（报告出品方/作者：天风证券，缪欣君）
报告综述：1、中望软件，为研发设计锻造中国魂
工业是一个国家的灵魂，是产业核心组成之一。无“农”不稳，无“工”不强，工 业是真正具有强大造血功能的产业。但受制于工业软件等关键技术能力，中国现在 是工业大国但还不是工业强国，是制造大国还不是制造强国。CAX 软件作为工业创 新能力的载体，在我国制造业升级中扮演的角色愈发重要。 中望志在打破工业软件的中国“无人区”，对标达索（预计未来五年替代 solidworks， 长期将追赶 CATIA），承担着国内 CAX 软件弯道超车的重任。20 年深耕研发设计软 件领域，行业市占率达到 47%；公司近五年来营收增速加快，2019 年营业收入增速 41.58%，达到 3.61 亿元；2019 年净利润达到 8907 万元，公司的研发成果加速兑现。
2、行业双位数增长，未来五年国产化主线，五倍以上提升潜力，长期空间 400 亿
从行业增长来看，我国工业软件市场近年复合增长率达到 16%，市场规模将在 2020 年达到 2258 亿元。从 CAX 市场规模来看，全球市场在 2020 年有望达到近 800 亿 元；中国未来三年有望达到 94 亿，未来五年有望达到 136 亿，长期空间达 400 亿 元，发展潜力很大。从政策推动来看，根据工信部《智能制造发展规划》，要求到 2020 年重点领域企业数字化研发设计工具普及率超过 70%，CAX 进一步拓展未来可 期。从国产化率提升来看，目前 CAX 国产化率约为 11%，至少有 5 倍以上提升空间。 3、产品力对比：3-5 年替换腰部市场；未来五年收入空间有望达到
30-40 亿元 2D CAD 层面，中望 2D CAD 产品已可基本实现替代。3D CAD 层面，中望在非高 端领域“基本可用”，随着公司技术逐步积累，未来可期。未来中望有望替代外海厂 商占据国内市场高份额：从行业角度，未来三年可替换 80%领域；从产品角度，未 来三年可替换 50%领域（替换中端市场）。若 5 年内国产化率提升至 50%，根据中望 目前国产 CAX 软件市占率约 50%的占比，我们预计公司未来五年潜在收入空间有望 达到 30-40 亿元，叠加未来有望向 PLM 领域拓展，收入空间将进一步上升。
4、六大维度竞争力分析：产品力领先的本质
六大核心竞争力奠定行业领军地位：公司掌握 2D/3D 核心技术，拥有有自主 3D 几 何建模内核 Overdrive；高研发投入、高水平技术团队奠定技术领先地位；创新联合 研发（大学机构 合作伙伴），从上游打造龙头地位；CAD 出身且深耕行业二十年(全 球十大工业软件公司一半为 CAD 出身)，产品线全面；打造 All-in-One CAX 战略； 且卡位优质客户，拥有华为、中车等大型优质客户。
1. 中望软件：为研发设计锻造中国魂1.1. 工业是一个国家的灵魂，是产业核心组成
工业是一个国家的灵魂，是产业核心组成之一，我国 16 年至今的 GDP 工业占比一直占据 40%左右的大份额。无“农”不稳，无“工”不强，在三个产业中，工业是真正具有强大 造血功能的产业，对经济的持续繁荣和社会稳定有着非同寻常的意义。早在 2010 年，中 国就已成为世界第一工业大国。
没有强大的工业就没有国际地位，随着中美在各领域竞争升级，工业之争更是占据重中之 重的地位。从历史上看，英国因工业革命成就日不落帝国、一战前夕德国因强大的工业实 力具备挑战旧有国际秩序的能力、美苏因强大的工业奠定战后国际新秩序。
各个国家国际地位的变迁，根本上是由工业实力所决定的。自 2008 年金融危机以来，欧 美经济逐步不复当年繁荣，中国经济异军突起，已然成为世界经济增长的引擎，其根本就 在于中国高速增长的工业实力。
