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作者 | 温星星
流程编辑 | 白鹤芋
引子
权健事件后，2018年12月28日下午，打假斗士先生在微头条表示：丁香医生一面揭露权健，一面打着“科普”招牌推销汤臣倍健保健品，看来是行业竞争。即使要补充维生素，也不要买保健品公司的产品，而要买药厂的产品，因为保健品行业基本上就是一个骗人的行业，国内外都如此。
先生的爆料我们是不会也没有能力发表意见的，风云君也就只会倒腾倒腾财报，倒腾倒腾数据，晚上就去百乐门代客泊车——一个人打好多份工才能勉强糊口。
这里仅作为一个引子，让先生为我们请出A股市场的保健品龙头——汤臣倍健（300146.SZ）。
以下，我们主要从财报角度对汤臣倍健进行梳理与分析。
一、公司简介
1994年，32岁的史玉柱推出保健品“脑黄金”时，中国的保健品市场还未见汤臣倍健的身影。1995年，26岁的梁允超离开广东太阳神集团，创立汤臣倍健（300146.SZ）。2010年，成立15年的汤臣倍健即已成功在深交所创业板上市。
作为国产膳食补充剂的行业龙头，公司目前的市值已超过200亿元。按照“全球营养，优中选优”的品牌理念，公司在全球范围内甄选原料，而主要销售市场则仍然在中国。
从这点看，汤臣倍健或许又不仅仅是一般国产概念的膳食营养补充剂企业。
从2010年上市至2017年，8年时间，公司的营收增长了近9倍，年均复合增长率36.85%，净利润增长了8.33倍，净利润年均复合增长率35.36%，能够长期保持如此高速的增长，这样的成长速度确实是相当优秀的。
公司在2018年并购益生菌企业LSG，打造营养品的联合国。
全球采购，供应中国。高速增长下，汤臣倍健的经营管理有着自身特色，也隐含一定的风险。
二、中国保健食品行业保持较快增长
中国是保健品销售大国。自20世纪80年代以来，保健品行业经历了从野蛮生长到规范发展的过程。保健品市场被视为中国医药产业中增长最快、利润空间最可观的领域。
根据罗兰贝格管理咨询公司发布的《千亿保健品市场，蛋糕谁来分享?》报告，2015年，中国保健品市场规模约为1200亿元，相比2005年的约450亿人民币增长了2.7倍。2005年至2015年，中国保健品市场发展年平均增速13%，居全球之首。中国市场仍有较大发展空间。
预测未来中国保健品市场仍将以高于本国GDP的速度增长，2015年至2020年的年均增速将约为8%，市场规模预计至2020年将约为1800亿元。
三、公司营收构成
公司产品包括了蛋白质、维生素、矿物质、天然动植物提取物及其它功能性膳食补充食品。从年报看，公司分产品按片剂、胶囊、粉剂披露了营收明细；分区域看，华东地区是公司销售收入的第一大来源地。
公司仅按片剂、胶囊、粉剂类别对营收明细进行分类，不知是否基于商业秘密考量。
（数据来源：choice）
（数据来源：choice）
四、高速成长，但未来增长的持续性面临挑战
在行业快速增长背景下，公司过去10年保持了高速的成长。
（数据来源：choice）
10年时间，公司营收从2008年的1.42亿元增长至2017年的31.11亿元，年均复合增长率40.93%，净利润从0.27亿元增长至7.67亿元，年均复合增长率45.21%。
从历年同比增长情况看，公司上市前的增速显然更快于上市后的增速。
与汤臣倍健对比，美国著名的保健品公司GNC的成长性近年来则要显得黯淡无光了。GNC处于一个成熟的保健品市场，由于市场增长有限，从2013年开始，GNC的营收就止步不前，甚至于在2016年、2017年度营收同比均出现了一定程度的下降。
（数据来源：choice）
可以预计的是，未来保健品市场将越来越成熟。在汤臣倍健的另一个十年，中国保健品市场的实际增长情况将影响汤臣倍健的业绩增长，高度成熟市场下美国GNC公司的成长性或许能给予我们一定的参考。
另一方面，在充分竞争环境下，中国保健品行业竞争无疑将更加激烈，包括跨境电商带来的冲击。
这里需要提下我国的保健品政策。
2016年3月，食药监局颁布《保健食品食品注册与备案管理办法》，将保健食品产品上市的管理模式由原来的单一注册制，调整为注册与备案相结合的管理模式，由国药监局和省、自治区、直辖市食药监局分别管理。
