（报告出品方/作者：浙商证券，谢晨，陈相合）
1、京东集团：供应链壁垒深厚的新型实体企业定位“以供应链为基础的技术与服务企业”。2021 年京东营收近万亿，是中国最大的 自营电商平台。自营物流及采购能力构筑强供应链壁垒，在行业竞争格局日渐激烈、经济 下行压力下，仍实现高于行业的稳健增速。在长期消费升级背景下，凭借又快又好的服务， 我们预计京东用户、ARPU 仍有提升空间，进而带动 GMV、营收和利润的稳健增长。
1.1、发展简史：从自营电商成长为供应链公司
1998-2006 年京东初创期，积累客户并形成正品心智。自线下创业伊始，正品、低价、 优服务的企业理念贯穿京东发展历程。2004 年，受到非典影响，刘强东关停全部线下柜台， 正式转型成为线上电商。 2007-2013 年确立京东战略方向，实现业务快速发展。2007 年受到客户意见的启发， 京东决定自建物流体系，并确立“全品类扩张”战略方向。此后六年在优化履约服务以及丰 富品类方面持续深耕：2008 年，京东完成3C产品的全线搭建；2010 年，京东推出“211限时达”极速配送和上门取件服务，并于年底开放POP平台；2011 年，京东上线包裹跟踪系 统，同年正式进军 B2C 在线医药和奢侈品领域，全品类逐渐完善。
2014-2019 年京东生态成熟化，震荡中砥砺前行。2014 年京东集团在美国纳斯达克挂 牌上市。此后，京东先后与腾讯、沃尔玛、谷歌等公司达成战略合作、收购达达集团股份， 扩大集团实力与影响力。2018 年，京东发展遇到一定困难，天猫服装“二选一”对京东发展 形成冲击、用户增长放缓。随后，京东对组织架构进行积木化改造、拆分前中后台、激发 组织活力，逐步走出困境。 2020 年开始各业务分拆上市，公司更新战略定位并强化供应链服务能力。2020 年 6 月， 京东集团在香港联交所二次上市，京东集团更新战略定位，从一家“领先的技术驱动的电商 公司”转型为“领先的以供应链为基础的技术与服务企业”。此后，京东健康、京东物流先后 分拆上市，推进治理体系现代化。
徐雷升任京东集团 CEO。2022 年 4 月，京东集团宣布，京东集团总裁徐雷出任京东 集团 CEO。徐雷任职京东商城高级副总裁期间，打造了京东“618”大促，成功抢夺阿里“双 11”所占领的用户心智。重建京东会员体系，以京东 plus 替换此前的铁铜牌会员体系，对标 亚马逊 prime 会员，增加核心优质中产用户粘性，成为京东后续发展的重要势能。徐雷自 2018 年 7 月成为京东零售集团的首席执行官开始，理清京东发展思路，为京东确立了“以 信赖为基础、以客户为中心的价值创造”的经营理念；主导京东零售的组织架构调整，完成 了京东商城前、中、后台组织架构的划分，带领京东零售连续三年实现增长。业绩口碑的 持续向好推动徐雷成为京东新“一号人物”。
京东各业务板块负责人完成更迭。目前，京东零售、物流、健康和科技四大业务板块 分别由辛利军、余睿、金恩林和李娅云担任 CEO。京东零售 CEO 辛利军曾任京东商城生 活服务事业群总裁、京东健康 CEO，在线上线下全渠道融合以及平台业务方面经验丰富， 契合京东零售未来发展趋势。京东物流 CEO 余睿曾担任过一号店 CEO，兼具商流运营经 验。京东健康 CEO 金恩林曾任京东医药总经理，负责内部孵化和发展在线医药和医疗业务、 构建全渠道医药供应链，在医疗和 TMT 领域拥有丰富经验。京东科技 CEO 李娅云曾任京 东首席合规官，长期从事合规法务工作。在金融科技监管持续收紧以及京东科技上市进程 受阻的背景下，李娅云担任京东科技 CEO 将有助于京东科技建立有效的合规及内部控制， 防止政策性风险对企业业务造成冲击。
1.2、业务板块：供应链能力驱动，全面推进各项实体业务
1.2.1、京东零售：京东各项业务的基石
京东零售是京东集团目前的收入和利润核心，占京东集团总收入比重始终超过 90%。 京东零售由商品自营业务、平台电商业务和全渠道业务组成，目前主要围绕京东商城展开。 依据京东财报，2021 年，京东零售业务收入为 8663.03 亿元，同比增长 24.83%，其中自营 业务是京东零售的主要收入来源，占比达到 94.15%。
1.2.2、京东物流：仓配一体化的综合物流龙头
京东物流在仓配领域处于领先地位。京东自建物流始于 2007 年，2017 年物流板块开 始对外服务，2021 年外部收入占比超过 50%。京东物流提供仓配、快递快运、大件等服务， 其中仓配是核心。2019-2021 年，京东物流收入分别为 418.37/556.2/710.54 亿元，毛利率分 别为 6.9%/8.6%/5.5%。京东物流独具京东商流资源禀赋，稳定增长的数十亿京东自营订单 带来显著的规模效应，并获得较强的需求预测、消费者洞察能力以及在快消品、家电等优 势品类的行业认知。