1.2. 工业的灵魂是软件，工业软件为中美博弈核心战场，国产替代势在必行
受制于工业软件等关键技术能力，中国现在是工业大国但还不是工业强国，是制造大国还 不是制造强国。中国是全球唯一拥有联合国产业分类目录中所有工业门类的国家，但是目 前却依然没能跻身世界制造业第一方阵。原因在于中国现在是工业大国但还不是工业强国， 是制造大国还不是制造强国。
中国工业科技创新能力还不强。工业创新的灵魂是工业软件，CAX 作为工业研发设计类软 件的重要组成部分，地位关键。我国当今不少核心技术、关键技术受制于人，关键零部件、 元器件的自给率是三分之一。2015 年我国制定中国制造 2025 年的时候中国的自给率是 20%， 2020 达到 40%，2025 年是 70%，现在估计是三分之一，最典型的是高端芯片、集成电路， 95%的依赖进口。这都与我国工业软件能力不足有关。
CAX 技术在我国制造业升级中扮演的角色愈发重要，CAX 软件将有效提升我国工业创新能力。目前中国高端技术与发达国家差距仍然较大，卡脖子现象仍然存在，CAX 作为工业 研发设计类软件，是我国工业创新能力、工业产品水平能够弯道超车的重中之重，只有实 现核心技术的自主研发，才能有效地应对美国等西方对我国的封锁打压。
1.3. 中望为国内研发设计类软件领军，对标达索，承担弯道超车重任
目前，研发设计类工业软件的软件开发商可以分为两大阵营，第一阵营主要是以达索、欧 特克、西门子等公司为代表的国际知名企业，其产品性能优越、功能全面，产品设计理念 为市场其他竞争者所模仿，但其产品价格较高，且主要产品的收费方式为订阅模式，进一 步提升了客户的使用成本。第二阵营为国内研发设计类工业软件开发商，其技术进步较快， 掌握软件开发关键技术，但品牌较知名厂商仍存在一定差距，以针对性开发兼价格优势作 为竞争策略，逐渐扩大市场份额。
中望志在打破工业软件的中国“无人区”，对标达索（未来五年取代 solidworks，长期将 追赶 CATIA），承担着国内 CAX 软件弯道超车的重任。通过自身长期经验积累与核心技术整合，拥有 2D 及 3D CAD 自主平台，掌握 2D、3D CAD 软件开发的关键核心技术，并可 根据不同行业特性进行二次开发，产品销售覆盖全球 90 多个国家和地区，在国内 CAD 软 件领域具有较为明显的品牌优势。
2. 公司基本情况：研发设计龙头，市占率达 47%（2017 年）2.1. 公司简介：20 年扎根 CAX 领域，行业市占率达到 47%（2017 年）
国内研发设计类工业软件领域的龙头企业，中望软件是国内同时掌握二三维 CAD、CAM、 CAE 核心技术及产品开发能力的工业软件企业，拥有中国广州、武汉、上海、北京及美国 佛罗里达五大研发中心。中望软件拥有超过 20 年在 2D CAD 领域的研发。逐步打破了海 外同类产品欧特克、达索、西门子公司在工业软件行业垄断的地位，为国产 CAD 软件自主 化、全面国产化奠定了一定的优势地位。
未来致力于打造 CAX 一体化软件平台。过去二十年，公司通过持续钻研，成功构建了 CAD/CAM/CAE 为主的产品矩阵，实现了工业设计、工业制造、仿真分析、建筑设计等关 键领域的全覆盖。未来二十年，公司将致力于打造涵盖设计、制造、仿真的 CAX 一体化软 件平台，致力于成为比肩达索的世界一流工业软件供应商。
