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1、 特斯拉：全球新能源时代开拓者1.1 、 引领新能源汽车行业
快速成长的新能源汽车龙头。特斯拉成立于 2003 年，由马丁艾伯哈德和马克塔彭宁在硅谷创立。2004 年 2 月，埃隆马斯克以 750 万美元入股公司成为特斯拉最大的股权人。公司于 2006 年在加州上市第一款跑车 Roadster，这款产品由路特斯 Elise 改装而来。特斯拉采用了Elise 现成的底盘和车身结构，并为之设计了全新的电气动力系统。之后公司分别推出 Model S/Model X/Model 3 三款量产车，并计划在 2020 年和2021 年分别推出 Model Y 和皮卡 Cybertruck。2019 年公司在全球实现电动车销量36.72 万辆，同比增长 50%，并占据全球新能源车市场 17%的份额。
致力于推动全球向可持续能源转变。目前特斯拉的业务不仅是汽车制造范畴，其推出的智能化、无人驾驶、超级工厂、充电桩等概念和实践，让特斯拉成为一家全新的科技公司。2016 年公司收购了光伏公司 SolarCity22%股权，并在 Gigafactory 工厂生产 Powerwall、 Powerpack 电池以及太阳能面板。
马斯克，怀揣宏大愿景的创业者。马斯克 1971 年出生于南非，本科毕业于宾夕法尼亚大学，1995 年进入斯坦福大学攻读材料科学和应用物理博士，但在入学后 2 天，马斯克决定离开学校开始创业。1995 年至 2000 年，马斯克与合伙人先后创办了在线内容出版软件“Zip2”、电子支付“X.com”、国际贸易支付工具“PayPal”，并在 2002年创办美国太空探索技术公司（SPACE X）。马斯克致力于改变全球新能源格局，他为公司设定了一个长期愿景：使用太阳能电池板生产能源，利用电池储能，将电池用于不同应用中，如驱动汽车、管理电网和为大楼供电。
宏伟蓝图的进化版“Master Plan，Part Deux”发布。2016 年马斯克在 Master Plan的基础上发布了更为宏大的战略规划，其分为聚焦于太阳能板，扩充电动车产品线，自动驾驶和汽车共享四个步骤。“Master plan, Part Deux”的实施会进一步推进电动车的革命，加速世界向可持续能源的转变。
估值比肩科技股，市值为全球车企第二。受 2019Q4 销量创记录、财报现金流大幅超预期以及和松下合资的电池业务实现了季度盈利影响，公司股价 2020 年以来快速增长，至三月上旬公司市值达到 1650 亿美元左右，估值比肩美股科技股，在汽车上市公司中市值仅次于丰田汽车，位列全球第二。
1.2 总销量及车型销量全球领先
1.2.1 、 新能源车销量冠军，中欧市场即将放量
汽车电动化是大势所趋，特斯拉销量一马当先。特斯拉销量按照推出的车型可以分为三个阶段。2012 年之前公司只有一款高端跑车Roadster，销量较低，Roadster 全生命周期销量仅为 2500 辆左右；随着 2012 年 Model S 和 2015 年 Model X 上市，公司产品价格降至 10 万美元左右，由于其出色的产品性能，公司销量开始快速增长，季度销量攀升至万辆左右；2017 年 Model 3 上市，价格的快速下沉使得 Model 3 一跃成为全球最畅销的新能源车，带动公司销量整体上行。2019 年公司全年交付量合计为 36.7 万辆，同比增长 50%，实现此前的交付目标，其中 Model 3 销量占比超过80%。
特斯拉全球版图全面拉开，目前以美国市场为主，中欧市场即将放量。美国作为特斯拉的大本营和基本盘，2019 年特斯拉在美销量达 19.5 万，占其全球销量的 53%。中国、欧洲是特斯拉“出海”的主要市场，特斯拉通过在荷兰设立欧洲总部，并规划建设上海工厂和柏林工厂来完成海外市场的布局。
从目前特斯拉销量来看，可以注意到几个趋势：
1） 美国汽车市场环境相对成熟，特斯拉销售主力 Model 3 在同级别市场销量占比已达 20%左右，未来销量增速或将放缓。
2） 特斯拉在欧洲的市场以挪威，荷兰，德国，瑞典为主，特斯拉在德国，法国两大汽车市场的市占率明显低于荷兰和挪威，随着未来柏林超级工厂的投产，特斯拉在欧销量有望持续增长。
3） 中国是全球第一大汽车及新能源汽车市场，有望成为特斯拉未来第一大海外市场。特斯拉上海工厂投产后，生产成本将显著降低，相应产品线降价空间有望进一步打开，并带动特斯拉在华销量持续增长。
1.2.2 、 特斯拉为电动车市场的领头羊
2019 年特斯拉销量领跑全球电动车市场。2019 年特斯拉在全球新能源汽车市场份额为 17%，远超同业。而从车型销量排行榜来看，2019 年 Model 3 在全球销量共计 30万辆，是销量最高的单一新能源车型，其销量相当第二名北汽新能源 EU 系列销量的接近 3 倍，遥遥领先一众竞争对手。
1.3 盈利拐点显现，现金流超预期
公司 2019Q3、Q4 实现盈利。公司 2019 年实现收入 245.8 亿美元，同比增长 14.5%， 实现净利润-8.62 亿美元，相比 2018 年增加 1.14 亿美元。其中Q3/Q4 分别实现收入63.0/73.8 亿美元，同比-7.6%/ 2.2%，分别实现净利润 1.43 /1.05 亿美元，连续两个季度实现盈利。
现金流改善，超出市场预期。2019Q4 特斯拉现金等价物储备增加了 9.3 亿美元至62.68 亿美元，环比增长 17%。自由现金流达到 10.13 亿美元，远超市场预期。其中Q4 经营活动净现金流为 14.25 亿美元，同比增加 1.9 亿美元，环比大幅增加 6.7 亿美元。
