（报告出品方/作者：广发证券，旷实、曹倩雯）
一、日本玩具公司发展演进：以IP为基石本篇报告我们从全球特许经营收入排名靠前的IP切入，前157个IP特许经营收入占比 来看，按这些IP的最初类别进行分类，最大的依次为游戏、漫画、动画、网文/图书、 电影、动画电影、卡通人物、电视等。这里有各类代表公司，例如阅文集团是属于最 初IP是文字形态的公司，三丽鸥是从卡通形态切入的IP公司，而迪士尼是代表影视类 IP的厂商，泡泡玛特则是以潮玩为载体的IP公司。我们认为不同形态的IP公司的诞生 和发展轨迹都和所处的时代和社会文化环境有相关性，而从IP的商业化路径推演上， 每家公司展现出了不同的路径但也有一定的共性。为探讨泡泡玛特未来在IP商业化 的演变路径上的可能性，我们从众多IP公司中选取日本的三丽鸥和万代作为两个比 较有借鉴意义的案例进行分析，复盘他们的IP变现策略和业务迭代路径，或对国内 的IP公司从商业模型多维化发展，以及区域拓展有一定的参考意义。
我们发现日本的IP公司收入来源通常分为实物销售、数字内容、IP授权、线下娱乐、 主题乐园等类型，但核心都是有几款优质的IP作为变现的基石。
（1）三丽鸥的IP初形态是以卡通人物为切入点，通过设计出一系列可爱的动物形象， 并赋予它们一定的故事和背景，让大家对卡通人物产生喜爱和粘性，核心用户群为 女性，并成功通过女性用户的全生命周期开发来拓展了用户的年龄层。历年来，公 司创造了450余个卡通人物，其中知名的人物有20-30款，最出名的则是Hello Kitty， 贡献了公司较多的授权收入，且Hello Kitty展示了长线的生命力，从1970年代诞生以 来仍然稳坐全球头部IP的位置。整体来看，三丽鸥创造了以轻资产的授权模式和以 代工模式生产的零售业务为主的商业模式，IP以女性用户为主，可爱的卡通形象在 70-90年代取得了成功，近年来在IP的迭代和持续开发上显得后劲不足，公司多年来 仍较为依赖单一IP的贡献，并且在商业化模式上没有进一步在数字内容等方面获得 较大突破，线下乐园业务由于模式较为重资产，利润薄，以日本的两个乐园为主维 系，也没有进一步扩大运营范围。IP老化和全球疫情对消费的冲击，导致三丽鸥收入 和利润呈现逐渐萎缩的趋势，公司年化的收入规模为约23亿元人民币。
（2）万代是以男性向IP为核心，通过游戏、玩具销售变现的IP公司代表，公司拥有 多个经典的IP系列，如奥特系列和机动战士高达。公司通过IP价值最大化的输出模 型，将不同的IP进行全产品系的开发，包括数字内容、游戏机、玩具、音乐等形态作 为IP的载体触达用户，目前核心贡献公司收入的则是游戏和玩具。万代注重强化IP创 造单元的战略地位，每年持续投入资金进行IP研发和内容孵化，以确保公司可以不 断推陈出新。同时，公司针对核心的IP，如机动战士高达，也有非常明确的变现规 划，例如近年持续加强机动战士高达在海外的收入提升，重点运营中国、北美等市 场，以持续提升机动战士高达的营收能力。历年来，万代不断根据公司所处发展周 期和业务环境的变化进行组织架构调整，多次组织变革带领公司突破了发展的瓶颈 期，目前万代一年的营收规模能达到400多亿元人民币，单游戏业务收入就和国内的 三七互娱达到同一体量，而玩具销售业务是泡泡玛特目前的6.7倍。我们认为万代在 IP的虚拟化和实体化上的变现模式上都做的比较成功，目前是少数既善于数字内容 开发，又擅长实体玩具零售经营的一家IP公司。
（一）对比总结：本报告我们主要分析以卡通人物为最初 IP 载体的三丽 鸥和以游戏为最初 IP 载体的万代作为案例研究
我们将IP来源的最初形态及代表公司进行对比，按最初类别可以分为：
（1）网文/图书：代表公司有阅文集团，通过作家生态输出了丰富的网络文学IP。
（2）卡通人物：以三丽鸥（Sanrio）为代表，通过设计不同的卡通人物形成了强大 的IP矩阵，代表IP为Hello Kitty（凯蒂猫）等。
（3）漫画：以日本集英社（Shueisha）为代表，知名IP为龙珠系列漫画版。
（4）动画：以东映动画（Toei Animation）为代表，知名IP包括使命召唤、龙珠系 列的动画版、北斗神拳、超级战队系列等。
（5）游戏：以任天堂（Nitendo）、万代（Bandai Namco）为代表，任天堂的有口 袋妖怪（Pokémon），万代则以机动战士高达系列等为代表。
（6）电影/电视：以迪士尼为代表的知名IP生产商，代表作包括《米老鼠》。
（7）手办模玩：泡泡玛特，以潮玩为载体的IP公司，核心IP包括Molly、The Monsters 等系列IP。
通过2021年汇总的全球IP特许经营权收入榜单的排名来看，头部IP体现了超长的生 命周期。例如迪士尼旗下的小熊维尼和米老鼠，都已经有100年的历史；日本三丽鸥 旗下的Hello Kitty已经面世近40年；集英社出品的龙珠、万代出品的高达，都已经有 30-40年的历史。
头部IP的来源来看，游戏、漫画和动画是前三大品类。通过排名前157的IP按最初类 别的载体形态划分，从数量上分析，占比最大的依次为游戏、漫画、动画、网文/图 书、动画电影、电影和电视。从收入占比来看，最大的依次为游戏、漫画、动画、网 文/图书、电影、动画电影、卡通人物、电视等。
考虑文化的共性，本篇报告我们主要以日本起源的IP公司为参考对象，我们将万代 （Bandai Namco）、世嘉飒美（SEGASAMMY）、Happinet和三丽鸥（Sanrio）的 业务结构进行梳理。相较于SEGASAMMY更侧重于数字业务，以及Happinet有较大 的玩具经销商业务（偏中间商业务），发现以IP为核心进行多业态演进的万代和三丽 鸥的业务模式与泡泡玛特更具有可比性。
（二）Sanrio（三丽鸥）案例分析：拥有长线 IP，但新 IP 迭代能力不足
Sanrio的IP初形态是以卡通人物为切入点，通过设计出一系列可爱的动物形象，并赋 予它们一定的故事和背景，让大家对卡通人物产生喜爱和粘性。公司创造了450余个 卡通人物，其中知名的人物有20-30款，最出名的则是Hello Kitty，贡献了公司较多 的授权收入。Hello Kitty的生命周期非常长，自1970年代诞生以来一直处于全球头部 IP位置。整体来看，Sanrio创造了以轻资产的授权模式和以代工模式生产的零售业务 为主的商业模式，IP以女性用户为主。公司在70-90年代取得了成功，对于单一IP的 依赖度较高，近年来在IP的迭代和持续开发上显得后劲不足。商业模式端，没有进一 步在数字内容等方面获得较大突破。线下乐园业务由于模式较重，以日本的两个乐 园为主维系，也没有进一步扩大运营范围，利润率较低。
Sanrio近年来整体营收呈现下滑趋势，利润率也随之下滑。收入结构来看，海外业 务的持续下滑是导致公司整体营收下滑的主要因素，2014财年到2021财年，海外收 入体量从最高点454亿日元降至144亿日元，萎缩了近70%。2021年受疫情冲击，日 本国内的线下零售、主题公园业务也遭到比较大的冲击。三丽鸥以授权为主的业态 运营利润率较高，常年在60%以上；海外业务因大部分是授权模式的收入，因此运 营利润率也在20%以上。整体公司是靠授权业务赚钱，零售业务和其他业态的利润 率较为微薄。从公司层面的运营利润率来看，在2016年收入下滑以前，整体的运营 利润率可以达到20-30%区间，对应的净利润率也在17%左右。在疫情冲击下，公司 整体由盈利转亏损，主要是主题乐园业务的亏损拖累整体利润表现。如果参考日元 对人民币汇率为（0.056）换算，Sanrio在2021年的收入规模约为人民币23亿元。
