（报告出品方/作者：广发证券，邓先河、吴鑫然）
一、万华化学：自主创新终成全球 MDI 龙头万华化学自主创新终成全球MDI龙头。聚氨酯结构可设计性强，性能卓越、应用空间 广阔，关键原料MDI近20年全球需求复合增速为6%，其制造受光气、苯胺、资金、 政策限制，合成技术高度垄断。万华通过不断自主创新，实现从引进到技术突破再 到全球领先，目前万华MDI技术已迭代至第六代，在山东烟台、浙江宁波、福建福清 （在建）、匈牙利设有MDI生产基地，总产能达到265万吨，全球市占率为27%，已 成为全球最大、最有竞争力的MDI制造商；此外公司上游向石化产业配套，下游向新 材料行业延伸，据C&EN公布的2021年全球化工企业50强名单，万华化学全球排名 第29、亚洲排名第11，成长为全球化工行业新王者。
（一）化工竞争力：成本竞争力，产品竞争力
化工超额利润是其竞争力的体现，我们认为化工竞争力可以分为两个方面：一方面 是成本竞争力，即同样售价下以更低成本获得更多利润；另一方面是产品竞争力， 同样成本下生产出品质更高或更具市场优势的产品。因此在研究化工品竞争力以及 未来发展方向时，我们一方面研究成本竞争力，成本竞争力方面可以分为原材料成 本与加工成本；另一方面研究产品竞争力，产品竞争力方面我们主要考察产品的技 术壁垒与性能优势。我们认为万华在MDI及聚氨酯板块未来的成长路径也会紧贴这 两方面竞争力：（1）持续降低MDI的制造成本，低成本扩产继续扩大市场份额；（2） 提高产品的多元化及差异化率，逐步由MDI原料供应商转变为聚氨酯解决方案供应 商。本篇报告聚焦公司最为核心的MDI赛道优势、行业β，及公司超四十年钻研MDI 积累的核心竞争力和强α。
（二）上世纪 70 年代引进装置，正式进军 MDI 行业
MDI技术引进无门，万华决定自主创新。1978年，为了解决十亿人民的穿鞋问题， 国家斥资4.6亿元（约占当年全国财政的0.4%），从日本成套引进300万平方米/年的 合成革生产线，并同时配套引进年产1万吨MDI装置，且合同约定只转让生产许可证、 十年内不得向外泄露、产品不能进入国际市场。1984年，这套60年代水平、间歇工 艺、设计产能1万吨的老旧MDI装置在日方技术人员离开后问题频出，由于不掌握核心技术，10年始终无法达产。上世纪80年代末期，MDI需求井喷式的增长下，万华 再次向欧美几大跨国巨头寻求技术转让，且在对方要求下耗时半年对中国MDI市场 进行调查，但在对方看到中国的巨大市场潜力后，决定单独在中国建厂。一系列的 挫折让万华人悟出了一个道理：真正具有市场潜力的技术是引进不到的，技术创新 能力也是买不来的，市场换技术的路子是走不通的，唯有自主创新。
历经十年钻研调试，MDI装置终于达产。1987年，万华成立MDI技术开发小组-9688 小组决定自主创新，与青岛化工学院开展合作，运用计算机模型技术进行全面模拟 核算，共同创立了多股循环物流模型，从实践和理论上初步破解了MDI装置及其运行 规律。在陆续采取了多项改造措施之后，MDI装置的运转终于趋于稳定，1988年达 到了80%的产能。1993年，原万华董事长丁健生彼时担任异氰酸酯MDI厂副厂长， 当年大修期间通过设备改造、优化工艺实现MDI年产突破1万吨。1996年，装置的负 荷能力达到了1.5万吨，标志着万华人初步消化了从日本引进的MDI装置的技术。 1998年12月，烟台万华将异氰酸酯厂经过改制重组成立了烟台万华聚氨酯股份有限 公司。1999年，公司通过自主技术将产能扩至2万吨，且完成了年产4万吨MDI制造 技术开发全套基础设计，也真正标志着我国完全打破跨国公司的垄断封锁，成为继 德、美、日之外的第四个拥有该技术自主知识产权的国家。
（三）技术飞速发展，MDI 制造技术从追赶到实现超越