盈利能力稳步回升。公司毛利率水平自 2019Q1 以来逐步回升，至 2019Q4 毛利率达到 18.8%，同时净利率水平也回升至 1.8%，我们认为主要原因在于公司 Model 3 三季度放量，规模效应逐步体现。
2、 产品力来源于对汽车动力及底层技术的革新2.1 、 三电系统：特斯拉长期核心竞争力所在
2.1.1 、 电池：致力于实现低成本、高能量密度技术
特斯拉电池成本下降明显，有望率先实现油电平价。特斯拉在 Model S/X 动力电池选择的是松下 18650 圆柱型动力电池，与软包和方形电池相比，18650 圆柱型电池是商业化最早，生产自动化程度最高，也是生产成本最低的一种动力电池。在最新车型Model 3 和 Model Y 中，特斯拉选择了松下生产的 21700 圆柱型电池。21700 圆柱型电池能量密度较 18650 电池单体电芯能量密度提 20%，达到 300Wh/kg。
2016 年之前特斯拉电池成本超过 190 美金/KWh，2017 年随着电池产能扩张以及新型电池 21700 推出，电池成本降低至 130 美金/KWh。2018 年特斯拉电池成本再次下降至 111 美金/KWh，成为全球电池成本最靠近电油平价成本 100 美金/KWh 的车企。我们认为特斯拉电池降本增效的途径主要来自两方面：1）电池材料的突破；2）集成化大模组提升空间利用率
特斯拉电池材料应用引领全球。特斯拉是最早使用高镍三元技术路线的车企，在Model 3 配置的动力电池中，正极材料选用的为最新高镍三元NCA 锂电材料，由于三元 NCA 锂电材料工艺制造要求高，目前可以稳定使用的车型主要集中于特斯拉。在目前的三元材料中，NCA 正极材料镍含量使用占比更高，钴元素含量最低，因此锂电池高镍低钴化有助于提升动力电池单体电芯能量密度的同时降低电芯制造成本。在负极材料中，特斯拉是第一个使用硅碳复合负极材料，硅碳复合负极材料的使用 再次提升了石墨负极材料比容量上限，实现了负极材料应用的突破。
大模组化提升空间利用率，减少电池数量。相较于 18650 圆柱型模组设计方案，21700圆柱型电池模组采取了大模组化的设计方案，电池模块数量由 16 个减少到 4 个。由于 21700 电芯尺寸更大、单体电芯能量密度更高，因此同等电池能量密度情况下， 电池的使用数量大幅减少。Model S 长续航里程电动版的动力电池组是由 7104 节18650 电池串并联形成，而新型 Model 3 中电池组则变为 4416 节 21700 电池串并联形成，电池数量减少的同时也减少了连接电池的配套部件数量。大模组化设计不但通过简化电池模块排布，更大幅降低了电池使用成本。
特斯拉欲借铁锂技术降低成本，而 CTP 模组技术更增添亮点。目前磷酸铁锂成本在0.65 元/Wh，远低于三元电池的 0.85 元/Wh，CTP 模组技术将推动综合成本进一步下降。CTP 模组技术突破了传统的电芯成组架构，结构件数量减少 40%，Pack 箱体结构件减重 15%。借助 CTP 模组技术，磷酸铁锂电池能量密度已可以提升至 170Wh/kg， 未来随技术发展有望继续提升。
布局干电池电极技术，优化现有电池制备工艺。特斯拉 2019 年 5 月以 2.2 亿美元溢价 55%收购能源公司 Maxwell，其核心技术为干电池电极技术和超级电容。干电极压实密度更高，有利于负极补锂，可使电芯的能量密度提升至 300Wh/kg 以上，同时提升电池寿命和降低成本，有望推动产业革新。
向多元化供应商转变，布局未来电池多样化。特斯拉与松下在产能扩张问题上出现较大分歧，松下相对保守的经营策略促使其放弃对上海工厂的投资。LG 化学凭借价格、工厂位置以及产品综合良率的优势成为特斯拉上海工厂圆柱型电池新供应商， 另外一个新供应商宁德时代则预示特斯拉对未来电池的布局呈现多元化趋势。
特斯拉第一次选择非圆柱型电池厂商作为供应商，我们认为主要原因有以下 2 点： 1）布局多元化电池技术路径：随着电池材料创新速度放缓，其他类型与圆柱电池在电池系统的能量密度差距在缩短。以搭载圆柱型电池的 Model 3 和搭载方形电池的Aion S 做对比，两者电池组系统能量密度差值在缩减，未来随着制造工艺提升，同等电池材料情况下，方形电池可达到的能量密度将高于圆柱型电池。
2）针对中国市场，打造更具有经济性的新能源汽车：特斯拉目前所有车型均使用圆柱型电池，若要在现有车型中直接搭载方形电池，要对底盘、热管理系统等重要零部件重新设计改进，叠加产品验证所投入的资金、人力和时间，将方形电池直接应用的性价比较低。因此我们预计特斯拉或将单独以方形电池打造一辆更具有经济性、更贴合中国市场的新型号电动汽车。
2.1.2 、 电机：特斯拉动力性能处于行业领先
电机升级，动力性能再提升。2012 与 2015 年推出的 Model S 与 Model X 采用三相交流感应电机，2017 年推出 Model 3 则采用永磁开关磁阻电机，新型电机成本更低，体积更小，性能更优秀。2019 年为进一步提升汽车动力性能，Model S/X 将搭载全新设计的永磁电机，新的电机系统有望将续航里程提升 10%。
与传统汽车相比，特斯拉动力综合性能优异。相较于 BBA 传统燃油入门级车型，特斯拉 Model 3 动力性能丝毫不落下风。特斯拉Model 3 最大扭矩达到 375N·m，远远超过了宝马 3 系与奔驰 C 系。在百公里加速度中，特斯拉 Model 3 的加速性能也是这四款车型中最好的，最快可达到 5.6 秒。
