（报告出品方/作者：国海证券，胡国鹏、袁稻雨）
1、 消费风格行业变迁与本质属性1.1、 消费风格：九大消费行业，四个梯队
通常而言的消费风格共有九大一级行业，按市值划分共四个梯队。从一致性角 度考虑，投资者通常使用中信的消费风格指数，对应九大消费属性的中信一级行 业，分别是食品饮料、医药、汽车、家电、农林牧渔、商贸零售、轻工制造、纺 织服装、消费者服务。2005 年有消费风格指数以来，截止到 2022 年 6 月 30 日， 这九个行业市值占比可以划分为四个梯队，第一梯队是医药和食品饮料，市值占 比最大，在 25%-30%的区间，是消费风格的核心行业；第二梯队是汽车，市值 占比在 10%-20%之间浮动，是可选消费中最重要的行业；第三梯队是农林牧渔 与家电，市值占比在 5%-10%之间；第四梯队是商贸零售、纺织服装、轻工制造 以及消费者服务，占比 5%以下。整体而言，从消费风格内部的行业变迁情况来 看，2005 年至今医药的市值占比逐步上升，食品饮料则是在 2016 年之后市值 出现大幅度提升，汽车的市值占比波动较大但一直是可选消费领域中最重要的行 业。值得一提的是，曾一度在 2006 年市值占比达到 19%的商贸零售持续下行， 逐步淡出历史舞台。
医药和食品饮料是消费风格中最重要的两个行业。医药是当前消费风格第一大 行业，2005 年以来的绝大部分时间医药都是消费风格的第一大行业。截止今年 上半年，医药市值占消费风格比重达到 29.66%，其最高时在 2020 年新冠疫情 的大背景下达到过 34.5%。从权重股来看，医药的前五大权重股分别为药明康 德、恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科和片仔癀，第一大权重股占比为 5.3%，前 五大权重股占比不到 20%，无论是细分行业还是权重分布都较为均匀。食品饮 料是当前消费风格第二大行业，2016 年开始食品饮料市值占比开始迅速提升， 2017 年年底超过汽车成为第二大权重行业并保持至今。截止今年上半年，食品 饮料市值占消费风格比重达到 27.29%，其最高时在 2020 年底核心资产泡沫时 期达到过 30%。从权重股来看，食品饮料的前五大权重股分别为贵州茅台、五 粮液、伊利股份、泸州老窖和山西汾酒，第一大权重股占比为 38.4%，前五大 权重股占比超过 60%，无论是细分行业还是权重分布都较为集中在白酒。
汽车是最重要的可选消费细分行业，其市值占比波动较大。汽车是当前消费风 格市值占比第三大行业，其市值占比波动较大，汽车在 2013 年至 2017 年间是 消费风格的第二大行业，但在 2018 年至 2019 年，受车市低迷影响，汽车市值 占比出现明显下行，占消费行业市值比重一度跌破 10%。2020 年至今，伴随着 新能源汽车销量的快速上升，汽车市值占比出现持续回升，和占消费风格的市值 比重快速上升。截止今年上半年，汽车市值占消费风格比重达到 16.76%。从权 重股来看，汽车的前五大权重股分别为比亚迪、长安汽车、上汽集团、潍柴动力 和福耀玻璃，第一大权重股占比为 18.4%，前五大权重股占比超过 30%，无论 是细分行业还是权重分布都是以整车为主。
其它六个消费行业市值占比均在 10%以下，格局较为稳定。农林牧渔、家电是 当前消费风格第四、第五大行业，截止今年上半年市值占比分别为 6.76%和 6.67%，这两个行业占消费风格市值比重自 2005 年以来的变化较为稳定，处于5%至 10%的区间，家电自 2017 年以来基本稳定在消费第四大行业，美的、格 力和海尔合计权重超过 60%；农林牧渔自 2019 年以来基本稳定在消费第五大行 业，牧原和温氏合计权重超过 35%。除此之外的四个行业，商贸零售、纺织服 装、轻工制造和消费者服务市值占消费风格比重目前都在 4%以下。其中商贸零 售、纺织服装市值占比自 2005 年以来呈现趋势性下行，商贸零售下行幅度尤其 明显。
1.2、 消费风格的标签是什么？