1.2.3、京东健康：数字驱动的健康管理企业
京东健康以医药及健康产品供应链为核心，致力于建设一个完整全面的“互联网 医 疗健康”产业生态。京东健康始于 2014 年，于 2017 年 12 月开始线上问诊，2019 年组建京 东健康子集团。依据京东健康财报， 2019 年 至 2021 年 ， 京 东 健 康 收 入 分 别 为 108.42/193.83/306.82 亿元，毛利率分别为 25.9%/25.4%/23.5%。京东健康用户增速快，2021 年京东健康年度活跃用户数达到 1.23 亿，同比增长 37.31%，日均问诊量超过 19 万次。京 东健康背靠京东全国物流基础设施，供应链网络领先于行业内其他公司，成功打造了京东 大药房、药京采、京东健康互联网医院、京东家医、智慧医院等核心产品和子品牌。
1.2.4、京东科技：去金融化的科技公司
京东科技定位京东对外提供技术服务的核心业务抓手。2020 年京东数科科创板上市受 阻，2021 年京东整合京东数科和京东智联云，成立京东科技子集团。招股书显示，2017- 2019 年，京东数科的营业收入分别为 90.70/136.16/182.03 亿元，年均复合增长率达到 41.67%。京东数科的主营业务分为金融机构数字化解决方案（信贷、信用卡、保险和资 管）、商户与企业数字化解决方案（信用消费服务“京东白条”、收单及会员管理、票据平 台）、政府及其他客户数字化解决方案（智能城市操作系统、市域治理现代化平台）， 2021H1 在营收中占比分别为 41.48％/52.37％/5.57％。
上市受挫后，京东响应监管要求进行去金融化业务调整，大力发展京东云。目前，京 东云业务致力于打造“最懂产业的云”，将客户的数字化需求与产业优势相结合，推动产业 数字化升级。依据亿欧智库数据，京东云的产业云服务能力目前排名第一。与此同时，京 东云进军政务云，推进三四线城市产业振兴以及乡村振兴，2021 年被 IDC 评为中国政务云 云安全“典型提供商”。未来京东科技将立足于京东数科和京东云两大技术业务板块实力， 进一步围绕数智供应链打造云服务能力，助力产业数字化。
2.1、强化定位“供应链公司”，自营业务壁垒深厚
稳定高效的供应链能力是京东发展的根本支撑和驱动引擎。在规模以及资本开支的持 续积累下，2020 年，京东集团正式升级定位为“以供应链为基础的技术与服务企业”。作为 供应链公司，自营物流能力、自营采购能力以及供应链对外服务能力共同构成了京东的业 务壁垒。京东深度参与到采销、仓储、物流等环节，为消费者提供从品质到时效的多重保 障，打造了更优质的购物体验。与此同时，供应链能力使京东业务具有强韧性，成功应对 来自诸如疫情、新兴竞对的考验。京东积累十余年的供应链能力，以及持续自我进化、更 新迭代的数智化技术，使得其他综合电商难以在短时间内复制京东的模式。
供应链壁垒深厚，受直播电商冲击明显低于同业。随着线上流量红利见顶，直播电商 平台借助流量优势，通过流量匹配分发机制促进消费者进行内容消费。Questmobile 数据显 示，在抖音、快手、淘直播三大主流直播平台中，仅 2021 年 9 月的单月直播销售额就已突 破 120 亿元。直播电商占据电商市场份额持续扩大，传统电商平台受到冲击，阿里 GMV 市占从 2019 年的 64.6%快速下降至 2021 年的 53.8%，收入增速从 2020 年的 40.72%陡降至 18.93%。与之形成对比的，2021 年京东总收入增速与 GMV 口径市占率基本维持以往水平， 主要因为供应链能力为京东业绩提供稳定性。
2.1.1、仓配一体化物流模式成就京东快速稳定的履约效率
自营仓配型物流模式使京东“快”于平台型电商。仓配模式通过需求预测将货物 提前放置离消费者更近的仓中、减少搬运次数从而提高配送速度。京东自 2010 年开始 提出“211”战略（即上午 11 点前收到的所有订单将于当天配送，晚上 11 点前收到的订 单将于次日下午 3 点前完成配送），2019 年 8 月进一步推出“千县万镇 24 小时达”，扩 大“快”的影响范围。目前京东已实现全部自营商品在全国 90%区县实现当/次日达，遥 遥领先其他电商平台。
京东的物流壁垒不仅体现为速度快，亦体现为稳定性。物流配送的稳定性往往体 现在极端事件发生时。极端时期，消费者对物流时效要求有所降低，更需要“物流能 送到”。京东的仓配模式下，由于商品已经事先放置在离终端需求最近的仓储中，极 端事件所能影响到的履约链路有限。在 2020 和 2022 年，疫情较为严峻的那段时期，京 东是少数实现正常履约的公司之一，获得了良好的用户口碑。
