引 言
回首2022年，受疫情冲击、地缘动荡及能源危机等风险事件搅动，国内外资本市场“泥沙俱下”。在经历2020年的“茅指数”、2021年的“宁组合”的结构性高光行情之后，这一年的A股市场表现略显暗淡，投资者信心整体较为低迷。
截至2022年12月31日，MSCI全球指数全年跌幅19.80％，MSCI发达市场指数跌幅为19.46％，MSCI新兴市场指数跌幅为22.37％。A股市场上，沪指全年收跌15.13％，创业板指全年收跌29.37％。
2022年我们看对了什么？中泰策略团队在2022年年度策略报告《水往何处流？》中领先提示了今年市场面临四大超预期风险：1）疫情超预期或将是22年国内最大的“黑天鹅”因素；2）中期选举和美国通胀高企下，美联储全年鹰派将超市场预期；3）以中美为代表的大国科技竞争升级超预期；4）国内对地产等政策框架的定力将超市场预期。上述因素在全年的如期演绎，使得22年市场整体以下行为主。
猜想一：“否极泰来”
2023年A股市场指数具备“走牛”基础
2023年A股市场指数全年整体将迎来“走牛”基础，核心驱动逻辑在于：疫后修复趋势与政府对于经济增长重要性空前提高后的投资刺激。“否极泰来”或将是2023年股指走势最为准确的形容词。
所谓“否极”：从时间点来看，在23年一季度，由于市场22年四季度对疫情放开后经济较快修复、地产政策的大放松、美联储加息拐点及大国博弈态势等乐观预期需要“纠偏”，市场或依然将处于震荡调整之中；
所谓“泰来”，即2023年二季度后，市场或将开展一波盈利与估值双升的指数牛市，核心动能在于2023年年中后“疫后复苏”确认叠加“政府定向刺激”的超预期。同时，本轮牛市最重要的驱动在于产业周期之下各行业集中度、利润分配重构以及国企改革加速下央企估值体系提升。
市场风格演绎或“先内生成长后低估蓝筹”。就市场风格而言，在2023年一季度至二季度初的“熊末牛初”阶段，电力等高分红与军工、计算机等科技股相对占优，而年中后，伴随经济、通胀与利率回升，此时低估值蓝筹将相对占优，建议重视保险等金融股、必选消费、央企估值重估等板块的机会；此外，参考国际经验，疫情放开后的长期、复杂的影响，医药将是贯穿2023年全年的高景气品种。
猜想二：疫后经济修复进程的“一波三折”
疫后修复的进程是2023年经济内生基本面最核心的因素，参考越南等相似国家的经验，叠加春运与国际通航放开，除了疫情峰值—对经济、社会影响程度超市场预期外，考虑到不同毒株之间的免疫力差异，还将呈现“一波多峰”的特点，这也是一季度市场整体调整的重要原因。
就我国而言，由于冬季本身是传染病多发的季节，今年春运的提前和我国有部分比例的老人疫苗接种比例有待提高，B.A.5和B.F.7等多种奥米克戎变种毒株以及各种药物、医疗器械的准备仍需加强等因素的共同影响，疫情在2023年上半年，特别是春节前后对于经济的影响是不应低估的。
就消费板块基本面而言，除了疫情放开后本身适应过程外，每年春节期间的消费旺季与居民年收入、年终奖等密切相关，由于2022年以来各个行业收入普遍受疫情影响较大，这方面或对今年春节消费产生额外影响。另外，2022年核心城市高端住宅销售的高景气自9月以来也出现明显下行，这也将对2023年上半年的地产产生新的拖累。而欧美经济的衰退也或使得出口这一支撑国内经济最核心的动能在2023年进一步弱化。这也是，2023年一季度市场“否极”的基本面因素。而复苏节奏的“一波三折”，也使得2023年上半年政策支持的科技与高端制造风格上或更加占优。