自主创新推动MDI自主制造技术不断更新迭代，万华化学终成全球MDI龙头。2001 年万华上市后，以华卫琦博士（现任万华化学常务副总裁兼中央研究院院长)为首的新生代科研团队一路过关斩将，对各个关键部位建立了化工模型和进行详细的化工 模拟计算，MDI实现年产从4万吨到8万吨的突破。2003年成功研发出16万吨的软件 包，2005年万华宁波16万吨/年MDI装置投产，“大MDI装置”的建设标志着万华具 备了自主知识产权产业化的第二代MDI制造技术和参与全球竞争的实力。此后万华 创新团队又开发出第三代、第四代MDI技术，依靠技术投入将宁波的一期16万吨装 置改造成40万吨，二期30万吨装置改造成80万吨。根据万华化学公司公告，2019年 万华收购福建康乃尔51%股权，布局福建基地。目前万华MDI技术已迭代至第六代， 在山东烟台、浙江宁波、福建福清（在建）、匈牙利设有生产基地公司，MDI总产能 为265万吨，稳居世界首位，规划烟台技改扩产10万吨，宁波技改扩产60万吨，福清 新建40万吨（远期160万吨）；借助MDI的技术创新成功，万华又开发出TDI、HDI、 HMDI、IPDI等一系列其他更高附加值的异氰酸酯，并配套聚醚多元醇原料PO，万华 正逐步迈向国际一流的化工新材料公司。
（一）海外能源成本抬升，国内 MDI 价差快速修复
疫情后MDI价差迅速修复，22年MDI新增产能较少，叠加“稳增长”政策提振MDI需 求，寡头竞争格局下22年国内MDI高位回调后盈利企稳。需求方面：中央经济工作 会议后，政府工作会议再次强调“把稳增长放在更加突出的位置”，“扩投资、促消 费、释放内需潜力”等政策或持续提振MDI需求。供给方面：22年新增产能仅为年底 投产的万华福建40万吨以及万华烟台技改扩产10万吨，新增产能较少。价差方面： 国内疫情缓和后，国内MDI价差快速修复，综合MDI-纯苯价差22年6月底处历史时间分位54%，相较6月初的低点反弹18%，相较历史均值低6%。我们认为，当前MDI的 价差压力最大的阶段已经过去，产品价格风险已得到较为充分的释放，后续有望在 供需格局变化下步入新一轮周期。
成本方面：22年上半年油气价格大幅上行，但欧洲受俄乌冲突影响更大，据ICE数据， 荷兰TTF天然气期货6月30日上涨至145欧元/兆瓦时，较2022/2021年年初分别上涨 80%/628%。据百川盈孚，欧洲MDI装置有科思创（79万吨）、巴斯夫（65万吨）、 亨斯迈（47万吨）、陶氏（39万吨）、万华BC（35万吨），合计265万吨，占全球 产能比例为27.5%；欧洲异氰酸酯装置供能及造气以天然气为主，天然气价格大幅上 行下亨斯迈于22年3月宣布对在欧洲销售的MDI等产品征收300欧元/吨的天然气附 加费。据Bloomberg数据，22年6月美国、欧洲粗MDI价格相较中国分别高4218、757 美元/吨。据我们测算，以22年6月均价计算，美国、欧洲MDI成本相较国内高出约 2094、6093元/吨。
我们看好万华化学有望凭借MDI的成本优势，在海运费边际下行趋势下扩大对欧洲 地区的出口。据百川资讯，中国区MDI于2015年开始实现净出口，2017-2019年MDI 净出口量均值约为34万吨，2020年受疫情影响为25万吨，2021年净出口量大幅增长 至77万吨。2022年，聚合MDI 5月出口11.42万吨，同比 1.3%，出口均价2300美元 /吨，同比 11.8%，环比 0.1%，1-5月累计净出口32.61万吨，同比 0.4%。纯MDI 5月出口均价2541美元/吨，同比-5.7%，环比 0.5%，1-5月累计净出口2.69万吨，同 比 10.4%。聚合MDI出口目的地中，5月向荷兰出口3.4万吨，同比 58%，1-5月累 计向荷兰出口7.2万吨，同比 10%。
（二）聚氨酯应用空间广阔，MDI 历史需求高速增长，中国引领全球产能 扩张