与其他电动车型对比，特斯拉优秀的电机系统使其性能优于同价位水平竞争车型。特斯拉 Model S、Model X 续航里程可以达到 650、550km，最高车速达到 250km/h。相较于同价位的竞争对手奥迪E-tron，无论在百公里加速、续航里程、还是最高时速均优于竞争对手。售价更低的 Model 3 与奥迪e-tron 相比，动力性能参数相差不大， 但售价不到奥迪 E-tron 价格一半。
2.1.2 、 电控：掌握核心芯片技术，电控系统集成化
电控系统集成化、高功率密度趋势难改，特斯拉率先使用新一代功率器件 SIC。特斯拉 Model 3 是第一家采用碳化硅 SiC MOSFET 模组的车企，Model 3 逆变器由 24个 1-in-1 功率模块组成，这些模块组装在针翅式散热器上，为达到更好的效果，特斯拉采用了大量激光焊接工艺。与特斯拉 Model S 相比，Model 3 逆变器效率从 82%提升至 90%，对续航里程数提升显著，同时可降低传导损耗和开关损耗。
电池管理系统是特斯拉自主研发的核心技术。电池管理系统是连接车载动力电池与汽车的重要纽带。BMS 系统实时采集、处理、存储电池组运行过程中的重要信息，达到增加续航里程、提高电池使用效率、延长电池使用寿命、保证安全性的目的。特斯拉的 BMS 系统已经实现了对超过 7000 节单体电池的有效管理，电池的可靠性与安全性得到充分认证，同时在动力性能也优于其他电动竞争对手。
拥有核心芯片技术。Model 3 共有 5 个 BMS 系统，其中包含 1 个主控 BMS 系统，4 个从控 BMS 系统。从控系统中包含 4 个核心芯片，其中两个 38 针芯片来自特斯拉独有的技术。得益于特斯拉独有的技术。芯片技术的优势，特斯拉对电池单体的荷电状态有更精准的估测。
热管理系统方案优异，在各种外界环境中温差控制在 2℃以内，特斯拉液冷方案中采取 50%水和 50%乙二醇作为冷却液，由四通阀实现冷却系统的串并联。当电池需要加热时，将冷却管路进行串联，通过水泵将功率电子和转换器产生的废热输送至电池进行加热，确保电池在合适的做工温度下工作。当温度过高需要冷却时，可通过阀门控制将管路改为并联，将水泵电机处于堵转状态，从而完成电池冷却调控。特斯拉热管理系统极大提高了各单体散热性和单体电池间温度一致性。无论是在何种天气条件下，特斯拉的温差控制在 2℃以内。
2.2、 特斯拉汽车电子架构是对传统行业深刻变革
汽车电子电气架构的发展趋势是实现从“分布式到集中式”的过程。汽车电子架构是由车企所定义的一套电气整合方式——将汽车中的各类传感器、ECU（电子控制单元）、线束拓扑和电子电气分配系统整合在一起，用以完成运算、动力和能量的分配，实现整车的各项智能化功能。
传统汽车电子架构为“分布式方案”，功能界限明晰。传统车企将电气系统划分为车身与便利(Body&Convenience)、车用资讯娱乐(Infotainment)、底盘与安全(chassis andsafety)、动力系统(powertrain)，以及高级辅助驾驶(ADAS)等五个大域，功能模型处理的绝大部分工作都是由这个控制器自己完成的。这个方案最大的特点是：汽车功能划分明确，软硬件耦合且需同步更新，成本较高且在整车层面造成了相当大的冗余。
Model 3 开启电气架构变革的大幕。特斯拉对传统汽车电气架构进行了深刻改革，将汽车ECU 垂直融合化、集合化——用中央计算模块(CCM)直接整合了驾驶辅助系统(ADAS)和信息娱乐系统(IVI)两大域，同时用左车身控制模块(BCM_LH)和右车身控制模块(BCM_RH)负责车身与便利系统(Body&Convenience)、底盘与安全系统(chassis and safety)和部分动力系统(powertrain)的功能。
ECU 集合化使得 OTA 升级以及供应链扁平化成为可能：1）ECU 垂直融合是 OTA的必要条件。传统的汽车电子架构由于是分布式，采用了大量分离的嵌入式OS 和应用程序 Firmware，并由不同 Tier1 提供，语言和编程风格迥异，导致没法统一维护和OTA 升级。而特斯拉通过布置中央控制器，整合 ECU 并自己开发控制程序，使得“软件”“硬件”分离，从而实现了独立为 Model 3 升级系统软件的过程。
2）通过 OTA 升级，在不改变汽车硬件的条件下运用软件优化即可提升车辆驾驶性能。2018 年美国知名杂志《消费者报告》曾指出特斯拉 Model 3 存在刹车距离过长的问题。对于传统车企，解决方案一般为大规模的召回，或是通过 4S 店对零部件进行更换，而 2018 年 5 月特斯拉的工程师通过 OTA 的方式对系统进行了升级，将Model 3 60mph 到 0 的刹车成绩由 46 米缩减到 40 米。2019 年 11 月，特斯拉更新10.0 版本，使Model S 峰值输出功率增加50 马力，同时续航里程可从373 英里（596km） 增加至 380 英里（608km）。
传统的汽车供应链体系中，一级供应商（Tier 1）占据重要地位。主机厂提出功能需求后，一级供应商（Tier 1）向零部件厂商采购零部件进行集成，然后交付满足主机厂功能需求的集成部件。这一架构下，主机厂很少会注意底层零部件厂商的技术规范，零部件厂商也难以清晰掌握主机厂的需求，这一切都依赖于 Tier 1 从中连接。财务上，一级供应商的营业收入相当可观，堪比国内整车厂商，行业领先企业的营业收入多在 200 亿美元以上。与之相对，国内的整车厂商长安汽车 2018 年营收仅为 663亿人民币，国内二级供应商，三花智控、宏发股份两家国内领先的零部件公司 2018年的营业收入仅为 108 亿和 68 亿人民币。加价率方面，以汽车音响为例，经 Tier 1系统集成后，价格增长超过两倍。
