（报告出品方/作者：信达证券,汲肖飞,冯翠婷）
公司分析：三十余载磨炼，铸就本土运动冠军基本概况：国内多品牌体育龙头，业绩保持稳健增长
安踏体育是一家涵盖多品牌、涉足多领域的运动鞋服龙头企业，主要从事体育用品的设计、 研发、制造、销售，产品包括运动鞋、服装及配饰等。
公司成立于 1991 年，早期以外贸代工业务为主。1994 年公司率先创立自主品牌安踏，布 局全国分销网络，1997 年已在国内开设 2000 余家运动鞋专营店。1999 年公司签约头部体 育明星代言人，乘行业东风快速成长，2007 年成功登陆港交所主板。2009 年公司收购国际 知名运动品牌 FILA 开启多品牌战略，覆盖不同细分人群需求，2015 年后多品牌布局加速， 陆续收购国际运动品牌 DESCENTE、KOLON，2019 年 3 月组成投资者财团收购芬兰运动 品牌集团 AMER SPORTS，旗下拥有 Salomon、Arc’teryx、Wilson、Peak Performance 等 品牌。
公司多品牌矩阵定位大众和高端运动市场，覆盖不同细分领域。目前公司拥有专业运动群 （ANTA、ANTA KIDS 等）、时尚运动群（FILA、FILAKIDS、FILAFUSION 等）、户外运动 群（DESCENTE、KOLON、Amer Sports）等三大品牌矩阵。品类方面，公司旗下众多品 牌涵盖跑步、综训、篮球、足球及休闲等多个领域，并由成人装延伸至童装市场，满足各类 群体的运动需求。
上市后公司业绩总体呈现稳健、快速增长趋势，2007-21 年营业收入及归母净利年均复合增 速为 21.62%、20.96%。受益于 FILA 收入保持较快增长及安踏品牌认可度提升、DTC 转型 推动收入增长等因素，2021 年公司实现营收 493.28 亿元，同增 38.91%，归母净利 77.20 亿元，同增 49.55%。目前公司收入规模为中国本土运动鞋服行业第一，2021 年公司市占率 为 16.20%，超过阿迪达斯、仅次于耐克，其中安踏/FILA 品牌市占率为 11.0%/5.5%，位居 行业第 3/第 6 名。
发展历史：率先开启精细化运营，上市后股价表现亮眼
公司进入 21 世纪以后发展历程可分为四个阶段：
运营模式粗放扩张阶段（2000 年-2009 年）
2009 年前受北京奥运会催化等影响，运动鞋服行业处于高速发展的早期阶段，公司借助经 销商快速扩张渠道，带动收入保持较快增长，并于 2009 年收购知名国际运动品牌 FILA（中 国区经营权）。公司早期采用较为粗放的期货订货 加盟模式，对分销商采取分级管理制，按 年销额、一级店铺比例给予分销商出厂价优惠及零售网点装修费的补贴，鼓励分销商扩增门 店规模。2006-09 年公司门店数量、销售面积保持快速增长。
去库存调整阶段（2010 年-2013 年）
2010-14 年经济增速逐年放缓、奥运会催化效果结束，运动鞋服行业进入调整期，各大品牌 面临门店扩张过度、库存积压问题。2009 年后公司库存高企、周转率持续下滑，下游经销 商开店力度放缓。公司开始运营模式精细化调整，率先建立一套以消费者为导向的扁平化零 售管理体系，2013 年正式提出零售导向策略，取消部分中间层级以精简分销架构、全面贴 近消费者。此外公司在品牌营销、门店升级、供应链管理等方面持续优化，2012 年成为本 土第一大运动鞋服品牌。
业绩复苏阶段（2014 年-2016 年）
2014 年后运动鞋服消费逐步升级，政府大力推动体育产业发展，大众体育逐渐普及，运动 鞋服行业进入复苏阶段、市场规模增速有所回升。公司继续压缩分销层级、优化零售管理能 力，订货阶段通过零售端库存为分销商提供订货指引、加快供应链反应速度，并持续强化安 踏、FILA 品牌影响力，门店数量进一步扩张，带动收入恢复增长。
多品牌战略发力阶段（2016 年-至今）
随着业绩逐渐复苏，公司于 2016 年提出“单聚焦、多品牌、全渠道”战略，聚焦体育用品 市场，打造品牌组合渗透多个细分领域，注重线上线下渠道协同。
多品牌方面，2009 年公司收购 FILA 后将品牌定位时尚运动市场，持续提升品牌形象，2016 年后 FILA 收入快速增长，收入占比由 20%提升至 2019 年的 44%，带动公司收入增速显著 提升，多品牌战略效果显现。品牌拓展方面，2015 年后公司品牌收购加快落地，先后收购 英国户外运动品牌 Sprandi、日本高端滑雪用品品牌 DESCENTE、韩国户外品牌 KOLON 和香港童装品牌KINGKOW，并于19年3月底联合收购芬兰体育用品集团AMER SPORTS。
全渠道方面，公司线下渠道保持扩张，并大力发展线上渠道，加强线上线下融合。安踏品牌 线下增加拓展百货、购物中心门店，减少街边店数量占比，FILA 品牌快速扩张门店，覆盖 更多消费人群。2021 年末安踏（包括安踏儿童独立店）、FILA（包括 FILA KIDS 和 FILA FUSION）、DESCENTE、KOLON SPORT 共有门店 9403 家、2054 家、182 家、152 家。 公司线上渠道与各大电商平台紧密合作，优化线上产品推出时间、价格、款式，加强线上线 下渠道协同，为消费者提供全面服务。
公司股价增长与发展阶段基本一致，上市后市值增长 13.5 倍
2007 年公司上市后股价波动与公司发展阶段基本保持一致：1）2010 年前公司业绩处于快 速增长期，公司估值相应较高，业绩增长驱动股价、市值保持增长。2）2011-2013 年受行 业低迷、业内竞争压力增大影响，公司利润增速放缓甚至出现下滑，公司估值同样受到影响， 股价持续下跌。3）2014-2016 年年公司谋求转型、实行精细化管理，运动行业逐步复苏， 公司业绩在业内率先恢复增长，股价、PE 稳步回升；4）2016 年后受多品牌战略效果显现、 FILA 业绩贡献显著影响，公司行业龙头地位进一步凸显，市场股价快速增长，2021 年下半 年受消费环境疲软、部分局域疫情反复、FILA 收入增速放缓等影响，且港股整体大幅回调， 公司收入增速下降，股价也有所调整。
财务分析：疫情后收入快速恢复，盈利能力稳步提升
近年来公司营业收入快速增长，2014-2021 年收入年均复合增速为 27.69%，成长为本土运 动品牌集团龙头。尽管受疫情影响，公司 2020 年收入增速有所放缓，但仍保持增长，表现 出较强的收入韧性。2021 年公司实现营收 493.28 亿元，同比增长 38.91%，一方面由于 2021 年疫情对零售市场的影响较 2020 年相对减弱，另一方面主品牌 DTC 改革显效、双奥 催化下收入增速提升。
分拆来看，安踏、FILA 品牌是公司营收增长的主要驱动力，近年来合计营收占总收入比重 均在 90%以上。2021 年主品牌安踏实现营收 240.12 亿元，同增 52.47%，主要系 DTC 转 型加速，将经销门店转为直营。受 2021H2 国内疫情反复、暖冬等因素影响，2021 年 FILA 实现收入 218.22 亿元，同增 25.1%，较 2021H1 增速有所放缓。