在经历了上半年居民身心对于疫情较为痛苦的“适应期”后，就经济基本面而言，参考越南等国际经验（2021年10月11日越南疫情政策放开之后，零售业总额实际上仍然有两个月的断崖下行，10月、11月的同比增速扩大至-8.5％左右。同时，宾馆餐饮、旅游业的零售业同比仍有-20％、-50％的下行，直至2022年3月越南零售业的所有子行业（餐饮旅游、宾馆、商业零售）才出现同比转正的基本面修复），最迟2023年年中后，我国消费等出现一波明显的“疫后修复”也是必然。同时考虑到今年经济的低基数，我们认为，2023年全年经济增速整体或呈现“前低后高”的缓和复苏态势。这种复苏的态势是驱动2023年二季度起，A股逐步“泰来”的盈利面因素。
猜想三：疫情后续的影响——
“长新冠”对市场结构的影响
2023年二季度起，疫后消费的复苏将驱动经济增长回升，疫情后续的影响——“长新冠”，更多的将体现在市场结构而非指数，具体而言：全球各国疫情放开后，医疗资源相对疫情之前均是处于高位运行的，除了每3-6个月的毒株变异带来的疫情外，近年来其他疾病感染人数亦快速上升，居民就医、用药需求在“后疫情时代”持续增长以及政府投入的增加将驱动包括：中药、器械、OTC、药店在内的整体医药板块成为2023年最重要的主线。
首先，全球各国疫情放开后，伴随病毒的不断变异，和不同毒株间抗体防护效果实际不高等因素的影响，各国均呈现多波次不断影响：以新加坡、日本、韩国为例，一波疫情结束后平均每间隔3-6个月会有新一波感染高峰出现，尽管后续波次对资本市场情绪上的直接冲击边际减弱，但企业岗位缺席率整体较疫情之前明显上升，进而对供应链形成的扰动恐怕亦难以避免。
另一方面，全球各国防疫放开后相对2019年，医疗资源持续处于高负荷运行的状态：近年来，除了新冠外，链球菌、流感等常规疾病有明显症状人数大幅上升。这可能与新冠，特别是短期多次感染新冠者的一些长期副作用密切相关，如：人群免疫力降低，易疲劳等。而这种长期的影响很明显对于体力劳动为主的行业，如：卡车司机、制造业工人等的影响要显著大于硅谷为代表的脑力劳动者，这也是美国就业数据出现明显“脑体失衡”的重要原因。
尤其需要注意的是，当前我国虽然有多种毒株共同传播，但各地域以单一主导毒株为主，而今年春运的提前或带来交叉感染的风险；此外，从美国数据看，新冠长期作用影响最为明显的年龄段是50岁左右的人群，而这一人群亦是我国制造业当前的主力年龄段人群。对于资本市场而言，疫情放开后的这种长期影响或是2023年资本市场结构和主线，最容易超预期的变量，值得高度关注：
就总量角度而言，由于疫情放开后，全球通胀上行的规律和中央经济工作会议对于“稳物价”的强调，2023年的货币政策或不再以降息降准为代表的总量型为主（2023年3月左右，疫情对经济冲击最大的阶段或是降息降准的主要“窗口期”），取而代之的是，专项贴息再贷款等定向型或成为政策的主要手段。相应地，就提振内需而言，易推升通胀的中央财政举债全国性消费券发放亦或难度较大，更多的将以各地“因地制宜”的地方消费券，和对燃油汽车、新能源车补贴、税收优惠延后等定向政策为主。同时，就地产需求侧而言，至少在财税改革进一步落地之前，直接刺激房价的类似一线城市限购放开与新一轮棚改货币化等亦或较难推出，而整体以供给侧鼓励并购重组、融资放松等，防范系统性风险和“保交楼”等措施为主。
就市场风格角度来看，从2023年二季度起，疫情放开后居民“第一波”适应完成后，消费、经济、通胀将呈现上行态势，此时长端利率或也呈现上行趋势。结构上看，劳动力密集的制造业企业或是“紧缺”的重点。参考今年美股道琼斯为代表的价值蓝筹持续强于纳斯达克为代表的成长科技，2023年年中后，市场风格亦或将再次回归低估值蓝筹主线。这其中，制造业央企以及同时受益于息差扩大与资产端低估值资产重估的保险或将最为受益。另外，疫情对于社会的长期复杂性影响，以及居民看病需求的提升及国家后续对于医疗资源的投入加速，使得包括中药、医疗器械、OTC、药店等在内的医药板块的景气度将贯穿2023年全年，甚至更长的周期。
猜想四：美元强势周期并不会很快结束
