2022年以来，受美联储大幅加息、全球经济疲弱及地缘冲突下避险情绪升温等多重因素影响，美元指数大幅上升，导致美元对全球主要货币持续升值，推动美元进入新一轮升值周期。本文探析美元升值原因，研究美元升值对美国、全球经济金融的影响，并对美元指数未来走势进行研判。
一、近期美元大幅升值的原因
（一）美元升值周期的历史回顾
从历次美元周期来看，美元指数主要受美联储货币政策紧缩，美国经济增长相对强劲，以及全球金融市场避险情绪上升等因素驱动，进入升值周期。
1. 第一轮升值周期：1980-1985年
20世纪80年代，为抗击长期高通胀，美联储多次加息，上调联邦基金利率至20%附近。在此背景下，美债收益率攀升，美国与其他国家的利差逐步扩大，促进跨境资本大量回流美国国债市场，推动美元汇率走强。1982-1984年，里根政府进一步实施扩张性财政政策，推动实体经济复苏，促使美国占世界经济的比重快速上升。1980-1984年，美国占世界经济的比重由20.98%升至29.13%，美元指数于1985年3月达到160的历史高位。
2. 第二轮升值周期：1995-2000年
20世纪90年代，美国互联网经济快速发展，信息技术革命吸引跨境资金以直接投资和证券投资的方式大量流入美国。1995-2000年，美国纳斯达克指数由744点涨至5000点附近，美国占世界经济的比重同步大幅上升。同期，新兴市场遭遇经济与金融危机，避险情绪升温推动资金回流美国，抬高美元汇率。例如，1995年墨西哥爆发金融危机，并波及巴西、阿根廷和智利等新兴国家。1997年，泰国中央银行宣布放弃实施14年之久的泰铢与美元挂钩的联系汇率制度，改为由市场决定的浮动汇率制度，以泰铢贬值为序幕的金融风暴迅速席卷东南亚，造成亚洲经济衰退与大量资本避险外逃。
3. 第三轮升值周期：2011-2016年
2008年国际金融危机后，全球经济增长乏力。美国通过实施量化宽松政策，率先复苏经济，促使美国占世界经济的比重回升。2011-2016年，美国占世界经济比重由17.96%升至21.38%，增幅为3.4个百分点。2015年，美国开启新一轮加息周期，欧洲、日本等主要发达经济体央行仍持续推行超宽松货币政策，促使美元相对全球其他货币普遍升值，推动美元走强。
（二）本轮美元升值的现实表现
美元指数强势突破114大关。2022年以来，在美联储连续5次快速加息背景下，美元指数DXY一路走高。截至2022年10月5日，美元指数突破114关口，位于历史高位，较年初上涨18.31%。反映美元在进出口贸易情景下价值变化的美元贸易加权指数大幅上涨，较年初上涨14.02%，与美元指数DXY同频上扬（图1）。
美元对主要发达经济体货币的升值速度较快。2022年以来，美元相对发达经济体的升值幅度明显高于相对新兴经济体的升值幅度。截至10月5日，欧元对美元汇率为0.99，跌破平价，较年初下跌13.0%。英镑对美元汇率为1.13，较年初大幅下挫16.4%。日元对美元汇率跌破143关口，较年初贬值幅度高达19.8%。新兴经济体货币总体贬值幅度低于发达经济体货币贬值平均水平。其中，泰铢贬值较为严重，较年初贬值10.9%（图2）。
（三）近期美元升值的原因分析
2022年以来，地缘局势持续动荡，国际油价走高推动全球通胀不断上升，资金避险情绪加剧。同时，美联储加快收紧货币政策，在6个月内连续5次加息300基点，促使美元指数走强，推动美元进入强势升值周期。
1. 美国货币政策紧缩步伐显著快于其他经济体
当前，面对全球通胀压力，美联储加息的鹰派态度远超其他经济体央行。2022年以来，美联储累计加息300个基点，至3%-3.25%区间，预计年内还将加息100-125个基点。相比之下，其他经济体加息节奏较为平缓。2022年以来，欧洲央行累计加息125个基点，至1.25%；英国央行累计加息200个基点，至2.25%；瑞典央行累计加息175个基点，至1.75%；瑞士央行累计加息125个基点，至0.5%；日本央行则维持短期政策利率-0.1%不变。