京东整体性地铺设了全国性物流基础设施并形成一体化供应链，高额的资金和时 间投入塑造京东物流壁垒。除仓储网络外，京东还形成了包括综合运输网络、最后一 公里配送网络、大件网络、冷链物流网络和跨境物流网络在内的高度协同的五大网络。 通过多年整合优化，京东物流成功实现了与商流的协调，能够依据商品特征有针对性 地为不同行业提供物流解决方案。而其他综合电商自营模式需要依赖外部的物流体系， 例如猫享自营商品使用顺丰和丹鸟进行配送，外部物流的独立性使得阿里无法从根源 上把握它，从而带来履约的不确定性和低效。阿里猫享只能通过收购成熟物流或搭建 自营物流来缩小与京东的差距，但这耗资耗时且需要不断磨合调整，预计短期内难以 实现。
2.1.2、人工和数字化技术共同塑造京东自营采购能力
京东与制造商的长期合作增强了采购能力，且只有京东能够通过配置大量采购人员来 保证自营商品的高品质。基于多年采购经验，一方面京东能够持续提高向制造商采购商品 的比重， 甚至成为其授权经销商；另一方面，京东能够获得更有利的采购条款并获取稀缺 商品。2015 年至 2021 年，京东自营供应商数量持续高速增长，年均复合增长率达到 26.85%。截至 2021 年 12 月 31 日，京东的自营合作供应商超过 4 万家。为了加强用户的正 品体验，在采购环节，京东持续配置了相应的采购员工以保证京东自营的货源质量。依据 京东财报，2021 年，京东采购员工数量达到 2.64 万人，占总员工比重达到 6.84%。京东内 部严格的管理制度，使其有能力保证采购环节的公正性和效率，但对于其他综合电商来说， 由于缺乏自营经验及制度性管理能力，配置大量的采购员工效率或明显不如京东。
京东通过数字化技术赋能，库存管理的高周转效率形成领先壁垒。京东将预测算法、 库存模型和大数据应用到库存管理系统中，降低跨区履约、提升周转效率，从而实现降本 增效。京东拥有精准的需求预测能力，能够依据运营经验及运筹优化算法对消费者偏好做 出预测，规定商家入仓的 SKU 种类及数量，从而降低货品滞销并积压的风险。入库后，京 东通过数智化能力实现商品可视、库存可视、订单可视，进一步达成库存与订单之间的有 效协同。依据财报数据，2018 年至 2021 年，京东存货周转天数持续优化，2021 年减少至 30.3 天，显著优于其他零售企业。
2.1.3、供应链表现成熟，物流和采购开放对外服务
物流板块对外开放，外部收入成为京东物流服务收入的重要增长点。京东物流供应链 从 2017 年开始对外服务，2021 年外部收入占比超过 50%。京东利用自身仓配一体综合物 流能力，为大客户提供端到端供应链服务，这类服务由浅入深包括：帮助客户升级智能仓 储、承接客户仓运配服务、为客户设计供应链优化方案等。
虽然供应链业务较为定制化、 利润率较低、依赖销售人员获客，但大客户的服务具有一定粘性，且能随时间逐步深化服 务广度。以京东物流服务的全球快消龙头安利为例，2018 年京东物流承接了安利全国所有 成品的仓储物流业务，2019 年进一步加强合作，为安利定制化开发了销量预测与智能补货 调拨系统，全面承接安利的供应链分销计划工作。截止 2020 年中，成品物流费用节约 10% 以上，现货率提升至 99.5%及以上水平、产销高效协同实现库存周转天数降低 40%以上， 分销计划运营效率提升 1 倍。
采购能力对外开放，B2B 业务商业盈利与企业责任并重，吸纳中小企业客户。京东以 规模低价获得商品，由此布局各行业经营物资采购企业业务，推出京东企业购（由 FacStore 升级）。通过 B2B 会员制业务，京东拓展了商品经销途径、加快库存周转。对于中 小企业而言，京东企业购围绕企业采购链条上的八大触点，在选品/议价/签约直至报销、采 购决策等服务流程中实现增效，从源头为企业会员节省采购成本；企业购为企业用户提供 智能供需匹配服务，量化需求预测以实现商品管理协同，从而实现采购成本最优化。据京 东企业购微信小程序显示，京东企业会员年均综合降本可超过 45%。
在疫情中，京东企业 业务为中小企业复工复产提供了强大助力，例如针对中小企业复工物资采购难、价格高等问题，推出“亿元补贴计划”，确保物资充分供应及综合采购成本不上涨。京东企业服务官 方公众号数据显示，截至 2022 年 10 月京东已经服务中小企业超过 800 万家。
2.2、平台业务作为补充，丰富京东品类和商家数量
京东电商平台业务近年来发展迅速，收入增速超过自营业务。第三方商家在京东线上 商城平台销售商品，京东收取相应的商家平台佣金、营销服务费和物流服务费等。近年来， 平台服务收入成为京东收入增长的重要动力。2016 年至 2021 年，京东服务收入年均复合 增长率达到 46.21%，显著快于京东商品收入 27.94%的增长。