2023年美国经济“硬着陆”风险概率不大，中期选举民主党的胜利及拜登谋求24年连任的大背景下，美联储鹰派和美元指数的强势至少在2023年上半年或将强于市场预期。虽然高利率影响之下美国经济迈入衰退已是定局，但就此判断，美元指数快速下行和美联储快速转向或过于乐观。这其中，决定资产价格的核心在于美联储制定的实际利率与市场预期利率之间的差异。
就美国经济而言，我们认为，2023年美国经济出现“硬着陆”的概率较低，原因在于：美国企业和居民资产负债表自20年疫情以来获得的修复。具体来看，1）美国居民部门：疫情期间的政府三次大规模“发钱”与疫情之后就业-工资的“上涨螺旋”，使得美国居民资产负债表获得一定的修复，2021年以来，美国育龄妇女生育率比疫情前跃增6.2％；2）就美国企业部门而言，一方面，由于拜登和民主党的环保政策对投资信心的影响，使得页岩油企业在油价高企之时，产能扩张始终低于预期，而将超额利润用于资产负债表的修复；另一方面，由于俄乌战争的影响，欧盟成员国基于供应链安全的考虑，欧盟能源订单给美国页岩油企业获得较为稳定的现金流。以此为代表的美国传统企业并未出现资产负债表的收缩。3）就美国金融部门而言，尽管高企的利率对资本市场过去20年低利率时代习以为常的“高杠杆投资”增加了风险。但也要看到，由于美联储加息、俄乌战争等地缘因素以及我国今年以来疫情反复等诸多因素，全球资金今年以来回流美国的明显加速。这种回流使得美国金融出现系统性风险的概率或并不高。
就美国财政政策而言，如同2020年美国总统选举、今年英国首相苏纳克当选等所呈现的，今年的中期选举再次表明自2008年至2016年美国政治钟摆将由“极化”再次向“中间”摆动：参、众两院两党几乎势均力敌，意味着中间派议员将成为实际财政政策制定过程中最有影响力的因素。这意味着：一方面，不管是民主党的新能源抑或是共和党主导的页岩油，任何“强刺激”型的产业政策，均很难在实际过程中通过；另一方面，中间派议员，淡化意识形态，专业化的倾向，政策的稳定性增强亦有助于美元指数的稳定。
猜想五：美联储关于终值利率的高度与持续时间或超预期
2022年的美国中期选举，民主党实际取得了自60年代肯尼迪以来总统首次中期选举最大的一场胜利：参议院保持并扩大了领先优势，众议院也仅丢掉7个席位（对比特朗普、奥巴马时期，首次中期选举往往要丢掉几十个席位）。但此次中期选举的胜利使得拜登明确宣布谋求2024年总统连任。查阅美国选举历史，通胀是一个总统能否连任的最重要因素：20世纪70年代美国通胀高企期间，无论是共和党的尼克松还是民主党的卡特均无法实现连任。
在美联储控制通胀的框架之内，2023年上半年将利率的终值和高位持续的时间均比市场预期的更加鹰派，驱动经济与通胀加速回落，或直至2024年通胀控制住了之后再重新刺激。事实上，12月美联储议息会议与各个票委的表态，也均呈现出这一观点：终值利率的高度与持续时间超市场预期。
猜想六：国内通胀回升的力度或将超市场预期
2023年全年通胀回升的力度或将超出市场预期：纵观世界各国疫情放开后，无一例外的出现通胀上行，除了西方国家大放水、地缘冲突下大宗商品涨价外，“长新冠”对于劳动整体参与率，特别是50岁左右制造业工人的影响或不可低估。因此，2023年二季度后，经济基本面将呈现“消费、经济、通胀，长端利率四重回升”的情况，此时，低估值蓝筹将重新占据主导，关注保险等金融板块的配置价值。
如果说，疫情放开后第一波的峰值的超预期主要影响市场节奏（且这一因素当前市场已开始逐步计价），那么疫情放开后对2023年配置的中期影响则主要体现在通胀回升这一结构性因素上。2023年中央经济工作会议在当前经济下行压力较大且通胀数据低位运行的基础上却多年来首次出现“稳物价”一词，值得资本市场高度重视。
纵观包括：美、新加坡、越南在内的全球各国疫情放开后均出现通胀上行且相对刚性的情况。虽然这一通胀和西方国家疫情期间大放水，俄乌战争引发全球大宗涨价不无关系，但是，更本质的驱动恐怕仍在于疫情对于劳动力市场和供应链的冲击。以美国为例，在美联储今年以来持续激进加息，油价2022年下半年以来出现明显下行和2021年高基数的背景下，但2022年三季度以来，美国通胀仍维持在7％以上的高位运行。