相较于其它风格，消费风格的 ROE 水平相对较高，并且较为稳定，波动率最低。 从绝对数值来看，2010 年以来，消费风格的 ROE 水平持续稳定在 11%-15%的 区间内，ROE 均值位居四个风格中的第二位，显著高于成长和周期风格。2020 年后，消费风格的 ROE 超过金融风格，成为四个风格中 ROE 水平最高的风格， 但 2021 年 Q3 开始被周期风格的 ROE 水平超过。尽管 2020 年以前金融风格的 ROE 高于消费，但其是长期向下的趋势，而 2016 年之后消费风格的 ROE 基本 能够保持稳定。从 ROE 的波动率来看，2010 年以来，消费风格的 ROE 标准差、 变异系数、最大波动幅度都是四个风格中最低的，即使在 2020 年以来的新冠疫 情冲击下，消费风格的 ROE 水平也并未发生大幅波动。
相较于其它风格，消费风格的净利润增速也于偏高水平，且较为稳定。从业绩 增速来看，2010 年以来，消费风格的净利润同比增速均值位居四个风格中的第 一位，但在不同时间维度下，消费的净利增速都不是最突出的，意味着消费风格 的业绩爆发力较为有限，但另一方面，消费业绩大幅下行的风险也是可控的。观 察不同风格业绩增速的标准差、变异系数以及最大波动幅度，不难发现，2010 年以来，消费风格业绩增速的波动程度在仅大于金融风格，核心在于金融风格的 业绩增速是趋势性下行的，进而减小了波动程度。此外，从 2010 年 Q1 至 2021 年 Q4，消费风格仅有 9 个季度的净利润增速为负数，仅多于金融风格；共有 29 次位居单季度净利润增速前二，为四个风格中最多的。 消费风格长期收益介于高 ROE、高净利增速指数以及中等 ROE、中等净利增速 指数之间，侧面印证了消费风格具有较高 ROE 和净利增速的标签。我们构建三 个指数，高 ROE 高净利增速、中 ROE 中净利增速以及低 ROE 低净利增速，依 据是 2005 年以来 ROE 和净利增速均值的各个分位，2013 年以来，高 ROE 高 净利增速指数显著跑赢，消费风格其次，接下来是中 ROE 中净利增速指数和全 A，两者基本相当，低 ROE 低净利增速指数累计收益最差，这和常识是一致的， 也从侧面印证了消费风格具有较高 ROE 和净利增速的标签。
1.3、 消费股的护城河有哪些？
通常而言，行业的护城河由资源、技术、品牌、渠道四因素构成，其中资源和 技术偏供给侧，品牌和渠道偏需求侧，消费风格的护城河主要是品牌和渠道。 不同的行业由不同的因素决定，比如电信、电力这样的行业由资源主导，而像半 导体、生物科技这样的行业由技术主导；同一行业的不同阶段由不同因素主导， 比如制药行业发展初期由技术主导，而后随着二十世纪 90 年代兼并时代的来临， 渠道主导了行业的发展；同一行业在一段时间有可能由多种因素主导，比如汽车 行业，技术和品牌自始至终都很重要。对于消费股而言，由于其具有很强的“To C”属性，决定其盈利能力的核心是通过高效的销售和周转，在消费者中提升产 品的认可度，因此消费行业的护城河主要是品牌和渠道，把握终端需求痛点的能 力至关重要。
品牌价值是消费股价值最直观的体现。品牌力的影响对消费行业而言极其重要。 强大的品牌力作为无形资产能为品牌提供定价优势，具备较高品牌价值的消费品 企业常常拥有强大的定价权，能让消费者为品牌支付超出行业平均水平的价格。 另一方面，强大的品牌力能够增加消费者粘性，通过消费者的口口相传，获取更 多的市场份额。消费风格的销售净利率明显高于除金融外的其它风格，食品饮料 的销售净利率尤其突出，这也是他们 ROE 较高的核心驱动力；销售费用占总营收 的比例达到 10%左右的水平，显著高于其它风格。如果我们观察消费风格市值前 10 的公司对应的品牌价值，其同市值的相关性较强，表明品牌价值是消费股价 值最直观的体现。 渠道是消费品公司话语权的重要体现。消费品往往不具备高科技企业的核心技术 壁垒，产品较容易同质化，因此，渠道的作用十分关键，最能体现消费品公司的 话语权。以白酒行业为例，白酒营销目前采用“酒厂-总经销-多层级批发商-零 售终端”为主的流通模式，经销商体系由一批商、二批商等多层级组成，经销商 通常率先承担部分资金，减轻厂商的分销压力。体现在报表上，如果用预收账款 /应收账款衡量公司的渠道话语权，食品饮料在所有行业中比值是最高的，显著 高于其它风格的细分行业。