毛利率方面，公司旗下不同品牌定位有差异，且运营模式不同，毛利率差距较大。主品牌安 踏定位大众市场，且 2020 年以前以经销模式为主，而 FILA 定位相对高端，以直营模式为 主，因此毛利率相对较高。近年来公司毛利率保持增长，主品牌安踏方面，DTC 转型加速、 品牌折扣提高带动 2021 年毛利率同增 7.5PCT 至 52.2%；FILA 方面，2021 年毛利率同增 1.2PCT 至 70.5%，主要系零售折扣改善、产品提价；随着品牌收入体量扩大、规模效应凸 显，其他品牌毛利率大幅增长 5.1PCT 至 71%，综上 2021 年公司整体毛利率达 61.64%， 同增 3.49PCT。
近年来公司销售费用率保持上升趋势，2021 公司销售费用率为 35.99%，同比增长 5.67PCT， 主要系一方面主品牌安踏销售模式由批发转为 DTC，带来员工成本和店铺租赁费用增加； 另一方面 2021 年为奥运年，公司营销力度加大。公司其他期间费用率整体管控良好，2021 公司管理费用率/财务费用率分别为 5.94%/-0.67%，同增-0.04PCT/-1.97PCT, 整体保持相 对稳定。
近年来公司归母净利呈现快速增长态势，2014-2021 年净利润年均复合增速为 24.13%。 2020 年公司净利润同比下滑 3.41%至 51.62 亿元，主要系一方面公司 2019 年所收购标的 AMER SPORTS 在 2020 年产生较大程度亏损，另一方面 2020 年受疫情影响公司营业收入增速趋缓。2021 年受益于 AMER SPORTS 亏损大幅减少以及疫情后各品牌盈利能力的显 著提升，公司净利润恢复快速增长，同增 49.55%至 77.20 亿元。
存货方面，公司存货规模、存货周转天数持续增长，主要由于 FILA 以直营模式为主、收入 占比提升，以及 2020 年后安踏品牌向 DTC 转型、直营比例逐步提升。公司零售端库销比、 库龄结构处于较为健康水平，库龄风险较小。
公司治理：实控人掌控能力强，管理团队业内领先
公司股权较为集中，丁氏家族控股地位巩固。丁世忠、丁世家、赖世贤等丁氏家族为公司实 际控制人，合计持股比例约为 54%，对公司决策运营的掌控力度较强。此外公司对管理层激 励较为充分，董事吴永华、总裁郑捷分别间接持股 2.38%、0.03%，与公司利益进行绑定。 公司股权结构清晰，核心股东掌控能力强。
公司核心管理层具有丰富运动鞋服运营经验，兼具本土优势和国际化视野。公司董事长丁世 忠负责公司整体战略、品牌管理、业务规划，曾获得“2014 年度华人经济领袖大奖”、“2018 中国十大经济年度人物”等称号，目前担任中国体育用品业联合会副主席、中国篮球协会顾 问、中国奥委会委员等职务，引领公司战略变革业内领先。执行董事、总裁郑捷 2008 年由 阿迪达斯加入公司，拥有多年运动品牌营销管理经验，目前担任世界体育用品联合会联席主 席。公司其他高管均加入公司服务多年，管理团队稳定，打造行业领先的运动用品集团。（报告来源：未来智库）
行业分析：运动赛道优质成长，本土品牌超车在即行业复盘：运动鞋服市场稳步增长，国内消费仍有较大空间
从 1990 年代初期的品牌代工业务到后期借助比赛赞助、明星推广开展的“造牌运动”，运 动鞋服市场在李宁及晋江系品牌的奠基下雏形初现。2001 年至 2010 年是本土品牌迅速扩 张跑马圈地的黄金十年，加入 WTO 后高速成长的中国经济、显著提升的大众消费能力加上 北京奥运会及各项赛事带来的运动热潮为运动品牌创造了优渥的发展环境，国内龙头运动品 牌借势扩张门店、增加库存，从供给及营销端促进消费，品牌营收相继突破 50 亿元，其中 李宁作为本土第一运动品牌，于 2010 年实现收入近百亿。
2011 年至 2012 年受奥运热潮退却、次贷危机等影响，运动鞋服行业增速放缓、需求减少、 库存积压，但前期业绩的蓬勃发展趋势导致行业品牌商总体过于乐观，各大运动鞋服公司无 视转型信号盲目扩张，加剧渠道过剩、行业低迷及业内竞争激烈的现状，业绩出现下滑，进 入去库存周期。2013 年后业内部分公司开始反思，着手整顿渠道及库存，寻找新的增长动 力，行业触底反弹，供给减少，渠道库存压力降低。
2014 年后我国居民收入逐步提升，政府发文支持体育产业发展，消费升级下运动鞋服需求 释放，行业需求持续复苏，2019 年我国运动鞋服市场规模已达 3199.28 亿元，2014-2019 年均复合增速达 15.57%。2020 年受新冠肺炎疫情影响，中国运动鞋服市场规模同比有所下 降，2021 年下游需求恢复快速增长，消费者更加注重体育锻炼，运动鞋服市场规模同增 19.06% 至 3718.18 亿元。行业复苏背景下优质头部运动品牌收入、业绩持续增长，尤其国潮趋势下 本土品牌受到更多消费者认可。
与发达国家相比，中国运动鞋服消费仍处于较低水平。据欧睿数据统计，2021 年中国运动 鞋服人均年消费额占全部鞋服人均年消费额的百分比仅为 13.36%，而与此同时，英国为 16.82%，美国为 37.65%，日本为 19.11%，德国为 18.52%。因此目前中国运动鞋服人均消 费显著低于海外发达国家，未来仍有较大成长空间。
竞争格局：行业集中度提升，本土品牌国潮崛起
从市占率来看，运动鞋服行业集中度持续提升，国际运动品牌占据主导地位。本土品牌历经 贴牌代工-品牌萌芽-渠道量级扩张-终端需求拉动四个阶段，逐渐探索出转型升级、国潮崛起 的发展路线，龙头公司回归持续稳定增长，并持续冲击国际品牌市场份额。
2020 年以前国内外龙头公司抢占杂牌市场，行业集中度提高。随着消费者需求逐渐升级， 品质优良、口碑保证的头部品牌运动鞋服备受追捧，2021 年我国运动鞋服公司 CR10 增至 83.5%，其中本土运动用品公司 CR4（即安踏、李宁、特步、361°）市占率为 31.4%，较 2012 年增加 3.2PCT；国际龙头公司 CR2（即 NIKE、ADIDAS）为 40%，较 2006 年增加 9.7PCT。由此可见，国内与国际龙头公司同时抢占运动鞋服杂牌市场份额，运动鞋服行业 集中度持续提高，其中国际品牌市场份额提升幅度更大，消费者认可度更高。
行业进入存量竞争阶段，国产品牌超车在即。国内运动鞋服行业经过多年发展，行业集中度 已处于较高水平，逐步进入存量竞争阶段，头部品牌之间需要博弈、抢占市场份额。近年来 国潮需求快速崛起，本土头部运动品牌优化产品设计、营销、研发资源，影响力逐步提升， 与国际一线品牌差距持续缩小。2021 年新疆棉事件发生后，耐克、阿迪达斯等国际运动品 牌罔顾事实参与抵制，降低国内消费者心理认同，受到消费者抵制，且丧失了部分国内优质 明星、渠道等资源，因而市占率有所下降，本土品牌迎来赶超机会。
未来趋势：运动消费注重性价比，国潮成为长期趋势