聚氨酯性能卓越，应用范围广，系化工领域当之无愧的“万能材料”。聚氨酯是由 异氰酸酯（-NCO）和多元醇（-OH，聚酯、聚醚等）缩聚反应制备，其应用范围遍 布海绵、弹性体、涂料、密封胶、鞋底浆料、弹力纤维等，是应用最广泛的聚合物之 一。聚氨酯产品品种多、应用领域广主要源于其分子内部硬段微区和软段微区结构及配比的可设计性和灵活性：异氰酸酯、小分子多元醇及多元胺扩链剂等成分在聚 氨酯分子链中构成硬段，聚醚或聚酯多元醇构成软段，由于分子间作用力，硬段链 聚集形成硬段微区，软段链聚集形成软段微区；硬段微区极性较强，分子间容易形 成氢键，氢键在硬段微区中具有类似物理交联点的作用，使得聚氨酯材料具有较高 的强度和柔韧性，类似于橡胶；软段微区的极性相对较低，分子链之间易产生滑动， 主要影响聚氨酯材料的弹性和低温柔韧性，类似于塑料。因此，在硬段微区和软段 微区的双重作用下，聚氨酯兼具橡胶的弹性及塑料的刚性，生产者可通过设计聚氨 酯硬段和软段的分子结构及配比即可得到所需性能，进而应用于对应领域。
MDI近20年全球需求复合增速为6%。全球建筑房屋、汽车工业、电子设备的快速发 展，拉动聚氨酯产品的需求，MDI全球需求也由1998年的203万吨增长至2021年的 823万吨，CAGR达到6%，且除2008年经济危机及2020年疫情外，MDI需求均维持 较快的正增长。根据科思创预测，未来5年内MDI仍将维持5~7%的需求增长。即使在 疫情对全球经济带来巨大冲击的2020年，全球MDI的需求量也达到了739万吨，同比 0.3%。
中国区MDI近20年需求复合增速为13%，为全球需求增长的主力地区。MDI中国区消 费量由2000年的17.7万吨增长至2021年的246万吨，CAGR为13.4%，2010-2021年 CAGR为5.8%，大于全球市场增速，成为全球MDI需求增长的主力地区。
中国引领全球产能扩展。万华化学作为国内MDI龙头企业，通过四十年时间，完成 MDI技术从自主研发，到技术突破，再到全球领先的发展历程。随万华技术突破，MDI 产能迅速增长，市占率不断提升，叠加国外巨头在中国建厂，中国区MDI比重持续增 加；截至2021年全球MDI产能963万吨，中国区MDI产能占全球比例为40%，成为全 球产能最大的地区。其中，万华MDI产能265万吨，市占率为27%，全球排名第一。
（三）聚氨酯关键原料 MDI 合成技术高度垄断
MDI技术高度垄断，寡头竞争格局稳固。MDI的生产工艺最早起源于发现异氰酸酯的 德国IGFarben公司，二战战败后IGFarben公司被分拆为拜尔、巴斯夫、赫希斯特三 家，美国作为战胜国，美国的陶氏化学也获得了生产异氰酸酯的技术。战后，美国援 助日本经济建设，MDI技术流入日本，同时英国ICI从德国获得了合成技术。上世纪 80年代，中国万华化学从日本引进了MDI装置，后经创新掌握自主技术。千禧年后， 美国亨斯迈公司收购了ICI的聚氨酯产品线，日本东曹公司收购了NPU公司，拜尔公 司将聚氨酯等材料相关业务独立拆分为科思创。MDI技术虽经历多次流转，各家公司 生产技术也相应进行了迭代，但MDI寡头竞争格局长期稳固。
千万吨级化工品中MDI集中度远超其他行业。根据卓创及百川资讯数据，2021年MDI 全球前五大供应商分别为万华化学、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏化学，CR5为 91%；国内部分千万吨级化工品醋酸、纯碱、纯苯、乙二醇、PE、尿素、烧碱CR5 分别为51%、37%、30%、29%、22%、18%、12%，远低于MDI的91%。
我们认为光气、苯胺、政策、资金共同构筑起MDI合成的高壁垒。
1.光气：光气化为MDI合成的核心技术，且光气危险性高、新建装置严格受控
