新能源领域深度研究系列：光伏银浆龙头公司帝科股份VS苏州固锝
在正式开始之前，先做一下风险提示：
本文所有内容均是产业研究和公司研究的案例，不构成任何投资建议，不构成任何投资推荐。另外还有三点值得注意：
1.短期价格波动几乎不可预测。但巨大利益驱使下市场上会充斥神预测。
2.再好的生意，如果基本条件发生大的变化以及幸存者偏差普遍存在的情况下，也有失败的风险。
3.估值过高的好公司，随着流动性收紧，如果利润增长没有达到预期，也有可能长期回调。
引言
光伏生产环节主要包含4个环节:从硅料--硅片--电池--组件。其中每个环节的生产过度中都涉及一些辅材的使用。其中浆料为硅片向电池生产环节使用的核心辅材。其作用在于印刷在电池片表面，用于收集和传导电池片表面的电流。
光伏组件中，电池片占成本约 50%，人工、折旧占10%，辅料40%。其中银浆占电池片非硅成本比例约33%，在电池片整体成本中占比约8%-9%左右。
今天我们就分析一下银浆行业，以及行业中的两家公司，苏州固锝、帝科股份。
一、行业分析
1、光伏银浆是什么？
光伏银浆是光伏电池的核心辅料，银浆是由高纯度(99.9%)金属银的微粒、玻璃氧化物、有机树脂、有机溶剂等所组成的一种机械混和物的粘稠状的浆料。其中银粉起到决定性因素，占比约98%。光伏银浆系配方型产品，生产技术壁垒较高，配方及银粉粒径是制备的关键，银浆任何参数变化均会对产品性能产生重大影响。根据电池技术路线不同可以分为P型PERC
银浆、TOPCon银浆和HJT银浆，根据烧结温度及工艺路线不同可以分为高温银浆和低温银浆。目前，高温银浆占据光伏银浆市场主体，低温银浆国产化尚处萌芽阶段。
资料来源：帝科股份招股说明书
上图中可以清楚的看到正银电极涂抹正面银浆、背银电极涂抹背面银浆。正面银浆主要起到 汇集 、导出光生载流子的作用，常用在P型电池的受光面，以及N型电池的双面；背面银浆主要起到粘连作用，对导电性能的要求相对较低，常用在P型电池的背光面。相较于背面银浆，正面银浆需满足更多发电功能 ，因而其在含银量、银浆细度等方面具有更高的技术要求，存在产品溢价。TOPCon电池对多晶硅薄层和钝化接触结构进行改进，提高了银浆降低金属诱导复合速率的难度，并且需要根据多晶硅层数作精确调整 ；HJT电池特殊 的生产温度要求催生了低温银浆，同时加大了银浆用料 ，所以银浆的降本也能带动光伏行业的降本。
2、光伏银浆的作用
金属银因其优异的常温导电性、导热性、化学稳定性及综合成本，成为太阳能丝网印刷浆料中导电相的主要材料。光伏发电原理是光生伏特效应，关键的就是pn结，通过形成电场从而形成电流。
金的化学物定性非常优异，但是其导电性能较差日价格昂费，因而不被应用于大阳能导电浆料中。铜具有较好的导电性，资源丰富，相对银价格有优势。但是铜的活性较强，尤其是处于颗粒状志下，铜微粒在空气中极易被氧化，影响导电性能。目前银浆为主流，后期可能会被其他物质替代。
正面银浆的主要是用于光伏面板的正面，它主要的作用是收集电流，因而对其制作工艺来说，进入的门槛也是比较高的。正面银浆最基本的要求就是要印刷性能好，高宽比高，还要能同时与硅晶片形成良好的欧姆电阻，降低接触，主要使电池片能够较高的效率转光电之间的效率。
背面正如名字一样是用于光伏面板背面的，由于背面功能的不同，对电池的影响比较小，所以对制作工艺方面也没有那么大。其对背银的主要要求是单耗与焊接等。鉴于技术影响需求的不大，如今背面银浆的含量一般都为70%以下。以往背银的含银量78%，在能达到理想的状态下，减去含银量也为降低生产成本。
3、光伏银浆的市场规模
经过机构预测2021-2023年，全球光伏新增装机分别有望达到160GW、200GW、240GW，对应光伏电池需求量为200GW、250GW、300GW。光伏装机量的需求增长将推动光伏银浆市场需求扩大。目前PERC电池随仍为主流，为P型电池但是光电转化效率已经达到瓶颈，而TOP-CON和HJT为N型电池，光电转化效率更高。假设N型高效电池渗透率不断提升，TOPCon电池占比 从2020年约2%提升至2023年的15%，HJT电池占比 从2020年的约1.5%提升至2023年的15%。根据测算，2021-2023年光伏银浆需求总量有望达到3498吨、4249吨、4947吨，其中正面银浆需求量分别 为2606吨、3278吨、3966吨，TOPCon银浆需求分别有望达到265吨、480吨、814吨，HJT低温银浆需求分别有望达到242吨、564吨、940吨。2020-2025年，TOPCon银浆需 求5年复合增速有望达到70%，HJT低温银浆需求5年复合增速有望达到81%。
4、竞争格局
高温银浆市场竞争激烈，国内四大银浆厂商占比足不足35%。目前国内四大银浆厂商（帝科股份、苏州固锝、匡宇科技、常州聚合）高温银浆市场份额合计不足 35%，市场竞争相对激烈。其中帝科股份占比最大约13%左右，苏州固锝市场份额超 10%。除此，国际四大银浆企业（贺利氏、杜邦、三星 SDI、硕禾电子）等由于成本和技术升级问题，正逐步被国内龙头所替代。
低温银浆产能不足，垄断性较强，京都ELEX（KE）市占率超90%。HIT 电池最早是由日本三洋公司申请注册，并以 HIT 品牌为光伏电池商提供 HJT 光伏组件，随后美国、法国、瑞士等国成立课题组对HIT 展开研究，形成了低温银浆供应格局，即日本京都ELEX（KE）、日本住友、日本昭荣、日本 Nanotech、美国汉高、杜邦等为主，但银浆厂商由于超细银粉原料供应问题、产品导电率、焊接力等问题，均陆续退出市场。京都 ELEX 凭借其股东分别为有机树脂龙头日本第一工业制药和全球银粉最大制造商日本 DOWA，在原料和产品性能方面优势明显。
二、公司分析
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