Sanrio的IP客群为婴儿到十几岁的女性，随着客户的年龄增长，Sanrio也有了成年粉 丝群体。根据Shared Research引用的Character Data Bank对各年龄段女性产品卡 通人物市场份额统计，Hello Kitty从婴儿到熟龄女性都占有一席之位。并且形成了从 成人粉丝切入，当成人粉丝为人父母后，会继续为他们的孩子使用带有Hello Kitty标 识产品的年代循环。
1973年起，Sanrio从内部自创卡通人物，最初公司在设计理念上并不明确，针对的 客群定位不够清晰，陆续经过一些尝试后，才开始有针对性的明确人物设计理念， 即以小动物为主要形象载体，进行卡通人物的设计和故事传递。截至目前，公司总 共创造了450余个卡通人物，其中知名的卡通人物有20-30款，创作的爆款率接近 ~6%，用户耳熟能详的包括Hello Kitty（凯蒂猫）、My Melody（美乐蒂）、Little Twin Stars (双子星)、Cinnamoroll（大耳狗）、Pompompurin（布丁狗）和Gudetama（懒蛋蛋）等。
诞生于1974年的Hello Kitty（凯蒂猫）是Sanrio最长线和最赚钱的卡通人物。Hello Kitty获得了数代女性的持续喜爱，从外形设计上也顺应时代的变化经历了几次微调。 例如，1990年代，凯蒂猫开始有不同角色的服饰，1993年凯蒂猫头上的丝带设计变 成了木槿。Sanrio为了迎合15-29岁的群体，开发了凯蒂猫护士系列、绗缝布系列。 Cinnamoroll（大耳狗）是公司在2001年推出的卡通人物，到了2004年，大耳狗对公 司的收入贡献仅次于凯蒂猫，占比约25%。
1.授权业务：对头部IP和单一IP的依赖度较高
授权业务不承担实物商品的库存风险，直接向授权方抽取授权费。Sanrio将旗下卡 通人物的特许经营权广泛授权给各类合作方，合作形式包括将卡通人物用于实物商 品（如玩具、服饰）、室内设计（咖啡馆等）、广告和促销活动（银行卡、饮品等）。 行业通常按照个位数百分比向零售商抽取授权费，授权模式通常是非独家的，优点 在于轻资产、利润高，公司不承担实物商品的库存风险。但缺点也在于不掌握终端 用户数据，公司无法获取客户购买印有公司卡通人物的商品数据，收入高度依赖于 授权方，也难以进行深度经营分析。
三丽鸥对头部IP和单一IP的依赖度较高。公司400多个IP中，形成了比较强的二八效 应，即20-30款头部IP贡献了大部分的收入。
为了加强卡通人物的感知度，公司的授权策略较为开放，截止2018财年公司合作的 授权方超过1千家。授权方式包括几种类型，（1）产品授权，即将卡通人物变成玩 具、服饰。（2）促销活动授权，例如将卡通人物授权在银行卡上，啤酒包装上，作 为产品的虚拟代言人。（3）室内设计方案授权，如凯蒂猫主题咖啡厅、凯蒂猫主题 医院这类授权模式。
2.零售业务：依靠IP进行实体商品化变现，以代工模式生产
Sanrio内部设计团队将公司的热门卡通人物IP设计成实物商品。公司每个月上新商 品数量为1千款左右，通过签约厂商进行量产，并铺设到各类销售渠道进行售卖。公 司线下渠道以直营门店为主，2020年1季度公司在日本的线下门店数为170家。线上 的渠道则包括Sanrio官方线上网店和亚马逊等第三方渠道网店。
零售和批发业务对Sanrio的收入贡献较为稳定，占比在30%出头。零售业务的运营利 润率为高个位数。过去十多年Sanrio零售和批发收入大盘较为稳定，没有太大的波 动，2021财年因疫情导致零售和批发业务收入下滑30%，利润率受损较明显。
从渠道占比来看，疫情前公司国内零售业务有~1/5来自位于羽田机场、东京天空之 城等几家外国游客流量较大门店。外国客流因疫情爆发对线下门店销售带来负面影 响促使公司不得不向电商渠道倾斜。电商渠道在疫情前销售额贡献度仅7-8%，而在 疫情期间提升到14%。公司未来计划通过加大电商渠道供货和资源倾斜等策略，希 望进一步提升线上渠道的销量占比。
3.主题公园：实现IP的多场景触达，但未形成规模效益
Sanrio通过旗下全资控股子公司Sanrio Entertainment来运营线下乐园业务，并开设 了Puroland和Harmonyland两个主题公园。其中，Puroland位于日本东京，距离东京 市中心有约30-60分钟车程，该乐园于1990年12月开始正式营业，占地面积4.59万平 米，主要为室内游乐设施，优点是不受天气对户外游乐的影响，但缺点是在周末等 游览高峰期需限制室内客流。Harmonyland的位于速见郡日出町，于1991年4月开业， 园区以户外游乐设施为主。
参考疫情之前的年度数据，Sanrio线下乐园收入整体收入的贡献度以及运营利润率 都出现了提升和改善。但整体来看，相较于授权这类高利润的业务，线下乐园业务 的运营利润率较低，对于Sanrio来说财务意义不大，偏向于战略布局。为IP形象的粉 丝群提供连接和触达的场景，以强化粉丝忠诚度，并结合线下游乐、餐饮、购物等体 验提升IP感知。
2014年之前，Puroland游客数量不增长，常年处于亏损状态。2014年新上任的负责 人改变了运营策略，把乐园目标客群更精准的定位于成年女性群体，在 Puroland园 区提供独家出售产品，进而吸引更多客群进入园区浏览观光。受益于以上举措，2015 财年Puroland游客数量首次突破了800万（以往一直徘徊在700多万），并在2016财 年达到1000万，2019财年上升到近1500万的水平。HarmonyLand一直处于微亏或微盈利状态，每年有所波动，主要和运营效率相关度较高，其整体客流量历年来较为 稳定。
门票涨价及拓宽消费场景，是持续提高乐园游客人均花费和提升园区运营利润率的 有效策略。2019年Sanrio普调了门票价格，在原有各类门票的基础上提价100日元， 以及随着更多产品的推出。2021财年Puroland的人均消费折合成人民币约为304元， 其中有124元为门票花费，121元为购物花销，59元为在园区的餐饮消费。门票和餐 饮消费同比增长19%和7%。2021财年Harmonyland的人均消费折合人民币为225元， 其中门票92元，购物花销92元，餐饮41元，同比增长~11%、11%和8%。
4.海外业务：亚太占比较高，海外收入体量持续萎缩
公司在海外的收入以授权为主，每个国家和区域的授权费率不尽相同，辅之以零售 门店业务。海外各类门店数量持续收缩，2021财年，Sanrio在海外有1家直营门店（美 国），同比减少1家；代理商管理门店有87家，同比减少了10家；由代理商管理的合 同门店有33家，同比减少了12家。
分区域来看，海外业务以亚洲为主场，中国大陆地区是贡献亚洲收入的核心区域。 从趋势来看，中国大陆的收入整体较为稳健，而中国香港、韩国等地的收入呈现下 滑的趋势。
（三）Bandai Namco（万代）：实现了玩具和数字内容双轮驱动，并持 续重视 IP 的研发投入
