独立 稀缺 穿透
主次拿捏、轻重缓急、战略取舍
作者：王瑞
编辑：郝科科
风品：南辞
来源：铑财——铑财研究院
不得不说，红星美凯龙已是投资大咖。
7月14日，虽不乏问题槽点，箭牌家居还是首发过会，红星美凯龙的子公司红星喜兆位列前十大股东。
此前，欧派家居、奥普家居、慕思股份、森鹰窗业等均有红星美凯龙身影。目前，其还握有4家IPO企业股份：诗尼曼、书香门地、皇派家居及大健云仓。
不止青睐家居业，包括叮咚买菜、海尔生物等“跨界”投资，红星美凯龙也搞得风生水起。最近，似乎还盯上了大热的新能源赛道。
7月6日，红星美凯龙联合江苏行远绿装工程，成立上海红星美凯龙行远科技集团有限公司，红星美凯龙持有其70%股权。经营范围包含：新能源原动设备销售；汽车零配件批发；石油天然气技术服务；房地产经纪等。
问题来了，凭借投资，红星美凯龙能一改业绩颓势么？
01
季度净利下滑
重仓三四线之思
LAOCAI
2022年1-6月份，全国商品房销售面积68923万平方米，同比下降22.2%；其中，住宅销售面积下降26.6%。商品房销售额66072亿元，下降28.9%；其中，住宅销售额下降31.8%。
作为与房地产的强绑定行业，家居业亦甘苦自知。据搜狐焦点统计，19大上市家居企业预告上半年业绩中，只有7家预估盈利。
聚焦行业龙头，红星美凯龙同样难独善其身：
2022年一季度营收33.75亿元，同比微增1.01%，净利6.32亿元，同比减少12.69%。
要知道，就在2021年，其还保持着强劲双增：营收155.12亿元，同比增长8.97%；归母净利20.47亿元，同比增长18.31%。
事实上，早在2021年第四季，业绩波动就有征兆：单季主营收入41.59亿元，同比下降11.7%；归母净利-23973.86万元，同比下降47641.54%。
净利亏损、下滑，营收滞涨，除了行业因素，自身布局失衡是关键因素。
2003年之前，红星美凯龙主要聚焦于一二线城市，并采取自建商场模式。
所谓自建商场，拆解模式即拿地-建造-招商-收租。该模式大成者正是万达，红星美凯龙也一度被称家居业“小万达”。
这种模式有助品控风控，但一个明显缺点是“慢”，且资产过重，对资金需求较大。
于是，2003年之后，红星美凯龙踏上一条更快发展路径--委托管理。
所谓委托管理，简单说就是自己不拿地、不出钱，和出资方进行合作：
红星美凯龙负责商场设计图，商场盖好后，授权给出资方使用 ”红星美凯龙“ 品牌，收取授权费。同时，还负责管理商场，并收取管理费。这也是委托管理的主要来源。
相比自建商场，后者模式更轻，红星美凯龙得以快速规模扩张。
截至2021年底，红星美凯龙共经营95家自营商场，委管商场则达278家。还有合作经营10家，加盟开业69家，共包括485家家居建材店/产业街，覆盖全国224个城市。
尤其青睐下沉市场。截至2021年底，商场经营面积近半均分布在三线及以下城市。已有及筹备中的委托管理商场在三线及以下城市的占比更超70%。
然众所周知，楼市寒冬中，三四线城市洽洽去化最困难。
克而瑞数据显示，截至2022年6月，三四线库存高企，狭义库存、去化周期同比涨幅显著超百城平均。此外，百城广义库存一半以上积压在三四线城市，基数较大，短期内潜在库存风险较大。
由此，红星美凯龙业绩下滑就不足为奇。
看似周期使然、运气不佳，但三线及以下市场本就抗风险力、景气度不强、波动性大，重仓押宝战略有无激进冒进反思？
规模之外，更要有质量敬畏、市场敬畏。
02
为啥债务高企？
LAOCAI
一边入局新能源等“烧钱”领域，另一边业绩不振，债务风险就不可不察。
5月12日，标普将红星美凯龙的长期主体信用评级从“BB”下调至“B ”，展望负面，同时将其未到期的有担保优先无抵押债券的长期债项评级从“BB-”下调至“B”。
标普认为，红星美凯龙控股的债务加权平均期限较短，且未来两年有境内债券集中到期或可回售，都构成显著的再融资风险。红星美凯龙控股需在2022年和2023年偿还约100亿元人民币的公司债。
受当前房地产市场和疫情的影响，这些现金流存在不确定性，并可能会使红星美凯龙控股面临流动性风险。关于商业模式，标普认为红星美凯龙的运营和商业模式存在风险，与其他传统房东相比，红星美凯龙的运营韧性较低，这是因该公司的租赁结构较短，租户状况较弱(由中小型家具零售商组成)。虽然红星美凯龙在2021年的收入增长9%，但增长主要是由于2020年的基数较低，入驻率较低并且暂行租金减免政策。管理商场和建筑板块的收入分别下降9%和10%。
值得注意的是，这已不是年内首次评级下调。