目前 POP（Platform Open Plan，京东的第三方零售平台）模式下分为三种商户入驻 模式，主要涉及仓储、配送物流、税票以及打标的差异。SOP（Sale On POP）店铺：与天猫模式类似，自由度较高，是目前第三方商家入驻 京东的主要方式。卖家在京东销售商品，卖家每日将消费者订单打包并自行或采用快递完 成购物订单配送，卖家开发票给消费者（卖家可在众多快递中，选择京东快递做货到付款 业务并享受专业的配送服务体验）。
FBP（Fulfilled On POP）店铺：卖家在京东销售商品，京东提供仓储来管理所销售商 品，京东完成购物订单配送、收款及开具发票。模式类似于京东自营，但账期更加灵活， 商家拥有定价权。 SOP 入仓店铺：在 SOP 基础上，通过入仓实现京东打标（例如“京东配送”），提升商 品站内搜索权重、配送速度和服务水平，从而增加商品的竞争力和转化率等。SOP 入仓具 有较高的灵活性。
平台模式下合作的商户数量和行业多样，丰富了京东的 SKU，为京东的 GMV 和全品 类化做出显著贡献。自营模式下，为了保障商户及其商品的品质，京东的筛选门槛较高， 导致签约商户数量远少于天猫、拼多多等友商。另外，仓配模式的高需求预测属性，使得 京东自营只能以时效要求高的快消品和对服务要求高的家电家具标品为主，难以满足消费 者的一站式购买需求。由此，京东推出平台模式，对商品的丰富度做出补充。2019 年，京 东平台模式的第三方商家超过 27 万，虽然与阿里、拼多多的数量仍存有差距，但已是京东 自营供应商数量的 11.25 倍。
京东开放 POP 商家类目运营模式，聚焦类目发展以及商品的丰富性。2022 年 1 月， 京东逐步开放类目运营模式，支持商家店铺多类目经营。京东长期以来采用店铺运营模式， 但存在店铺无法跨一级类目经营、店铺非主营类目难以得到发展等问题。在店铺运营模式 下，商家只能通过开设多家店来实现不同一级类目的经营，导致经营成本高昂。在类目运 营模式下，商家可以申请平台开放所有非主营类目，从而避免重复开店带来的成本。与此 同时，类目运营模式使商户得以参加其他类目的活动、获得多元化的平台资源，将极大程 度上激励 POP 商家丰富自身商品，推动京东全品类化进程。
京东平台业务货币化率保持在高位，变现能力强。2019-2021 年，京东平台及广告服 务收入分别为 426.8/534.73/721.18 亿元，京东 3p 业务 gmv 约占总 gmv 的 45%，测算可得 京东平台业务佣金和广告货币化率为 4.54%/4.66%/4.91%。京东广告货币化率持续提升，这 主要源于京东对第三方商家的持续渗透以及对用户心智的加强。
2.3、全渠道战略布局即时零售，下沉业务出现收缩
2.3.1、即时零售：带电品类拉高客单价，履约端竞争力不足
即时零售业务成为京东全渠道战略抓手。全渠道用户心智争夺趋势下，2021 年，京东 整合集团即时零售业务能力，拥有达达 “小时购”两大即时零售渠道，对应“线上下单、门 店发货、小时级乃至分钟级送达”的零售模式，开拓近场零售并替代部分主站同城配送业务。
京东到家 GMV 由客单价拉动。2018-2021 年京东到家 GMV 复合增长 80%，其中客单 价复合增长 39%、订单量复合增长 30%，主要由客单价拉动。2021 年京东到家客单价 192 元，明显高于其他即时零售平台，主要是因为带电品类 GMV 占比较高。我们认为即时零 售增长主要依靠量（特别是复购和高频提升带来的量增），价格驱动的 GMV 增长与即时零 售的价值主张不符，缺乏购买频率体现在京东到家销售费用率高企。
品类：带电品类存量置换，超市品类资源丰富。京东到家早期以商超品类为核心，是 超市领域最大的即时零售平台。在维持商超领先优势下，京东到家依托京东主站品类优势， 进行全品类发展，稳步开拓3C、美妆、服饰等品类。依据京东财报，2021年3C 手机品类 在京东的门店超过 1.2万家。但我们认为消费者对商品速度敏感性以及消费频率决定即时 零售品类的需求强弱，3C家电速度敏感性、购买频率低同时传统电商渗透率高，因此我们 认为未来不会成为即时零售平台主要品类，京东带电品类的小时购主要是线上业务需求的 存量置换。
2.3.2、新业务分部下沉市场表现不佳，京喜业务被优化
京东新业务通过“投入”换“增长”。京东的新业务分部主要包括原零售业务中的 “京喜事业群”、京东产发、海外业务和技术创新。2021 年，京东新业务收入为 260.63 亿 元，同比增长 48.07%。但与此同时，京东新业务亏损持续扩大，2021 年经营亏损达到 105.99 亿元，亏损率从 2020 年的 26.83%扩大至 2021 年的 40.67%。