光气危险性高，下游主要为农药和异氰酸酯。光气，即碳酰氯（COCl2），曾在二战 中被用作化学武器，属剧毒危险品，因此长期以来其生产和使用在世界各国均受到 极为严格的监管。国内早在2014年已经明确严格限制光气及光气化项目的新建； 2020年以后，江苏省非白名单内项目，已一律禁止新增光气生产装置和生产点。目 前光气生产许可证稀缺，据百川盈孚，国内具有光气生产资质的企业仅有约44家， 且新建、扩建光气化装置审批困难。从下游应用数据来看，光气下游主要为农药和 异氰酸酯。据IHS和产业信息网统计数据，2017年，国外MDI的光气消费量占光气总 需求的55%，TDI占26%，异氰酸酯生产消费占比合计达到80%。中国是世界上最大 的光气生产和消费国，2017年产量占全世界总产量的1/3，约65%的光气用于生产农 药，32%用于生产异氰酸酯。万华化学在烟台、宁波、福清、匈牙利四大MDI生产基 地均具备光气生产资质。
MDI生产过程中，光气化反应速度极快且副反应多、毒性高、腐蚀性强，控制复杂且 易发生设备堵塞等问题，技术壁垒极高，是MDI合成最重要、最复杂、最耗能的工 序。光气化反应可分为两个阶段：第一阶段冷反应是复杂的气液固三相强放热反应， 伯胺被光气酰化得到酰氯，反应特征时间小于0.1毫秒，需要撤热；第二阶段热反应 是酰氯受热分解成异氰酸酯和氯化氢，需要加热。当光气与胺的局部混合效果较差 时，未反应的胺与产物异氰酸酯接触会在1毫秒内聚合成脲类固体，极易堵塞反应系 统，因此在热反应阶段须用蒸汽加热提高温度以抑制副反应。光气化反应过程为复 杂的多步串联竞争反应，原料的初始混合效果会直接影响主产物的收率和选择性， 因此，设计快速混合反应器，提高物料的初始混合效果，是光气化技术研究的重点。 万华化学开发出超音速射流式光气化反应技术、冷热一步光气化反应新工艺，大幅 提升了光气化反应效率。
2.苯胺：硝化、氢化工艺易爆炸，苯胺产能集中于MDI企业
MDI生产过程中需要使用大量的苯胺，目前工业上苯胺生产主要采用硝基苯催化加 氢法，主要包括苯的硝化、硝基苯的加氢还原过程。首先在浓硫酸的催化下，苯加 入硝化釜内进行硝化反应得到硝基苯，硝基苯再与氢气经气化混合还原获得苯胺。 其中，硝化反应作为强放热反应，易产生副反应和过反应，加氢反应需要升温加压， 且过程涉及氢气，整个反应过程易燃、易爆。
苯胺产能进一步向MDI厂商集中。苯胺作为MDI重要原材料，下游消费以MDI为主。 根据卓创资讯数据，2020年国内MDI用苯胺消费占比达到74%。据百川资讯，2021 年国内苯胺产能主要为MDI生厂商上游原料配套，非MDI厂商产能占比仅为38%。此 外，非MDI苯胺企业装置规模小，生产工艺以技术引进为主，整体市场竞争力弱。万 华化学苯胺产能为162万吨，国内市占率40%，从未来国内拟投产能数据来看，当前 仅有万华福建148万吨苯胺规划产能，预计2023年投产，主要用于自身MDI产能配套。 展望未来，苯胺和下游MDI行业或将形成更加集中的市场。
3.资金：MDI整套设备价值昂贵，单吨投资额较大
聚氨酯行业在化工领域属于典型重资产行业，前期资本投入较大。根据各公司环评 报告以及项目公告数据，近年来，全球MDI行业新建装置产能规模普遍在年产40万 吨以上，在需同时建设相应配套设施情况下，单吨投资额约在2万元/吨。因此，对于 行业的新进入者将面临较高的资金壁垒。万华化学在手现金充裕（22Q1末货币资金 406亿元），现金流充沛（19-21年经营活动现金流量净额为259、169、279亿元）， 负债率可控（22Q1末资产负债率63%）。
4.政策：政策与环保持续收紧，新建MDI装置标准提高