公司志在全球化，产品拥有超过 15 个产品语言版本。包括中文、英语、法语、德语、西 班牙语、葡萄牙语、日语、韩语等，为使用不同语言的用户提供最合适的软件产品和服务。 超过 260 家全球合作伙伴。全球范围内拥有超过 260 家的紧密合作伙伴，覆盖美国、巴西、 波兰、法国、德国、韩国、日本等国家和地区，共同打造中望 CAD/CAM 产品领先品牌。 产品畅销 90 多家国家和地区。多年的行业应用经验及强大的研发实力，可为全球各行业 用户的不同业务发展需求提供高性价比的 CAD/CAM 解决方案。截至目前，中望系列软件 产品已畅销全球 90 多个国家和地区。900000 全球正版授权用户。中望 CAD/3D 产品已 成功应用于宝钢股份、海马汽车、保利地产、中国移动、德国西门子等众多全球知名企业 的实际业务中，助力企业发展。
2.2. 融资情况：重点投入技术研发，壁垒不断筑高
本次募集资金投向已经公司 2020 年第二次临时股东大会审议确定，由董事会负责实施。 本次募集资金投资项目总额为 60,057.87 万元，预计使用募集资金投入 60,057.87 万元。本 次募集资金投资项目均为与公司主营业务相关的项目。
2.3. 主营业务：打造全流程的 CAX 工业软件架构
公司是国内领先的研发设计类工业软件供应商，主要从事 CAD/CAM/CAE 等研发设计类工 业软件的研发、推广与销售业务。公司未来的战略是打造全流程的 CAX 工业软件架构。
公司成立之初专注于 2D CAD 软件的研发与销售工作。凭借着在 2D CAD 软件领域 20 年 的深耕细作及持续研发投入，公司在业内知名度和认可度逐步提高，品牌优势逐渐形成， 逐步打破了我国 2D CAD 软件领域由欧美垄断的局面，为实现 2D CAD 软件产品国产化、 自主化作出较大贡献。
2010 年正式推出首款 3D CAD 软件 ZW3D。公司于 2010 年收购了成立于 1985 年的 VX 公司的知识产权及团队，于 2010 年正式推出首款 3D CAD 软件 ZW3D。2019 年公司开始 新一代3D CAD几何建模内核的研发，进一步扩大3D CAD建模技术在高端制造业的应用， 同时为面向智能建造行业的 BIM 技术提供底层支撑，为国内智能制造、智能建造、流程工 厂行业提供中国自主知识产权的 3D 几何建模内核。
未来向 CAE 领域进军。随着高端装备制造业的不断发展，应用于高端制造设计场景的 CAE 技术需求增长迅速，公司于 2018 年成立 CAE 研发中心，并于 2019 年推出了首款全波三 维电磁仿真软件 ZWSim-EM，拉开了公司向 CAE 软件领域进军的序幕。
2D CAD 产品系列：公司 2D CAD 系列产品主要为拥有自主内核的平台产品 ZWCAD，以及 基于 ZWCAD 二次开发的针对不同行业的专业软件。
2D CAD 平台产品 ZWCAD：ZWCAD 是一款 2D CAD 平台产品，产品设计从用户角度出发， 采用“轻量级”设计理念，运行速度快且稳定；通过多核并行计算技术，ZWCAD 有效提 高了文件保存和读取效率。ZWCAD 还能够兼容最新的 DWG 文件格式，操作便捷，能够 满足制造、建筑等多行业用户的各类设计需求。
基于 ZWCAD 二次开发的专业软件：基于 ZWCAD 强大的 API 接口，公司开发了能够运用 于不同行业领域的专业软件，包括中望 CAD 机械版、中望 CAD 建筑版、中望建筑水暖电、 中望结构、中望景园、中望龙腾冲压、龙腾塑胶模具等。
2D 教育产品：依托 ZWCAD 的技术基础，公司推出了教育版 2D CAD 产品，包括 ZWCAD 教育版、中望机械 CAD 教育版、中望建筑 CAD 教育版、中望建筑装饰仿真实训评价软件 等。
3D CAD/CAM 一体化产品 ZW3D：公司拥有自主几何建模内核的 3D CAD/CAM 一体化软 件 ZW3D。ZW3D 集“曲面造型、实体建模、模具设计、装配、钣金、工程图、2-5 轴加 工”等功能模块于一体，覆盖产品设计开发全流程，广泛应用于机械、模具、零部件等制 造业领域。产品基于实际加工理念设计，能够提供对应的 CAM 方案，并覆盖从 2 轴到 5 轴的加工需求；具备数据修复功能，可处理间隙、重建丢失面，从而得到更为精确的实体 模型；能够修复各种几何拓扑错误，包括裂缝、开口、开叉边等，确保数据质量。