新业务渗透下沉市场带来用户新增长，近期再次陷入增长瓶颈，京东对新业务做出调 整收缩。2021 年，京东活跃购买用户数量相较 2020 年增长 0.98 亿，其中 70%来自于下沉 市场。2022 年 Q2，京东仅新增为 30 万用户，增长出现严重乏力。虽然京喜事业群扩大了 京东整体用户数量，但居高不下的费用率带来较大亏损。为了渗透低线城市，京东新业务 分部建造、租用新仓库并建立更多配送站，导致履约费用大幅增加；推广新业务、提升京 喜知名度的广告支出则使得营销费用持续攀升。2022 年 Q1，京东对新业务进行调整，强 调投入比，对短期商业化发展不利的业务（例如京喜拼拼）进行了关停并转。我们认为京 东自营模式较平台模式的拼多多等在低线城市不具备成本和价格优势，预计低线城市拓展 或低于预期。
3、增长驱动力：需求端关注存量挖掘，供给端把握优势品类3.1、需求视角：用户画像集中，未来成长性强
3.1.1、用户规模差距明显，中高等消费能力男性仍为主要用户群体
用户规模：相比竞对仍有增长空间。2018 年至 2021 年，京东年活跃买家分别为 3.05/3.62/4.72/5.7 亿。2021 年阿里和拼多多年活跃买家分别达到 8.11 亿和 8.69 亿，京东在 用户规模方面显著落后于友商。 2021 年，京东、阿里和拼多多的 AAC 同比增速分别为 20.72%/11.71%/10.19%，京东 AAC 同比增速首次超过拼多多，主要因为下沉市场的获客以 及友商用户增长已触及“天花板”。
用户画像：以高线城市、中高消费能力男性用户为主。城市线级方面，京东早期的核 心用户以一二线城市中产为主，购买能力较强。“快”且“好”，京东定位品牌好货和强履 约能力，符合高线城市消费者对正品和效率的需求。不够“多”与“省”，受限于 SKU 和 自营物流搭建的成本投入，京东商品的多样性和价格在下沉市场中缺乏竞争力。用户性别 方面，京东消费者中以男性为最多。2017 年阿里推出的“二选一”政策，直接导致大量服装 商家退出京东。京东在服装、时尚等女性品类方面失去竞争力，女性用户心智大幅流失。 与此同时，男性消费者是 3C 品类的主要受众，因此不同于其他电商，京东消费者中男性 用户比例大于女性。
3.1.2、用户渗透率、ARPU仍有较大提升空间
（1）用户视角：用户渗透率成长性强，缓慢下沉和抢占高线女性用户势头良好 京东用户渗透率仍有提升空间。截止 21Q4 京东 AAC（年活跃买家）达 到 5.7 亿，根据 Questmobile 数据，目前移动购物用户规模达到 11.12 亿，京东的用户渗透 率为 51.26%，我们认为京东是所有大型电商平台中用户渗透率潜力最大的公司。我们认为 京东作为品质消费电商平台，会受益于城镇化提升、女性消费者心智形成带来的用户增长。
下沉市场成为京东近年来新增活跃用户的核心来源，但这一增长缺乏长期性。依据京 东战略，京喜事业群持续高成本抢占下沉市场，2021 年，京东新增活跃用户 0.98 亿，其中 70%来自于下沉市场。然而 2022Q1，京东营销费用同比增长 24.38%至 87.05 亿元，新增用 户数仅有约 1080 万。
依据 Questmobile 数据，2022 年 4 月，下沉市场用户在淘宝和拼多多 APP 活跃渗透率分别达到 68.1%和 52.5%，包括京东在内的其他综合电商 APP 活跃渗透率 均未超过 30%；下沉市场用户在淘宝和拼多多 APP 月人均使用时长分别为 267.9 分钟和378.4 分钟，而京东仅为97.9分钟。相较淘宝和拼多多，京东在价格（“省”）和商品丰富度 （“多”）方面长期存在不足，而下沉用户对京东占优的时效性（“快”）不敏感，因此京东 在下沉市场缺乏竞争力。加之京东选择缩减京喜业务，暂缓回报率较低的下沉业务，未来 下沉用户增长动力不足。
女性用户线上购物消费、商业价值增长明显，我们认为将成为京东新阶段用户增长的 重要来源。随着互联网的持续发展渗透以及疫情影响下女性逛街购物场景加速线上化，女 性用户规模逐年增长，2022 年 1 月女性活跃用户规模达到 5.82 亿。与此同时，女性用户线 上消费意愿不断增强，依据 Questmobile 数据，2022 年 1 月综合电商行业女性用户净增量 达到 6970 万，中高消费意愿女性用户占比上升 2.6%。