万代是以男性向IP为核心，主要通过游戏、玩具销售变现的IP公司。公司拥有多个经 典的IP系列，如奥特系列和机动战士高达。公司通过IP价值最大化的输出模型，进行 数字内容、游戏机、玩具、音乐等载体的全产品系开发。万代非常注重IP创造，每年 持续投入资金进行IP研发和内容孵化，以确保可以不断推陈出新。同时，公司针对核 心IP，如机动战士高达，也有非常明确的变现规划。例如近年来加强了机动战士高达 在海外收入的贡献，重点运营中国、北美等市场，以持续提升机动战士高达的营收 能力。我们认为公司具备根据自身所处发展周期和业务环境的变化，进行组织架构 调整的能力，历年来进过多次组织变革，突破发展瓶颈期。目前万代一年的营收规 模能达到400多亿元人民币，单游戏业务收入和国内龙头游戏公司三七互娱达到同一 体量，而玩具销售收入是泡泡玛特目前的6.7倍（2020财年）。
Bandai Namco的收入和利润率水平近年来稳中有升。如果转换成人民币单位，2021 年公司创造了400多亿元人民币的收入，其中玩具、游戏产品收入均达到近200亿元 人民币体量。Bandai Namco在2011年进行业务架构调整后，集团效率加速，收入连 续9年持续增长，并在2019年实现了集团历史以来最高收入，运营利润也连续3年高 速增长。随着2020年以来公司业绩增长进入平台期，2021年Bandai Namco再一次 对业务结构进行了重新整合，以加强调IP生产职能部门的战略地位。
分业务收入来看，玩具业务和数字内容业务都在持续提升收入规模。相对来说，内 容型业务的整体增长高于玩具业务。盈利能力来看，2021财年Bandai Namco集团的 毛利率在38%左右，运营利润率达到11%，净利润率为7%。分业务来看，IP生产和 数字业务的利润率略高于玩具和其他业务。
从历史沿革来看，Bandai Namco是一家具备较强战略规划能力的公司，并通过不断 的组织架构调整来优化财务表现。公司2015年上市以来，分别在业务架构调整、出 海、战略规划上都依据自身发展阶段持续演进。公司在2006-2009年加强在美国和欧 洲区的出海扩展，到了2016-2018年间越发重视包括中国在内的亚洲市场。
业务模块来看，组织架构虽经过多次调整，主要仍围绕玩具业务、数字内容业务和 线下游乐设施三大模块演变。2011年，公司将游戏、网络内容和虚拟&音乐整合成为 内容单元；2015年，将内容单元分拆出来，重新定位为网络娱乐、虚拟&音乐、IP创 造单元；2021年，为强化IP的战略地位，公司再次将玩具和网络娱乐整合到娱乐事业部，将虚拟&音乐、IP创造单元整合为IP事业部，线下游乐业务仍保持独立运作。
从2021财年的收入结构来看，目前合并成第一大业务单元的娱乐单元收入贡献达到 82%；重点打造的IP创造单元，目前收入占比仅为8%。IP创造单元整合了Bandai Namco内部所有的工作室，以强化IP孵化的效率，并希望提升IP业务与集团各业务 间的协同性，最大化输出IP价值。（报告来源：未来智库）
1.万代的核心IP：构筑机动战士高达、奥特系列为核心的男性向IP矩阵
Bandai Namco的战略是通过IP作为基础，在不同的渠道和区域进行全域变现，实现 IP价值最大化的策略。公司也持续对IP进行投资，根据公司财报披露，Bandai Namco 在近三个财年（2018年4月到2021年3月）累计投入255亿日元用于IP创造，包括存 量IP的持续创新（梦想计划）和投资于新业务、新技术的创新项目。我们测算这笔投入占公司历年收入的比例在1-1.4%区间，并呈现逐年提升态势。
Bandai Namco每年有超过300个IP在各业务板块进行价值创造，其中比较知名的IP 有奥特系列、机动战士高达（都是通过内容制作方授权获得），而自研IP比较知名的 来自于游戏或者游戏产品创造出的IP，例如PC-Man。 Bandai Namco建立了一套机制来驱动IP的持续输出，包括了组织架构机制和投资并 购机制。
(1)IP战略分部：Bandai Namco在公司内部设置了IP战略分部来负责IP策略，特别是 从中长期的角度规划集团IP的增长。该分部设立了一系列的项目，例如机动战士高 达系列、龙珠系列等。强化经典IP的同时，也在源源不断投入到新IP的孵化中，并针 对熟龄粉丝群体推出女性偏爱的IP系列。
(2)内容投资基金：为了持续的获取IP和推陈出新，Bandai Namco设立了内容投资基 金。通过该基金，公司获得了新的原创IP，亦或从外部合作方一起共创IP。
(3)创意推荐机制：公司内部建立了激励员工提出创意的机制，同时也建立了Bandai Namco Accelerator来持续支持初创公司以助力他们推出新的IP。针对下一代的创意 家，公司设立了Dream Support Project，通过系统性的培训助力人才培养。
2.商业模式：形成了数字 实体双轮驱动的强大商业体系
数字业务主要通过策划、开发和发行网络内容（手游、端游等）及家庭视频游戏获得 收益。目前数字业务是Bandai Namco收入贡献最大的业务之一，FY2021年整体收 入达到3380亿日元，折合人民币约为190亿元规模，体量和三七互娱等国内头部厂商 相当。
其中，网络内容（手游、端游等）收入为2077亿日元，折合人民币约116亿元，占比 超过六成。剩余部分是家庭视频游戏（主机游戏），收入达到1181亿日元，折合人民币约66亿元。
Bandai Namco通过资源整合及投资并购增强了游戏产品的研发能力。例如在2006 年收购了游戏开发商万普，并于2009年收购游戏发行商D3出版社。根据维基百科数 据统计，公司自研开发IP《吃豆人》（1980年）截止2016年总收入达到128亿美元； 《铁拳》截止2020年累计销售5052万份，多款游戏验证了IP持续开发能力和商业成 功。
根据公司财报披露，2021财年网络内容（手游/端游）在海外的销售额占比已经达到 35%。主机游戏的销售量达到4149.8万次（FY2021）,其中，49%的游戏下载了完整 版本。我们根据收入除以销量，平均单个游戏创造的销售收入为2800日元左右（折 合人民币159元）。
玩具业务通过将优质内容IP设计成实体玩具向市场销售的模式创收，主要客群为成 熟男性群体。2021财年，万代通过强大的IP组合和产品系的迭代创造了年收入规模 在3008亿日元的销售额，折合人民币约为170亿元，是2020年泡泡玛特营收的约6.7 倍。
2021财年，公司披露了日本国内各玩具产品系列的销量排序，第一名为机动战士高 达（410亿日元），第二名是假面骑士系列（243亿日元），第三名是龙珠系列（154 亿日元），其次是面包超人（83亿日元）和航海王（71亿日元），以及光之美少女 （66亿日元）系列、宝可梦（60亿日元）、奥特系列（49亿日元）和超级战队系列 （45亿日元），这些头部IP在日本地区的销售额贡献了公司整体玩具业务营收的39%， 仍有61%的销售额来自其他地区和其他IP系列，说明公司在区域和产品战略上形成 了多元化发展的路径，头部IP虽然重要，但公司没有对头部IP形成绝对依赖。
公司将虚拟和音乐业务 创造业务合并为IP创造单元，提升IP创造的战略地位。公司 通过整合内部20 工作室，外部30 合作工作室，来提升IP创造的丰富性和独特性。 虚拟和音乐业务主要是通过内容、艺术家来孵化各类音乐内容、视频内容，以及举 办线下演出，通过产品销售、点播、门票等方式获取收入。短期新冠疫情影响了线下 演出业务，公司在达到防控标准的基础上坚持举办线下娱乐活动。在新的技术上面，公司也在积极的布局，例如将线下演出运营的经验和线上虚拟直播技术的创新结合， 以持续颠覆娱乐体验。
FY2021年公司拥有1157个版权产品，总时长达到4341小时，拥有版权的音乐作品 有43000首，发行的音乐作品有23000首。另外公司共举办了308场线下演出。