消费者出现消费分级。麦肯锡 2020 年发布的中国消费者消费报 告中将消费者按照收入水平和消费习惯分为“品味中产”、“精明买家”和“奋斗青年”三类。 其中“品味中产”群体更加看重品质，愿意为高品质的商品付出一定溢价，但不愿单单为了 凸显社会地位而买单；“精明买家”群体青睐高品质的产品，但受收入水平限制，时刻追求 最高的性价比；“奋斗青年”作为一类新的消费群体，全面缩减支出，低价和省钱比品质和 品牌更具有吸引力。尽管部分消费群体愿意为了高档商品支付更高价格，但消费者更倾向于 增加储蓄、未雨绸缪，高性价比成为消费者首先考虑的要素。
低线市场用户运动需求崛起，更加注重性价比消费。具体到运动鞋服行业，我国一二线和低 线市场消费习惯、发展水平差别较大，目前高线市场运动消费发展较为成熟，运动人口渗透 率处于较高水平，而三四线及以下市场随着收入水平提升，消费逐步升级，运动人群将快速 增长成为行业主要增长动力。目前本土品牌在低线市场下沉力度更大、渠道布局更为密集， 且当地消费者更愿意接受国货，注重产品性价比，2022 年拼多多发布的报告显示，二三线 及以下城市成为新国货消费的主力市场。因此下沉市场运动消费习惯有利于本土品牌发展。
年轻消费群体对国产品牌无刻板印象，国货回潮趋势明显。近年来在与国际大牌的竞争中， 消费品行业中务实创新的国货逐渐成为消费者的首要选择，“国货”的认可度迅速攀升。据 Ipsos 数据显示，在全球视角下，有 71%的消费者认为中国品牌非常重要，69%的消费者认 为中国品牌的发展未来可期，越来越多的传统国货正在被消费者所喜爱，并在年轻群体中掀 起一股国货潮流。
Z 时代逐步成为当下的消费主力，成长于中国综合国力、国际地位不断提升的年代的年轻人 民族自豪感更强、对国货认可度更高，且多数未经历过本土品牌发展早期影响力较为弱势的 阶段。Z 世代注重产品本身，因此年轻一代消费者对本土品牌的“偏见”会低于 80/90 后， 优秀的国货品牌、“中国创造”会成为民族自豪感的重要来源之一。在购买决策方面，Z 世 代受互联网媒体平台影响较大，愿意接受 KOL、熟人推介，本土运动鞋服品牌擅长新媒体营 销，强化在年轻用户群体影响力。（报告来源：未来智库）
服装行业：国潮崛起，为何运动品牌风头无两
我们把服装行业分为大众休闲服饰、高端奢侈服饰、功能性服饰三大细分品类。中国服装行 业经过多年发展，国潮崛起下涌现出安踏、李宁、特步、波司登等头部品牌，均来自于运动 为代表的功能性服饰细分行业，相对而言其他细分行业缺少同等体量的头部品牌。
我们认为，复盘来看功能性服饰能够快速涌现本土品牌龙头，主要由于：1）运动鞋服行业 需求快速发展，行业景气度较高；2）消费者注重服装产品功能性，中国服装产业链优势在 于制造端，功能性品牌更有能力打造差异化优势产品；3）本土功能性服饰管理团队优秀， 把握行业变化趋势快速优化商业模式。
1）细分来看，运动鞋服行业增速显著较高，进入壁垒也相对较高。中国服装行业整体进入 成熟期，近年来市场规模增速逐年放缓，行业集中度低，品牌成长压力较大。运动鞋服属于 消费升级品类，随着居民注重健康、体育参与度提升，行业更具景气度，近年来市场规模增 速相对较高，而男装、女装、童装等产品消费较为成熟，需求成长空间有限，受经济环境、 收入变化等外部扰动更大，品牌商难以实现持续成长。此外运动鞋服行业进入壁垒相对较高， 品牌商需要在产品设计、材料研发、渠道拓展、宣传营销等方面投入，建立消费者运动品牌 心智，因而现有品牌具有先发优势，竞争格局更为友好。
2）中国服装产业强大供应链为本土运动品牌崛起奠定基础。我们看到本土服装品牌都在打 造柔性化供应链、引进数字化系统、调整传统粗放式订货会模式向精细化补货模式转变，大 众服饰、高端服饰品牌管理团队也很优秀，但收入增长并不明显、周期性波动较大，核心在 于难以建立产品本身竞争优势。而运动品牌借助中国服装产业供应链优势，可以打造出媲美 国际对手的产品，从而赢得消费者认可。
如我们此前研究框架所述，消费者选购运动鞋服产品最看重的要素之一为产品功能性，产品 需要满足跑步、篮球、训练等运动需求（类似羽绒服作为功能性产品，消费者潜意识最关注 保暖性如何）。中国作为服装生产大国，经过多年积累、学习，在供应链端已具有全球领先 优势，品牌商可以打造优质功能性产品（尤其在大众定位的基础运动领域）。相比之下，消 费者选购大众休闲服饰最看重价格要素，高端服饰最看重设计、品牌形象要素，国内企业在 产业链组织（规模化降低成本）、设计、营销等方面较为弱势，难以打造强竞争力产品。
中国运动品牌多数以代工起家转为自有品牌，在产品生产端积累丰富经验。伴随着运动鞋服 行业持续快速发展，本土优质品牌在材料研发、产品生产等环节已逐步发展成熟，与国内外 顶级材料商、科研机构等合作，打造行业领先的科学实验室，因而产品在性能端具有竞争优 势，满足消费者运动基础需求，尤其是大众定位的基础产品，与国际品牌相比并无落后，甚 至部分旗舰产品具有性能优势。此外与国际品牌相比，本土品牌多数定价较为合理，具有性 价比优势。
例如 2019 年特步推出 next%系列碳板跑鞋，引领行业潮流，2020 年特步推出竞速 160X 跑 鞋，独创动力巢穴 PB-X 技术、镶嵌 Y 型全掌碳板，产品回弹性、轻便性、透气性等方面与 国际品牌比均不逊色，受到马拉松专业爱好者认可，并协助跑者取得优异马拉松成绩，特步 跑鞋也因此在跑鞋市场中成为龙头品牌。篮球鞋领域，安踏 KT 系列、李宁驭帅系列、李宁 韦德系列、匹克态极系列等产品经过多年研发积累，均成为各自品牌的拳头产品，得到篮球 运动员、爱好者的认可，收入表现亮眼。
3）本土运动鞋服公司管理层学习能力强，积极顺应行业发展趋势调整公司战略，打造国潮 代表品牌。
2011 年行业进入去库存周期后，以安踏、李宁等为代表的运动公司迅速转变粗放式管理模 式，积极引进数字化系统，优化渠道结构，加强渠道掌控力，实现由批发商向零售商转型升 级。例如安踏采取全方位的零售导向措施，精简下游分销架构，搭建 ERP 系统分析实时零 售表现及库存情况，从而为零售商订货、补货提供指引，提高经营效率。李宁推动线下业务 数字化变革，建设数据中台，打造数字化运营决策平台，打通从设计、生产、仓储物流、销 售、会员体系等环节，提高运营决策效率。
本土品牌在产品研发、性能上逐步赶上国际同行，但在设计、营销等方面处于劣势，而 2018 年后国潮逐步成为流行趋势，头部品牌不断提升设计、营销水平，结合时尚设计风格，建立 品牌 IP，助力品牌形象重塑。2020 年李宁与敦煌合作，推出“驭帅 XII 敦煌”，鞋面的银色 “莲花”刺绣将传统文化与现代球鞋结合，以传统特色文化为基础，塑造出全新的设计；2021 年安踏新品以“鸟巢“为灵感，将自然与潮流融合，通过不规则的网格结构表达拥抱自然的 设计理念，打造全新时尚趋势。
安踏崛起：运动风潮，为何安踏独占鳌头