2.1、 消费四阶段：崛起、分化、主升、调整
消费股行情 1.0：崛起，2005-2010 年。2005-2010 年消费股的表现呈现逆周期 的特点，即经济好、牛市消费股弹性不足跑输，经济差、熊市消费股防御属性较 好跑赢，最终随着经济在 2010 年走平，震荡市的环境下消费股开始脱颖而出。 具体来看，2005 年年初至 2007 年 10 月底，在大牛市的背景下消费风格进攻性 整体不足，跑输全 A，主要的六大消费行业中（食品饮料、医药生物、汽车、家 电、农林牧渔、商贸零售），仅商贸零售和商品饮料跑赢全 A，其余四个行业跑 输。2007 年 11 月至 2008 年年底，在大熊市的背景下，消费风格具有一定的防 御属性，整体跌幅少于全 A，医药和农业相对抗跌。2009 年四万亿驱动下的小 牛市中，消费风格整体仍呈现弹性不够的情况，仅政策密集刺激下的汽车跑赢全 A。四万亿小牛市结束之后，2009 年 8 月至 2010 年 11 月底，在市场整体转入 震荡结构性行情凸显的大背景下，消费风格表现亮眼，六大消费行业全部跑赢全 A，其中医药、食品饮料和汽车跑赢消费风格指数。
消费股行情 2.0：分化，2011-2014 年。2011-2014 年消费股整体跑平全 A，但 整体的平静背后蕴藏着结构性的机会与风险，主要消费行业开始出现分化，宏观 驱动的权重降低，中观的逻辑开始盛行，商贸零售走向没落。具体来看，2010 年 12 月初至 2011 年 8 月底，消费跑平全 A，但食品饮料显著跑赢，医药、汽 车却显著跑输，分化拉开帷幕。2011 年 9 月初至 2012 年 1 月中旬，消费整体 跑输全 A，主要消费行业均出现不同程度的跑输，宏观经济的加速下行开始影响 到消费股。2012 年 1 月中旬至 2012 年 7 月底，消费整体跑赢全 A，两大核心 赛道—医药和食品饮料涨幅均超过 20%，其它消费行业表现一般。2012 年 8 月 初至 2013 年 2 月，消费整体跑输全 A，但这一阶段的分化十分明显，既存在因 行业利空下跌将近 20%的食品饮料，又有受益于经济周期反转的可选消费，汽 车以及家电涨幅可观，在 20%左右，进一步延续了分化。随后的 2013 年消费股并不是主角，2013 年 2 月底至 2014 年 3 月底，消费整体跑赢全 A，消费股的 驱动力换成了家电与医药，食品饮料依然萎靡不振。2014 年 4 月初至年底的指 数行情中，消费股再度跑输，主要消费行业均未能跑赢全 A。
消费股行情 3.0：主升，2015 年至 2020 年。2015 年至 2020 年消费股迎来了 高光时刻，以消费股为代表的核心资产深入人心，以食品饮料为代表的消费股两 段主升浪最终将核心资产推向了泡沫。具体来看，2015 年年初至 2018 年 6 月 底，消费股相对全 A的超额收益开始震荡抬升，从 2017 年四季度之后显著扩大。 在万得全 A 过山车式的走势背景下，家电和食品饮料指数均翻倍。随后的一个 季度消费股迎来调整，2018 年 7 月初至 2018 年 10 月底，消费股开启补跌，主 要消费行业回调幅度在 20%左右，仅受益于猪周期的农业相对抗跌。2018 年 11 月初至 2021 年春节前，消费股迎来了主升浪，即使是 2020 年初的新冠疫情也 只是短暂影响了消费股，在这一阶段消费风格显著跑赢全 A，消费风格指数上涨 了 142%，食品饮料一骑绝尘上涨了 299%，家电和医药行业指数也都翻倍。
消费股行情 4.0：调整，2021 年至今。2021 年至今消费股是调整的格局，核心 资产泡沫破裂之后，接踵而至的是新能源产业的崛起、地产周期的超预期下行以 及点状疫情的反复，无一不对消费风格形成打压。具体来看，2021 年 2 月中旬 至 2021 年 9 月中旬，消费风格明显跑输全 A，主要消费行业回撤较大，其中食 品饮料跌幅超过 30%，但受益于新能源崛起的汽车以及小票居多的商贸零售逆 势跑赢全 A。2021 年 9 月中旬至 2022 年 6 月底，消费风格迎来修复，跑赢全 A， 食品饮料和农林牧渔上涨均超过 15%，但消费之前医药 食品饮料双轮驱动的情 形已经出现了变化，医药延续调整，一条腿走路的消费风格显得步履蹒跚。