IP创造业务是公司内容输出的核心部门，通过不断孵化和迭代新/老IP作品，对内部 各业务单元在数字内容、实体玩具、虚拟业务进行赋能，同时，也可将IP授权给外部 公司直接创收，IP改编形式也较为多元化，包括小说、广播剧、动画片、游戏、商品 销售等。
游乐设施业务是公司触达线下消费者的关键场景业态之一。该业务板块包括线下实 体娱乐场所、和街边游戏机等各类放置在公众场所或电子游乐场的游戏机。其中， 万代负责研发娱乐机器，由合作方生产，由万代进行直接运营的游戏机；或者万代 销售给第三方公司，与其进行收入分成模式的游戏机。其中，游乐场所贡献了更多 收入，其次为游戏机销售。
根据FY2021的财报披露，公司拥有266个直营游戏设施，有534个收入分成的游戏设 施。大部分设施为由第三方运营，公司分成的模式来运作。
3.海外扩张：以中国、北美为核心市场
从公司披露的分区域收入来看，FY2021年日本区域占比66.1%，第二大区域是美洲， 占比13.9%，然后是亚洲约为10.2%，以及欧洲9.8%。整体来看日本的贡献占比在逐 步降低（FY2006年占比为83%）。以玩具业务为例，公司将日本、北美和中国定位 为最关键市场，持续丰富IP系列产品线，并通过渠道扩张，例如积极拥抱电商渠道来 推动在目标区域的销售额。
从产品结构来看，过去十年高达系列变现能力较为强劲且可持续，未来公司希望通 过提升其在海外的市场销售来增加整体高达系列的收入。从收入体量来看，FY2021 年高达系列对集团产生的收入达到950亿日元，公司在2021财年年报里面披露目标 在FY2025年将收入提升至1500亿日元。从区域分布来看，FY2021年高达系列在日 本、欧美和亚洲分别贡献68%、10%和22%，未来公司计划将收入结构调整为50%、 20%和30%。
中国区域增长潜力较大。万代过去3个财年（FY2019-2021）在中国区分别实现收入 180亿、248亿和282亿日元，FY2020-2021年同比增长38%、14%。针对中国地区， 万代主推机动战士高达、假面骑士和龙珠等日本IP。2021年4月，万代在上海啦啦宝 都商场外设立了1比1打造的自由高达立像，并开设了位于上海的第二家高达基地（金 桥店），成为粉丝打卡的重要据点。
二、泡泡玛特：纵向夯实IP创作能力，横向拓展产品品类和娱乐形式（一）日本公司的案例分析对泡泡玛特的 IP 变现参考
1. 相较于三丽鸥和万代，我们认为泡泡玛特的IP储备更为丰富，并具有持续输出的 创造力，后续逐步兑现IP生命力
今年以来，公司持续强化了自有IP的输出能力。这其中，公司自有PDC团队出品的 IP在今年表现不错，例如小野、小甜豆系列。而收购IP来看，头部艺术家出品的新IP， 如Skull Panda一经推出便获得了市场认可。泡泡玛特作为拥有国内最大“流量”的 潮玩平台，在艺术家和用户上都实现了正向的双轮驱动效应，即更广泛的受众和粉 丝及数据反馈，产品推新也更容易获得成功。由于泡泡玛特还是一个10多年的“年 轻公司”，导致市场对其IP的可持续性没有普遍认知，相较于日本的Hello Kitty，机 动战士高达这些已经有30-40年生命力的IP，泡泡玛特的IP周期还需要更长时间维度 来获得验证。
2.从商业模式来看，泡泡玛特当前较为单一，主要是盲盒销售；但从产品布局上开始 深化，向大尺寸Mega和衍生品发展。
短期来看，泡泡玛特增长仍是以盲盒业务为核心驱动，但今年以来Mega产品系的成 功，已经能够看到公司在产品尺寸拓展上的空间和能力。Mega可能会是盲盒之后的 第二产品主线，我们认为2022年Mega系列可能会给泡泡玛特带来双位数的收入贡献。 同时随着衍生品的开发，重质不重量，也能一定程度提高盲盒用户的ARPU值。
3.参考日本IP公司的海外收入占比（通常在30-40%），泡泡玛特出海具备较大潜力
泡泡玛特目前已经有一定的出海布局，例如日本、韩国、欧洲等地。海外也采取类似国内的全渠道运营策略，即电商 实体店 机器人商店的模式。海外业务的拓展一定 程度有赖于海外疫情的复苏，如果明年海外疫情复苏快于预期，公司也会在海外收 入方面取得一定的突破。长线来看，IP公司的出海化是一个必然趋势，而泡泡玛特本 身就集全球各地的设计师于一体，我们认为从潮玩产品的文化兼容上来看，公司是 具备区域拓展底色和能力的。
4.长期来看，泡泡玛特可以在IP授权、数字内容、线下娱乐等业态进行尝试，我们判 断短期比较容易起量的还是IP授权业务，数字内容和线下娱乐等业态需要时间和周 期进行布局。
（二）IP 内生化发展提速，提升 IP 平台孵化能力
1.自有IP拉动整体收入增长，新增IP成增长主要推动力
公司将IP资源分为自有IP、独家IP和非独家IP。公司的产品可以分为泡泡玛特品牌产 品和第三方产品（外采及代销），而公司的业务战略是专注泡泡玛特品牌产品，精简 第三方产品，泡泡玛特品牌产品的收入占比在逐年提升。根据公司招股书，泡泡玛 特品牌产品可分为自有IP、独家IP和非独家IP，截至2020年6月30日，公司运营IP为 93个，包括12个自有IP、25个独家IP和56个非独家IP。3类IP的具体定义如下：
自有IP：由公司内部设计师团队开发（PDC，Pop Design Center），或由公司的艺 术家收购的代表性IP（收购IP）。公司享有完全知识产权，包括开发及销售潮流玩具 及授权以获得额外变现机会的权利。
独家IP：一般由个人艺术家开发，较非独家IP相对小众，但也拥有忠实牢固的粉丝 群。公司获授开发及销售基于该IP的潮流玩具产品的独家权利，且大部分授权公司 将独家IP再授权给公司的IP授权合作伙伴。
非独家IP：一般为知名IP提供商拥有的世界著名IP，如迪士尼及环球影业。公司获授 开发及销售该等IP的潮流玩具产品的非独家权利。
自有IP贡献核心收入，收入占比重回增长。2017年，公司的泡泡玛特品牌产品收入 中，自有IP收入占比高达89%。在2018-2019年时，自有IP的占比下降至63%和45%。 同时，独家IP的收入占比从2017年的11%，提升至2018年的31%和2019年的43%。 2020年，自有IP的占比重新提升至46%，其中2020年上半年和下半年自有IP占比分 别为41%和48%，可以看到自有IP收入的提升是从2020年下半年开始的，主要是由 于以Molly和Dimoo为代表的自有IP收入表现良好，以及公司在下半年自有IP的上新 速度有所加快。2021年上半年，这一趋势得到延续，自有IP收入占比进一步提升至 57%，主要是新增自有IP SKULLPANDA增长迅速。
2.收购 PDC双轮驱动自有IP收入，PDC成自有IP发力重点