运动鞋服行业本土品牌实现崛起，其中安踏在晋江系品牌中脱颖而出，成长为本土第一大运 动品牌集团。关于安踏崛起的历史，众多研究报告给予了充分复盘，我们分析认为，安踏在 行业内激烈竞争中崛起原因主要在于全产业链运营、多品牌布局，背后的因素主要在于以丁 世忠董事长为代表的管理层深具产品思维，战略前瞻性、落地执行力强，带领公司不断成长。
1）公司率先转型精细化运营，打造全产业链运动鞋服龙头。公司从粗放式批发模式起家， 不断延伸产业链，向零售商模式转型，提高运营效率。公司零售化转型布局领先于多数竞争 对手，在行业增速逐渐放缓、内部竞争日益激烈背景下，公司全产业链运作将更有利于降低 库存风险，打造更有竞争力的产品。
复盘安踏品牌发展历史，在 2001-2010 年行业快速发展红利期，公司与国内主要竞争对手 采用类似的商业模式：期货订货 批发运营，在产业链承担批发商的角色，快速拓店成长为 行业龙头。公司签约众多体育明星，并与中国奥委会签约，不断扩大影响力，跻身行业头部 品牌。
2010 年后开始的去库存周期是公司与竞争对手拉开差距的第一个分水岭，公司在业内率先 提出零售战略，由批发模式向零售模式升级，延伸产业链掌控能力。1）公司精简分销网络， 完善库存监控。2）公司强化 ERP 系统，通过数字化方式实施掌控零售表现，及时优化渠道 库存或进行补单。3）公司打造灵活高效的供应链，保持一定自产比例，根据销售情况灵活补单，提高生产效率。公司精细化运营模式提高库存周转效率，在行业内率先恢复较快增长， 扩大收入领先优势。
公司率先提出 DTC 战略，进一步向下游延伸产业链，扩张收入天花板。2020 年初公司推出 DTC 战略，将安踏主品牌经销商门店改为直营或联营，并出资回购相关店铺存货，由批发 分销的零售模式向直营零售模式转型。在同行业基本以经销模式为主之时，公司率先开启 DTC 转型，一方面可以直接触达消费者，统一化门店运营管理，打通产业链数据，为研发、 生产、配送、销售等环节提供数据支持，进一步提高库存周转效率，另一方面公司砍掉中间 商加价环节，全产业链掌控打造更高性价比产品，拓展收入天花板。此外公司经过 FILA 品 牌多年直营积累，具有丰富的渠道管理经验，为安踏品牌 DTC 转型奠定基础。
2）公司积极实施多品牌战略，培育新的收入增长点。从国际同行发展历史来看，在体量达 到一定程度后运动品牌通常会通过收购打开收入天花板，覆盖更多细分人群。2009 年公司 收购 FILA 品牌，开启多品牌发展战略，并成功进行全方位品牌重塑。此后公司收购迪桑特、 可隆、小笑牛等品牌，2019 年联合收购芬兰体育集团 Amer。
2015 年后 FILA 品牌升级成功、多品牌效果显现成为公司与竞争对手拉开差距的第二个分 水岭。公司通过品牌定位、渠道优化、营销升级，成功助力百年品牌 FILA 获得新生，彰显 公司多品牌管理能力。
定位方面，公司收购 FILA 后，结合分析品牌基因、发展历史、行业格局，认为传统竞技运 动成熟品牌较多，耐克、阿迪达斯、彪马等国际品牌定位中高端市场，安踏、李宁、特步等 国际品牌定位大众市场。因而公司将 FILA 品牌聚焦定位于中高端时尚运动领域，前瞻性判 断消费趋势，差异化竞争抢占市场份额。设计端公司引进国际化团队，重塑潮流品牌形象， 并积极与 Staple、Fendi 等中高端品牌及 Anna Sui、Jason Wu 等知名设计师推出联名产品， 强化运动时尚产品设计风格。生产端 FILA 注重采用高端面料、创新材料、优质供应商资源， 打造高品质产品，满足中产阶级需求。
营销方面，传统运动品牌以签约体育明星代言为主，强化专业运动品牌形象，FILA 注重娱 乐明星营销，强化运动时尚形象。FILA 自 2011 年以来签约高圆圆、王源、张艺兴、黄景瑜 等头部明星，借助粉丝营销提升品牌影响力，吸引年轻时尚用户，并参加米兰时装周等营销 活动扩大品牌声量。此外公司推出 FILA FUSION、FILA KIDS 等子品牌，覆盖不同细分群 体，加强与 Z 世代用户联系。
渠道方面，FILA 从经销商手中收回所有门店，全面转为直营模式。传统国内外运动品牌以 经销模式为主，主要资源集中于设计、研发、营销等高附加值环节，FILA 率先布局直营门 店，统一门店装修、运营、管理，加强客户服务、用户触达并实现对终端消费变化的快速反 应。公司借助多年积累的强大渠道资源，快速拓展 FILA 门店数量，且多数位于所在地区优 质商圈，不断升级门店标准，强化中高端品牌形象
3）管理层具有战略领先思维，执行能力强，注重打造差异化优势。如前文所述，公司管理 层积极思考运动行业、消费者变化趋势，提前对公司战略、商业模式进行修正，并积极落地， 从而在激烈竞争中建立领先优势。公司注重差异化思维，避免与国内外竞争对手同质化竞争， 以消费者为核心打造差异化运动鞋服产品，精准定位并满足用户需求。
2012 年行业进入调整阶段，丁世忠董事长内部反思认为公司存在两大问题：同质化竞争、 落后的商业模式，因此带领团队由品牌批发向品牌零售转型，并成功推动组织架构扁平化、 ERP 系统落地、渠道精简、柔性供应链等措施。 2012-13 年丁世忠 董事长几乎走遍全国 500 多个地级市推动经销商接受运营模式变革，加强与安踏品牌零售 部门联系，实现战略转型落地。此外 FILA、安踏等品牌渠道的直营化同样领先对手，打造 更有优势的运动产品。
2021 年公司在经历疫情冲击后，重新梳理安踏品牌未来成长逻辑，发布品牌未来五年战略 目标。过去几年 FILA 品牌收入快速增长，收入占比不断提升，而安踏品牌收入增速相对较 低，品牌影响力、竞争优势需要进一步提升。公司管理层推出完善全球研发体系、赢领 Z 世 代、赢领双奥战役、加速 DTC 升级、赢领数字化变革、巩固儿童运动领导地位等措施，强 化安踏品牌产品竞争力，从而推动收入加速增长。
公司积极引进国内外优秀人才，打造服装行业最强管理团队。2008 年公司邀请前阿迪达斯 高管郑捷担任总裁，开始打造国际化管理团队。2010 年公司聘请前法国 Lacoste 行政总裁 姚伟雄担任 FILA 大中华区总裁，充分放权保持运营独立性，并提供集团资源强大支持，带领品牌成功“逆袭”。2019 年公司联合收购 Amer 集团后保留部分核心管理团队，保持其国 际品牌文化传承的同时加强国内和西方管理文化融合，为亚玛芬全球五年发展计划奠定人才 基础。
未来展望：为何坚定看好公司成为国内第一运动集团公司以消费者为导向，实现高质量增长，致力于成为受人尊重的世界级多品牌体育用品集团。 2021 年 7 月后受整体服装消费疲软、FILA 收入增速放缓、地缘军事冲突风险等影响，港股 出现大幅回调，公司股价也有所调整，目前市场对公司的观点具有一定的分歧。但我们分析 后认为，短期波动不改长期成长逻辑，中西方脱钩后公司成长空间巨大，安踏品牌未来有望 超越国际对手成为国内第一运动品牌，FILA 将实现稳步增长、子品牌仍有成长空间，其他 品牌将借助集团资源快速增长。
分析框架：如何看待安踏体育的周期性与成长性