2.2、 消费风格跑赢的关键是什么？
消费风格跑赢大体可以分为两种情况，一种是市场大幅下跌中防御属性的体现， 另一种是市场处于震荡或者结构性行情中消费领涨。具体而言，在市场大幅下 跌的背景下，如 2008 年大熊市以及 2015 年下半年至 2016 年初，万得全 A 阶段 性跌幅超过 50%，消费股因其盈利能力和业绩的相对稳定性具有一定的防御属性， 因此跌幅相对较小，但绝对跌幅也较大，在这两个阶段也都超过了 50%，跑赢全 A 的幅度较为有限。整体而言，在这个阶段更多体现的是一个大势研判的问题而 非风格选择的问题，消费风格跑赢市场的成色不足。相比较而言，在市场整体处 于震荡或者结构性行情之中，消费既有绝对收益又有相对收益的情形共有 5 次， 可分为两种类型，其中有 3 次是消费股长周期、大范围、大幅度的跑赢，分别在 2009 年 8 月至 2010 年 11 月、2016 年 2 月至 2018 年 6 月以及 2018 年 11 月至 2021 年 2 月；还有 2 次是消费股短周期、小范围、小幅度的跑赢，时间段嵌套 在消费股 2011-2014 年分化的时期，分别在 2012 年 1 月至 7 月以及 2013 年 2 月至 2014 年 3 月。
消费风格长周期跑赢时期对经济增长的要求不苛刻，价格方面，CPI-PPI 剪刀差 的指向在减弱。3 次消费股长周期跑赢的时期中，经济既有高位有韧性的情形， 如 2009-2010 年；也有低位逐步复苏的情形，如 2016-2017 年；而 2019-2020 年经济则是先下后上。整体而言，经济周期对于消费风格的影响不大，但经济如 果出现较为长期的趋势性下行，对于消费风格总体是不利的，比如 2011-2015 年是国内经济增速下滑最快的时期，消费难以长期跑赢，仅存在阶段性的结构性 机会。价格方面，通常市场认为 CPI-PPI 剪刀差走阔，有利于上下游利润分配格 局的好转，对于偏下游的消费是有利的，但从实际情况来看，CPI-PPI 对于消费 股超额收益的解释效果是偏弱的，CPI-PPI 的趋势在 2009-2010 年和消费股的超 额收益是反向的，并且，今年以来尽管 CPI-PPI 在持续回升，但消费股的超额收 益并未随之提升，CPI-PPI 解释效力较强的时期是 2017-2019 年以及 2021 年 Q2-Q3，但其实这两个时期 PPI 的变化起到了关键性的作用，2017-2019 年 PPI 从高位转负，而 2021 年则是 PPI 从低位迅速抬升。
消费风格长周期跑赢的关键在于地产，尤其是地产投资同消费股超额收益的关 联度较强，此外，消费者信心指数也可以用于判断消费风格能否长周期跑赢。 影响消费风格长期超额收益的关键因素在于经济的结构而非总量，3 次消费股长 周期跑赢的时期，均是地产较为繁荣的时期，相关度最高的是地产投资，其次是 房价同比的变化，地产销售由于在地产周期中相对领先，因此可以作为先行指标。 2009-2010 年在“四万亿”刺激的背景下地产投资 V 型反转，其拐点略微领先消 费股超额收益上行的拐点；2011-2015 年地产投资逐步下行，逼近零增长，期间 消费股超额收益基本为零；2016 年开始在棚改的带动下地产周期再度启动，2018 年-2019 年韧性十足，消费股超额收益持续走阔，即使在 2020 年初出现了疫情 的冲击，但地产是率先反转并带动经济复苏的部门，地产投资快速爬坑并且在 2021 年年初达到峰值，也将消费股的超额收益推向了峰值。整体而言，地产部 门对于消费的带动是十分明显的，体现为两个方面，一是财富效应，通过房价的 上涨实现，2016-2017 年的棚改是最好的体现；二是产业链带动效应，地产的景 气可以拉动酒、汽车、家电、家居等消费核心行业的销量。此外，我们可以通过 观察消费者信心指数来判断消费风格是否具备长周期跑赢的基础，消费股长期跑赢时往往消费者信心指数会明显上行，并不需要同期经济增速上具有明显的变化， 2009-2010 年以及 2016-2018 年消费者信心指数显著上行的背景，均是货币政策 大幅宽松之后居民消费能力出现明显的提升。