为促进MDI和TDI行业结构调整和产业升级，中国工信部于2018年11月发布《二苯基 甲烷二异氰酸酯（MDI）、甲苯二异氰酸酯（TDI）项目建设规范条件》，对新建、 扩建MDI项目技术装备、安全、选址等方面均提出一定要求，并对MDI和TDI生产单 耗做出非常严格的限制。其中在单耗方面，与中石化上海化工研究院2019年公布数 据相比，建设规范规定的单耗数据表现出更高的分子选择性。此外，国外MDI装置的 新建环境也在恶化，万华美国40万吨MDI项目由于当地环保压力于2019年11月发布公告重新评估美国项目的建设范围和选址。因此，当前行业新进入者正面临更高的 政策壁垒。
（四）MDI 产业链话语权强、下游成本占比较小，价格易于传导
MDI厂商集中度高，产业链话语权强。产业链中不同环节竞争格局的差异，导致其在 市场上的话语权不尽相同。以MDI下游应用中集中度相对较高的冰箱客户为例，在 “纯苯—MDI—冰箱”产业链中，纯苯、MDI以及冰箱前五大企业市占率分别为30%、 91%和70%。MDI的高产能集中度使得企业在产业链中的话语权要优于纯苯和以冰 箱为代表的聚氨酯制品应用企业。
MDI占下游聚氨酯制品成本比例较低，价格易于传导。从下游聚氨酯制品的成本构 成来看，根据华经产业研究院、环球聚氨酯以及华利集团招股书数据，MDI在国内冰 箱、床垫成本占总成本不超过10%，在运动鞋成本占比不超过5%，汽车领域成本占 比则更少，且聚氨酯制品通常处于消费端，对原材料敏感度较低。从“MDI-聚氨酯 制品”价格传导具体路径来看，当MDI价格上涨时，下游产业原料成本压力较小，且 原料价格涨幅可部分由聚氨酯制品传导至消费者。以MDI成本占比相对较高的冰箱 产业链为例，根据Wind及公司公告数据，2016H2-2018H1和2021H1,当MDI市场价 格大幅上涨时，电冰箱企业部分将MDI成本涨幅传导下游消费者，期间毛利率分别仅 小幅下跌3pct和2pct。
（一）万华低成本扩产，市占率再上台阶
万华化学在MDI的制造技术、产品质量、装置规模、产业链一体化、人才以及费用等 方面建立了成本优势。据科思创测算，全球MDI装置现金成本最低为万华宁波及烟台 装置（120 110万吨）、巴斯夫安特卫普装置（65万吨）、科思创贝敦装置（33万 吨），成本最低的MDI工厂与最高的5家工厂的平均成本相比较具有约35%的优势。
成本优势下万华超额利润显著，聚氨酯板块盈利能力领先，资产回报率高于国外巨头。MDI及聚氨酯盈利能力方面，万华化学2016-2020年聚氨酯EBITDA率均值为34%， 显著高于科思创的18%、亨斯迈的16%,超额盈利能力显著。资产回报率方面，万华 化学2016-2020年ROA均值为14%，亦显著高于业内巨头巴斯夫的5%、科思创的 10%、亨斯迈的7%，2020年疫情影响下万华ROA仍高达9%，总资产回报率处于行 业领先水平。
万华化学引领全球MDI产能扩张。万华化学通过三十年时间，完成了MDI技术从自主 研发到技术突破，再到全球领先的发展历程。成本优势下，万华在MDI扩产方面掌握 主导权，从各MDI厂家的扩产规划看，2025年前全球范围内新增装置分别为万华烟 台技改扩产10万吨、万华宁波技改扩产60万吨、万华福建新建80万吨（远期160万 吨）、巴斯夫新增20万吨、锦湖三井新增20万吨，到2025年全球净新增产能200万 吨。此外科思创2021年宣布将其世界级工厂建设地址由美国贝敦重新规划至中国上 海，计划2026年新增60万吨。到2025年新增200万吨产能中，万华新增155万吨，新 增产能占比为77.5%，引领全球MDI产能扩张步伐，市占率将由27%提升至36%再上 台阶，MDI行业全球话语权进一步增强。
投资回报率低位下，国外巨头经营战略处于收缩态势。从上述MDI扩产规划中可以 看出，国外巨头新建产能较少，其中亨斯迈、陶氏两家老牌化工巨头甚至没有扩产 规划。从各家公司的经营规划看，异氰酸酯领域国外部分老旧装置存在退出计划， 如东曹计划在2023年前关停其在日本的TDI装置，三井与SKC在后续扩展计划存在 分歧以至于解散其合资公司MSNS；公司整体运营方面，巴斯夫、陶氏、科思创均存 较大规模的裁员计划。整体而言，国外运营成本、产业链完整性相较于中国处于劣 势，国外化工巨头在未来一段时间内的经营战略处于收缩态势，上述情况下万华化 学不断占领市场。