规定生产使用保健食品原料目录以外原料的保健食品，以及首次进口的保健食品（属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品除外）必须通过产品注册。
虽然食药监局采取“注册 备案”的双轨制，但目前整体原料目录中仅有矿物质（钙、镁、钾、锰、铁、锌、硒、铜）、维生素（A、D、B、C、K）、烟酸、叶酸、泛酸、胆碱、生物素，能享受备案制（半年-1年）时间的保健食品种类有限，这些品类的主要产品依然是原有的蓝帽子。
原料目录的出现就是为了缓解直接全面备案制所带来的对现有市场的冲击，部分药店依然以保健食品是否有蓝帽子作为准入的标准，短时间“注册 备案”对市场影响有限。
长期来看的话，由于保健食品不是药品，政策的逐渐放松应该是大趋势，竞争将更加充分，公司未来的增长会面临更大的挑战及冲击。
五、加大营销，保持产品盈利能力
医药产品的高毛利高营销在汤臣倍健身上同样是适用的。
（数据来源：choice）
最近10年，公司产品综合销售毛利率保持在不低于60%水平。2017年，公司综合毛利率为67.08%，同比增长了4.16%，而销售费用占营收的31.29%，销售费用占营收比同比增长了13.08%。从销售毛利率数据看，公司产品的定价较高，而通过加大营销投入，一定程度上维持了产品的高毛利率。
财报是基于过去数据的体现，但是，更多的人想知道公司未来的产品毛利率还能否保持甚至于能否提升。
我们对比GNC的销售毛利率。
（数据来源：choice）
虽然汤臣倍健现阶段的产品定价较高，通过加大营销投入也仍然维持着高毛利。但国外知名保健品企业GNC的销售毛利率仅约为汤臣倍健的二分之一。
关于未来产品销售毛利率的走向，风云君想问下诸君，汤臣倍健的产品品质是否优于国外知名保健品牌，如果汤臣倍健的产品高于目前价格，还有多少人会买？
六、更像一家销售公司
与无限极、安利和完美不同的是，公司主要以非直销渠道运营相关产品，非直销渠道主要包括药店和商超。2018年上半年，公司营业总收入21.70亿元，其中药店渠道收入占比超70%。
公司2017年度销售费用为9.73亿元，同比增长52.35%，营业收入31.11亿元，同比增长34.72%，明显不如销售费用的增长。从2008年至2017年最近十年的平均增速看，公司销售费用近10年年均复合增长率为47.33%，仍快于40.93%的营业收入年均复合增长率。
2017年，销售费用占营收的比重高达31.29%，而2008年该数据为20.98%。
（数据来源：choice）
一个值得注意的事项是，2018年12月，国家医疗保障局发布《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》，办法规定医保卡禁买营养保健品，否则将视为欺诈骗保行为。
公司的研发投入相对而言就要小很多。2017年度，公司研发投入8,332.47万元，同比下降了18.44%，研发投入占营收的比重仅为2.68%。即使拉长10年（2008-2017年）看公司的年均复合增长速度，研发投入的年均增速为37.11%，仍不及营收的年均增速。
（数据来源：choice、公司年报）
从以上对比分析看，汤臣倍健更像一家销售型保健食品企业。
公司年营收超过30亿元，研发投入则不到1亿元，要说保健品行业有多大的技术含量及技术壁垒，作为A股行业龙头标杆的汤臣倍健，不经意间已经给我们透露了众所周知的秘密了。
七、总体周转效率下降
由于公司总资产的增速快于营收增速，公司总资产周转率从2008年的2.32次下降到2017年的0.54次。公司的总资产从2008年的0.77亿元增长至2017年的61.14亿元，10年时间增长了近80倍，而营收从2008年的1.42亿元增长至2017年的31.11亿元，10年时间增长了约22倍。
尽管公司营收增长迅猛，而总资产规模的扩张速度仍然要远远快过营收增速。截至2018年9月底，公司的总资产更增长至95.92亿元，同比增长了63.37%。
（数据来源：choice）
公司总资产的迅速膨胀主要来自于募集资金及并购，即2010年IPO、2015年定向增发及2018年现金购买LSG公司100%股权。
2010年12月15日，公司首发上市，实际募集资金14.25亿元；2015年2月27日，公司定向增发募集资金18.30亿元；2018年8月，公司子公司汤臣佰盛以现金35.14亿元购买了澳大利亚益生菌公司LSG 100%股份。