货币信用周期对于消费风格长周期表现影响较为有限，但外资以及公募主导的 股票市场流动性对于消费风格具有较大影响。宏观流动性对于消费风格的影响非 常有限，不论是货币端还是信用端，不论是量还是价的维度，本质原因在于同经 济增速一样，2010 年之后 M2 和社融都是趋势性下行的，这和 2016 年-2020 年消 费股的大行情是背离的。十债利率的走向对于消费股超额收益也没有太大参考价 值，十债利率的决定因素来自经济基本面和流动性的变化。但风格之间的变化是 由股票市场流动性驱动的，2016-2020 年股票市场流动性有两个重要变化，一是 A 股国际化进程加速，不论是主动资金陆股通的大幅度流入还是纳入 MSCI 等指 数带来的被动资金流入，都对 2016 年-2020 年消费股的大行情起到了推波助澜 的作用，消费股作为 A 股的稀缺资产，背靠庞大的国内市场，很多在世界范围内 都具备比较优势，受到外资的青睐；二是公募基金在 2017 年之后大幅加仓消费 板块，基金发行在 2019 年之后的大幅上行，抱团效应强化了当时市场占优的消 费风格。
短周期下消费股的结构性行情往往由特定的中观背景决定。2011-2014 年消费风 格整体震荡分化的时期，也出现过消费跑赢的阶段，2012 年上半年的食品饮料 和医药绝对收益均超过 20%，2012 下半年的家电和汽车在食品饮料因负面事件冲 击大幅调整的背景下逆流而上，绝对收益也在 20%左右，2013-2014 年 Q1 的家电 和医药在成长股大幅跑赢的时期表现较好，也都取得了 20%以上的绝对收益，但 需要注意的是，2011-2014 年消费风格的分化是巨大的，分化的背后则是中观的 驱动。其中，2012 年上半年的食品饮料尤其是白酒具有明显的景气度稀缺性， 茅台市场价大幅抬升，53 度飞天茅台一度超 2000 元。汽车方面，2012 年下半年 的汽车销量出现反转，2012 年 7 月国务院发布《节能与新能源汽车产业规划》， 新能源车政策开始发力。家电方面，2012 下半年开始家电行业政策退坡影响消 除，地产销售高增长拉动家电板块景气度上行。医药方面，医改政策的深入推进 以及医保目录的扩容使得医药行业从 2012 年起重回增长轨道，2013 年 9 月国务 院发布《促进健康服务业发展的若干意见》提出大力引入社会资本，造就了医药 2012-2013 年的独立行情。
2.3、 消费风格什么时候会跑输？
消费风格跑输大体可以分为三种情况，第一种是市场处于指数级别的大牛市之 中，消费风格弹性不足；第二种是市场处于熊市后期，消费补跌；第三种是消 费风格的结构性泡沫，伴随景气度下滑的背景下跑输。消费风格跑输市场的第 一种情形是市场处于指数级别的大牛市之中，典型的时期如 2005 年 1 月至 2007 年 10 月、2009 年 1 月至 2009 年 7 月以及 2014 年 4 月至 2014 年 12 月，这三次 万得全 A 涨幅均超过 50%，前两次更是涨幅超过 100%，在指数级别的牛市之中， 市场往往会选择进攻性较强的风格与行业，而在 2014 年之前金融以及周期风格 弹性较大，消费风格在指数行情中也有少部分能跑赢指数的行业，例如 2005-2007 年的食品饮料、2009 年的汽车，但大部分消费行业跑不赢指数。整体 而言，指数行情中消费跑输仅为有绝对收益无相对收益，但这三次指数行情之后 消费风格都能跑赢，并且均集中在 2014 年之前，当前经济增速与结构、指数构 成均发生了较大变化，因此参考价值相对有限。