（二）技术优势：第六代 MDI 技术全球领先
万华化学在MDI制造技术上已实现对国际同行的超越，成为全球最大、最有竞争力 的MDI制造商。MDI制造过程及其复杂，万华化学通过自主研发实现了从追赶到超越 的过程，“年产20万吨大规模MDI生产技术及产业化”获2007年国家科技进步一等 奖。根据万华科技成果登记表：多级全连续缩合反应技术，在提高产品质量同时降 低副反应产物，彻底消除了管路堵塞现象，在系统主要反应设备不改动的前提下单 位体积反应器产能提高5~7倍；高效液膜射流光气化反应技术，毫秒内实现分子级的 高速混合，并设计出二次动态混合与射流相结合的反应系统，使全程反应处于均匀 的微观混合状态；精馏-结晶一体化MDI分离技术，单套分离能力达到20万吨/年，规 模世界最大，能耗降低了30%，产品杂质减少，产品颜色变浅，满足客户的需要。万 华化学在缩和、光气化、分离三个主要工序中通过自主研发均实现了技术突破。（报告来源：未来智库）
万华化学的MDI制造技术仍在持续优化，与国际同行差距或愈拉愈大。在MDI制造技 术方面，万华后续又开发出了超重力反应器强化缩合技术、超音速射流式光气化反 应技术，单套MDI装置规模从20万吨-30万吨（宁波一期技改）-40万吨（宁波二期投 产）-50万吨（烟台整体搬迁投产）-80万吨（宁波二期技改）-110万吨（烟台技改）， 不断实现突破，规划中宁波二期80万吨/年装置将技改扩产至120万吨/年，单套装置 规模将再次实现突破。此外万华还在特种异氰酸酯制造、改性MDI合成、副产盐酸的 处理等多方面实现技术突破，根据《万华集团循环经济发展模式与研究评价》，万华 的单位异氰酸酯能耗2013年（0.29吨标煤/吨）仅为2005年（0.98吨标煤/吨）的30%， 光气排放量2013年仅为2005年的1%，MDI残渣利用率由32.71%提升至100%。
万华化学的MDI产品质量高，产品售价高于竞争对手。根据万华“新型光气化反应制 MDI关键技术开发”科技成果登记表，万华的新型光气化反应系统中其光化液浓度高 达26%，高于全部竞争对手，因而产品的有效成份NCO（异氰酸酯基，主要反应基 团）含量高，产品质量好；万华的粗MDI的NCO含量为31.4%，接近于理论含量33.6%。 根据百川盈孚数据，万华化学聚合MDI售价相较于巴斯夫、科思创、亨斯迈存在一定 的溢价，2021年以来扣税后售价平均高出约300元/吨。
精馏-结晶耦合技术提高纯MDI比例，进一步提高产品盈利能力。纯MDI需要将粗MDI 进行精馏、提纯，因而大多数时间纯MDI售价高于聚合MDI售价。根据Wind数据，近 一年纯MDI市场价平均高出聚合MDI约2300元/吨，近十年高出约3900元/吨。根据《结 晶-精馏耦合分离MDI同分异构体的研究》，把精馏和结晶结合起来分离易结晶、沸 点相近、熔点差较大的化合物可以大幅提高分离效率，降低能耗；应用于分离粗MDI， 不仅能提升纯MDI的产出比例，同时得到MDI-50和MDI-100两种产品，而且能耗仅 是精馏工艺能耗的1/2-1/3，结晶-精馏耦合分离工艺存在明显优势。根据万华科技成 果登记及《烟台年鉴》，万华的精馏-结晶一体化MDI分离技术，单套分离能力达到 20万吨/年为世界最大，万华的纯MDI与聚合MDI比例可在节省能耗下由传统的3：7 （如上海科思创）提升至4：6，以纯MDI与聚合MDI差价3000元计算，综合MDI价格 可提升300元/吨。