3D 教育产品：依托 ZW3D 技术基础，公司推出了教育版 3D CAD 产品，包括专为开拓中 小学生的创新设计思维开发的 3D One、中望 3D 教育版等。
2.4. 财务分析：乘行业成长大风，营业收入稳步提升
营收稳步增长，研发成果加速兑现。根据公司招股书所示，公司大部分收入来自自产软件， 中望软件近五年来营业收入增速加快，2019 年营业收入增速达到 41.58%，达到 3.61 亿元； 净利润增长速度更快，2019 年净利润达到 8907 万元，公司的研发成果正在加速兑现。
自产软件收入是公司收入的主要来源，其分为 2D CAD、3D CAD 两类产品系列。其中 2017 年-2020 年（2020 年为半年度），2D CAD 占自产软件收入的比例分别为 67%、70%、72% 和 74%，2D CAD 及 3D CAD 产品销售收入均呈逐年上涨趋势。
从地区来看，营收主要来源于境内，境外收入重要性提升。公司营收主要来源于境内收入， 并且在 2019 年境内收入约增加了一个亿，增长幅度为 5%。近年来境外收入有增长趋势， 2020 年上半年达到了 28.73%。在全球疫情的蔓延下，预测对中望软件的境内销售情况影响 不大。而境外收入的逐步增长，有利于中望市场的进一步打开，盈利有望进一步上升。
2.5. 股权结构：管理层稳定，股权绑定，万众一心谋发展
发行人控股股东、实际控制人为杜玉林、李红夫妻二人。截至本招股说明书签署日，杜玉 林直接持股 2,199.80 万股，间接持股 60.00 万股，直接和间接持股比例合计为 48.64%；李 红直接持股 396.00 万股，持股比例为 8.52%。二人直接和间接持股比例合计为 57.17%。
除控股股东外，其他持有发行人 5%以上股份的主要股东为梦泽投资、森希投资、龙芃投资、 达晨创通及其一致行动人晨鹰三号
本次发行前后股本情况。本次发行前公司总股本为 4,645.7857 万股。公司本次拟公开发行 新股不超过 1,548.60 万股（不含采用超额配售选择权发行的股票数量），占发行后公司总 股本的比例不低于 25%，本次发行不涉及原股东公开发售股份。按本次公开发行 1,548.60 万股计算，发行完成后公司总股本为 6,194.39 万股。
管理层稳定，股权绑定，万众一心谋发展。公司核心员工与公司深度绑定，发行前公司前 十名自然人股东中，有 7 位为公司核心高管，其中包括了高级管理人员与核心技术人员。
3. 未来五年国产化主线，中望潜在收入空间有望达到 30-40 亿元3.1. CAX 国产空间：行业双位数增长，国产化率存在 5 倍以上提升空间
3.1.1. 行业双位数增长，研发设计端（CAX）被忽视
工业软件市场双位数增长：根据赛迪顾问测算，我国工业软件市场规 1247 模由 2016 年的 亿元增长至 2018 年的 1678 亿元，年复合增长率达到 16%。如果 2020 年继续保持 16%的复 合增长率，则工业软件的市场规模将在 2020 年达到 2258 亿元。
工业软件为工业互联网核心产业增长的驱动力量：工业软件 2019 年占工业互联网核心产 业存量规模的比重为 46.4%，成为工业互联网核心产业增长的主要驱动力量。
目前工业软件市场中，研发设计端（CAX）却遭忽视。我们预计 2020 年研发设计类软件 占比仅为嵌入式软件的七分之一。因此，研发设计软件仍存在市场空间，并将进一步拓展 市场规模，预计在 2021 年突破 200 亿大关。