收购IP内化外部艺术家设计能力，助力公司快速成长。收购IP主要包括Molly、Dimoo 和SKULLPANDA。Molly是陪伴公司一路发展壮大的核心IP，其在中国的知识产权所 有权于2018年7月被公司收购，在全球其他地区知识产权所有权于2019年4月被收购。 从双方合作以来，Molly一直都是公司收入的重要组成部分。双方的合作带来了共赢 的结果，Molly的设计师是香港的王信明（Kenny Wong）最早在2016年与公司开始 合作，彼时的Molly仅是在小众的潮玩圈子中流行的小IP，与泡泡玛特合作后的Molly 开始大规模商业化。公司的另一款重要收购IP——Dimoo，于2019年7月上市后，逐 渐得到消费者的喜爱。 Dimoo的设计师Ayan是服装设计出身，毕业后曾从事平面设 计和游戏角色设定等美术类工作，在以独立设计师的身份参加上海的泡泡玛特潮玩 展时，被朋友引荐到泡泡玛特的授权部，并在之后开始了与泡泡玛特的合作。通过 Ayan的绘画与创作，DIMOO WORLD系列的世界观逐渐呈现在大家面前，诠释了她 对生活的理解。2020年新增的IP SKULLPANDA也已成为公司的下一个重要IP，它 的设计师是和IP同名的CG概念设计师/潮流玩具设计师、LAZYNORTH主理人 SKULLPANDA。2018年底开始，她创作自己的同名系列潮玩“SKULLPANDA”， 具备个性和差异化的设计在潮玩圈内获得的认可和追捧，该系列在玩具收藏市场和 拍卖市场均有不俗表现。
PDC创作能力逐渐提升，加强平台内部孵化能力。PDC是由公司内部设计师组成的 团队，随着公司的发展成熟，PDC的创作能力也在不断提升。2020年PDC原创IP收 入超过1亿元。从数量上看，PDC创作的IP数量高于收购IP，已成为自有IP的主要组 成部分。根据泡泡玛特招股书，并结合泡泡玛特官方微信号的信息，我们统计得到， 目前公司自有IP共18个，其中PDC的IP数量高达13个，收购IP 4个，以及1个去年推 出的泡泡玛特10周年的纪念IP。但是从收入上看，无论从单款IP还是PDC整体收入， 都还是与收购IP存在较大的差距。2020年，Molly、Dimoo和SKULLPANDA三个收购 IP贡献了72.6%的自有IP收入，2021年上半年，这一比例下滑至65.7%；从总收入的 占比上，则从2020年的33.3%提升至2021上半年的37.4%。
经典IP持续迭代，PDC设计师团队逐渐成长，新IP不断涌现。根据公司已公开的信 息，我们分别对收购IP和PDC IP的设计师进行梳理。我们发现，根据IP所处的生命 周期不同，设计师的工作重点有所侧重。小甜豆仍处于成长/成熟期，2021年上半年 实现收入超过6370万元，因此小甜豆设计师雪宸仍主要专注于小甜豆的设计开发， 从2020年9月的“小甜豆超市系列”开始，除了2021年2季度之外，在此后的4个季 度（截至2021Q4），每个季度都有新系列发售。YUKI作为较为处于衰退期的经典IP， 设计师Lang减少了YUKI的出新频率，在2020年Q2（YUKI和光同尘系列）和Q3（YUKI 治愈城市心灵胶囊系列）推出新系列后，直到今年Q3才又推出新系列“YUKI进化论 系列”。同时，Lang积极设计新IP，于今年Q3成功推出“HIRONO The Other One” 系列，又成为一个现象级IP。此外，Lang、思琪和WEN已经设计开发了2款IP，Lang 的YUKI和HIRONO以及思琪的BUNNY和ZOE都是热门IP，未来PDC设计师持续设 计和开发新IP的能力值得期待。
内部设计师团队发展壮大，对外部设计师吸引力不断增强。根据公司招股书，截至 2020年6月，公司内部设计师团队共有111人，并计划在2023年增加至239人，增加 幅度超过一倍，表明公司进一步加强内部设计能力的发展战略。同时，公司通过举 办潮玩展等形式吸引更多外部设计师，提升泡泡玛特在潮玩行业的影响力。从2017 年9月首届北京国际潮玩展（BTS 2017）成功举办，吸引超过百位国内外知名艺术 家和品牌到场，此后每年泡泡玛特都分别在北京和上海举办北京潮玩展和上海潮玩 展（STS），成为了一年两度的潮玩盛典，2020年参加BTS和STS的潮玩设计师超 过500人，参展品牌超过250个，参观人次超过10万次，为公司与更多优秀潮玩设计 师未来的合作创造更多可能。2021年BTS改为北京国际潮流玩具展PTS（Pop Toy Show Beijing），虽然原定8月的线下PTS因疫情被取消，但随后举办了两场PTS线 上展，首届线上PTS共有150 潮流品牌和800 限定品参展，第二届则有230 潮流品 牌和700 限定品参展，通过线上直播的新形式进一步加强和艺术家的联系，以及持 续渗透潮玩消费市场。
以成熟的玩具公司乐高为例，从2014年设计师达到250人后，就没有再进一步增加设 计产能，我们看到泡泡玛特未来三年的目标也是接近达到乐高的设计师团队人员数 量。
3. PDC IP新系列加速上新，非盲盒产品丰富产品矩阵
公司2021年加快各类IP上新速度，非独家IP和自有IP上新速度大于独家IP。根据公 司招股书（2020年12月），公司从2020年下半年开始加速自有、独家和非独家IP新 系列的上新速度。自有IP在2020年下半年计划推出涉及10个IP的17个新系列盲盒， 包括Molly、Dimoo和BOBO&COCO的5个新系列和其他7个IP的12个新系列，远高于 2020年上半年4个IP的7个新系列，并且计划2021年推出12个IP的35个新系列盲盒， 包括Molly、Dimoo、BOBO&COCO和YUKI的14个新系列和其他8个IP的21个新系列， 上新的自有IP系列数和单自有IP上新系列数都显著提高。独家IP在2020年下半年计 划推出16个IP的28个新系列盲盒，包括PUCKY、The Monsters和SATYR RORY的 8个新系列和其他13个IP的20个新系列，独家IP的上新系列数和单独家IP上新系列数 较2020年上半年提升较大，并且预计2021年推出21个IP的55个新系列盲盒，包括 PUCKY、The Monsters和SATYR RORY的13个新系列和其他18个IP的42个新系列。 整体上新节奏来看，2021年预计上新131个系列，较2020年同比增长36.5%，其中自 有、独家和非独家分别上新35（实际37个）、55（实际36个）和41（实际32个）个 新系列，独家IP的上新系列占比最高，但从2021年上新系列数的增长来看，非独家 IP和自有IP的增速高于独家IP。
自有IP实际上新速度符合预期，PDC IP系列数量和占比双升。根据泡泡玛特招股书， 每个IP每年会推出1-7个不等的新系列，具体取决于需求及受欢迎程度。根据泡泡玛 特官方公众号，我们梳理了近两年自有IP推出的新系列数量。从数量上看，2020年 共推出20个自有IP的新系列，而2021年已推出和公开预计披露的系列数为37个，同 比增长85%。从新系列的构成来看，PDC数量和占比提升明显，2021年共推出20个 PDC系列，占所有自有IP系列的54%；2020年推出11个PDC系列，占自有IP系列的 48%。同时，今年推出的6个新自有IP全是PDC IP，分别是Q2的MINICO、鱼喵和 COOGI柯基，以及Q3的HIRONO小野、VITA和PINO JELLY。（Q4推出一款包含了 Molly、Dimoo和LABUBU等头部IP的新系列MIX超级赛车系列）
独家IP上新略降，非独家IP上新稳中有升。独家IP在2020年共推出43个新系列，2021 年共推出36个系列，同比下滑16%。2021年上新的独家IP共8个，分别是YOKI、牙 龈怪（Gummy）、coolrainLABO、Crybaby、AVOFRIENDS、云彩羊DONGDONG、 MUI-Chan（Mui-Hair）和小曲奇（Cookie）。非独家IP在2020年共推出26个新系列， 2021年共推出32个系列，同比提升23%。2021年上新的新非独家IP共14个，包括海 绵宝宝、宝可梦、小猪佩奇、DC等。