新的电子架构下，供应链将变得更加扁平，国内零部件厂商迎来价值提升机会。新的电子架构下软硬件的关联打破，软件部分的核心由特斯拉掌控，特斯拉可以跳过原来的 Tier 1 的垄断，直接向零部件供应商采购。对特斯拉而言，一方面可以降低对Tier1 们的依赖，有更灵活的部件供应商选择空间，保证供应链的稳定，另一方面， 可以节省Tier 1 们垄断地位带来的高额成本，为汽车售价下沉拓展空间。对零部件供应商而言，将有了直接面对主机厂商需求来提升自身设计制造能力和往部件集成方向攀升的机会，提升单车价值量。
新能源造车门槛的降低是带给供应链革新的前提：1）燃油车时代，发动机和变速箱的技术门槛非常高，后进者难以跨越。燃油车的动力系统是汽车厂商的核心技术，发动机和变速箱技术大多掌握在整车厂商及其关联企业手中。此外，由于发动机和变速箱涉及到的工艺流程极多且复杂，潜在竞争者既不能通过购买其他厂商生产的发动机和变速箱进入这一行业，也很难在短时间内通过技术创新自己生产发动机和变速箱。从技术引进积累到实现自主制造，国内合资厂商至少需要较长时间。因此，燃油车的技术门槛，特别是发动机和变速箱的技术门槛非常之高，潜在竞争者很难进入。
2）新能源汽车时代，动力系统可以由外部供应，绕过复杂的发动机和变速箱技术。新能源造车门槛降低是带给供应链革新的前提。新能源汽车的核心架构是“三电”系统，其中，动力系统占了新能源汽车总成本的 50%左右，动力系统中，电池成本占到了 70%左右。电池的功能是储能，功能上相当于燃油车的油箱，但电池的制造显然要比油箱复杂得多。不过，与结构极其精密的内燃发动机相比，电池的制造要更为简单。生产动力电池的厂商过去往往是生产 3C 消费电池的厂商，与汽车行业本身并没有太多联系，新能源汽车兴起后，生产动力电池的厂商也开始越来越多。从目前的动力电池装机情况来看，装机排名靠前的企业，大部分并不直接受新能源汽车整车制造商的控制。并且，新能源车以“三电”系统为核心的架构下，弱电类零部件替换了大量的机械传动零部件。因为技术原理相似，弱电类零部件的标准化程度比机械类零部件更高，降低了电动车主机厂商构建供应链的难度和成本。
2.3、 芯片、算法是特斯拉无人驾驶长期核心竞争优势
特斯拉推出自研芯片，成为全球首家拥有芯片自研能力的车企。特斯拉通过 Autoplot系统以及 OTA 软件更新完成自己智能驾驶功能。2014 年推出 Autopilot 1.0，搭载Mobileye Q3 芯片，实现自动驾驶 L2 级别，是全球最早推出高性能自动驾驶车企。2016 年推出的Autopilot 2 系统中增加了传感器数量，搭载英伟达Drive PX2 芯片， 已经可以完成了部分自动驾驶L3 级别功能。2019 年推出的Autopilot 3.0 系统中，特斯拉推出了自研芯片 FSD，自动驾驶级别将达到L3 级别。
目前无论传统汽车厂商还是国内造车新势力均以采购第三方芯片方式为主，特斯拉是唯一一家可以自产芯片的汽车厂商。芯片的处理速度与算法直接决定了无人驾驶系统性能优劣。
特斯拉 FSD 芯片处理数据能力强大，是未来特斯拉长期核心竞争优势。特斯拉 FSD芯片主要包含三个计算性模块，分别为 CPU、GPU 和 NNA。CPU 最高运行频率为2.2GHz，GPU 主频最高为 1GHz，最高计算能力达到 600GFLIPS，2 个 NNA 核心， 单个核心运行频率为 2GHz，单个 NNA 峰值计算能力可达到 36.86TOPS。
特斯拉自主研发的 PSD 芯片处理速度达到 2300 帧/秒，与 Autopilot 2/2.5 系统中所用的英伟达 Drive PX2 芯片相比，处理速度提升了 21 倍。与英伟达最新一代Drive Xavier 芯片相比，特斯拉 PSD 芯片处理速度依然是其处理速度的 7 倍。强大的芯片计算能力让特斯拉在自动驾驶性能遥遥领先，我们认为核心芯片技术将是特斯拉未来长时期的核心竞争优势。
算法优势来自海量真实数据。算法的深度学习需要大量的数据做基础，特斯拉是全球最早使用自动驾驶技术的车企，随着 Model 3/S/X 全球畅销，通过 Autopilot 系统收集的真实行车数据，为特斯拉算法提供保障。2017 年搭载Autopilot 系统的特斯拉汽车总共行驶超过 18 亿英里，2020 年 1 月将达到 22 亿英里，特斯拉路测数据占据全行业总路测数据的 99%。
3、 产能布局如火如荼，全球销量增长有保障3.1 、 产能布局如火如荼，无供给瓶颈约束
我们预计特斯拉 2020 年中年产能将达 74 万辆；中美欧三大生产基地规划年产能合计 169 万辆。目前特斯拉年产能合计为 64 万辆，其中上海工厂 Model 3 年产能 15 万辆，Fremont 工厂年产能 49 万辆（9 万辆 Model S/X、40 万辆 Model 3/Y）。公司预计 Fremont 工厂年产能将于 2020 年年中增至 50 万辆。目前上海工厂二期工程已动工，2021 年起将生产 Model Y，公司预计上海工厂 Model Y 产能将不低于 Model 3 产能；柏林工厂将于 2021 年投产。此外，我们认为，即使如特斯拉在短期内遇供应瓶颈，也可通过加增生产班次满足需求。由于产能布局充裕，我们预计中短期内供给不会成为制约销量增长的因素。
3.2 、 2020 年后销量有望快速增长，进而拉动上游材料需求