熊市后期消费补跌，往往伴随着事件性冲击，但消费跑输的时间不长。三次典 型的消费风格跑输，均出现在一轮市场调整的后期，并且往往伴随着消费行业负 面事件的冲击。2011 年 9 月至 2012 年 1 月，消费风格跑输万得全 A 超过 10 个 百分点，核心在于宏观经济下行压力加大的背景下，部分可选消费行业如汽车、 家电刺激政策退出，需求显著下行。此外，医药也受到政策药品控费降价的压力。 2012 年 7 月至 2013 年 2 月，消费风格跑输万得全 A 超过 10 个百分点，核心在 于食品饮料板块的拖累，核心在于负面事件的冲击包括限制三公消费政策以及塑 化剂事件的持续发酵。2018 年 7 月至 2018 年 10 月，消费风格跑输万得全 A 接 近 10 个百分点，核心在于三季报茅台业绩明显低于预期，此外，2018 年 7 月长 春长生疫苗事件造成的恶劣影响以及药品集采带来的降价幅度超预期对医药板 块冲击明显。整体来看，这三次消费风格跑输之前都是消费风格的强势期，消费 股的补跌一定程度上意味着市场下跌进入尾声，并且消费风格跑输的时期都不长， 时间在 1-2 个季度之间。
2021 年 2 月之后消费股的跑输，核心在于地产周期进入下行阶段，居民杠杆率 难以继续抬升，叠加泡沫化后高拥挤度，景气度下行，因此在市场具备结构性 行情的基础上消费风格调整幅度大且持续时间长。2021 年 2 月至 9 月消费股跑 输是迄今为止消费股的至暗时刻，一方面，消费股跑输的幅度超过了 25 个百分 点，这是在同期万得全 A 小幅上涨近 3%的情况下实现的；另一方面，消费股跑 输的时间超过了半年，并且直到现在消费股还仍处于震荡蓄势的阶段。2021 年 2 月之后消费股跑输最重要的原因是基本面和市场层面的共振，基本面来看，地产 周期进入较长时间的调整，居民部门杠杆率难以继续抬升，消费股的景气度也在 2021 年出现了逐季下行的情况，相对于其它风格而言景气度处于相对劣势；市 场层面来看，2021 年 2 月消费风格以及食品饮料估值创出了近 10 年的新高，食 品饮料估值甚至超过了2009年和2015年时的估值水平，此外，从基金持仓来看， 消费股在 2020 年 Q4 的抱团加速演绎，持仓占比达到历史高位水平。此外，疫情 的反复以及消费税对于情绪上的扰动进一步加速了挤泡沫的过程。
3.1、 长期消费是表现最好的风格
长期来看消费是最优的风格。2005 年以来，四个风格里只有消费能够较大幅度 的跑赢万得全 A，成长和金融呈现交替跑赢全 A 的格局，周期风格大幅跑输万得 全 A。截止到 2022 年上半年，消费风格的年化收益率为 14.69%，显著高出万得 全 A 的 10.7%接近 4 个百分点，其它风格方面，成长和金融均在 10%-11%的区间， 周期接近 8%，2005-2021 年共 17 年间名义 GDP 的年化增长率为 12.19%，这个数 字和全 A 长期 12.13%的年化业绩增速是非常接近的，也同时意味着只有消费的 年化涨幅能够跑赢同期名义 GDP 的增速，一方面说明了消费风格在长期维度具备 抵御通胀的能力；另一方面也说明了在中国经济增速中枢下行、结构转型的大背 景下，超大规模的消费市场为消费股提供了长坡厚雪的环境。
消费风格的业绩能保持中高速增长的同时，估值没有出现趋势性下行，这是消 费能够长期跑赢的关键。对比消费、成长、金融、周期四个风格的业绩增速与估 值的变化，不难看出，消费的年化业绩增速仅次于金融，在四个风格里排名第二； 估值相较于 2005 年初基本持平，并未受到经济增长中枢下行的冲击。但其它三 个风格各有各的问题，成长风格估值也略有提升，但业绩增速相对较低，因此年 化收益率和消费相比有差距；周期风格估值也略有提升，但业绩增速太低，因此 大幅跑输市场；金融风格业绩增速是最高的，但其估值中枢出现了大幅下移，由 2005 年初的 26.6 倍大幅下行至 2022 年上半年的 7.3 倍，下行幅度超过 70%，业 绩的高增速需要对冲估值的下行，因此年化收益率也不高。整体而言，经济增速 的下行影响到了周期股的业绩增速，经济增速难以回到高增速影响到了金融股的 估值中枢，而成长风格的估值和业绩波动又较大，因此从业绩和估值这两个维度 来看，消费最容易形成双击，这是消费能够长期跑赢的关键。
3.2、 消费核心赛道的业绩驱动