在美联储快速紧缩背景下，美国与多数发达国家债券利差扩大，促使短期资本回流，推动美元指数上涨。2022年以来，在美联储持续加息影响下，美债与主要经济体国债利差扩大，受更高收益率驱动，跨境资金流入美国国债市场。利用2007-2022年统计数据的相关性分析表明，美德、美法、美意、美英、美中2年国债利差与美元指数相关性分别高达81%、82%、75%、70%和76%（图3）。
2. 美国经济基本面强于欧洲
从中长期来看，经济增长前景是支撑汇率的关键因素。在美元指数中，欧元份额为57.6%，美欧经济差异对美元指数走势起到决定性作用。当前，美国经济基本面优于欧元区，促使市场看空欧元情绪明显加剧，推动美元升值。产出方面，欧元区与英国制造业采购经理指数（PMI）均小于美国，且位于枯荣线50以下，经济衰退风险明显上升（表1）。通胀方面，受地缘政治冲突影响，能源和粮食价格飙升，欧元区和英国通胀压力较大。欧元区9月调和CPI同比上涨10.0%，再创新高；英国8月CPI同比上涨9.9%。
3. 国际投资者避险情绪升温
美元具有避险属性。俄乌冲突暴发以来，欧洲及周边国家安全风险上升，各国之间以贸易、能源供给为主的制裁加剧全球经济下行风险，促使国际资本驶向“避风港”美国。2022年以来，国际资本月均净流入美国1200亿美元。其中，主要流向美国国债与政府机构债券。
二、美元升值对美国经济及金融市场的影响
（一）美元升值的正面作用
一是缓解通胀压力。美元升值促使进口商品更加低廉，进一步增强美国企业及消费者购买力，从产品供给端缓解美国通胀压力。根据美国克利夫兰联储预测，美元每升值1%可以在未来6个月内降低非石油货物进口价格0.3%。同时，受美元升值影响而导致的出口减少，又可以增加国内产品供给，一定程度上降低国内商品价格。
二是国际资本回流美国。2022年，美联储实施大幅度加息的紧缩货币政策，导致美元流动性减少，实体投资意愿和前景低迷。但美元强势走高加剧全球资本回流美国，直接抵消了货币政策紧缩对投资和消费的抑制作用。即使美联储不断加息，紧缩国内美元流动性，但国际上回流美国的美元也不会导致美国社会资金明显减少，一定程度上缓解加息政策对消费、投资及就业的负向冲击。
三是可低价买入非美元资产。在美元加息周期中，金融脆弱、经济结构单一、缺乏产业支撑的国家可能出现资产价格暴跌风险。例如，新兴市场国家货币与资产双双贬值，促使美国资本能以更低的价格收购国际资产。
（二）美元升值的负面影响
一是出口竞争力削弱，加大贸易逆差。美元走强促使美国出口商品价格在换算成外币时更加昂贵，从而降低贸易出口规模。同样，为了保持市场竞争力，美国公司会调整价格而不是将全部汇率升值转嫁到出口价格。纽约联邦储备银行贸易模型显示，美元在一个季度内升值10%将导致实际出口减少2.6%，使得全年净出口对GDP增长的贡献度较未升值时低0.5个百分点。
二是增加贸易壁垒，加深去全球化程度。为防止贸易逆差扩大，最常用的经济政策包括对进口产品征收关税、配额设置及其他贸易壁垒。若美国采取类似政策，将引发其他国家对美国产品增加关税，设置贸易壁垒。当前，在俄欧关系恶化、中美贸易摩擦持续的背景下，美元走强会推动全球贸易保护主义抬头。
三是加剧制造业外流，减少就业岗位。美元升值使美国企业在国内设立工厂、招募职工等资本投入的成本上升。在此背景下，实体企业更乐于在美国本土外进行投资设厂，从而导致美国就业岗位减少。
三、美元升值对全球经济及金融市场的影响
随着主要央行继续加息和经济衰退风险上升，叠加地缘政治冲突升级，短期美元升值趋势不会改变，主要经济体金融条件将进一步收紧，对全球经济增长和金融稳定产生冲击。
（一）全球主要经济体经济增长减速
在美元升值背景下，发达和新兴经济体消费和商业支出下降，全球消费者信心降幅远超历次经济衰退，摩根全球数PMI在6-9月连续下跌，并在9月跌至49.8，创2020年6月以来最低水平。贫穷国家货币对美元大幅贬值，食品、燃料和药品等民生必需品的进口价格大幅上升，导致尼日利亚、索马里等国饥荒问题加剧。
（二）新兴经济体跨境资金大幅流出
美元资产对国际资本的吸引力不断增强，导致新兴经济体证券投资资金持续流出。2022年3-7月，新兴经济体证券组合投资资金连续5个月净流出，创2005年记录，累计净流出513亿美元。其中，股票市场流出是主要驱动力量，净流出477亿美元。