多种产品形态渗透市场，打造不同尺寸、价格和功能的潮玩产品矩阵。根据公司招 股书，泡泡玛特品牌产品可分为盲盒、手办、BDJ（Ball—jointed Doll，拥有球型关 节的可动人偶）和衍生品几类。盲盒、手办和BJD仍属于玩偶/公仔，主要差别体现 在产品的尺寸和价格，随着产品尺寸的变大，价格也相应增加，且价格增加的弹性 更大。衍生品包括了徽章、手机壳、杯子和挂件等各种品类繁多的生活用品或装饰 品，价格也从低到高分布较广。
各类别产品形成不同价格带，价格变化基本稳定。根据公司招股书，不同类别产品 定价从高到低形成价格带，其中盲盒产品价格维持在50元附近，衍生品价格则更加 便宜，维持在30元附近，手办和BJD则相对更贵，手办的价格有所波动，在2020年 上半年的均价为258元，同期BJD的均价为342元，并基本能维持在350元附近。
非盲盒产品加速出新，产品矩阵更加丰富多元。从品类上看，手办是非盲盒产品的 最常见品类，占所有非盲盒产品的23%，徽章、BJD、手机壳、杯子和挂件等也是重 要品类，为消费者提供丰富的商品选择。
4.经典IP生命周期持久，新IP成为收入新增长点
IP收入结构均衡化，头部IP数量稳步提升。根据公司招股书和财报，公司的IP收入结 构从2017年时仅Molly一个头部IP贡献89%的收入，到2021年上半年时7款头部IP贡 献61%的收入，公司创作头部IP的能力得到验证。一方面，经典IP收入虽然增速出现 放缓或有所下滑，但从数量上仍能贡献较大比例，如Molly的收入从2020H2的2.4亿 下滑至2021H1的2.0亿，占泡泡玛特IP收入的13%；Dimoo在2020H2和2021H1的收 入基本维持在2.0亿，2021H1也占泡泡玛特IP收入的13%；PUCKY（毕奇）的收入 从2020H2的1.8亿下滑至2021H1的1.1亿，The Monsters的收入从2020H2的1.3亿微 增至2021H1的1.5亿。另一方面，新增IP收入增长迅猛，成为收入的新增长点，如 SKULLPANDA在2020年的收入为3,907万元，而2021H1的收入就已增长至1.8亿元，占泡泡玛特IP收入的12%，收入体量已与Molly和Dimoo接近；Bunny在2020H1的收 入仅109万元，但2021H1迅速增长至1.0亿元，占IP收入的6%。从头部IP的整体占比 来看，从2017-2020年基本呈现下行趋势，从2017年的高点89%不断下行至2020H1 最低的56%后，2021H1略有反弹至61%。这一结果虽然与公司不断调整头部IP的披 露口径有一定关系，但仍明显反映出公司新增IP带来的新鲜活力，以及IP收入多元化 和均衡化的发展策略。
每月IP销量榜首更迭频繁，爆款系列拉动单月IP销售表现。根据淘数据的泡泡玛特 天猫旗舰店销售量和销售额数据，我们发现泡泡玛特天猫旗舰店的销售数据有以下 3个特点：
①每月基本都会出现单月销售量/销售额表现突出的IP，且每个月的IP销量榜首频繁 易主。公司准确把握产品上线的节奏，保证每个月都能有至少1个IP的销量表现强势， 尽量不出现断档期，同时用不同IP的系列不断推向市场，用新系列让消费者每个月 都能保持新鲜感和消费热情，展现出成熟的产品运营能力。
②整体上看，下半年属于公司销售旺季，上半年相对平淡。得益于下半年双十一购 物节的存在，公司在下半年投入更多的营销资源，并相应调整产品上新节奏。下半 年上新的系列数会高于上半年，因此反映在销量结果上，相对上半年而言，下半年 是公司的销售旺季。
③ 单 月 销 量 突 出 的 IP ， 都 拥 有 一 款 爆 款 系 列 拉 动 。 如 2021 年 9 月 发 售 的 “SKULLPANDA人生如戏系列”拉动SKULLPANDA登顶9月销量榜首，8月发售的 “DIMOO宠物度假系列”助力DIMOO登顶8月榜首，7月底发售的“MOLLY我的小 时候系列”帮助Molly在7月和8月持续霸榜，4月发售的“LABUBU海绵宝宝系列”和 5月发售的“LABUBU阿根廷合作系列”助推The Monsters/LABUBU连续在4月和5 月霸占头名。但从另一个角度看，当月最火系列的周期维持并不长，在发售当月取得亮眼成绩后，对该IP拉动的持续性普遍偏短。
④销量榜首基本在SKULLPANDA、DIMOO、LABUBU和Molly之间轮回。天猫渠 道的销售数据与2021H1财报中贡献收入排名前四的IP一致，SKULLPANDA、 DIMOO、LABUBU和Molly目前是公司最重要的四个IP，与他们相比，截至到今年11 月，其它包括PDC在内的IP的销量暂时没有出现突破性进展。
发售售月冲高后较快回落，经典系列生命周期相对较长。根据淘数据的泡泡玛特天猫旗舰店数据，我们对Molly、Dimoo、SKULLPANDA、LABUBU和YUKI等IP中的 经典系列的天猫销量表现进行了分析后发现，基本上每个系列的销量曲线都比较相 似：发售首月或次月达到巅峰（有的系列在当月下旬发售，则在次月到达高点），后 迅速回落，最终在某个稳定的销量横盘较长时间。值得一提的是，同一IP下的新系列 发 售 后 ， 有 可 能 重 新 带 动 老 系 列 的 销 量 增 长 ， 这 一 现 象 发 生 在 今 年 9 月 “SKULLPANDA-人生如梦系列”发售后，带动“SKULLPANDA-密林古堡系列”的 销售量和销售额，甚至在10月还反超了“人生如梦系列”。
经典系列较长的生命周期，一方面体现了公司出色的产品力和品牌力，另一方面展 现了消费者较高的消费粘性和认可度。根据公司招股书，公司标准盲盒产品系列的 平均生命周期主要为9个月到2年，而一些成功IP的产品系列甚至超过了2年，如2017 年6月发售的“Molly-Zodiac系列”已销售超过3年，2018年2月发售的“SATYR RORY-Classics系列”已销售两年半。根据招股书中弗若斯特沙利文的报告，公司盲 盒产品系列的平均生命周期比行业平均水平长9-12个月。公司在产品系列的生命周 期上领先行业，得益于内部出色的IP创作和产品设计生产等能力与外部产品营销和 运营等综合能力的结合，使得公司产品更有效触达消费者并最终形成购买。
热门系列的生命周期也能从二手平台的交易热度得到反映。根据盲盒二手交易平台 潮玩族的数据，我们对今年以来的热门系列排行榜Top10系列（按有效交易数排序） 进行了梳理，发现二手平台上交易数量靠前的系列，与天猫销量靠前的系列基本吻 合。其中，表现最为亮眼的系列——SKULLPANDA密林古堡、熊喵热潮和人生如戏 都出自SKULLPANDA，它们在今年几乎轮流垄断了交易数量的头两名。此外，在泡 泡玛特的IP中，其它在排行榜Top10中长期出现的系列还包括“DIMOO-星座系列”、 “DIMOO太空旅行系列”、“Molly的一天系列”、“Molly-娃娃装侵蚀系列”、“LABUBU精灵甜品系列”、“LABUBU玩具系列”等，基本上头部4大IP在今年都能有至少2款 热门系列在Top10中维持较长时间。
爆款系列在二手市场受到持续追捧，长生命周期得到验证。根据潮玩族数据，我们 统计了近两年来进入交易排行榜Top10最多的系列，其中入榜次数最多的“DIMOO太空旅行系列”入榜次数高达18次，“LABUBU-精灵甜品系列”入榜16次，而新势 力SKULLPANDA的“密林古堡系列”更是连续入榜15周，深受潮玩爱好者喜爱，印 证了招股书中对热门系列生命周期的描述。同时，长期交易排行前10的系列，基本 都是头部自有和独家IP，这也与财报反映的情况相符。