3月14日，惠誉已确认红星美凯龙长期外币发行人违约评级（IDR）、高级无抵押评级以及其2022年到期的3亿美元高级票据评级为“BB”。展望负面。
言语够犀利，是否偏颇见仁见智。
不过，一些客观数据确实不理想。
2017-2020 年间，红星美凯龙资产负债率分别为54.72%、59.14%、59.95%、61.16%。截止2021年底，资产负债率 57.44 %，总负债 776 亿元。
可喜下降值得肯定，对比行业仍处高位。据统计， 2021年90家上市建材家居企业负债合计5333.34亿元。平均负债59.26亿元。
红星美凯龙位居行业榜首，居然之家、中国联塑分列2、3，负债分别为359.7亿元、326.77亿元。即红星美凯龙的负债比2、3名加起来还要高！
问题来了，从前文数据看，明明“轻资产”的委管商场量更多，为啥红星美凯龙的债务仍这么高？
首先，红星美凯龙并非以“轻资产”的委管商场代替“重资产”的自建商场，而是二者并行发展。
毕竟相比“一房东”模式，“二房东”模式的盈利能力要弱。
截至2021年末，红星美凯龙自营商场收入80.95亿元，同比增长21.10%，占总收入比例从2020年的46.94%增至2021年的52.18%，出租出租率94.1%。
委管商场方面，总收入32.56亿元，同比下降9.06%，占总收入比例从2021年的25.15%下降至20.99%，出租率由2020年的90.7%涨至91.4%。
可见，数量相对更少的自营商场才是营收大头，出租率也更佳。
问题在于，不同于住宅地产以“售”为主，红星美凯龙的商业地产是以“租”为主，周期较长，回款较慢等问题，让红星美凯龙有着较大资金压力。
其次，红星美凯龙虽是家居企业，却曾被一些舆论视为“隐形地产大亨”。
抓手，正是红星地产。
以疫情前的2019年为例，克而瑞数据显示，红星地产操盘金额达468.6亿元，新增土地面积达548.7万平方米，新增土地货值607.9亿元，在全国房地产企业中排第50位。
2020年，红星地产更是位列中国房地产百强企业36位。
只是，房地产是典型重资产、高周转行业。光鲜之外，由于红星地产尚未上市，融资渠道相对较单一，上述扩张亦离不开不断“输血”。
据钛媒体报道，红星美凯龙未到期的股权质押超12笔，其中7笔已达预警线和平仓线。目前，红星控股的所持股权62%已经质押。
就算如此，流动性压力依然自知。
2021年3月28日，远洋集团旗下远洋资本与红星美凯龙签署合作协议，双方对重庆红星美凯龙企业发展有限公司及其下属的红星地产板块（不含红星置业板块）展开战略合作。远洋资本以10.3亿元的价格战略入股红星企发，获得18%股权。
2021年6月，两者再达《合作框架协议》，美凯龙拟将旗下7家物流子公司以23.12亿元出售给远洋资本。远洋集团公告称，以40亿元获取红星地产70%股权。
03
凭啥豪横分红？
管理漏洞隐忧
LAOCAI
第三，是分红。
按常理说，自建商场扩张 输血地产模式虽是重资，过去几年红星美凯龙净利表现却不错，负债压力依然大，就与豪横分红不无关系。
以2021年为例，年报显示，红星美凯龙拟以2021年年末总股本4,354,732,673股进行计算，每10股派发现金股利人民币1.00元（含税，实际派发金额因尾数四舍五入可能略有差异）。即拟派发2021年度现金股利为人民币435,473,267.30元（含税）。本年度公司现金分红占当年实现的可分配利润的21.27%；以扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为人民币1,657,757,700.57元计，上述拟派发现金股利占2021年合并报表归属于上市公司股东扣除非经常性损益净利润的26.27%。
客观而言，股东获取收益是天经地义。问题是，资金压力压身、季度营利双降颓势下，4.35亿的分红是否太显豪横、任性，用些偿债、主业精进、战略布局岂不更香？
据媒体数据，车建新持有红星美凯龙控股92%股权,红星美凯龙控股集团持有红星美凯龙家居55.7%股权，即车建新间接持有红星美凯龙家居51.46%股权,为实控人。
不算刻意夸言。一些迹象看，相比资本端的长袖善舞，经营端的漏洞急需夯实。
2022年5月7日，据信网报道，窦先生于2021年在红星美凯龙(青岛西海岸新区商场)的“TATA木门”商铺定制购买5个门，到货后发现没有一个门是按照要求制作。
窦先生表示，红星美凯龙商场称，由于他在订货时未将钱交到商场，因此商场不负责介入此事。“即便是我们未把钱直接给商场，那么店员在收到款项时，是不是应当自己主动上交到商场呢?红星美凯龙又怎么可以因为店铺的过失而对此事不闻不问?”
