作者：走西门的大官人
来源：雪球
桃李近期出了2019年的业绩快报，在很多人眼里估计视为一个小雷，尤其是和公司不低的估值比起来。我个人认为，桃李面包是一家非常值得关注和跟踪的公司，未来有成为牛股的可能性，下面我把我对这家公司的理解分享给大家，请大家斧正：
一、生意模式
公司的主营产品属于短保面包，保质期一般在5天左右。短包面包的口味相较于保质期较长的面包来说口感较好，添加剂也少一些，比较健康，而相对于烘培屋又有规模化的优势。
公司采取中央工厂加批发的模式，对于各大超市和卖场采用直销的方式，小超市小卖部采用分销的方式。目前在全国17个城市建立了生产基地，建立了22万个销售终端，和主要的大型商超都有合作。
二、桃李面包在行业内竞争力强大
2018年中国的面包行业市场规模约673亿，增速12%；短保面包行业空间约194亿，同比增速18.7%。应该说，公司所处的行业还处于较快的发展阶段，保障了公司未来几年的成长空间。
据一份研报显示，桃李面包在行业内市占率第一，约10%，高于第二名达利和第三名盼盼的总和。国内CR5的比率只有22%，而日本为55%。
可以说，不管是从市场增长空间、行业渗透率提高、市场集中度提升等几个逻辑来看，公司5~10年内的增长逻辑是非常清晰的。
对于公司的竞争优势，我个人认为有以下几点：
（一）公司的生产规模较大
生产规模比较大，意味着成本往往比较低。
行业的平均毛利率预计在20%~25%之间，而桃李的毛利率达到35%~40%之间，充分显示了其较强的竞争实力。
（二）公司在目前主要经营区域建立了强大的渠道和配送体系
2018年底时，已经建立了22万个销售终端，同时与主要大型商超都有合作关系。可以把第一天在中央工厂生产的面包，第二天就配送到你家门口的小超市或小卖部，这个能力是需要一定积淀才可以达到的。
（三）桃李面包的品牌已经具有了较高的美誉度和知名度
桃李面包的味道我个人比较喜欢，尤其是果子面包和起酥面包，虽然这家公司很少打广告，但产品在我大哏都铺货非常广，知名度还是很高的。
（四）公司运营效率非常高
观察这个行业公司竞争力的一个重要指标是返货率。这个指标和这个行业的特点息息相关。
短保面包的特点是保质期在3~7天之间。生产上市大概要消耗1~2天的时间，那么留给终端销售的时间也就是3~5天，如果这段时间面包卖不出去，那么终端会通过配送体系由公司回收，回收后的面包只能当饲料卖掉，造成亏损。
这种回收的情况构成了返货率指标，据一份研报显示公司的返货率控制在了5%~8%，属于业内优秀水平，15%是公司盈亏的生死线。
三、成长逻辑清晰
（一）通过扩大全国范围的布局来开拓新市场
当前在全国17个区域建立了生产基地，主要经营区域在东北和华北。目前西北、华中地区的生产基地都在建设中，西南重庆和华南东莞的布局尚未正式贡献利润。
公司当前的营收地域组成如下：
可以发现，公司目前主要营收和利润由东北和华北、华东贡献。
2019年可转债募投10亿，总投资14亿。建设江苏、四川、青岛、浙江项目，开始向华南、西南、山东地区扩张。目前很多项目还没开工，其中四川的地还没拿下来，保守估计得2022年左右才能开始正式投产。
2017年定增7.4亿，布局武汉、重庆、西安项目，项目建设周期2年半，估计2020年至2021年左右正式开始贡献营收，但大量的贡献利润可能要在2022年至2023年。
主要营收由东北和华北华东贡献，其中东北贡献4成收入，华北和华东每个地方贡献不到2成收入，加起来三个大区贡献8成收入，而已经比较成熟的东北市场，2018年还有18%左右的增长，说明市场空间仍非常巨大。
公司的每个项目建设周期约为2年到2年半左右，建成稳定投产又需要1年半到2年，一个市场的基本成熟并大规模贡献利润，预计得要4到5年的时间。
（二）未来产品结构和价格应该还有提升空间
随着社会和经济的发展，附加值更高的产品比例会有一定提升是很正常的。目前桃李的产品价格还是处于经济实惠的类型为主。
（三）现有市场渗透率还有提高空间
面包行业还在快速扩大中，目前东北地区人均消费桃李面包全国最高为34.5元左右。公司第二大市场华北地区只有10元。随着公司新产能的不断投产，市场渗透率进一步提高是很强的逻辑。
四、公司的过往业绩优秀
营收自15年上市以来5年翻倍，净利润也差不多是翻倍的水平。2019年业绩增速和利润较低，我个人推测主要是公司新扩展的区域投产后，因渠道和市场教育工作没有完成，短期可能出现了亏损，如东莞市场，16年6月投产以来，当年收入只有2500万，18年就达到了3.1亿营收，增速87%。但仍然处于亏损状态，预计2019年可以实现盈利，但成熟的话可能还要一段时间。从东莞例子可以看出来，一个项目的培育需要4、5年时间。
公司的毛利率稳定提高，甚至接近40%，近年来因为市场扩张销售费用率稳步提高，一定程度导致了净利率下降。
公司管理优秀，存货和应收账款的周转情况十分稳定，赚到的都是真金白银，现金流非常好，净现比达到了优秀的1.3。
ROE虽然因为净资产增加（主要是是在建工程和现金类资产增长）而导致下降，但也是非常高的20%左右的水平。值得一提的是公司的分红率近两年达到了70%左右，非常好，相信随着新项目的投产和稳定，ROE有机会回到25%一线。
五、公司的资产质量上佳
公司账上几乎没有有息负债，但要说明的是公司15年上市以来已经圈钱两次，17年定增圈钱7.4亿，19年可转债圈钱10亿，IPO圈钱6.2亿。
六、投资回报情况测算
2019年公司净利润6.8亿，当前市值270亿。随着新项目的投产并稳定，以及成熟市场的渗透率提高，费用率下降，我个人认为，未来5年保守估计，营收和净利润再翻一倍问题不大，但要说明的是，这个增长肯定不是线性的，而很可能是20、21年增长仍然很平淡，但22年之后会有较快增长，2024年时净利润达到13~15亿的几率较高，给予30倍~35倍左右的估值，市值可能达到390~525亿，有45%~100%左右的提升空间。
,