中国服装行业经过多年发展，我们认为主要分化出两类企业：成长型企业（α 型）和周期型 企业（β 型），核心区别在于与竞争对手相比企业是否在同质化竞争。因为行业整体或者多 数细分赛道缺乏成长性，如果企业服装产品本身未能打造差异化优势（背后是商业模式有无 差异化），则从较长维度来看其难以获得额外市场份额，从而表现出成长性，更多是随着行 业需求、库存周期而波动。
如前文所述，我们认为安踏体育管理层具有明确的差异化思维，主动变革、升级商业模式， 为消费者提供有竞争力的运动鞋服用品，因此 2015 年以来公司业绩持续增长，表现出α型 企业的特征。然而成长型企业也有周期，2021 年下半年以来受服装需求疲软、部分产品适 销度下降等影响，公司 FILA 等品牌流水增速持续放缓。
我们认为，α 型公司也会有周期，β 型公司也会有成长，分析服装公司应该抓主要矛盾，在 周期调整导致 α 型公司估值下行时进行配置，不能因噎废食，因为短期波动担心公司长期 成长性。站在当前时点，我们认为公司周期性波动已趋于结束，未来成长性仍为主旋律，短 期估值调整到位为长期配置带来机会。
2021 年底公司推出“单聚焦、多品牌、全球化”战略，打造专业运动群、时尚运动群、户外运 动群三大品牌矩阵，其中专业运动群为安踏、安踏儿童，时尚运动群包括 FILA、FILAFUSION、 FILAKIDS，户外运动群包括 DESCENTE、KOLON SPORT 等品牌。公司三大品牌矩阵定 位清晰，相较于同行打造差异化竞争优势，增长确定性较强，未来仍有较大成长空间，看好 公司超过国际品牌成长为国内第一大运动集团。
安踏品牌：为何看好安踏未来成为国内第一大品牌
安踏品牌经过多年发展，已经成为国内运动行业第三、本土第一大品牌，市占率仅次于耐克、 阿迪达斯。站在当前时点我们认为，安踏品牌未来很有机会超过国际对手，成长为国内第一 大品牌。
对比来看，据欧睿数据统计，2021 年耐克、阿迪达斯、李宁、安踏成人装等品牌在中国区 零售额为 643.25 亿元、483.36 亿元、286.30 亿元、271.43 亿元，国产品牌较国际头部品 牌市占率仍有一定差距。分拆来看，我们假设运动零售商滔搏主力品牌平均店效为耐克、阿 迪达斯中国区平均水平，测算耐克、阿迪达斯中国区门店数量，发现本土品牌门店数量与国际头部品牌接近，在店效方面差距较大，主要体现在坪效、门店面积等方面，而坪效主要与 产品竞争力、门店位置等因素有关。
国内外运动品牌店效的差距是目前公司层面竞争力高低的反映，耐克、阿迪达斯等头部品牌 拥有多年积累的先发优势，在产品设计、研发、营销等层面领先国产品牌，从而获得更多消 费者认可和青睐。以安踏为代表的国产品牌在发展早期错位竞争，主要定位以三四线城市为 主的大众市场，产品定位、品牌形象相对较低，也拖累了品牌参与更高维度的竞争。2017 年 公司启动安踏品牌重塑，在多年良性发展后积累优势资源和运营经验，提升品牌竞争力。
公司设置产品法则为：极致价值=（科技 颜值 故事）/合适的价格，需要在各个维度打造竞 争优势吸引更多消费者。而我们下文将从消费者决策角度，分析公司在研发、营销、设计、 价格等层面的变化、与同行业对比，认为安踏品牌未来有望在各个层面缩短与国际头部品牌 差距，实现坪效、收入层面的追赶甚至反超。
研发科技：投入超过多数同行，产品科技属性不断提升
从功能性角度，安踏品牌将坚持专业为本、品牌向上的核心战略，不断强化研发投入，缩短 与国际一线品牌差距。近年来公司研发支出持续增长，重视基础学科投入及研发创新，引领 运动科技研发趋势，收入规模持续扩张为研发支持奠定基础。公司在晋江设立首家获得国家 认定的国家级运动科学实验室，组建全球设计师团队，并与清华大学、北京服装学院、北京 体育大学等科研院校以及国际头部材料商共同合作，提高技术创新能力，研发推出高科技含 量运动产品。
从行业对比来看，公司研发投入处于全球领先水平，显著低于耐克、与阿迪达斯接近。2021 年公司研发投入 11.35 亿元，显著领先国内主要竞争对手。而国际品牌方面，耐克未披露具 体研发费用，我们估计每年研发投入在 100 亿元左右，阿迪达斯 2019 年研发投入仅为 1.52 亿欧元、占收入比重 0.6%，彪马、斯凯奇等公司 2021 年研发费用仅为 0.62 亿美元、0.25 亿美元，占收入比重的 0.91%、0.39%。安踏经过多年积累，研发投入高于多数国际品牌， 为产品端科技属性超越提供支持。公司计划未来 5 年投入超 40 亿元研发费用，整合全球研 发实力，提升高阶商品占比。
公司研发投入效果显现，持续推出创新产品，重点打造跑步、篮球两大专业度强的品类。安 踏跑步系列以“创中国跑力”为长期发展目标，继续打造氮速科技平台，2021 年氢跑鞋 3.0 材料密度、能量回归率等方面进一步升级。此外安踏与运动 APP 咕咚合作推出“A-TR∞N 创 1.5”跑鞋，利用数据分析洞察进行研发。安踏篮球系列推出 GH2–HyperX、KT-Splash3、 KT6 Low 等篮球鞋，强化科技属性和专业品牌形象。
此外安踏品牌持续赞助奥运会和中国国家队，拥有 1400 多项国家专利，打造科技领先的比 赛装备。在冬奥会中安踏推出短道速滑比赛服，轻薄、透气、防护属性达到全球领先，减阻 提速系数高达 5%，获得“ISPO 全球设计大奖”；为谷爱凌打造自由式滑雪比赛服，采用 PROTECTION 防护科技、硅胶印花工艺，防风防水透气，保持运动员动作发挥。安踏赞助 中国奥运代表队参加东京奥运会、北京冬奥会，获得历年境外奥运会最佳战绩、冬奥会金牌 榜，依赖于运动员的奋力拼搏，也展现了装备的强大实力。安踏赞助奥运团队为民用产品创 新研发奠定基础，将奥运品质的科技、材料应用到大众产品。
安踏注重前瞻性的基础科学研究，与知名高校、学术机构共同开发，形成校企联动的产学研 合作机制。例如安踏与东华大学成立联合创新研究院，探索超轻超薄保暖技术、冰感透爽技 术、极致竞技技术等应用，研发最新科研创新成果，为消费者提供更高技术含量的运动装备。
2019 年公司收购 Amer Sports，同样可以借鉴学习国际顶级体育集团研发技术，强化自有 品牌。Amer 集团前身创立于 1950 年，经过多年发展拥有 Salomon、Arc’teryx、Wilson、 Atomic、Armada 等高端品牌，在滑雪、户外、潜水、球类等领域具有深厚的技术储备，多 数品牌在所处细分市场具有领先的研发实力，在专业运动、高端市场两大维度布局完善。例如始祖鸟品牌在户外行业率先使用 GORE-TEX 面料，并研发 TRI-DEX、WARP Strength 经 编强韧科技等技术打造户外运动高端产品。
因此公司收购完成后可以“站在巨人的肩膀上”，将国际运动品牌顶级技术与安踏品牌的相 关产品结合，进一步提升专业运动技术含量，强化运动科技属性，打开产品定价空间。
营销投入：国内外营销差距缩小，优质资源聚焦年轻群体