随着中、欧工厂先后落地，特斯拉实现生产本土化后单车制造成本有望显著降低，相应产品线的降价空间有望进一步打开。我们对 Model 3 和即将上市的 model Y 在美国、中国、欧洲三大市场的销量作出预测。
3.2.1 、 美国市场有望保持平稳增长
市场结构：中高价位段汽车销量略有增长，轿车销量占比持续走低，SUV 销售占比持续提升。根据 Marklines 的数据，从各价位段占比来看，2019 年价位在 4 万美元以上车型销量占比 25%；从各车型占比来看，SUV 销量占比从 2015 年的 35%升至 2019年的 46%，而轿车销量占比则由 2015 年的 42%降至 2019 年的 29%。
鉴于美国轿车市场呈逐步萎缩趋势， 2020 年上半年 Model Y 上市后或将对 3.5-6 万元价格段轿车市场产生进一步冲击，我们预计 2020-2023 年美国 3.5-6 万美元轿车销量同比增速分别为-6%/-6%/-2%/-2%，Model 3 市占率分别为 17%/20%/22% /24%， Model 3 销量分别为 19.4/21.5/23.1/24.7 万辆。
考虑到美国市场对SUV 的接受度较高，且近年来美国车市 SUV 销量占比持续提升， 结合 Model 3 在美国的销量情况，我们预计 2020-2023 年美国 5-7 万美元 SUV 销量同比增速分别为 10%/15%/7%/5%，Model Y 市占率分别为 7%/18%/21%/ 23%，Model Y 销量分别为 8.4/24.9/31.1/35.8 万辆。
3.2.2 、 中国是特斯拉最大潜力市场
市场结构：中高价位段汽车销量逐年增长， SUV 销售占比持续提升。根据 Marklines的数据，从各价位段占比来看，价位在 15 万元以上车型销量占比从 2015 年的 32%升至 2019 年的 43%；从各车型占比来看，SUV 销量占比从 2015 年的 29%升至 2019年的 44%，而轿车销量占比则由 2015 年的 56%降至 2019 年的 48%。
豪华车市场竞争格局中，ABB 在国内豪华车市场中占主导地位。2019 年国内 25-40万元段汽车中 ABB 销量合计占比 45%，其中奔驰、宝马、奥迪占比分别为 16%、16%、14%；国内 40-55 万元汽车中 ABB 销量合计占比 73%，其中奔驰、宝马、奥迪占比分别为 26%、24%、22%。
鉴于：1）目前国内 40-55 万元价位段乘用车市场ABB 处于领导地位，而 25-40 万元价位段乘用车市场格局更加分散，比亚迪、蔚来等国产品牌具有一定的先发优势；2）目前国内市场尚处于产品导入期，随着上海工厂逐步放量，国产化后单车制造成本显著降低带动产品售价的降低，2020 年及以后国内销量有望迎来爆发式增长。我们对国内市场 Model 3 和 Model Y 销量进行预测：
我们预计 2020-2023 年国内 25-40 万轿车销量同比增速分别为 10%/10%/5%/3%， Model 3 市占率分别为 14%/17%/20%/21%，Model 3 销量分别为 14.6/19.5/24.1/26.1 万辆。
假定上海工厂最早于 2020 年下半年开始投产 Model Y，此前国内销售的 Model Y 将来源于进口。我们预计 2020-2023 年国内 40-55 万元 SUV 销量同比增速分别为2%/12%/17%/10%，Model Y 市占率分别为 3%/12%/18%/21%，Model Y 销量分别为1.6/7.3/ 12.7/16.4 万辆。
3.2.3 、 柏林工厂落地将提振欧洲销量
豪华车市场竞争格局，ABB 占据主导地位。根据 carsalesbase 的数据，2019 年欧洲豪华车市场中 ABB 销量合计占比 61%，其中奥迪、宝马、奔驰占比分别为 18%、20%、22%。
考虑到柏林工厂有望于 2021 年落地，特斯拉实现生产本土化后单车制造成本有望显著降低，相应产品线的降价空间有望进一步打开，销量有望持续高增长。我们预计2020-2023 年欧洲 3.5-5 万轿车销量同比增速分别为 1%/-2%/-1%/-1%，Model 3 市占率分别为 11%/15%/ 17% /19%，Model 3 销量分别为 13.0/16.9/19.3/21.7 万辆。
我们预计 2020-2023 年欧洲 5-7 万欧元 SUV 销量同比增速分别为 8%/12%/9%/6%， Model Y 市占率分别为 2%/8%/16%/18%，Model Y 销量分别为 0.7/3.2/6.9/8.3 万辆。
生产本土化、新车型 Model Y 导入将成为未来三年特斯拉全球销量增长提速最核心的驱动力。中、欧工厂相继投产后，生产成本将显著降低，相应产品线降价空间有望进一步打开；Model Y 填补了特斯拉在豪华 SUV 车型上的空缺，有望凭借其卓越的产品性能延续 Model 3 的辉煌历程。我们预计 2020-2023 年特斯拉在美销量分别为28.6/47.4/56.9/64.2 万辆，中国销量分别为 17.3/27.9/37.9/43.5 万辆，欧洲销量分别为15.5/21.9/28.0/31.8 万辆，其他地区销量分别为 2.6/10.5/15.0/19.0 万辆，全球销量分别为64.1/107.7/137.8/158.5 万辆，销量增速将在 2019 年的基础（51%的同比增速）上加速。
