（报告出品方/分析师：财通证券研究所 刘洋、李跃博）
人力资源市场空间广阔、高度分散：我国人力资源市场正处于快速成长期，相关业务可细分为人力资源外包和人才获取。我国产业结构变化、疫情下失业率走高、企业降本需求等多因素驱动人力资源外包市场扩大。
1.1 我国人力资源服务行业发展历程
1.2 人力资源服务业务区分
1.3 人力资源业务盈利及结算模式
1.4 多因素助推人力外包市场快速发展
产业结构变革激发人力外包市场发展
➢ 2000-2020年，第三产业就业人数占比由28%提升至48%，第一产业就业人数占比由50%下滑至24%，第二产业就业人数占比相对平稳
➢ 2017-2021年，共享经济市场交易额由2.08万亿元提升至3.69万亿元，年复合增速约为15%
人力外包平衡劳动力市场供求关系
➢ 2020年毕业生人数高达870万人。2010-2020年，全国毕业生人数CAGR约为3.6%，其中研究生、本科生占比稳步上升，研究生占比由6%提升至8%，本科生占比由42%提升至48%
➢ 2020年城镇登记失业人数1,160万人，同比增长23%；城镇登记失业率4.24%，同比增长0.62pct
劳动力成本抬升增加企业降本需求
➢ 2021年，我国劳动人口7.9亿人，占总人口比重56%，较2000年下降约2pct
➢ 2021年我国每人每年平均工资为10.7万元，2011-2021年复合增速约为10%，平均工资逐年攀升
1.5 国内人力资源市场玩家
表1. 传统人力资源服务商国内发展情况
1.6 人力资源市场集中度低
全球：2020年全球人力资源服务行业CR3为任仕达、德科和万宝盛华，其市占率皆不足5%，CR6市占率仅为20%
中国：2021年我国人力资源服务业市场规模超2万亿元，灵活用工市场规模超8000亿元。人力外包行业CR5分别为北京外企、上海外服、科锐国际、人瑞人才、万宝盛华，CR5市占率约8%
1.7 跑马圈地：头部客户充分服务，技术平台触达腰、尾部客户
图12. 数字化平台聚合线下、线下数据
图13. 行业龙头发力数字化转型建设（2020~2022）
2.1 主要公司业务构成
2.2 收入对比：科锐灵活用工业务占比高，增速快
2.3 毛利率对比：收入确认方法不同导致差异
2.4 毛利对比：灵活用工、业务外包贡献增量
2.5 现金流对比：灵活用工业务垫资需求大
2.6 客户结构：国内客户占比逐步提升
2.7 净利润：商业模式导致净利率普遍较低
2.8 人力资源企业收购估值
收购估值（PE）位于17x-20x：上海外服（外服控股）于2021年登陆资本市场，北京外企（北京城乡）尚处于收购流程中，收购承诺第一年净利润分别为3.8、4.6亿元，对应PE估值分别为17.8x、19.7x。
3.1 投资建议
投资建议：经济增速换挡期就业压力加大，同时为规避新冠疫情等“黑天鹅”事件导致的用工风险，人力外包等就业方式的重要性凸显，灵活用工、业务外包市场持续扩大。我国人力资源市场集中度较低，建议关注长期服务头部客户，并通过数字平台建设触达腰、尾部客户的科锐国际（300622.SZ）、外服控股（600662.SH）、北京城乡（600861.SH）。
3.2 风险提示
◼ 市场竞争激烈风险：目前我国人力资源行业集中度低，各企业为扩大市场可能采取价格战形式，将影响相关公司盈利能力。
◼ 疫情超预期风险：2022年以来部分地区疫情较为严峻，灵活用工业务集中在一线城市，若疫情蔓延导致外包员工无法入职，将影响相关公司收入规模。
◼ 政策监管趋严：我国相关用工政策还在不断完善中，若行业政策加强对用工单位的监管，可能影响相关公司的业务开展。
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精选报告来源：远瞻智库,