3.1.2. CAX 市场规模：全球 CAX 市场规模已达 800 亿元；中国未来三年 94 亿，未来五年 136 亿，长期空间达 400 亿元
2020 年全球 CAX 市场规模预计接近 800 亿元，2025 年预计将超过千亿。2020 年全球工 业软件市场规模预计为 4300 亿元，复合增长率保持在 5%左右。2020 年中国 CAX 市场规模将达到 66 亿元，2022 年将达 94 亿元。中国目前工业软件市 场规模预计为 2258 亿元，其中研发设计类工业软件市场预计占比 8.5%。在研发设计类软 件的 CAX 市场中 CAD 预计占比 13.58%，CAE 预计占比 9.57%，CAM 预计占比 10.57%。预 计自 2020 年起整个 CAX 市场未来三年有望达到 94 亿规模，未来五年有望达到 136 亿元。
从长期来看，中国 CAX 的市场空间有望达到 400 亿元。从下游厂商来看，CAX 厂商的下 游客户主要包括三大类：工业制造类厂商，建筑类厂商以及各类学校；从 CAX 产品单价来 看，以 CAD 单价为例，根据我们观察，国内厂商 2D 定价为 4000 左右到 1 万元不等。3D 定价为 3 万元左右。因此我们选取 1 万元作为一个不判断具体软件类型的代表性定价；从 单个企业套数来看，中望软件大订单可达到 700 万元（中国中车），小订单也可达到几十 万元，因此数量较少、规模较大的厂商，我们保守估计其套数需求为 300 套；数量较多、 规模较小的厂商，我们保守估计其套数需求为 25 套。以下游企业数量为基础，以 1 万元 产品单价和企业套数需求为基本假设，我们得出未来 CAX 市场至少有 400 亿空间。
3.1.3. CAX 厂商有望向 PLM 拓展，PLM 市场未来五年市场规模超百亿
随着厂商技术不断提升，CAX 厂商有望进一步向 PLM 厂商拓展，市场空间将进一步打开。 PLM 产品主要可以分为 CAX，cPDm 和数字化制造三类：PLM 将计算机辅助设计(CAD)， 辅助分析(CAE)、 辅助制造(CAE)以及产品数据管理(PDM)等系统衔接一体，使企业能够对 产品服务从设计、研发、生产最终报废等全生命周期的设计及信息进行高效和经济的应用、 集成与管理。
中国 PLM 市场规模预计 2024 年达到 107 亿元。中国目前 PLM 市场正在迅速发展，对于 中国 PLM 厂商来说，进入市场较晚，资本积累还需一段路程，但中国整体 PLM 市场的利 好环境，会给本土 PLM 厂商更多的市场机会和挑战。
3.1.4. 未来五年国产化主线之一，五倍以上提升空间
两大新兴产业政策催化：2015 年，两大新兴产业政策“互联网 ”和“《中国制造 2025》” 的发布催化了智能制造产业的发展。
2020 年 CAX 软件普及率要求超过 70%。智能制造发展规划对制造业重点领域企业提出要求：根据工信部《智能制造发展规划（2016-2020 年）》，目标到 2020 年，传统制造业重 点领域基本实现数字化制造。要求制造业重点领域企业：数字化研发设计工具普及率超过 70% ；关键工序数字化率超过 50% ；数字化车间/智能工厂普及率超过 20%。今年已经是 该规划收官之年，预测数字化率将在政策推动下实现快速增长。
CAX 国产化率约为 11%，未来有 5 倍以上提升空间。在中国研发设计类工业软件市场中， CAX 行业（包含 CAD/CAE/CAM）市场规模 2019 年将达到为 57 亿元；国产主要 CAX 公司 （中望软件/友商 A/友商 B）2018、2019 年营业收入约 6 亿元，推算出 CAX 国产化率约为 11%。由此可见，目前国内 CAX 相关软件的国产化率还很低，未来至少有 5 倍以上提升空 间。