（三）全球外汇储备规模下降
随着美联储持续紧缩货币政策，全球外汇储备大幅缩水。根据彭博社统计，2022年以来，全球外汇储备缩水约1万亿美元，至12万亿美元，降幅为7.8%，创2003年以来最大降幅。主要原因在于：一方面，由于美元大幅升值和其他非美货币贬值，且外汇储备一般以美元披露，其他非美货币折算成美元大幅缩水，出现汇兑损益。另一方面，当美元大幅加息时，美元与其他货币的利差扩大，再加上本币汇率大幅下跌，部分经济体的资本可能流出。此时，各国央行为了稳定汇率，必须消耗外汇储备干预市场，也就是在外汇市场上卖出美元，同时买进本币，以支持汇率，由此导致外汇储备缩水。
（四）全球债务负担和债务违约风险上升
在新冠疫情冲击下的全球低利率环境中，新兴经济体大幅扩张美元计价债务。截至2021年末，新兴经济体主权债务规模达96.6万亿美元，占GDP比重升至248.6%。当美联储加快货币政策转向，推动美元升值，发展中国家，特别是低收入国家美元债务的偿付成本大幅攀升。债务负担及违约风险上升，进一步导致发展中国家主权和私有部门信用评级下降，促使融资难度及成本急剧上升。2022年以来，白俄罗斯、马里共和国、斯里兰卡、乌克兰等国已发生债务违约，部分国家债券评级大幅下调。例如，9月土耳其债券被下调至“B”，进入“垃圾债券”类别；英国债券被警告可能下调其“AA”评级。根据标准普尔6月报告，全球14个发展中国家的主权债券呈现悲观前景，且全球债务违约风险将至少持续到2023年。
四、美元未来走势研判
（一）短期看，美元强势周期的拐点难以快速到来，预计在2023年中期到达顶峰
一是美联储加息的鹰派态度短期内不会转变。到2023年一季度，美国仍有125-150个基点的加息预期，加息速度预计仍会远超全球其他主要经济体央行。高利率对国际资本的吸引力短期内不会改变。
二是美国虽然经历了连续两个季度实际GDP负增长，但与欧洲、日本及其他新兴经济体相比仍有较好的经济前景。欧洲受能源价格高企的影响，通胀水平仍未见顶，特别是在10月OPEC 达成每日减产200万桶原油协议背景下，欧盟经济滞胀风险加剧。日本作为能源进口国，同样受到高能源价格影响，经济前景低迷。对于中低收入水平国家，既面临输入性通胀压力，还遭受美元债务成本不断攀升的困境。从全球来看，在高通胀、高衰退风险情况下，美国经济依然具有相对较好的增长前景。
三是俄乌冲突相关地缘政治风险依然存在，且并未出现缓和迹象，短期内增加全球资本避险需求。地缘政治冲突愈发激烈，对世界经济造成三类风险。第一，战争风险。这将直接威胁到欧洲安全。第二，能源风险。倘若俄罗斯加大天然气断供力度，欧洲将面对更大、更深程度的衰退风险，全球也将面临能源和商品价格的全线上涨压力。第三，对全球经济格局的破坏风险。随着俄乌冲突进一步升级，已有的世界经济格局重新洗牌，导致更多的经济制裁和贸易壁垒，国家间极端、排外情绪以及逆全球化浪潮持续上升。在此背景下，美元短期内仍然是最好的“避风港”。
（二）长期看，美元指数走势有三种可能发展情景
第一种情景：若美国陷入低经济增长并实现通胀回落，同时欧洲依然通胀高企、能源价格持续高位运行并进入衰退，则美元指数DXY会继续走强，突破目前上行的长期平行通道上沿，可能进入120-130区间，甚至更高。
第二种情景：若美国与欧洲同时进入经济衰退，且通胀高企伴随失业率上升，避险情绪支撑美元指数DXY上行，但美国经济衰退又会削弱上涨动能。此时，美元指数DXY取决于各国财政政策和货币政策，美元指数或将在100-120区间震荡。
第三种情景：若俄乌冲突缓和、西方制裁减弱使得欧洲能源危机得到化解，且欧洲成功避免进入衰退，则金融避险情绪减弱，美欧后续经济增长潜力成为关键，DXY或将缓慢回落至100以下，但这一情景发生的概率极低。（ 作者：中国银行纽约分行 陆晓明、侯梦景 、黄承煜，中国银行研究院 吕昊旻）
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