今天我们一起梳理一下天味食品，公司的主营业务为川味复合调味料的研发、生产和销售。公司产品包括火锅底料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等100多个品种（不含定制餐调产品），主要品牌包括“大红袍”、“好人家”和“天车”。主要用于家庭、餐饮的烹调，满足消费者对烹调风味多样性和便捷性的追求；同时公司充分利用自身研发优势为国内连锁餐饮企业提供定制餐调产品，满足连锁餐饮客户对产品标准化、食品安全性及口味稳定性的需求。
复合调味品为高成长赛道，行业景气度高。复合调味品是指将两种或两种以上的基础调味品在科学的调味理论的指导下，按照一定比例进行配制，经特殊加工而制成的调味料，是调味品行业的一个新兴品类。国内复合调味品的市场规模逐渐增大，根据中国产业信息网，预计2020 年复合调味料市场规模可上升至1,491 亿元，14-20 年复合增长率约为14.72%。
复合化是调味品行业的重要发展趋势。一方面，调味品复合化可以让年轻的家庭消费者方便快捷的烹饪美味；另一方面，餐饮行业需求日益增大，规范化和连锁化经营带来了对标准化复合调味料需求的快速增长。根据中国产业信息网数据显示，2018 年中国复合调味品占整个调味品市场的比重约为26%，远低于其他国家。发达国家，如日本、韩国、美国，复合调味品种类多、用量大、附加值高，消费占比在59%以上。
国内复合调味品市场上主要细分的消费领域包括：鸡精、火锅底料、中式复合调味品、西式复合调味品以及其他复合调味品。在复合调味品中，鸡精占据着最大的市场份额，天味食品涉及的火锅底料以及中式复合调味料分别位于第二、第四。
中式复合调味料和火锅底料行业规模快速增长。受益于辣味的刺激性和高复购率，火锅底料及川菜调味料正成为复合调味料行业中发展最快的两个子行业。中式复合调味料行业规模从2013 年的90 亿元增加至2018 年的184 亿元，复合增长率为15.38%。火锅底料行业规模从2013 年94 亿元增加至2018 年的194 亿元，复合增长率为15.60%。
复合调味料行业处于高速成长期，市场竞争激烈，但行业集中度还较低。以火锅底料行业为例，火锅底料行业前五集中度约33.6%。当前火锅底料行业龙头企业正在快速扩张，提高市场占有率。公司和颐海国际作为火锅底料两大龙头企业，当前已具备规模优势、知名度高，全国化布局领先，未来有望进一步扩大市场，提高市场集中度。
餐饮行业规模不断扩大，拉动调味品行业的发展。2011-2019 年国内餐饮行业收入规模持续保持高个位数以上增长，疫情后仍有望恢复至高个位数的增速。国内接近50%的调味品销往餐饮行业，餐饮行业的巨大市场空间，为调味品行业增长提供支撑。
餐饮连锁化成为复合调味料增长的重要推力。对比海外，我国餐饮连锁化率仍较低。2019 年我国餐饮连锁化率为10.3%，远低于美国。出于对口味的统一性以及提升烹饪效率的要求，连锁餐厅更有动力使用标准化的复合调味品产品。复合调味料企业可以根据餐饮企业的要求，为其定制适用于某款菜品烹饪的调味料，不仅大大简化了厨师工作，更让餐饮企业的特色化、标准化和规模化成为可能。展望未来，预计随着中国餐饮连锁化比例提升，复合调味品市场规模有望提高。
家庭小型化、生活节奏加快，烹饪技能退化，下厨追求便捷性。随着经济发展，工作和生活节奏加快，人们对于烹饪便捷性的追求愈发强烈，同时90后逐渐成为家庭主力，烹饪技能退化是较普遍的现象。复合调味料可以有效提高率，降低难度节省时间成本的同时保证菜品口味。
火锅是餐饮行业细分品类中的翘楚。随着经济发展、城镇化建设及消费升级，国内餐饮市场稳健发展。在餐饮行业所有细分领域中，火锅是最大细分品类，市场规模稳定增长。2013-2018 年，火锅餐饮市场复合增长率为11.34%，未来增速仍有望保持在10%附近。火锅餐饮的发展也带动了火锅调味料市场的快速发展。
火锅餐饮易于标准化且适宜社交更有利于连锁拓店。火锅对烹饪要求不高，与其他菜系相比标准化程度更高，经营效率及利润率更好，有利于连锁拓店，规模化经营。火锅因其口味独特丰富，文化内涵深厚适宜社交，易于标准化经营与规模扩张等优势，成为餐饮行业优质赛道。
公司火锅底料采用双品牌运作。“好人家”品牌定位中高端，以家庭消费为主，主打手工牛油锅底，辅以三款清汤锅底。“大红袍”定位中低端，针对餐饮渠道发力，为成熟大单品。“大红袍”品牌下有五大系列：手工火锅底料、牛油老火锅底料、中国红汤火锅底料、清汤火锅底料，以及高端产品“四川印象”。公司产品价格跨度较大，产品结构多样化可以满足不同消费群体需求。2019 年双十一购物节，好人家官方旗舰店销量在天猫火锅底料类目中排名第一，好人家品牌在全网市场份额排名第二。