为产业链上游企业贡献巨大业绩增量。假定 2020-2023 年特斯拉实现满产满销，即生产量等于销售量，单车平均带电量分别为 68、70、71、72KWh，每 KWh 电池所需正极材料 1.7kg、负极材料 0.8kg、电解液 1.1kg、隔膜 172。可得 2020-2023 年特斯拉电池需求量分别为 43.6、75.4、97.8、114.1GWh，正极材料需求量分别为 7.4、12.8、16.6、19.4 万吨，负极材料需求量分别为 3.5、6.0、7.8、9.1 万吨，电解液需求量分别为 4.8、8.3、10.8、12.6 万吨，隔膜需求量分别为 7.4、12.8、16.6、19.4 亿平米。
4.1 、 政策是全球电动化的基本前提
4.1.1 、 中国：补贴政策稳行业，双积分兜底作用显现
后补贴时代亟需政策接档，双积分考核尽显兜底作用。2017 年 9 月，工信部等五部门联合发布《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》， 2019年 7 月和 9 月工信部对《积分办法》修正案进行两轮公开征求意见。征求意见稿明确 2021 年度、2022 年度、2023 年度，新能源汽车积分比例要求分别为 14%、16%、18%，对应纯电和插电最高分值下降至 3.4 分和 1.6 分。
双积分政策对供给端显现兜底作用。企业必须通过改善节能技术、生产新能源车或购买积分实现合规，否则将面临工信部暂停新车公告申请等处罚。且我国积分制度与欧美类似制度有所不同，欧美相关政策中，若企业无法达标可选择向政府支付罚款；而我国积分制度缺乏政府罚款制度进行兜底，若行业出现积分供小于求的局面，将导致企业被动受罚的局面，对产业和社会造成极大的负面影响。
2035 新能源汽车产业规划体现政府发展决心。2019 年 12 月 3 日，工信部发布《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》（征求意见稿），其中提出到 2025 年新能源汽车销量占比达到 25%，纯电动乘用车平均电耗降至 12KWh/百公里，插电式混合动力乘用车平均油耗降至 2 升/百公里。相对于 2017 年工信部发布的《汽车产业中长期发展规划》，对于 2025 年新能源车占比由 20%提高至 25%，体现了中国政府推动新能源汽车发展的决心不变，按照 2025 年中国乘用车销量 2700 万辆计算，若完成 25% 占比新能源乘用车销量可达 675 万辆，2019-2025 年复合增长率 37%。
4.1.2 、 美国：联邦和各州均实施补贴政策，加州 ZEV 制度孕育特斯拉
民主党提出《绿色能源法案》，联邦补贴有望延续和进一步扩大。2019 年 11 月 19 日， 美国众议院筹款委员会起草了《2019 绿色能源法案》，修订和扩大一系列可再生和绿色能源相关优惠政策，其中针对电动车领域提出延长现有抵税政策，并新提出二手车、重型车抵税额度等，主要内容包括：
Ø 新电动车税收抵免政策：新政提出，车企交付量门槛由 20 万辆提高至 60万辆，税费抵免额度从 7500 美元降至 7000 美元。
Ø 二手车抵税政策：2024 年前给予最高不超过 2500 美元免税额度。草案针对购买二手新能源车的消费者提出了新的免税额度，可以获得 1250 美元的基本抵免额，抵偿额度的上限为 2,500 美元或售价的 30％。
Ø 重型零排放汽车抵税：给予不超过车型售价的 10%的抵税额度。汽车制造商可要求给予总重量 14,000 磅以上的车型售价的 10％抵免额，上限为 10万美元。
加州实施 ZEV 制度，倒逼企业发展新能源车。加州将各制造商分为小型、中型和大型制造商三类（取消独立小型企业 ISVM 分类）。其中小型制造商（年均加州销量小于 4500 辆）无需满足 ZEV 积分达标要求，中型（年均加州销量大于 4500 且小于20000 辆）和大型制造商（年均加州销量大于 20000 辆）则必须满足 ZEV 积分比例最低要求。
生产不同类型新能源车可获得 ZEV 分值。2018 年之后，零排放车（ZEV）、过渡型零排放车（TZEV）、氢内燃机汽车（HICE）以及低速电动车（NEV）可产生 ZEV 积分，AT PZEV 和 PZEV（混合动力汽车）将不再产生 ZEV 积分。整体上单车分值调低，且取消对ZEV 单车根据续驶里程和快充时间的类型划分。
4.1.2 、 欧洲：以碳排放为核心的管理体系
欧洲以企业平均 CO2 排放为管理目标，提出 2020 年需要行业须达到 95g/km 的平均水平的目标。2025 年较 2021 年实际排放下降 15%（对应 81g/km），2030 年较 2021年下降 37.5%（对应 59g/km）。与双积分政策类似，对于新能源车型（ZLEV）也给予核算倍数优惠，2020-2022 年分别为 2、1.67、1.33 倍，纯电车型排放按 0 计算， 同时也给予了企业一定合规灵活性，包括循环外技术优惠（不超过 7g/km）、企业自由组合达标等方式。对于不达标企业，每辆车排放超标 1g 处以 95 欧元的罚款。
2020-2021 年碳排放考核要求企业目标值是按照 95g 基准计算。其中 2020 年 95%的产量满足平均排放达标即可，2021 年则需 100%产量都完成达标。基于欧盟披露 2018年欧洲各企业平均碳排放和车型燃料类型数据，在不考虑合规灵活性措施时，按照传统车油耗年均降幅 2%计算，测算欧洲车企 2020-2021 年分别需要完成新能源车产量 110、149 万辆才可实现合规，对应渗透率分别为 8.3%、11.2%。
2025 年和 2030 年，欧盟实施节点考核制度。即在这两年份考核力度将有一个激增， 测算中在 2020 年目标值基础上分别提高 15%和 37.5%，其他设定不变的情况下，测算得到 2025 年和 2030 年新能源销量分别为 370 万辆和 770 万辆。