通过京东 POP 商家的持续增加以及全品类化的努力，女性消费者对京东的用户心智 持续加强。京东持续向 POP 商家提供招商和销售激励政策，如向美妆护肤、传统滋补、运 动户外、母婴等多个类目提供一定周期内的保证金和技术服务费上的激励。21Q4，京东零 售第三方商家新增数量超过前三季度的总和，帮助京东占领女性用户心智。据 Questmobile 统计，在 2022 年 5 月 20 日至 6 月 3 日期间，京东 58.4%的新增用户来源于女性用户。
2022 年 6 月，京东 App11.0 上线，改变了商品的展示形式和推荐机制，增加短视频内容帮 助 POP 商家露出。京东 App 的内容化趋势将满足原本搜索之外的随机性消费场景，适应女 性用户的非计划型购物冲动，有助于京东补全更多服饰、美妆、零食等女性钟爱的消费品 类。与此同时，京东即时零售模式为京东引流女性用户。京东超市发布的《2022 即时消费 趋势报告》中显示，京东超市商品作为即时消费的主力品类，其 00 后女性用户的增速同比 增长高达 6 倍之多，此外，95 后宝妈群体的同比增速也超过 6 倍。
（2）ARPU 视角：增速放缓，未来需要加深对存量用户的挖掘。京东 ARPU 值增长缓慢、重要性提升，未来需要加深对存量用户的挖掘。京东对新业 务的收缩，预计带来 AAC 增速的下降，转而深耕 ARPU 值的提升。徐雷在 2022 年 Q1 的 电话会上表示，京东“发现应该更多关注新用户的质量，和老用户的精细化运营”，因此我 们预期，京东在新一阶段的战略重心将集中于优化运营效率，从客单价和年消费频次维度 深度挖掘存量用户。2019 年至 2021 年，京东 ARPU 值增速长期低于 5%，2020 年，京东 ARPU 值出现负增长。作为电商龙头，阿里系电商 ARPU 值稳定在高位，2021 年达到 9240 元，大幅领先于京东的 5787 元。虽然京东客单价显著高于拼多多，但由于拼多多高速发展 的年消费频次，京东 ARPU 值的领先优势在快速缩小。因此，京东需要进一步挖掘存量用 户，推动 ARPU 值的增长。
带电品类维持优势，带动用户进行跨品类购买，京东客单价稳中有升，消费频次持续 增加。在带电类商品保持稳健增长的同时，随着京东零售品类不断拓展，京东零售全品类 零售商的角色进一步巩固，将带动用户复购率不断提升。据京东公布数据，21Q3 京东整体 用户平均购物频次同比提升 23%，食品饮料、生鲜、母婴等品类消费频次均出现提升，大 商超品类的用户人均单量持续增加。 京东 plus 会员提升用户粘性，助力用户年消费频次增加。京东 plus 是国内首个付费电 商会员体系，京东通过“内部权益持续扩充”和“外部生态不断打通”，一方面基于京东内部 生态整合京东各业务线的消费和服务权益，另一方面引入外部品牌打造多元“权益联盟”， 为用户提供优质的消费体验，提升用户粘性和活跃度。截至 2022 年 7 月，京东 PLUS 会员 数量突破 3000 万，平均年消费额超过非 PLUS 会员的 8 倍。
3.2、供给视角：围绕带电品类与日百品类展开，稳中有进
3.2.1、品类结构：带电品类为基本盘，持续拓展日用百货品类
京东收入表现长期稳健，带电品类独具优势，日用百货品类增长强劲。2017 年至 2021 年，京东净收入始终保持高速增长，2021 年增长 27.59%至 9515.92 亿元。2016 年京东自营商品收入中带电品类占 76%、日用百货商品占 24%，2021 年日用百货 品类比重提升至 40%。
带电品类与京东自营仓配模式高度适配，是京东自营的绝对优势品类。京东以 3C 数 码产品起家，后延伸至家电商品，带电品类长期以来始终为京东自营核心品类。家电 3C 品类标准化程度高的特点，与京东自营下的物流体系和智能仓储管理系统相匹配。家电品 类具有高货值、大尺寸、需要装配安装等特点，京东强大而广泛的大件配送网络及优质的 最后一公里配送服务，仓配一体端到端供应链解决方案（从工厂揽件延伸至送货上门、组 装及安装服务以及售后服务）极大提升了消费者的购物体验。与此同时，京东还提供重货 上楼、逆向物流、维修及退货等增值服务，更好的满足了客户对带电品类高标准的需求。 2021 年，家电 3C 品类收入占京东自营收入的 60%，收入增速达到 22.86%。
近年来日用百货品类逐渐成为京东自营优势品类。确立“全品类扩张”战略定位后， 京东积极把握品类线上化的窗口期，品类结构逐步拓展至图书、家居、快消品等，缓解了 京东 SKU 数量较少的问题。京东超市一站式的购物体验成功占领用户心智，京东物流的高 履约效率满足消费者对超市品类时效性的需求，帮助京东日用百货商品收入持续攀升。近 年来，随着京东全渠道场景布局、即时零售模式推进，京东日用百货品类的购买渠道和配 送效率得到进一步补充，消费者购物体验得到优化，为京东日百提供增长动力。