八、存货、应收款周转效率相对平稳
2017年，公司存货周转率为2.69次，相较2016年的2.53次周转效率有所提升，而最近10年公司的存货周转效率指标相对平稳；公司应收账款周转率为24.10次，相较2016年32.10次周转效率略有下降，总体上也相对稳定。
截至2017年12月31日，公司存货账面价值为4.22亿元，占总资产的6.90%，应收账款账面价值1.54亿元，占总资产的2.53%。
（数据来源：choice）
九、上市以来股权投资持续增大，固定资产及无形资产“水涨船高”
上市以来，公司从资本市场上募得了大笔资金。从公司资产结构上看，上市以来公司的资产结构发生了较大变化，主要体现在公司股权投资的持续增大，固定资产及无形资产自上市以来也“水涨船高”。
（数据来源：choice）
截至2018年9月30日，公司资产负债表上可供出售金融资产9.98亿元（注：可供出售金融资产中有少部分理财产品，2018年中报披露该数据为9,634.20万元），长期股权投资2.54亿元，上述股权投资金额合计12.52亿元，占总资产的13.05%；无形资产16.12亿元，占总资产的16.80%，主要系收购LSG产生的无形资产增值；固定资产6.58亿元，占总资产的6.86%，包括房屋建筑物及配套设备、机器设备等。
LSG在2018年8月底并表时，产生商誉22.38亿元。截至2018年9月30日，此部分商誉占总资产的23.34%。若未来LSG益生菌业务未达预期，公司将因此计提商誉减值。
此外，公司收购LSG，并表的无形资产将在未来一定年限年持续摊销，对业绩也将产生一定影响。
另外，从历年财报数据看，公司的长期投资收效一直未见成效。
下表为历年相关的投资收益情况：
（数据来源：公司年报）
实际上，公司以权益法核算的长期股权投资历年来均未收获正收益。
2016年、2017年、2018年1-9月公司对联营企业和合营企业的投资收益分别为-1,191.96万元，-509.64万元、-148.50万元。投资收益的正收益部分主要来自银行理财。其中，公司2017年处置股权取得1.03亿元的投资收益，包括出售倍泰健康22.50%的股权取得8,284.34万元的投资收益，出售上海凡迪7.6174%股权取得1,995.93万元投资收益。
公司主要按成本计量权益工具的可供出售金融资产投资。2017年度，可供出售金融资产的账面余额为8.1亿元，当年已计提减值准备5,267.10万元。
持续增大的股权投资及固定资产、无形资产的不断膨胀，导致公司总资产周转率下降，同时，长期投资收效不大，也导致接下来要谈到的，公司净资产收益率偏低。
十、上市以来ROE下降较大
虽然公司上市以来在资本市场募得超过30亿元的资金，但由于在第“九”部分所分析的原因，公司加权净资产收益下降较大。
（数据来源：choice）
十一、资产负债率不高，但有息负债在增加
公司历年的资产负债率均处于较低的水平。截至2017年12月31日，公司资产负债率为16.06%，较2016年12月31日的11.72%的资产负债率有所提高。
（数据来源：choice）
一个值得注意的变化是，截至2018年9月30日，公司资产负债表第一次出现了长期借款9.06亿元，而此前公司从未有长期借款。据公司披露，主要系收购LSG 100%股权取得的银行贷款。另外，公司新增短期借款1.60亿元。上述有息负债占总负债的42.01%。而2011年至2017年资负表上，公司是没有有息负债的。有息负债增加，一定程度上加大了财务风险。
十二、经营现金流与净利润匹配
2017年，公司经营现金流净额为9.54亿元，净利润7.67亿元，经营现金流净额是净利润1.24倍。上市以来，除2010年至2012年这三年经营现金流净额低于净利润，后续年份经营现金流净额均大于净利润。公司经营现金流与净利润匹配，这也是消费品行业的特点。
（数据来源：choice）
结语
以上，我们已在文章各个部分对汤臣倍健进行了分析。
公司高速增长，快速扩张，但风险及不确定也隐藏其中。
当然，财报之外，风云君也希望有一天能出现“老者不死，少者不哭”的保健食品，希望这不仅仅是个梦。
毕竟，人人都想健康长寿。
END
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