补贴政策欧洲各国分别施策。欧洲新能源汽车用车增长主要集中在几个国家。由于各个国家政策补贴激励计划和充电基础设施不同，每个国家新能源汽车销量存在差异。相比于其他国家，挪威的政策补贴激励较大，减除、豁免购置税进口税，新能源乘用车销量也高。葡萄牙补贴力度较小，因此新能源乘用车销量低。
4.2 、 特斯拉促使传统汽车巨头加速新能源化
海外主流车企新一轮电动车型投放大幕拉开。短期来看，根据我们不完全统计，2020 年前后海外主流车企将有至少 40 余款电动车型投放市场；同时，海外车企纷纷搭建或引入正向开发的电动平台。长期来看，根据各大车企的销售目标规划，我们预计 2025 年海外各车企销售量有望突破 1200 万辆。
特斯拉、大众电动化进程引领全行业，将成为 2020 年海外车企销量增长的主要来源。受益于特斯拉国产化后成本显著下降和新车型 Model Y 投放，2020 年特斯拉全球销量依旧乐观。
大众为传统车企实施电动化转型的先驱，在电动化平台研发、车型规划领先其他传统车企。大众基于 MEB 平台开发的首款新车型 ID.3 已于 2019 年底发布，公司预计 2020 年中交付，领先同业一年以上。另外，据大众集团第 68 轮规划，集团 2020 年纯电动车销量目标为 50 万辆；并将于 2020-2024 年间投入 330 亿元用于纯电动领域；于 2029 年前推出 75 款纯电动车型以及 60 款混合动力车型，累计生产 2600 万辆电动车。我们认为，特斯拉、大众将成为 2020 年海外新能源汽车销量增长的主要驱动力。
5、 特斯拉产业链与全球新能车产业链龙头受益从两条主线寻找受益标的：1）特斯拉产业链优质标的：特斯拉 Model 3 国产版本及后续即将上市的 Model Y 有望在国内热销，同时未来几年特斯拉在全球仍将持续放量，强力带动相关产业链，从业绩和估值上对标的公司带来较大弹性；2）全球新能源汽车产业链龙头：特斯拉的成功将促进整个新能源车行业，尤其是促使传统汽车集团向新能源化战略倾斜，我们看好全球新能源车整体增长对相关产业链的促进作用。
5.1 、 特斯拉产业链是受益的主线
5.1.1 、 宁德时代：与特斯拉签署供货协议，从国内迈向全球市场
2019 年稳步增长，国内龙头地位进一步巩固。公司 1 月 22 日发布 2019 年业绩预告，预计 2019 年实现归母净利润 40.64-49.11 亿元，同比增长 20%-45%。公司 2019 年装机电量约 32GWh，同比增长 14%，国内市占率超过 50%。根据公司产能规划，公司2020 年产能将达到 99.5GWh，同时远期规划产能有望达到 160Gwh 左右。我们预计随着行业新能源车渗透率逐步提升，公司业绩将稳步增长，行业龙头地位进一步夯实。
与特斯拉正式确认供货协议，成长性确定。公司 2 月 3 日公告，拟向特斯拉供应动力电池产品，供货期限为 2020 年 7 月 1 日至 2022 年 6 月 30 日。公司成为继松下、LG 化学之后特斯拉第三家动力电池供应商。特斯拉 2019 年实现纯电动车销量 36.7 万辆（ 50%），为全球车企新能源车销量第一并占据 17%市场份额。特斯拉工厂 2020年 1 月投产，目前年产能 15 万台，远期规划产能 50 万台，考虑特斯拉产品力，将有力拉动公司动力电池出货量。
积极拓展海外市场，从国内迈向全球。公司不断拓展海外客户，目前已经配套大众、日产、丰田等多款车型，同时与戴姆勒、捷豹路虎、通用、本田等签订战略合作协议。公司 2018 年在德国图灵根投资建设动力电池工厂，并在 2019 年追加投资额，拟将其打造成欧洲最大动力电池工厂，远期规划产能达到 100GWh，从国内迈向海外，有望成为全球锂电巨头。
5.1.2 、 三花智控：技术优势引领新能源车热管理行业
制冷元器件龙头，积极布局新能源汽车热管理业务。公司是全球制冷控制元器件行业龙头，电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀等产品全球市占率已达第一。公司从传统制冷业务起家并抓住行业发展机遇，逐步向新能源车热管理领域发展，车用热力膨胀阀、截止阀、储液器等产品陆续进入全球零部件 Tier1 和整车厂供应商，如法奥雷、马勒、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、特斯拉、通用、吉利、比亚迪、上汽等，在手订单超过百亿元。
技术优势突出，进入特斯拉供应商名单。三花汽零在新能源车热管理技术全球领先，2015 年即与特斯拉签订合作协议，为其供应油冷器和水冷版。公司目前为特斯拉Model 3 供应电子膨胀阀、电子油泵、油冷器、水冷器、电池冷却器等，随着 Model 3 在全球放量，公司成长性进一步确定。
热管理行业是新能源车趋势最为确定的赛道。由于新能源车三电系统对于温度要求更高，其热管理系统更为复杂，单车价值量是传统燃油车的 3-4 倍，市场前景广阔。以单车价值量 8000 元计算，2020 年国内市场空间有望达到 120-150 亿元，同时对于零部件供应商是纯增量价值。公司布局新能源车热管理系统早，技术突出，有望充分享受新能源车市场这一高速成长的红利。
5.1.3 、 宏发股份：全球继电器龙头，受益新能源车浪潮