我们预计，京东未来在零售业务的重心将是“扬长缩短”，发挥自身履约“快好”的 优势，改善自身 SKU 不够“多”的缺陷。首先，积极推进京东全品类化，在维持带电品类 以及日用百货品类现有市占的同时，持续拓展包括服装品类、个护美妆品类在内的细分品 类。其次，通过全渠道布局提升履约效率，持续优化消费者对京东“快”的购物体验和用户 心智。
3.2.2、品类发展：家电3C品类稳居龙头，日用百货品类在高竞争中成长
（1）家电3C：随市场恢复而增长，持续保持行业领先地位
家电 3C 行业预期改善，线上化率持续提升，京东市占率持续提升。据欧睿数据统计， 2021 年家电 3C 行业呈现快速恢复态势，全年市场规模达到 25090 亿元，同比增长 8.77%， 整体超越疫情前 2019 年的水平。自疫情以来，家电 3C 销售主力持续向线上转移，2021 年 线上渠道贡献率达到 56.05%，未来预期将持续上升。2021 年受疫情影响，线下家电渠道龙 头苏宁易购销售额出现大幅下滑，2021 年四季度同比收入增速为负。京东一方面由于主营 线上业务，受到来自疫情的负面影响相对较小；另一方面受益于其稳定的供应链和具有韧 性的自营物流体系，京东仍保持了家电 3C 品类商品收入 20%的增长，巩固了自身在这一 品类的绝对领先优势。据中国电子信息产业发展研究院数据显示，2021H1 京东占家电市场 份额达到 31.21%，苏宁市场份额缩小至 18.87%。
京东家电焕新运营存量，家电下乡释放下沉市场需求。随着家电市场进入存量时代， 消费需求从购买变为替换升级。相适应地，2021 年初，京东家电品牌定位从“买家电上京 东”升级为“焕新你的生活”，携手家电品牌启动“超级焕新计划”。计划下，京东通过“京东 小魔方新品日”等营销资源激发用户焕新意识，打造各大品牌爆品引流家电栏目，推动实现 家电品类焕新增长。
以小米新风空调为例，通过京东一体化营销运营以及渠道助推，2021 年小米新风空调标准款在京东首发日售罄，总销售额超 1000 万，助推小米空调全线销量日 环比增长 1500%，各品牌“新品即爆品”带动京东家电品类增长。与此同时，京东持续加码 下沉市场，积极推行家电下乡。京东在下沉市场布局了“京东家电”专卖店，并推出“星 火计划”振兴乡镇市场，推动乡镇家电消费迭代。2020 年 7 月，京东家电专卖店总量已超 过 1.5 万家，覆盖全国 2.5 万个乡镇、60 万个行政村。
3C 行业整体表现消极，京东 C2M 模式抓住 3C 品类增长机遇。手机作为目前 3C 品类 的最大类目，反映出 3C 行业的乏力。根据 CAICT 数据，2022 年上半年，国内市场手机总 体出货量累计 1.36 亿部，同比下降 21.7%。与之形成对比的，2022H1，京东带电品类仍实 现了 5.9%的增长，这主要由于京东 C2M（反向定制）模式的推动。C2M 模式下，京东以 细分市场需求为导向，反向指导 3C 品牌定制化打造产品，切合消费者需求的同时从成本 端降低价格，并缩短品牌的新品上市周期，成功提升京东 3C 数码产品的竞争力。
2013 年， 京东首先从 PC 品类切入，从需求最为强烈的游戏领域进行尝试探索。据京东披露，目前 京东平台上 40%的游戏本基于反向定制产生，借助京东 C2M 模式开发的惠普暗影精灵系 列累计销售过百万台，为京东电脑品类带来高增长。目前，京东 C2M 模式推进品类拓宽高 效复制，推出智能音箱、静音鼠标等热销产品，成功帮助京东 3C 品类把握市场新增量。 截至 2021 年底，京东已累计和超过 2000 个品牌达成 C2M 合作，形成较为完善的 C2M 全 链路方法论。
我们预期，家电 3C 品类线上化率提升、下沉市场发展以及新消费场景增加等因素将 推动京东带电品类在未来三年保持较快增长，2022 年上半年疫情冲击将导致中国家电 3C 市场在 2022 年整体表现不佳。我们预计 2022-2024 年京东带电品类收入增速分别为 6.8%/13.9%/11%。
（2）日用百货：快消品类当红，服饰箱包品类处政策红利期
1. 快消品类：品类发展快速均衡，食品饮料品类和美妆个护品类突出。京东的快消品类以自营模式下的京东超市业务为主、O2O 模式为辅。依据 Yipit Data， 2019 年至 2021 年快消品 GMV 持续增加，2021 年快消品类 GMV 约占京东核心 GMV 的 25%。京东快消品类主要包括母婴用品、个护美妆、食品饮料、健康医疗以及家居生活用 品。其中，食品饮料占 GMV 比重超过 1/3，母婴用品品类出现收缩，个护美妆和健康医疗 品类占比上升。