PDC系列的交易量与头部热门系列仍有差距。根据潮玩族数据，目前能长期进入交易排行Top10的PDC系列还比较缺乏，且进入前50的系列个数也少于SKULLPANDA 或LABUBU这样的收购或独家IP。小甜豆作为PDC中收入贡献较多的IP，它的超市 系列仅在2020年9-11月在榜单前10附近短暂停留后，就没有再次进入前10，但能在 前35中停留超过一年，对于PDC系列来说已非常出色。以另一PDC IP Bunny为例， 它的童心系列在今年6月以潮玩族平台交易量的2.17%进入前10后，次月便开始迅速 下滑，到今年10月时，交易量占比仅0.49%，排名滑落至46。（报告来源：未来智库）
5.头部IP数量大幅领先竞争者，IP马太效应有望加强
我们从公司拥有的头部IP数量的角度来理解泡泡玛特的竞争优势。泡泡玛特在招股 书里强调，IP是公司业务的核心。从IP数量上看，泡泡玛特经过长期对IP的开发和积 累，运营的头部IP数量遥遥领先其他竞争者。根据潮玩族二手平台的交易榜单，泡泡 玛特的自有或独家IP长期占据前30中的三分之一左右，在前10和前5中的数量占比则 更高。截至到2021年12月的可得数据，泡泡玛特共有7款自有/独家IP进入潮玩族二 手平台的交易量前10，共有4款进入交易量前5，说明公司在头部IP上的优势更为明 显。
我们认为，打造一款热门的头部IP并非易事。一方面，从泡泡玛特自身来看，哪怕是 作为行业龙头，在IP打造和孵化上拥有更为成熟的经验，也无法保证自己旗下的每 一款IP一定都能成为爆款，多年来在前5的也主要还是消费者熟悉的经典IP Molly、 Dimoo、LABUBU等，去年Q4开始SKULLPANDA才逐渐成为下一个核心IP。另一方 面，从竞争者来看，能在前5或前10保持稳定的IP屈指可数，在前10相对稳定的包括 若来的Nanci囡茜、卓大王的同名IP卓大王和Find Unicorn（寻找独角兽）的FARMER BOB等。
泡泡玛特IP生命周期持久性得到验证，远超竞争者的长周期IP数量。我们从2019年 10月开始统计潮玩族二手平台的交易量排行榜前30名的情况。截至2021年10月，共 有27个IP入榜超过10次，其中泡泡玛特品牌IP达到16个（包括7个自有IP，5个独家 IP，4个非独家IP）；共有12个IP两年来始终能保持在前30名内，其中泡泡玛特品牌 IP达到8个（包括（4个自有IP，3个独家IP，1个非独家IP）。从其他竞争者的IP数量 上看，主要竞争者包括TOYZEROPLUS、52TOYS、Tokidoki、IP Station、Find Unicorn（寻找独角兽）、Repolar、卓大王、TOYCITY玩具城市、Little Amber等， 但其他竞争者的热门IP数量基本不超过3个，目前与泡泡玛特仍有较大差距。
泡泡玛特在二手平台交易量占比领先明显。我们统计了泡泡玛特各IP在潮玩族二手 平台的交易量后进行加总。从整体上看，发现虽然交易量占比有所波动，但基本都 能维持在50%以上，可见泡泡玛特的品牌力以及泡泡玛特IP在消费者心中较高的认 知度和认可度。从结构上看，既有长期贡献稳定占比的Molly、Dimoo和LABUBU等 核心IP，也有新增贡献增量的SKULLPANDA，还有从较高占比逐渐下滑的PUCKY （毕奇）、潘神洛丽等，PDC表现最好的小甜豆稳定在2-3%的交易量。
（三）在不同尺寸的拓展为商业化带来了新的空间
公司今年基于Molly IP成功由盲盒向不同尺寸潮玩拓展，Molly呈现向大娃尺寸升级 的趋势，推出的1000%和400%系列均得到了市场认可，我们认为大娃产品系对客群 拓展、收入和利润的增量意义都较为重要。
（1）客群拓展至有一定消费力的男性群体，通过大娃转化为IP粉丝：区别于盲盒的 客群以白领女性用户为主的定位，大娃的消费群体更多为男性群体，这部分用户比 较难通过盲盒形态来触达，但一经成为大娃的客群后，可能会对公司的IP系列有更 多的认知，并转化为IP粉丝。
（2）从收入角度，由于大娃的客单价更高，为公司在盲盒以外拓展了新收入增量。 今年公司主要以Molly IP进行大尺寸化打造，从尺寸规格来看，400%和1000%为主要的两个产品系，均有一定数量推出。根据我们对公司官方微信公众号的新品发布 统计，Molly在400%和1000%尺寸上分别推出了7款和6款产品，400%尺寸的定价在 千元上下，1000%尺寸的产品定价在3999/4999/5999元三个价位档，1000%尺寸的 产品有明显的限量销售特定，会规定限量发售的体数，随着时间的推移，供应链技 术更成熟后，限量的体数有小幅提升，从2000体提升到3500体。
2020年公司就有初步在1000%尺寸产品尝试，推出了3-4款不同IP的大尺寸产品，在 2021年集中策略主推Molly1000%尺寸，从大娃的二手市场流动价值来看，限量销售 的大娃获得了市场的高度认可。我们认为随着公司对大娃运营策略、供应链体系的 逐步成熟，未来公司或计划有序推出5个头部IP的大娃产品系，未来大娃产品线对业 绩的增厚将会较为明显。
我们假设未来大娃尺寸发售的IP数量、单体价格、每年每个IP的发售套系数量来预 测潜在的收入。目前公司主要以Molly进行大娃开发，未来随着更多的头部IP推出大 娃尺寸的产品，结合每年每个季度推出一款新品的发售节奏，考虑的1000%和400% 的定价中位数，因1000%尺寸通常为限量几千体发售，以及我们参考淘数据Molly某 个套系的1000%和400%尺寸的销量为1:3的关系，来估算对应的400%尺寸的销量， 最后匡算出在IP数量为1个和7个的情景假设下，大娃系列产品对公司营收的贡献区 间在1.2亿元人民币-25亿元人民币区间，中短期我们认为实现5-10亿元的收入体量 是比较有望的。
（3）从利润角度：大娃定价更为高端，从供应链趋于成熟的角度来看，整体大娃系 产品的利润率应该更高，但短期可能受尚未量产和工艺不成熟的影响，整体营收和 利润的增量贡献不明显。长期来看，大娃切入的消费群体ARPU值远高于当前消费者， 成长空间广阔。
（四）出海：积极布局，扬帆起航
公司目前已经积极布局海外业务，已经初步进入亚洲、大洋洲、北美和欧洲市场。我 们认为随着公司在海外多渠道的铺设，区域扩展将会成为公司零售业务具备一定潜 力的第二增长曲线。
我们通过公司官网的信息，统计目前在海外的渠道铺设情况。类似于中国的运营策 略，泡泡玛特在海外也大多采取了线上、线下门店、机器人店结合的多渠道运营模 式。针对全球用户已经铺设了公司直营的线上门店，并在亚马逊和速卖通都已经开 设了官方旗舰店。区域来看，日本和法国的线下门店已经达到几十家的量级，其他 区域如韩国、新加坡也初步开设了2-3家实体门店。
我们对比了多美、三丽鸥、万代以及名创优品本土收入占整体收入的比例，发现该 比例目前均在50-80%区间，以万代为例，目前日本收入贡献了整体的66%，这一比 例在15年前高达83%，公司的愿景是将海外业务占比在远期提升至50%，本土降至 50%（机动战士高达IP系列），我们认为海外IP公司的区域收入结构变化对于泡泡玛 特向多区域发展具有一定借鉴意义。