2015 年中国火锅底料行业零售和餐饮服务两大渠道占比分别为 50.1%和46.1%，B 端与 C 端市场对火锅底料企业的重要性相当。餐饮行业连锁化、标准化趋势带动了调味品行业定制化的需求。目前众多餐饮连锁企业都与调味品公司成固定合作关系，例如德庄、红久久、颐海国际等。天味食品目前采取以经销商为主、其它销售模式为辅的复合销售模式。
从2015 年开始进军定制餐调业务，2016 年起作为公司发展重点，积极拓展定制餐调渠道。2016-2018 年期间，公司定制餐调客户数量明显增加，分别达 77 家、190 家和 203 家。据招股说明书，公司已与“姐弟俩土豆粉”和“张亮麻辣烫”等全国连锁快餐企业建立了长期合作关系，公司前两大定制餐饮客户为李想餐饮和张亮麻辣烫，受益于新开客户数量的显著增加以及大客户采购量持续提升，近年来公司定制餐调渠道营收占比持续上升。
公司作为复合调味料的龙头企业之一，其调味料在 C 端已经建立起深受消费者认可的品牌。随着公司继续发力定制餐调渠道，预计公司将受益于餐饮行业的连锁化和标准化，继续拓宽其在 B 端的市场份额。
一、川味复合调味料龙头
天味食品前身是成都天味成立于 2000 年，受让了成都天味食品厂的“好人家”和“大红袍”商标，自成立以来一直致力于川味复合调味料；2010年公司整体变更为股份有限公司，同年引入达晨财智、达晨盛世、达晨创世等战略投资者；2019年上交所上市。
二、业务分析
2015-2020年，营业收入由8.69亿元增长至23.65亿元，复合增长率22.17%，20年实现营收同比增长36.90%；归母净利润由1.42亿元增长至3.64亿元，复合增长率20.72%，20年实现归母净利润同比增长22.66%；扣非归母净利润由1.19亿元增长至3.09亿元，复合增长率21.03%，20年实现扣非归母净利润同比增长18.68%；经营活动现金流由2.27亿元增长至3.53亿元，复合增长率9.23%，20年实现经营活动现金流同比下降6.66%。
分产品来看，2020年火锅底料实现营收同比增长49.53%至12.20亿元，占比51.62%，毛利率增加4.63pp至41.27%；川菜调料实现营收同比增长24.16%至9.48亿元，占比40.10%，毛利率增加2.84pp至41.47%；香肠腊肉调料实现营收同比增长153.09%至9993.89万元，占比4.23%，毛利率增加10.75pp至46.69%；鸡精实现营收同比增长9.21pp至4570.81万元，占比1.93%，毛利率增加5.11pp至45.28%；香辣酱实现营收同比下降0.23pp至3735.19万元，占比1.58%，毛利率增加0.22pp至29.29%；其他实现营收同比下降33.45%至1264.14万元，占比0.53%，毛利率增加5.01pp至43.82%。
2020年公司前五大客户实现营收1.26亿元，占比5.34%。
三、核心指标
2015-2020年，毛利率由37.17%提高至17年阶段高点40.27%，随后逐年下降至19年阶段低点37.29%，20年提高至41.49%；期间费用率16年下降至低点15.92%，而后上涨至23.74%，其中销售费用率16年下降至低点11.83%，随后逐年提高至20.05%，管理费用率由7.96%下降至19年年低点3.70%，20年上涨至4.33%，财务费用率维持在低位；利润率16年提高至高点，而后下降至15.40%，加权ROE由20.10%提高至18年高点25.89%，随后逐年下降至17.46%。
四、杜邦分析
净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数
由图和数据可知，15-18年净资产收益率主要随着利润率而变动，19-20年净资产收益率的下降是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振下降所致。
五、估值指标
PE-TTM 83.47，位于近3年50分位值上方。
根据机构一致性预测，天味食品2023年业绩增速在4.62%左右，EPS为1.17元，18-23年5年复合增长率22.55%。目前股价48.23元，对应2023年估值是PE 41.25倍左右，PEG 8.92左右。
看点：
公司战略清晰，有望持续缩小与颐海国际的差距。行业处于快速发展期，公司在新品研发推广、渠道建设、品牌塑造等方面具有先发优势，市占率有望继续提升。
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