食品饮料品类线上化率提升，京东高履约效率加快布局。食品饮料是京东快消品类 GMV 中占比最大的品类。近年来消费者对便利对需求以及疫情的原因，消费者对线上购买 食饮品类的需求增加，食品饮料品类的线上渗透率出现显著提升。根据欧睿数据，2019- 2021 年，食品饮料品类市场规模分别为 120831/144531/130879 亿元，线上渗透率分别为 4.61%/5.19%/5.94%，增长空间庞大。
食品饮料品类对商品速度敏感性较高，相较依赖第三 方物流的天猫超市，自营物流仓配下的京东超市以其高效的配送速度占领用户心智。虽然 可能受到来自即时零售模式下履约效率更高的美团闪购冲击，但一方面京东商超资源丰富、 规模效应下价格更具优势，另一方面食品饮料品类线上化主要表现为饮料、零食以及乳制 品等即时性需求相对较弱的细分类别，京东超市的当/次日达足够满足消费者需求。2021 年 京东超市全渠道 GMV 同比增长近 80%。
品类丰富度以及场景得到增加，京东美妆迎来快速增长。依据 Yipit Data，美妆个护的 标品属性以及高线女性用户对美妆即时消费需求的上升，使得美妆个护品类在 2021 年超越 母婴品类成为京东快消品类 GMV 中的第二大品类。依据欧睿数据，2021 年美妆个护市场 规模达到 5686 亿元，线上化率持续增长至 38.6%。Questmobile 数据显示，2020 年 10 月， 手机淘宝、拼多多和京东的美妆人群活跃渗透率分别为 76.7%、56.2%和 38.3%，京东过去 在个护美妆品类方面表现不佳。
为了增加美妆个护品类竞争力，京东进行招商激励以增加 美妆个护品类商家数量和商品 SKU，引进独家奢侈品合作打造用户心智，多样手段促进女 性品类丰富度提升。渠道方面，从 2021 年京东“618”开始，京东美妆对接全渠道场景，批 量化接入 WOW COLOUR、丝芙兰、完美日记等品牌。当消费者在京东购买这些品牌的美 妆产品时，只要周边 3-5 公里内有接入的门店，即可通过门店优先发货，从下单到上门实 现小时达，满足消费者的美妆即时消费需求。截至 2021 年，京东美妆全渠道服务网络覆盖 了超过 7000 家门店，遍布全国 30 个省级行政区，超 320 个城市。
商品采购、运输成本为主要成本项。商品采购、运输成本是指自营模式下京东事先向 供货商购买商品，并将商品转移至京东仓库所产生的开支。2015 年至 2021 年，京东营业 成本增速与营业收入增速趋势基本一致，主要由于自营模式下收入与成本均主要围绕采购 商品展开。2020-2021 年，营业成本增速超过营业收入增速，主要是因为疫情产生的额外成 本。我们预计随着公司零售业务增长，商品采购运输成本将继续提升，但受益于规模效应 提升议价能力以及疫情额外成本的改善，增速将再次缓于收入增速。
2011 年至 2020 年，京东毛利率逐年提升，盈利能力增强，这主要是因为京东品类结 构的优化以及平台业务占比的提升。通过调整品类结构，京东业务毛利率明显得到改善。 2011 年，京东主营 3C 数码业务，毛利率仅为 5.45%。随着京东扩充品类，早期拓展大家 电品类，后提高日用百货、快消品类的销售占比，京东毛利率持续提升。由于以服务为主， 平台业务的营业成本低，毛利率水平显著高于自营业务。京东近年来不断丰富向第三方商 户提供的服务内容，包括向 pop 商家提供从仓配到供应链的物流服务、向 pop 商家提供移 动营销解决方案等，京东服务收入出现显著提升。未来京东可以通过积极推进全品类化， 提升高毛利率品类商品在京东自营商品中的比重；吸引更多 pop 商家入驻，提升服务收入 在总收入中的比重，从而提高综合毛利率。
费用率克制，降本增效成果显著。2019-2021 年京东履约费用率分别为 6.4%/ 6.5%/ 6.2%，呈下降趋势，2016 年之后财报口径改变，履约费用只包括京东自营履约成本，京东 强大的商流能够帮助京东物流更精准的运转货物，提升存货周转率降低履约费用，2022Q1 受疫情影响上升。2019-2021 年京东销售费用率分别为 3.9%/3.6%/4.1%，呈上升趋势，主 要由于第三方商家的增加以及在下沉市场的推广，2022H1 随京喜业务收缩而下降。2019- 2021 年京东研发费用率分别为 2.5%/2.2%/1.7%，主要由于规模效应下摊薄了研发费用。 2019-2021 年京东管理费用率分别为 1%/0.9%/1.2%，2021 年因为股权激励费用导致管理费 用率上升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】系统发生错误
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