营销资源方面，运动鞋服公司需要赞助各类体育赛事、运动员、明星，传达品牌运动理念， 强化消费者心智定位。由于西方发达国家体育产业发达，多数顶级营销资源由西方人主导， 而国际品牌发展时间早、收入体量大、近水楼台先得月，绑定顶级营销资源，具有明显领先 优势。例如耐克在篮球领域签约乔丹、詹姆斯、杜兰特、哈登等头部明星，并赞助美国 NBA 赛事，强化篮球领域专业形象；在足球领域耐克赞助 C 罗、内马尔等明星，曼联、巴塞罗 那、尤文图斯、切尔西等欧洲顶级俱乐部以及国家队，巴西、法国、荷兰、英格兰等国家队， 提供专业足球装备，领先主要竞争对手。阿迪达斯、彪马等品牌同样在运动赛事、运动员等 方面具有较多积累。
营销投入方面，国际一线品牌广告、赞助费用处于领先水平，本土品牌逐步追赶。国际头部 品牌收入规模大，资金实力雄厚，广告宣传投入力度显著较大，垄断头部营销资源，2020 财 年耐克、阿迪达斯广告营销费用约为 31.14 亿美元、25.47 亿欧元，占收入比重为 6.99%、 11.99%。2020 财年安踏广告营销费用为 35.51 亿元，占收入比重为 10.00%，与斯凯奇、 安德玛等国际二线品牌接近，显著领先主要国内运动品牌。
从近年来表现来看，公司广告营销投入持续增长，而国际品牌增长基本停滞。2016 年以来 耐克、阿迪达斯、安德玛等国际运动公司广告营销投入基本保持稳定，而以安踏为代表的本 土品牌收入规模快速增长，持续增加营销投入，抢占更多营销资源，扩大品牌影响力，形成 正向循环。
公司推行“体育明星 娱乐明星”并重模式，强化运动专业品牌的同时，升级品牌形象。我 们认为，未来国际品牌在营销方面的领先优势将显著减弱，安踏品牌借助奥运会、本土明星 等资源有机会快速追赶，提升用户影响力。
1）新冠肺炎疫情以来，国内消费者民族认同、对国产品牌认可度持续提升，新疆棉事件进 一步削弱西方价值观、运动品牌、体育明星影响力，缩短国内外公司在营销端差距。
2021 年 3 月后新疆棉事件催化，H&M、优衣库、耐克、阿迪达斯等国际品牌宣布禁用新疆 棉，从而被中国消费者抵制，国内明星纷纷宣布与涉事品牌解约，天猫、京东等电商平台下 架部分品牌。因此国际运动品牌在娱乐明星领域营销合作显著减少，营销端优势、品牌影响 力被削弱，尤其对于民族自信心更强、国潮认可度更高的年轻群体。
目前国际顶级体育明星营销资源仍由国际品牌垄断，安踏、李宁、特步等本土品牌主要签约 国际二线体育明星，提升品牌专业影响力。然而近年来中西方社会脱钩趋势明显，欧美国家 的体育、娱乐等明星影响力有所下降，在爱国主义热潮下本土明星影响力持续提升，谷爱凌、 苏炳添、苏翊鸣等优质体育明星迅速成为国内顶流，其专业运动领域的成就、外在形象气质、 优质偶像影响力等方面得到消费者普遍认可。国内体育明星逐步增加与国内运动品牌合作， 穿着本土运动装备参与竞技，提升品牌专业形象。
2）安踏作为国内运动行业领先品牌，近年来持续签约头部明星，营销资源不断进阶，缩小 与国际头部品牌差距。体育明星方面，公司签约 NBA 球星克莱·汤普森、戈登·海沃德， 奥运明星谷爱凌、武大靖、张继科等，尤其滑雪奥运会金牌得主谷爱凌在北京冬奥会后受到 举国关注，安踏品牌曝光度显著提升，运动鞋服、装备专业性得到消费者认可。娱乐明星方 面，新疆棉事件后娱乐明星与耐克、阿迪达斯等品牌纷纷解约，安踏签约顶流明星王一博为 全球首席代言人，包括此前签约的关晓彤、陈飞宇等代言人，明星矩阵不断升级，品牌形象 持续提升。
安踏营销投入升级，获得更多年轻人、中产群体认可，品牌向上势能打通。近年来公司品牌 影响力不断提升，与耐克、阿迪达斯等头部品牌差距缩小甚至开始反超。例如北京冬奥会期 间，安踏在微博、抖音、快手、微信等社交平台上表现亮眼，总曝光量达 220.2 亿、总阅读 量达 211.5 亿、总增粉量达 225.7 万，声量超过外资品牌。而百度指数显示，2021 年前耐 克、阿迪达斯搜索指数基本在安踏两倍以上，2021 年后安踏品牌在多数时间段实现反超， 并在 2022 年 2 月北京冬奥会期间显著高于国际品牌。
设计投入：持续升级设计团队，提升产品时尚颜值
设计方面，近年来公司持续升级设计团队，加强内外部合作，升级改善产品形象。2016 年 公司聘请前阿迪达斯高级设计总监 Robbie Fuller，提升产品设计感，其主导安踏品牌 KT 系 列战靴，虫洞跑鞋、Clunky Sneaker 老爹鞋等经典产品。公司与艺术家朱敬一合作，将水 墨书法融入克莱·汤普森第四代战靴，打造国潮篮球产品。公司聘请著名视觉艺术家叶锦添 领衔设计东京奥运会“冠军龙服”，融合中式元素、传统文化、运动科技，打造中国运动品 牌形象。
安踏品牌未来将持续增加设计投入，迎合年轻消费者需求。公司目前产品设计水平已处于国 内领先，尤其 FILA 品牌经过多年积累已成为国潮代表，产品设计引领行业时尚潮流，受到 中产阶级认可。公司内部将加强品牌联动、设计协同，继续提升安踏品牌设计水平，缩短与 国际头部品牌差距，实现品牌升级、消费者升级。
产品价格：定位大众运动市场，性价比优势明显
从价格角度，安踏定位大众运动市场，与国际品牌错位竞争。公司发展早期主打三四线市场， 主力产品定价低于耐克、阿迪达斯等国际品牌，例如篮球鞋主力产品 KT 系列前 4 代定价在 599 元以下，而耐克篮球鞋定价普遍在 1000 元以上。近年来安踏品牌定位由高性价比进化 为极致价值，在产品附加值提升的同时价格有所升级，跑步鞋产品价格将上探 1399-1599 元，篮球鞋价格上探 1500 元以上的区间，但整体定价水平仍在大众水平，产品保持性价比 优势。
国际品牌定位中高端，近年来加大向三四线城市渗透，价格有所下探，但整体价格带仍较高。 我们看到耐克、阿迪达斯等品牌在国内定价普遍偏高，2021 财年耐克大中华区息税前利润 占收入比重为 39.12%，阿迪达斯大中华区经营利润占收入比重为 25.97%，均显著高于其 他区域，在国内品牌溢价更为明显。
因此从定价角度来看，安踏品牌相较国际同行具有性价比优势，未来产品设计、研发、营销 等附加值不断提高，价格优势将更为凸显。
因此综合来看，我们从消费者看重的要素出发，分析安踏品牌不断强化研发、营销、设计投 入，并以具有性价比的价格销售，符合“极致价值=（科技 颜值 故事）/合适的价格”公式， 未来将获得更多消费者认可，市占率有望超越耐克、阿迪达斯成为国内第一大运动品牌。而 我们也认为，只有中国公司才能讲好中国故事，打造中国名片，期待安踏品牌不断带来惊喜。
FILA 品牌：SPA 模式运动时尚龙头，仍有成长空间
收入拆解：店铺数量快速增长，未来注重电商、店效增长
FILA 品牌经过多年发展，成长为中高端运动休闲龙头，尤其新冠肺炎疫情、新疆棉事件后， 收入体量快速扩大。2021 年下半年 FILA 收入增速有所放缓，且门店店效处于较高水平，市 场担心高基数下品牌成长空间及持续性。而我们分析认为，FILA 品牌横跨运动、休闲两大 消费场景，不断细化消费者标签，并针对需求提升产品竞争力，未来仍有较大成长空间。