医药和食品饮料的持续景气是消费风格业绩的核心驱动，两者在近 17 年可以维 持年化近 30%的业绩增速，并且出现负增长的频率低，幅度小。消费风格业绩维 持长期较高增速的核心在于最主要两个赛道——医药和食品饮料业绩的拉动作 用。2005 年至 2021 年的 17 年间医药板块复合净利增速超过 28%，食品饮料板块 复合净利增速则是超过 30%。从稳定性来看，不论是在宏观环境显著恶化的年份， 如 2008 年；还是行业自身处于调整期的年份，如医药受集采影响的 2018-2019 年、以及食品饮料受政策调整和塑化剂事件冲击的 2013-2014 年，其净利增速降 幅也能控制在 10%以内。在其余的时期，医药和食品饮料业绩均能维持不错的增 长。最近五年，这两个核心赛道的年化净利增速均出现了一定程度的下滑，医药 和食品饮料年化净利增速下滑至 22%左右，绝对增速水平依然不低。
可选消费中的两个代表性行业汽车和家电在近 17 年可以维持年化 15%-20%的业 绩增速，汽车的景气波动更大，家电的景气波动相对较小。从可选消费两个最 主要的行业——汽车和家电来看，汽车的业绩波动较大，存在较为明显的周期高 点与低点，但汽车在过去 17 年年化业绩增速在 17%左右，略高于消费整体的业 绩增速，明显高于全 A 的增速水平；家电的业绩波动相对较小，其业绩的稳定性 和医药、食品饮料相似，但是增速不如医药和食品饮料，家电过去 17 年年化业绩增速在 20%左右，过去 5 年年化业绩增速在 10%左右。本质上而言，不论是汽 车还是家电同宏观经济的关联度更强，且均有较为明显的制造属性，原材料的供 给和终端需求两头放大了其业绩的波动，因此长期的业绩增速不如食品饮料和医 药。
其它五个消费风格行业的业绩变化影响因素较为复杂，其中农业把握猪周期的 变化最为关键，轻工制造、商贸零售、纺织服装与消费者服务的核心标的大多 不在 A 股。从其它五个消费风格行业来看，农业较为特殊，其景气同猪肉价格周 期高度相关，因此用业绩增速衡量其景气的变化较为滞后且波动太大。其余四个 行业轻工制造、商贸零售、纺织服装与消费者服务呈现三个特点，一是其景气受 人口总量、宏观经济以及社零增速下行的影响较为显著，行情景气高点大多出现 在 2016-2017 年，2018 年之后行业业绩增速转负；二是其业态受电商以及疫情 的影响较为显著，这些行业大多具有接触经济的属性，电商的兴起以及疫情的频 发对这些行业而言是雪上加霜；三是代表这些行业中坚力量以及新势力的核心标 的大多不在 A 股而是在港股上市，如商贸零售的阿里巴巴、京东，纺织服装的安 踏、李宁，消费者服务的携程、海底捞，轻工制造的泡泡玛特等。
3.3、 消费风格靠什么提估值？
消费风格估值的抬升主要出现在 2009-2010 年以及 2019-2020 年两个时间段。 由于 2008 年之前市场波动较大，造成估值的变化极大，因此我们重点分析 2009 年之后消费风格的估值变化，同时满足三个条件，即消费股跑赢全 A，同时估值 提升幅度大于全 A，并且绝对估值水平有抬升的，表明投资者对于消费风格的态 度愈发乐观，主要存在于 2009-2010 年的部分时期以及 2019 年 1 月至 2021 年 2 月。其余的时间段，如 2016-2017 年消费股的行情并非由估值提升带来，而是实 打实的业绩增长，估值在这个阶段是下行的；2013-2014 年消费股虽然跑赢全 A， 同时相对估值也是提升的，但这段时间消费股估值绝对水平并未提升，主要是由 于同期的其它风格整体是杀估值的。
上述两段提估值的时期，是消费股蜕变的两个阶段，代表的是市场对于消费股 的认知上了一个台阶。2009-2010 年是消费也能进攻的时代，市场开始逐步认识到经济的高增速、高弹性逐渐远去，结构转型的背景下，进攻的品种从传统的金 融、周期开始延伸至消费和成长，消费风格也正是从那个时候开始崭露头角。 2019-2010 年是核心资产深入人心的时代，2016-2017 年也有外资，但那时的消 费股涨的全是业绩，估值反而是下降的，2019 年之后改变的是什么？我们认为 有两方面原因，一是 2019 年之后中美两国流动性宽松出现了共振，并且随着新 冠疫情的出现宽松均显著加码，极低的利率水平有利于提升久期较长资产的估值； 二是中美大国博弈的背景下，投资者倾向于寻找对大国博弈免疫的资产、亦或是 最能体现中国比较优势的资产，消费股最能契合这些属性。 消费风格的核心赛道医药和食品饮料，分别在 2013 年和 2016-2017 年是结构性 提估值的。相比于消费风格整体，消费的两个核心赛道——医药和食品饮料各自 多了一个提估值的阶段，其中医药在 2013 年提估值的核心是政策的变化，医改 进一步走向纵深，医药成长的属性凸显；食品饮料在 2016-2017 年提估值的核心 是以茅台为代表的高端酒价格打开上涨空间，成就了当时的戴维斯双击行情。