万华MDI装置规模优势突出，大幅降低边际制造成本。根据公告年报和环评报告数 据，万华作为国内唯一一家具备MDI自主知识产权企业，装置单套平均产能达到66 万吨，远高于亨斯迈、巴斯夫、科思创等其它对手单套平均产能。其中，烟台基地单 套产能110万吨，单套规模为全球最大。从制造成本数据来看，万华烟台基地110万 吨MDI产能累计投资116亿元，折算单吨投资额为10509元；万华宁波基地120万吨 MDI产能累计投资120亿元，折算单吨投资额为8463元。按照折旧年限15年，残值率 为5%测算，单吨折旧分别为666元和536元，与国内上海、重庆其它同行MDI项目相 比，大规模装置带来的折旧成本优势约达400~600元/吨。
（三）一体化优势：纵向配套原料，横向消化副产
万华化学一体化产业链竞争能力行业领先，主要体现在以下几个方面：
原料端：MDI上游主要直接原料为苯胺、甲醛、光气。根据环评报告，与国内上海、 重庆同行MDI装置相比，万华在烟台和宁波基地通过向上游一体化设备配套实现原 材料低成本优势。其中，包括硝酸-硝基苯-苯胺联合装置；以煤为原料的气化联合装 置（CO和H2）；以甲醇为原料的甲醛装置；以工业盐为原料的氯碱装置等。暂不考 虑各企业通过副产消化额外带来得成本优势，我们基于过去十年各原材料的市场均 价，对不同企业MDI成本进行测算，万华烟台MDI原材料成本比同行低约890-1430 元/吨，其中以1430元/吨拆分，苯胺、甲醛、光气、烧碱分别带来成本下降1160、 103、143、24元/吨。万华宁波MDI原材料成本比上海联恒约低1030元/吨，主要系 万华宁波基地苯胺产能不足，测算中以外购计导致成本优势减弱，但烟台以及未来 福建富余苯胺可补足宁波所需，因此宁波实际成本与烟台相当。
副产端：当前MDI/TDI工艺存在副产物高难题，主要体现在生产单吨MDI/TDI将产生 约0.6/0.9吨氯化氢和大量含氯废盐水等。为保障生产的稳定性，在副产氯化氢方面， 万华宁波通过将部分氯化氢运往氯化氢氧化装置制备氯气，实现副产循环利用；另 将一部分氯化氢将用于制备聚氯乙烯和环氧氯丙烷，进行工艺回用。万华烟台除将 HCl制成PVC外，还通过HCl氧化反应将HCl转变为氯气循环利用，可构成原子经济 反应体系，根据万华化学公众号，目前万华化学通过该技术每年可减少30万吨盐酸 产生，相比传统的离子膜电解工艺每年节电14亿度，约减排二氧化碳49万吨。同时， 氯碱厂副产氢气送至苯胺装置作为原料，热电厂产生的粗渣也将运往下游建材厂生 产建筑材料，实现副产增值，进一步降低制造成本。
能源端：与国内其它MDI基地大多以购买园区内蒸汽和电提供能源的方式相比较，万 华烟台MDI工业园通过配套锅炉和自备电厂，以燃料炭为原料实现自供蒸汽和发电， 能源成本低。同时万华也设置废渣回收工艺流程，将气化煤废渣中残碳送电厂燃烧 再利用，进一步减少能源额外成本。
产业布局端：石化板块为聚氨酯和新材料发展配套原料，并解决MDI副产盐酸，纵向 一体化降低生产成本；聚氨酯板块提升聚醚、改性MDI，为下游提供差异化解决方案， 并为石化、新材料发展提供强劲现金流；新材料板块将依据公司现有技术优势、配 套优势横向多元化贡献成长，结合国家产业结构调整和优化升级指引，瞄准高成长、 高技术、高壁垒、高回报领域，把先进制造材料、大健康产业、环境保护产业作为未 来发展方向。
（四）成本优势显著，供应稳定性锦上添花