没错，红星美凯龙只是“房东”，但其三种模式（自营模式、委管模式、特许经营模式）的介绍中，均有“物业及售后等在内的日常经营及管理以及客户服务”、“全面的咨询和委管服务”、“并部分参与项目开业后的日常经营管理”等服务。
换言之，除了“房东”也是管理者，商家和消费者发生矛盾能“一推了之”么？
第二个案例更离谱。近期，福建电视台综合频道《帮帮团》报道，2019年10月份，郑先生在金山红星美凯龙的法恩莎卫浴展厅，花了3860元购买了浴柜，包括定制柜、镜子、置物架和台上盆。使用过程中台上盆掉漆，范围越来越大，郑先生就想找卖家售后维修，发现对方已从红星美凯龙撤场了，且无法联系上。
在和法恩莎厂家联系后，郑先生才发现自己买的并不是他们家产品。厂家表示：正品都有法恩莎的商标和标识，郑先生家里的浴柜和台上盆没有任何标识，厂家也没有生产过该型号的产品。
也就是说，郑先生买到的是假货。
诚然，或许是法恩莎卫浴销售人员的个人行为，可红星美凯龙能置身事外么？有无基本的管理漏洞？
04
“三思”取舍
不负龙头之名
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犀利发问，有良苦用心。
作为行业龙头、老炮儿，铑财乐见红星美凯龙即稳又优、成为笑看周期的“头雁”。尤其面对寒冬期，也是整体行业迫切需要的。
只是关键时刻，发力尤考验实操精准度、战略大智慧。
正如前文所言，投资上的前瞻性，为红星美凯龙带来期许。
有媒体接近红星美凯龙的内部人士透露，红星美凯龙已全部退出的投资项目有13个，整体投资收益率超500%，其中欧派家居项目的投资收益尤亮眼，成功退出后回报超21亿元。
2021年，红星美凯龙投资收益累计浮盈24.2亿元，2020年这一数据为20.1亿元，同比增长20.4%。
同时，随着下半年经济逐渐复苏，结合“717品质生活节”等活动，红星美凯龙的主业销售额也有望逐渐回暖。
7月1日到7月17日，红星美凯龙上海七家商场整体销售额同比提升40%，客流近20万人次。据红星美凯龙家装产业集团数据显示，717品质生活节期间，同期家装订单增长117%，合同额增长299%。
一边通过投资打通家居行业生态链，增强抗风险力；另一边，消费复苏带来主业生机，红星美凯龙未尝没有王者重振、王者兴盛的可能。
考量在于，主次拿捏、轻重缓急、战略取舍依然是兴衰分水岭。
是投资就有风险、就有成败。翻云覆雨间，极度考验投资眼光、投资运气。不确定性之下，若过多倚重是否加重负债风险？一旦失败是否导致业绩变脸？战线过长过杂，是否分神分钱不利主业精进？同时，家居业仍乍暖还寒，竞争日益白刃高阶，品控风控力提升是否更急迫、更需持久性？
种种疑问背后，依然是短利长益、质量体量、专业力核心竞争力的“三思”打磨、“三思”取舍。
真正的百年龙头，赢在周期穿越、赢在高质发展、赢在行稳致远。
本文为铑财原创
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