3.4、 消费整体和细分行业的估值位置
消费风格的中期以及长期估值底分别在 32.7 倍和 25.5 倍左右。从消费整体估 值来看，2009 年以来消费整体估值的均值在 32.7 倍左右，这里也是 2021 年 9 月初以及 2022 年 4 月底消费估值和指数阶段性见底的位置，可以视作一个中期 的底部。从长期来看，-1 标准差的估值对应 25.5 倍左右，对应 2014 年以及 2019 年初指数的位置，可以视作一个长期的底部。目前消费估值水平在 40 倍左右， 估值分位超过了 80%，距离中期的估值底部有超过 10%的距离。 消费主要行业中，医药已处于估值底部，家电处于底部区域，食品饮料估值距 离中期底还有 10%左右的距离。从消费五大行业来看，由于汽车、农林牧渔估值 波动较大，重点分析医药、食品饮料和家电的估值水平。2009 年以来食品饮料 估值均值在 33.6 倍左右，长期底部的估值水平对应-1 标准差的 23.2 倍左右； 医药估值均值在 42.1 倍左右，长期底部的估值水平对应-1 标准差的 31.8 倍左 右；家电估值均值在 21.4 倍左右，长期性底部的估值水平对应-1 标准差的 13.8 倍左右。目前医药已处于估值底部，家电处于底部区域，食品饮料估值距离中期 具有性价比的估值水平还有 10%左右的距离。
2021 年 2 月之后消费股的调整没有结束。从长周期来看，消费风格经历了 2009-2010 年的崛起、2016-2017 年的脱颖而出，2019-2010 年的逐步泡沫化之 后，目前不论是绝对估值水平，还是相对全 A 的估值水平，均处于一个相对较高 的位置。从业绩来看，消费风格 2021 年以及今年上半年业绩增速均为负，明显 弱于其它风格。两个维度综合考虑，消费股大行情的启动还不到时候。 中期来看，消费股取得超额收益的条件还需要积聚。用来判断消费中期维度下 超额收益的三个因素，目前还不具备。一是地产部门的修复，新一轮地产上行周 期的来临，当前还需要等待；二是消费者信心指数的爬坑，需要看到疫情形势趋 于明朗，当前尚未出现；三是外资边际上大幅流入，受美联储大幅加息以及地缘 政治等因素影响，年初至今外资流入力度明显较往年减弱。
不必担心消费大幅跑输。消费风格出现显著跑输有两种情形，一是指数级别的行 情，在当前发生的概率不大；二是前期累计了不小的超额收益，只要不是类似于 2021 年 2 月的泡沫化，即使跑输基本上也在 10 个百分点左右。年初至今消费在 各风格中表现一般，因此即使后续跑输可能幅度也相对有限。 消费整体震荡并不意味着没有结构性机会，要么来自于持续的景气优势，要么 来自于政策的加持，短期看好汽车和农业，中期看好家电，核心赛道的复苏看 好医药。在消费整体处于震荡的大环境下，也并不是没有结构性的机会，从过往 的经验来看，在消费整体震荡时，结构性的机会要么来自于持续的景气优势，如 2012 年上半年的食品饮料、2012 年下半年的汽车、2013 年的家电；要么来自于 政策的加持，如 2012-2013 年医改政策催化下的医药。当下从几个消费主要行业 来看，短期可以关注景气反转的汽车以及受益于猪肉价格上行的农业，中期相对 看好地产企稳预期叠加原材料价格压力缓解背景下的家电。消费的两个核心赛道， 食品饮料和医药生物，相对看好估值回到历史低位，集采政策具备修复预期的医 药。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
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