继电器产品全球市占率第一，构筑坚实壁垒。公司是全球继电器龙头，2018 年占据国内继电器行业 25%市场份额，占据全球 14%市场份额。公司产品包括通用、汽车、电力（包括新能源车）、工控等七大继电器品类，基本覆盖继电器行业全部下游市场。继电器行业资本投入高、研发难度大、对品控的要求苛刻，公司凭借产品质量和规模优势，构筑行业强力护城河。
宏发有望充分受益全球电动车这一浪潮。全球电动车行业迎来拐点，产业面临政策 技术双重共振，根据各大车企 2025 年的新能源车发展规划，预计全球继电器产品市场空间达 80-100 亿元左右。公司在国内新能源车市占率约为 40%，是一线动力电池厂的核心供应商，海外订单也取得不断突破，目前已取得大众、戴姆勒、特斯拉、福特等客户订单。公司目前新能源车收入占比 9.1%，未来新能源车与汽车的市占率提升将成为公司业绩增长的核心。
并购海拉继电器，继续扩大汽车继电器份额。宏发目前为全球前三的汽车继电器供应商，市场占有率约为 8%。2020 年 1 月份公司收购海拉汽车电子，在增厚公司业绩、扩大市场占有率的同时，也将在客户渠道方面帮助宏发完善欧洲市场的布局，使得公司在全球业务拓展方面迈出坚实一步。
5.2 、 新能源车细分行业龙头充分受益全球市场成长
5.2.1 、 璞泰来：多点布局，业绩快速增长
行业地位突出，多板块布局。公司自 2012 年成立，通过负极材料领域，打通至具有协同作用的锂电设备行业及隔膜领域，其中 2018 年负极材料和锂电设备贡献公司59.8%和 16.7%的营收。目前公司是国内最大的人造石墨负极材料供应商，第三大负极材料供应商。同时公司收购东莞卓高布局涂覆膜板块，凭借技术优势成为宁德时代涂覆膜主要供应商。
产能充裕，客户质地优良，业绩有望加速增长。公司近三年营业收入保持在 30%以上增速，产能也持续增长，目前公司负极产能 5 万吨。客户方面，公司绑定LG、三星、ATL 和宁德时代等国内外一线电池厂商。随着优质客户对产品需求的快速增长， 我们预计公司的扩产速度将超过行业增速，从而再度迎来业绩爆发。
成本控制能力强，盈利能力见底回升。公司加速负极材料一体化建设，参股煤系针状焦厂商振兴炭材，4 万吨煤系针状焦产能于 2019 年投产。同时收购山东兴丰，进入石墨化加工领域。完成负极材料一体化建设大幅降低公司制造成本，毛利率已见底回升。公司 2019 年前三季度公司实现营收 35.0 亿元，同比增长 52.8%，实现归母净利润 4.58 亿元，同比增长 6.8%。
5.2.2 、 恩捷股份：全球隔膜龙头，2019 行业地位进一步巩固
2019 年业绩符合预期，Q4 出货量快速增长。公司发布业绩预告，2019 年预计实现归母净利润 7.76 亿-9.06 亿元，同比 49.75%-74.71%，基本符合预期。其中 Q4 单季度实现归母净利润 1.45-2.74 亿元，同比-26.2%- 39.9%，Q4 出货量同比增长 40%。
海外订单逐步释放，增厚公司业绩。我们预计 2020 年欧洲新能源车市场将进入高增长，同时特斯拉持续热销，作为大众和特斯拉的核心供应商 LG 有望快速放量。公司2019 年与LG 签订 5 年 6.17 亿美元的订单，将显著受益这一进程。海外隔膜单价高于国内，有望增厚公司业绩和盈利能力。
拟并购苏州捷力，进一步巩固市场地位。恩捷与捷力 2018 年湿法隔膜国内市占率分别为 36%和 11%。合并后恩捷市占率有望达到 50%左右，与竞争对手进一步拉开差距。同时恩捷有望借助捷力已有的渠道关系，拓展消费电池市场，实现全面战略布局。
5.2.3 、 天赐材料：强化核心业务板块，扭转盈利趋势
公司在全球市场具备显著的行业领先优势。公司在电解液行业布局具有纵深，较早开始电解液上游一体化，并通过六氟磷酸锂生产工艺升级降低成本，迅速扩大国内市场份额。预计公司 2020 年销量达到 7.5 万吨以上，同比增长 50%，同时海外客户开始放量，行业龙头地位进一步巩固。
电解液价格平稳，公司业绩有望迎拐点。近年来受电解液行业洗牌导致的价格下降以及公司投资锂矿赶上锂价下跌行情的冲击，公司业绩下滑较大。预计 2020 年受行业格局稳定以及原材料成本下降影响，电解液价格将保持稳定。同时公司逐步布局加大对上游产业链布局，盈利能力修复可期。
绑定核心优质客户，海外版图加速扩张。公司积极开拓并绑定优质客户，在国内市场，开拓宁德时代作为公司的重要客户。同时公司分别在韩国、捷克设立全资子公司，并从 2019 年起开始对海外客户如 LG、SK 及部分外资车企开始规模化供应或正式认证审核。
5.2.4 、 当升科技：计提减值，正极龙头迎业绩拐点
卸下包袱，轻装上阵。公司发布 2019 年业绩预告，2019 年公司预计亏损 2.05 亿元-2.1 亿元。公司业绩亏损主要系公司提升比克应收坏账的计提比例及中鼎高科商誉减值所致。
现金充足，产能逐步释放。公司是国内动力高镍多元材料龙头，产品性能优异，获得国内外客户的广泛认可。截至 2019 年底，公司正极材料产能达到 2.4 万吨/年。2020年随着公司常州基地 3 万吨/年 8 系三元（向下兼容）产能的投产，产能将达到 5.4 万吨/年，进一步巩固行业地位。
海外市场不断突破，打开新增量空间。公司三元材料基本覆盖全球一线动力电池厂，2019 年国际销量实现大幅增长，产品外销占比近 40%。同时公司动力型 NCM 产品在多家海外电池客户形成稳定供货，成功进入奔驰、现代、日产等国际高端品牌新能源汽车供应体系，海外销量占比实现大幅增长。
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（报告来源：开源证券）
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