直观这种通胀的“刚性”与美国劳动力市场的持续表观“高景气”密切相关：新增非农就业人数、平均时薪涨幅持续超市场预期。然而，美国劳动力市场的“高景气”，却与2022年以来美国制造业和服务业PMI数据持续下行的趋势和微观上，美国硅谷为代表的科技业持续的“裁员潮”（2022年以来裁员人数已突破10万人）相违背。我们认为，这种传统经济学框架下看似矛盾的数据的背后或与新冠疫情的中长期影响密切相关。
猜想七：地缘格局变化，大国间科技竞争或难言缓和
以中美为代表的大国关系在2022年四季度的缓和背景是俄乌冲突等地缘因素的特殊阶段所致。但是，需要注意的是，这一缓和的本质是俄乌冲突对资本市场影响出清预期“将落未落”的这一特殊地缘时期所塑造的。这一阶段，一方面，就西方而言，由于担心俄罗斯使用核武威慑，需要在这些问题上与中方合作，故阶段性有所谓的“善意释放”，而作为中方而言，对西方军事实力的重新评估，也使得我国在外交政策中更加务实，如：中方恢复了此前暂停的中美气候等问题的谈判。
而2023年伴随俄乌冲突对资本市场冲击逐渐消退，中美等东西方地缘和科技等方面的竞争将或更强，而非回归旧有的全球化时代。故供应链安全将是国内政策的重要取向，军工、计算机、半导体等国产替代和高端制造细分亦或将得到资金与政策的持续支持。这种地缘竞争的背景，也是军工、计算机等代表的供应链安全板块是2023年牛市重要主线，尤其在经济尚有待复苏的一季度。
猜想八：政策基调——注重人民性/供应链安全的改革与政府主导定向刺激并重
2022年四季度以来，疫情，地产救助等政策出现较大程度的变化，引发了市场大幅波动。需要注意的是，上述政策变化的核心原因在于管理层出于社会、经济及民生稳定的大局。基于这一逻辑，结合年底政治局会议，中央经济工作会议看出，2023年的政策基调在于注重人民性/供应链安全的改革与政府主导定向刺激超预期并重。
就经济角度而言，2023年经济发展的权重以及提振经济的重要性与优先性都是过去三年来最强的。这也是2023年资本市场整体将以牛市行情为主的最重要原因。因此，亦是无需担心一季度疫情、经济、市场复杂性超预期的重要“底线思维”，2023年全年不应悲观：一季度压力越大，后续政策刺激的力度亦会越超预期。
从经济发展抓手上看，尽管管理层将出台更多的措施，努力吸引外资、地产融资支持和强化民企信心，对互联网平台经济的监管亦将相对过去两年明显趋缓，但需要注意的是，考虑到地产大周期、东西方竞争日趋激烈、供应链安全与共同富裕重要性更加提高的时代大背景，除了疫后修复外，政府主导的定向投资仍将是2023年经济的最重要引擎。
猜想九：与财政政策配合程度更好的定向宽信用政策值得期待
政府主导的定向投资与刺激是2023年经济增长除了“疫后修复”外，最重要的动力与抓手。财政与货币相结合的新型货币工具——定向贴息再贷款或将成为最重要的稳增长工具，其投向主要是高质量发展相关的新基建领域，如：1）供应链安全相关的军工、计算机、高端制造；2）新型电力系统建设等领域；
中央经济工作会议明确：积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，稳健的货币政策要精准有力。这意味着，2023年“专项贴息再贷款”等与财政政策配合程度更好的定向宽信用政策的力度或将显著超过市场预期，是2023年经济刺激最主要的抓手。即，定向宽信用，而非宽流动性，将是2023年货币政策的主基调，这也将驱动2023年二季度起，经济、通胀与长端利率整体将呈现上行态势。