中国工程师红利下，万华化学人才与费用优势明显。人才方面，2015年我国科学家 工程师数量3421万人，而美国仅有2320万人，占比不到我国的70%，中国工程师红 利下，A股化工行业上市公司研发人员占比由2015年的6.4%稳步上升至2020年的 11.4%，研发或亦将逐步追赶甚至超越行业巨头。研发人员方面，万华化学由2016 年的1090人增长至2020年的2771人，由与科思创相当的研发人数增长至其2倍多。 研发费用率方面，万华2016-2020年研发费用率均值为2.5%，低于巴斯夫与科思创 的3.3%；扣除研发费用后的费用率方面，万华化学2016-2020年费用率均值为9.7%， 显著低于巴斯夫的15.3%、科思创的13.8%、亨斯迈的10.9%；万华平均具备3.9pct 的费用优势，以MDI平均扣税价16000元/吨测算具有约600元/吨的费用成本优势。公 司整体的营运层面上，万华的人才储备及费用率具备显著优势，万华将搭乘中国由 人口红利向工程师红利的转型快车，以较低的费用支出实现高质量快速发展。
综上所述，万华化学在MDI的制造技术、产品质量、装置规模、产业链一体化、人才 以及费用等方面建立了较为显著的竞争优势，综合成本优势约2490-3230元/吨。
成本优势凸显下，供应稳定性为标准化产品竞争力锦上添花。化工生产具备强连续 性，标准化产品的供应稳定性对于下游客户至关重要。MDI生产流程较长、工艺复杂， 且全球存在较多老旧产能，过去5年间，行业内多次出现不可抗力情况致使MDI价格 出现大幅波动，不可抗力原因涉及原料供应、恶劣天气、装置故障等多种原因，其中 行业内较大的供应商如巴斯夫、科思创、陶氏不可抗力次数明显多于万华化学。万 华依靠国内安全稳定的社会环境、自身稳定的原料配套供应表现出长期的供应稳定 性，进一步提升了标准化MDI产品的竞争力。
万华化学是国内制造业少有的掌握所在行业核心技术、以技术创新驱动公司发展的全球化工新材料龙头企业。公司现已形成产业链高度整合、深度一体化的聚氨酯、 石化、精细化学品及新材料三大产业集群：聚氨酯板块中万华化学已经是全球最大 且最具竞争力的MDI制造商，未来全球MDI新增产能中万华占比超过一半，产能将会 进一步向万华集中；石化板块中万华深耕LPG/烯烃商业模式，PDH、乙烯一期稳定 运行，乙烯二期规划、蓬莱项目继续加深石化产业链布局，正逐步做大石化产业集 群；新材料板块万华凭借自主创新研发多次打破国外垄断，在高技术、高壁垒、高附 加值的化工新材料领域突出主业，并实施与主业相关的多元化发展向国际一流化工 新材料公司不断迈进。
公司目前业务主要分为聚氨酯、石化、精细化工品、新材料等，公司在上述项目均 有新产品布局或现有产品扩建计划：
（1）聚氨酯系列：主要为MDI、TDI、改性MDI、聚醚等产品，福建MDI项目、宁波 MDI技改、福建TDI项目增加产能逐步释放，改性MDI、聚醚产能稳步增加，预计2022- 2024年收入同比分别-3%/ 19%/ 9%，毛利率预计分别为32%/36%/38%。
（2）石化系列：主要产品为乙烯、丙烯、PO、PE、PP、PVC、丙烯酸酯、NPG等 产品，乙烯二期、福建和蓬莱的PDH项目逐步推进，预计2022-2024年收入同比分别 28%/ 4%/ 10%，毛利率预计分别为9%/10%/9%。
（3）精细化学品及新材料系列：公司新材料项目较多，综合考虑扩建及新项目投产， 预 计 2022-2024 年 收 入 同 比 分 别 5%/ 54%/ 33% ， 毛 利 率 预 计 分 别 为 23%/28%/27%。
综 上 预 计 2022-2024 年 万 华 化 学 收 入 分 别 为 1627/1849/2075 亿 元 ,同 比 分 别 11.8%/ 13.6%/12.3%；归母净利润分别为221.4/291.5/334.0亿元，同比分别 -10.2%/ 31.7%/ 14.6%。
考虑到公司强劲的现金流、不断增强的核心竞争力、未来清晰的产品规划所带来的高质量成长，参考可比公司估值，我们认为公司合理价值为127元/股，对应22年18 倍PE。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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