公司注重 FILA 品牌高质量增长，未来更加注重电商、店效的增长。2016-19 年 FILA 门店数 量快速扩张，2020-21 年门店增速持续放缓，2021 年底共有 2054 家门店、同比增长 2.39%。 公司规划 2022 年 FILA 门店数量为 1900-2000 家，同比略有减少，进一步优化门店质量， FILA 中长期开店目标为 2500 家，目前门店数量逐步到达天花板，未来将保持低速稳定增 长，中长期收入目标为 400 亿元，主要动力为电商、单店收入增长。
FILA 打造顶级商品、顶级品牌、顶级渠道，影响力不断扩大，与运动品牌相比店效处于较 高水平。2021 年 FILA 品牌实现收入 218.22 亿元，假设线上收入占比为公司平均水平，测 算线下平均店效为 1062.41 万元，显著高于安踏、李宁、滔搏等品牌、渠道商门店水平。 2021 年下半年受部分城市疫情反复、天气灾害、基数提升等影响，FILA 收入增速放缓至线 下低单位数、线上 20%-25%，全年收入同增 25.1%。
店效成长：细化消费者标签，升级门店结构
我们认为 FILA 品牌店效还有较大增长空间。
1）FILA 定位更加宽泛，运动时尚市场店效天花板更高。公司重塑品牌定位为运动时尚，满 足中产阶级对时尚、个性的追求。因此 FILA 品牌不仅是满足运动需求，更有休闲时尚服装 需求，消费场景有所拓展，服装日常穿着频次、品类较专业运动服更高。而我们看到休闲服 装市场规模大于运动市场，测算龙头品牌优衣库、Zara 等品牌 2020 年平均店效为 3323 万 元、3283 万元，高于耐克、阿迪达斯等运动品牌（以滔搏平均店效为代表）。尽管休闲装品 牌收入体量低于运动品牌，但门店平均面积、坪效水平、店效水平显著更高，因此 FILA 作 为运动时尚品牌，店效水平高于运动品牌。
2）FILA 不断强化运动、时尚属性，细化产品系列和消费者标签，扩大受众群体。FILA 在快 速增长、收入体量做大的同时，品牌形象需要进一步升级获得更多消费者认可。FILA 在原 有中产阶级用户群体基础上，向专业运动、年轻潮流两大群体延展，因此品牌进一步标签化， 通过不同产品系列抢占细分市场。
一方面，FILA 以运动品牌起家，近年来借助时尚资源实现品牌升级后有选择性地赞助体育 赛事，强化专业运动形象。2019 年 FILA 宣布成为 2019-21 年度中国网球公开赛独家运动 鞋服合作伙伴，2014 年开始 FILA 连续 8 年赞助中国自由式滑雪空中技巧国家队，并于 2022 年北京冬奥会赞助中国、意大利等选手获得优异成绩。FILA 聚焦于滑雪、网球、跑步、高 尔夫等中产人群参与度高的活动，提供高性能鞋服装备，例如滑雪 FILAX VIST 及 FILASki 系列、运动 FILA FITNESS 系列、FILA110 周年网球系列、FILA GOLF 系列等。FILA 专注 于科技创新、技术研发，为消费者提供更专业、更舒适的产品，运动属性提升将扩大品牌在 中产阶级影响力，获得更多用户群体，推动店效增长。
另一方面，FILA 品牌继续强化时尚属性，细化消费者标签，进一步扩大影响力。FILA 不断 签约全球明星，为不同产品系列代言，2021 年全智贤成为 FILA 菁英运动代言人，张艺兴成 为 FILA MIX 系列代言人、打造适合街舞的板鞋系列产品，蔡徐坤代言 FILA X have a good time 系列。FILA 继续与轻奢、潮牌合作，推出 FILA X 3.1 Phillip Lim、 FILA X MSGM、 FILAX LANVIN 等联名系列。2021 年为庆祝成立 110 周年，FILA 与众多品牌、明星合作安 排时装大秀，利用不同平台直播吸引超过 1600 万观众。
中高端消费群体对服装要求更高，需求个性化特征更为明显，因此 FILA 通过不断扩张明星、 品牌合作矩阵，覆盖不同粉丝群体，为目标用户提供差异化产品。公司为 FILA 品牌提供全 方位营销支持，整合跨界及海外设计资源，扩大品牌影响力和用户数量，推动店效持续增长。
3）FILA 门店不断升级，优化店铺质量、位置、面积等推动店效增长。2021 年 FILA 在北京、 成都推出全球全新概念店，打造时尚与传统相融合的空间场景，集合 FILA 旗下全品类、全 系列产品。此外 FILA 传统门店持续改造升级，目前已升级至第五代门店形象，门店面积进 一步扩大。未来 FILA 将通过一场多店、一场大店、集合店、一号店、快闪店等不同形式， 打造运动时尚行业顶级渠道，推动店效增长。
其他动力：拓展品牌定位，发力线上渠道
FILA 品牌以各年龄阶层的中高端消费者为目标，由满足一个人的服装需求拓展至一家人， 并推出 FILAKIDS、FILAFUSION 等子品牌，独立运营打开细分市场成长空间。FILAKIDS 于 2015 年成立，定位中高端童装市场，与成人装一样兼具时尚、运动两大属性，满足儿童 不同生活场景的穿着需求。FILAFUSION 于 2017 年成立，主要定位潮流年轻用户群体，签 约日本潮流明星木村光希、中国歌手欧阳娜娜代言，与 Aape、Staple、ARIES 等潮牌跨界 合作，引领国潮流行趋势，提高对年轻消费者影响力。
FILA 积极发力线上渠道，打造收入增长新动力。2011 年 FILA 在天猫平台开设旗舰店，2015 年开始在电商平台首发新品，与年轻用户群体加强联系。公司拓展自有官网、天猫、京东、 拼多多、唯品会等渠道，并根据不同平台的特点进行商品搭配，优化商品选择机制。此外公 司积极与社交平台合作，与抖音、哔哩哔哩、小红书等 KOL 合作，通过内容输出为线上线 下渠道引流，推动 FILA 收入增长。
增长持续性：打造运动行业 SPA 模式，降低库存波动风险
我们上文分析认为 FILA 品牌店效还有较大成长空间，子品牌、线上渠道也将成为重要增长 动力。2021 年下半年 FILA 收入增速放缓、2022Q1 新冠肺炎疫情扩散引发投资者担心，尤 其高基数背景下 FILA 品牌收入增长持续性如何成为市场关注点之一。我们认为公司不断提 升精细化运营、快速反应能力，未来有望推动收入持续增长，降低外部冲击、时尚潮流变化 等带来的收入增速波动性。
FILA 品牌以直营为主，渠道精细化运营难度较大，2017-19 年 FILA 快速拓展线下门店，门 店数量增加、面积扩大需要精细化运营能力配套提升。安踏品牌经过多年运营积累，对门店 管理能力强，FILA 借助集团公司强大的渠道资源及人才支持，对线下产品陈列、库存、运 营等具有较强把控能力。此外 FILA 不断加大数字化营销投入，确立提升会员价值、强化技 术中台、创新商品智能化、升级官网私域流量等四大数字化转型目标，更有效触达消费者。