政府主导的定向刺激主要方向，或将与高质量发展与供应链安全等密切结合，即中央经济工作会议所强调的：产业政策要发展和安全并举。狠抓传统产业改造升级和战略性新兴产业培育壮大，着力补强产业链薄弱环节，科技政策要聚焦自立自强。这意味着：新型电力系统、信息安全、半导体等高端制造与新基建将成为“专项贴息再贷款”最主要的投入方向。除此之外，老基建方面，考虑到城投2023年债务进入集中到期高峰，国家亦或将成立新的投资主体，在西部基建、水利建设等领域持续发力。
猜想十：央企价值重估或将是2023年牛市最重要的产业逻辑
中国特色估值体系——央企价值重估将是2023年牛市最重要的产业逻辑：1）国内长期资金取代外资成为最重要的边际定价资金，将驱动央企由估值“折价”走向“溢价”；2）“国企财政”或将取代“土地财政”：中下游行业，如：地产、供销社、医药等，或将复制2016年上游供给侧改革的逻辑，通过龙头集中度提升实现利润率提升、分红率提升；3）“军品定价机制改革”对于产业链利润的重构：高端制造领域或将复制2018年以来军工主机厂与零部件企业的定价改革模式，引导产业利润和资源向着有着核心研发能力的央企龙头集中。
从改革角度看，政治局会议对于反腐力度的强调明显大于以往，供应链安全的重要性亦高度强调，此外，中国特色估值体系或者说，央企估值提升将是2023年牛市的产业主线：
就资金逻辑而言，当前A股与港股市场上，其他条件不变的基础上，同一利润规模的央企比民企估值折价30％，当前国企整体估值仅有8倍左右。这与近年来作为最重要的边际增量长期资金外资对于国企效率低的固有印象。实际上，国企所谓的效率很大一部分程度在于国企承担了社会责任，如：中国联通在边远的乡村建基站覆盖当地村民等，但是近年来国际资本最重要的投资趋势就是对于企业承担社会责任给予估值溢价，即所谓ESG投资。从去年年中开始，基于美联储加息、俄乌等地缘风险、中美竞争等，外资的边际定价权在逐步降低。预计2023年牛市的主导资金将以国家长期资本——养老金、保险资金、产业资本等，为最重要的主导资金，资金的属性和偏好或将驱动国企整体由估值折价向溢价转变。
就产业逻辑而言，2023年国企财政取代土地财政成为财政资金的重要来源：中游和下游的央企或将复制2016年上游煤炭等行业供给侧改革的逻辑，通过龙头产业集中度提升，进而提升利润率，同时，内部股权激励等改革加速，提升业绩释放与分红率，进而增加财政收入并提升央企股权价值。实际上，过去几年，这一改革已在部分中下游行业深化，如：地产行业中，央企地产龙头与民企地产龙头的估值折溢价的反转，供销社主题四季度以来强势的表现等。从这一角度出发，应优选当前中下游行业中，央企处于前十大龙头但市占率仍有较大提升空间的行业，如：医药等。此外，保险的资产持有中以低估值央企为主，亦将显著受益低估值央企的估值修复进程。
此外，供应链安全逻辑之下，高端制造自主可控板块的央企或将复制2018年以来军品定价机制改革主机厂逻辑：产业利润更多的向着有核心研发能力的央企龙头“链长”集中。2018年之前，成本加成法下，军工主机厂净利润率整体在3％以下，而零部件民企利润率则很多在30％以上，这种高利润率的背后是较高的排他性的资质壁垒。近年来，通过目标价定价法、主机厂股权激励等，有核心研发能力的主机厂龙头净利润率快速提升，每年复合业绩增速亦维持在35％以上，鼓励主机厂研发更先进的主战装备，而零部件代工民企则打破壁垒，鼓励竞争，大订单等模式压低原先不合理的高利润率，进而实现整体装备成本的控制。这一过程本质是按企业本身价值重构产业链利润。我们认为，这一模式或将在军工、计算机、半导体在内的高端制造领域复制，优化产业链利润分配的同时，更好地坚持“两个毫不动摇”。
风险提示：相关改革政策及产业政策落地不及预期，国内宏观经济超预期下行，国内疫情动态演绎超预期恶化，全球流动性超预期收紧，地缘动荡等国际形势超预期演绎。
本文源自券商研报精选
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