我们按目前泡泡玛特的整体营收水平在40 亿元人民币水平，以40亿元作为国内收 入体量假设，按一定的敏感性测算海内外收入规模，假设当国内业务收入体量在 40/50/60/70亿元水平时，对应国内收入占比为95%/85%/75%/65%时，国内和海外 收入的体量及总收入体量，相应得到的总收入规模在42亿-108亿元人民币区间，我 们认为这个体量是可参考的中长期业务增长路径。
（五）其他：初探授权、内容制作和线下娱乐业态
中短期公司在玩具尺寸和全球渠道铺设的扩张逻辑以外，也仍在IP授权、内容制作、 线下娱乐场景等业务板块有机会进行一定程度的拓展，以扩充IP的变现能力，并通 过多场景触达用户，反哺IP生态。
1.IP授权
在泡泡玛特产生了大量优质IP的基础上，已经开始初步尝试和多品牌联名打造手办， 或将IP授权给品牌方进行“代言”的业务。根据我们的统计，今年以来泡泡玛特已经进 行了几十次的IP联名和授权运营，涉及的IP形象较为多元，有Molly、Bunny，也有 小甜豆、DIMOO，目前的商业模式仍是以一定的固定费用收取一次性的授权收入。 未来，随着IP授权业务的多元化运作，预计在商业模式上也会有更多演进。这方面对 标Sanrio, 几十个核心卡通形象带来的IP授权收入贡献了公司18%的整体营收 （FY2021），而万代的IP授权收入也贡献了近4%的整体收入（FY2021）。
2.内容制作：拥有IP，开始初探，但核心还是需要拥有制作产能
近期，泡泡玛特投资两点十分动漫（B 轮），持股比例达到10.2259%，旨在增强内 容制作领域的布局，加强泡泡玛特IP向动画领域的延伸。两点十分动漫成立于2007 年，拥有500人的团队，以动画、漫画IP的研发和运营为核心业务，目前累计创作了 100部作品，代表作有《银之守墓人》、《我是江小白》、《璃心战纪》和《秘宝之 国》等IP，同时也为腾讯、网易等游戏公司制作游戏CG，例如《阴阳师》、《英雄 联盟》、《明日方舟》、《王者荣耀》等。
初步获得动画制作产能后，泡泡玛特可能会将部分头部IP按照适合的类别进行动漫 化，例如推出LABUBU大电影，或是DIMOO动画片等内容，以提升人群触达，为IP 粉丝提供更多内容服务。但短期我们认为这部分业务仍是主营业务的补充，对粉丝 运营和客群粘性提升的意义大于收入和利润的贡献。
3.线下娱乐：该模式相对需要重资产投入，但短期可能不会是公司的发展中心
目前泡泡玛特在筹备搭建一个线下体验乐园，形式会以比较轻量的场景体验为主， 而不是重度投资的模式进行地皮、设备的投入。我们预计该园区会在明后年建成开 放，参考的模式可能会更像Sanrio在日本开设的线下乐园形态，以IP形象为主题的场 景体验，结合门票、餐饮和周边衍生品对IP粉丝群进行变现，有助于保持用户对IP的 热情和粘性。参考Sanrio的主题公园业务，实际是在早期都处于微亏状态，需要游客 形成一定规模才能实现运营利润率转正，但乐园业务会是公司在线下触达IP粉丝的 重要场景之一，对于IP数量达到一定规模，且商业化能力不断提升的泡泡玛特来说， 会是一次跨领域的尝试。
（六）泡泡玛特与海外对标异同与海外和线下扩张总结
三丽鸥和万代在对IP的发展运营经验对泡泡玛特具有一定的借鉴意义。从IP结构上 看，少数头部IP贡献核心收入，且生命周期较长。三丽鸥和万代都是少数头部IP驱动 大部分收入，且头部IP具有较长的生命周期，三丽鸥的核心IP凯蒂猫（Hello Kitty） 贡献了三丽鸥近一半的授权收入，生命周期已超过40年，万代的核心IP机动战士高 达的销售收入遥遥领先公司的其他IP，且生命周期也已超30年。目前，泡泡玛特的 IP结构中，Molly、Dimoo和The Monster等头部IP也贡献主要收入，2021年上半年时 7款头部IP贡献61%的收入，而在2017年时仅Molly一款IP贡献近90%的收入，此后 Molly也一直是泡泡玛特最重要的头部IP之一。同时泡泡玛特头部IP的生命周期延续 时间也较长，每个IP都不断通过推出新系列延续消费者的喜爱，经典IP的代表Molly 收入基本维持稳定，如果从Molly与泡泡玛特开展合作的2016年算起，也已有5年的 时间，Dimoo和The Monsters的收入则继续稳中有升，几款经典IP仍然构成泡泡玛 特收入的主要来源。
从IP运营的发展方向上看，内部孵化IP能力将不断加强，且IP构成呈现更加多元趋 势。除了高达之外，万代还拥有其他自研或获得授权的知名IP，包括PC-Man、假面 骑士、龙珠、航海王、宝可梦和奥特曼等IP都能为公司贡献稳定收入，而目前万代通过结构调整重点打造IP创造单元，整合了内外部50多个工作室的资源，希望进一步 强化IP内部孵化能力。泡泡玛特在IP构成上也更加多元，各IP对收入的贡献更加均 衡，Molly占收入比例从2017年的89%下降到2021年上半年的13%，同时Dimoo也在 2021年上半年微弱超过Molly贡献最高的收入，SKULLLPANDA的高速成长成为收入 的新增长点，The Monsters也仍能继续贡献约10%的收入。泡泡玛特在今年来也更 加重视PDC内部设计师团队的建设和IP创作能力，从自有IP的组成来看，PDC IP的 数量已大幅领先收购IP，且今年以来PDC IP的新系列上新节奏明显加快，体现了公 司加强PDC内部孵化能力的发展战略。
从收入结构上看，多元化收入结构增强公司收入稳定性，出海和线下扩张是未来两 大布局关键。三丽鸥和万代都较为多元，三丽鸥将收入分为授权业务、零售业务、主 题公园、海外业务四大部分，而万代收入结构虽然多次调整，但整体来看主要为玩 具业务、数字内容业务和线下游乐设施三大模块。从收入形式上看，其实也无外乎 实体玩具、虚拟内容（动画、游戏、影视等）、授权业务和线下乐园等。目前，泡泡 玛特也在通过拓展产品品类和娱乐形式，实现收入结构的多元化。一方面，产品尺 寸的拓展打造偏收藏性质的MEGA系列，从价格带和用户属性上实现破圈，同时在 衍生品的上新节奏上明显加速，希望为消费者打造更全更丰富的产品矩阵。另一方 面，开始在IP授权、内容制作和线下娱乐等业务上进行初步尝试，同时积极布局出海 业务，布局中长期业务增长。
IP长周期运营的实现方式上，泡泡玛特与三丽鸥、万代有所不同。三丽鸥和万代采 用“由虚到实”的方式实现IP的多场景布局，即IP先通过动画、游戏和影视等形式在 观众心中建立对该IP的认知和喜爱后，再通过玩具及其他衍生品、游乐场等形式进 一步进变现，这一方式的优势是IP内容更容易在观众心中建立长期的感情基础，使 得IP内容的观看者拥有更强的粘性。而泡泡玛特采用恰好相反的“由实到虚”的方 式，即先以盲盒为核心的实体商品打入潮玩赛道，再拓展线下体验店和游乐场等娱 乐形式，最后可能才通过大电影、动漫等内容完成变现闭环。
三、盈利预测我们预计泡泡玛特2021~2023年的收入44.75亿元、69.90亿元，同比分别增长78%、 56%。分渠道来看，零售门店预计2021-2022年收入同比增速达到79%、41%，收入 达17.9亿元、25.3亿元；机器人店预计2021-2022年收入同比增速达到77%、43%， 收入达5.8亿元、8.3亿元；电商渠道预计2021-2022年收入同比增速达到70%、65%， 收入达16.2亿元、26.7亿元。预计2021-2022年调整净利润分别为10.7亿元、17.9亿 元，分别同比增长81%、67%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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