FILA 强化以销售为导向的快速反应能力，应对潮流趋势变化。FILA 品牌采用类似快时尚的 SPA 模式，将设计、研发、生产、零售等环节打通并深度掌控，能够快速捕捉产品销售情况、 消费者偏好、流行趋势变化，并根据市场反应快速调整商品企划、设计、营销等环节，提高 产品适销性。FILA 打造业内领先的创意研发团队，及时把握流行趋势变化并作出反应，保 持对潮流、销售数据的敏感性。
2022Q1 新冠肺炎疫情扩散后，中国部分城市开始封城，线下客流量显著减少，消费行业受 到较大冲击。FILA 品牌门店在一二线城市分布较多，短期销售额预计有所下降。目前各地 政府已采取有效措施控制疫情扩散，我们预计 4 月后线下消费将逐步恢复，政府稳增长政策 下经济增速有望回升。从 2020 年国内经验来看，疫情控制后运动消费、中高端消费恢复更 快，2020 年下半年 FILA 品牌收入增长显著提速，且 2020Q1 低基数导致 2021Q1 品牌收 入增速显著提升。因此我们估计 2022 年疫情控制后，FILA 品牌收入有望恢复较快增长，改 善市场对于品牌增长预期。
其他品牌：聚焦户外赛道，打造第三增长曲线
2010 年后中国户外运动行业快速发展，随着居民收入持续提升，滑雪、户外等运动渗透率 不断提高，对相关运动装备需求保持增长。2020 年受新冠肺炎疫情影响，居民参与户外活 动受到限制，户外运动行业规模有所下降。2022 年北京冬奥会成功举办，催化冰雪等运动 需求热度，政府也推出政策支持产业发展。
户外运动群为公司高潜力增长曲线，主要定位中高端消费人群，满足其滑雪、户外、高尔夫 等运动需求。目前公司户外运动群收入体量相对较小，以 DESCENTE、KOLON 等为代表 的品牌影响力不断提升，近年来收入实现快速增长，毛利率持续提升。
DESCENTE 品牌定位高端专业运动市场，主要包括滑雪、跑步、综训、高尔夫、女子健身 等产品系列。迪桑特于 1935 年在日本成立，2016 年公司收购品牌中国区运营权，经过业 务整合优化 2019 年实现盈亏平衡，近年来门店数量快速拓展，2021 年底迪桑特共有门店 182 家，同比增长 4.00%。
迪桑特复制 FILA 品牌成功发展路径，在注重产品科技属性、顶级工艺的同时，签约吴彦祖、 陈伟霆等著名明星，与日本品牌 ZUCCa、意大利品牌 Vespa、运动品牌 Atomic、高端汽车 品牌兰博基尼等合作推出联名产品，扩大品牌影响力。迪桑特重点推广滑雪运动，2021 年 在北京开设全球首家体验中心，融合冰雪运动设计风格。
KOLON SPORT 定位高端户外市场，满足消费者功能性需求。2021 年可隆签约中国著名女 演员刘诗诗作为代言人，与演员陈坤合作阐释高端户外生活方式，扩大品牌影响力。2021 年 底可隆品牌共有门店 152 家，重点拓展高端购物中心等渠道。可隆强化研发、功能性属性， 推出 SECO 系列产品采用柔软舒适面料、耐用且防紫外线，ANTARCTICA LITE 羽绒服配 备专业御寒科技面料，以优质鹅绒填充，打造优质抗寒产品。
Amer 收购：全球化战略落地，协同助力集团发展
基本情况：多品牌运动龙头，并购前 Amer 集团收入增速较低
2019 年公司联合其他投资者完成收购 Amer Sports，2021 年底公司提出全球化作为未来 10 年战略之一，亚玛芬集团成为全球化重要抓手。亚玛芬集团是国际知名的多品牌体育用品集 团，销售渠道覆盖 34 个国家，提供体育器材、服装、鞋类、配件等产品，主要分为户外运 动、球类运动等细分领域。亚玛芬收入主要来源于欧洲、美洲、亚洲三大地区，2018 年收 入占比分别为 43.45%、41.95%、14.60%。
Amer Sports 被收购前收入低速增长、利润波动较大。2006-17 年 Amer 收入由 17.93 亿欧 元增至 26.85 亿欧元，年均复合增速为 3.74%，净利润由 0.70 亿欧元增至 0.93 亿欧元，年 均增速为 2.62%。Amer 享受户外运动行业发展红利，定位高端市场，品牌影响力提升，并 积极拓展下游渠道，收入基本保持增长。但由于 Amer 本身运营保守，收购前收入增速相对 较低。
收购运营：整合全球运营资源，提升 Amer 收入增速
公司拥有多品牌、零售化运营成功经验，而 Amer 旗下品牌此前在中国市场投入较少，渠道 精细化管理能力弱，因此收购后公司借助自身积累的优势助力 Amer 拓展国内业务，并且强 化下游渠道运营能力，迅速制定大品牌、大渠道、大市场发展战略，安踏品牌总裁郑捷担任 Amer 新任 CEO。尽管面临全球疫情扩散、供应链中断等风险，但是公司积极推动 Amer 电 商、DTC、中国区业务拓展，复制 FILA 成功发展经验。
因此在公司助力下，Amer 集团收入增速提升，盈利能力显著改善。2021 年公司收入同增 18%至197.20亿元人民币，较2020年有所提升。2021年Amer Sports出售健身业务Precor、 公布出售 Suunto 的数字仪器业务，优化盈利能力，持续经营业务与核心品牌业务相关的收 益和经营溢利已超过 2019 年疫情前水平。
2019 年 12 月公司发布 Amer 全球五年发展计划，力争推动 Amer 五年收入复合增速提升至 10%~15%。2021 年 12 月公司进一步提出到 2025 年 Amer 实现 5 个“十亿欧元发展目标”， 即将 Arc’teryx、Salimon、Wilson 三大高端品牌打造为十亿欧元收入的品牌，亚玛芬中国市 场实现十亿欧元收入，亚玛芬全球直营模式实现十亿欧元收入。公司通过成功运营亚玛芬， 打造全球化多品牌运营能力，未来有望为上市公司贡献利润增量。
盈利预测盈利预测及假设 我们预计：
1）收入方面，公司安踏品牌继续推行 DTC 变革，增加直营渠道收入，且受益于国潮趋势， 本土龙头品牌影响力提升，收入增速有望高于行业平均水平、市场份额提升；FILA 品牌 线下渠道结构进一步优化，线上渠道投入加大，收入保持稳定增长；其他品牌继续拓展 户外市场，抢占市场份额，收入实现快速增长。
2）毛利率方面，安踏品牌 DTC 模式变革、产品结构升级，毛利率有望持续提升；FILA 品 牌、其他品牌毛利率处于相对较高水平，未来预计将基本保持稳定。整体来看，预计 2022- 24 年后公司毛利率稳步提升。
3）费用率方面，安踏品牌直营渠道占比提升，销售费用率将有所增加；公司强化数字化管 理，提高管理效率，管理费用率有望保持稳定；公司持续增加研发投入，强化产品竞争 力，预计研发费用率保持稳定。
综 上 ， 我 们 预 计 2022-2024 年 公 司 收 入 为 562.36/670.28/794.96 亿 元 ， 同 增 13.8%/19.2%/18.6%，归母净利为 80.89/95.47/112.77 亿元，同增 4.8%/18.0%/18.1%，看 好本土运动鞋服龙头长期成长性。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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