3.2. 产品力对比：未来三到五年替换腰部市场
3.2.1. 国内外主流 2D CAD 产品对比：中望产品已可基本实现替代
产品性能角度：国产 2D CAD 产品已可实现替代。从产品性能角度，从产品核心指标（性 能、速度、体验）上看，国产软件中的中望软件与第一梯队的欧特克、达索处于同一水平， 中望软件在 2D CAD 层面可以基本实现对国外产品的替代。从产品差异性来看，在三款市 面上主流 2D CAD 软件对比上，中望 CAD 与 AUTOCAD 的定位偏向专业级工业、建筑及机 械设计；而达索的 Draft Sight 则以较低的入门门槛，面向 CAD 软件爱好者的市场。
中外主流 2D CAD 产品对标：中望 2D CAD 在性能与功能上能做到对标 AutoCAD 的程度， 快捷指令的构成几乎相同。中望 2D CAD 配置了多核处理器，因此加速了开启文件的时间， 并保障了软件运行途中的顺畅程度。
处理器：已有国产 2D CAD 产品采用多核处理器。作为国产产品代表，中望 CAD2020 采 用了最新多核处理器，可以快速打开并存储图纸文件，并保障更流畅的动态观察、平移和 缩放操作。
兼容性：国产 2D CAD 产品兼容性已实现较高水平。文件高兼容性：国产产品中望 CAD除了可以兼容最新版本的 DWG 文件，还可以支持 DWT、DXF、DWF 文件。产品间高兼容 性：中望CAD与AUTOCAD两者之间有互通的性质，中望CAD可以无缝复制粘贴AUTOCAD 中的图纸文件。
手机端：部分国产 2D CAD产品已经推出手机端产品，但是功能较为单一化。中望 CAD 2020 推出了手机端，用户可以通过中望 APP 随时查阅图纸细节，但是无法做到从手机端编辑图 纸。AUTOCAD 手机端除了具备查阅功能，还支持及时编辑，与 AUTODESK 云端同步功能。
2D CAD 产品定价：预计国产主流 2D CAD 价格将逐步提升。国内主流厂商产品后续服务 质量好于海外公司：以国产主流 CAD 厂商中望为例，在自身软件售出后，中望支持上门、 在线、热线等多渠道的免费技术咨询；而国外龙头厂商欧特克仅支持上门收费售后。
预计国产主流产品价格将逐步提升：中望 ZWCAD 价格较低，但产品标准化且成熟，低价 主要为抢占市场需要，2D 的 ZWCAD 定价约为 Autodesk 产品 1/2。预期近年逐步提价 10~20%。
2D CAD 产品行业分布：国产产品主要分布于基础行业。外海主流 2D CAD 产品可以适用 于高端设备，如精密机械、电脑软硬件、医疗器械、汽车等的生产。国内主流 2D CAD 产 品适用行业主要以基础机械制造和建筑行业为主：中望 CAD 的主流应用行业是建筑业和基 础制造业，公司的 2D 产品技术可以在这些中端领域替代国外软件。
3.2.2. 国内外主流 3D CAD 产品对比：中望产品在非高端领域“基本可用”
国产 3D CAD 在非高端领域“基本可用”。国产 3D CAD 在非高端领域已“基本可用”，完 全可用预计仍需 2-3 年时间。国产 3D CAD 的代表中望 3D CAD 与达索旗下的中端产品 Solidworks 性能接近，适用于基础建模，可以做到基本替代 Solid Works（占比达索 CAD 收入接近一半），但完全替代预计还需要 2-3 年时间。
国产 3D CAD 在高端领域仍有差距，预计仍需较长时间追赶。由于 3D 建模和渲染能力不 足，无法云端储存与读取大文件，中望软件目前尚不能应用于高端的航空航天、精密制造 行业。
海外高端 3D CAD 领域的主要代表是欧特克的 Auto CAD 与达索旗下的 CATIA。Auto CAD 主要用于电子零部件设计领域，具备极高的渲染能力。CATIA 已经应用于航空航天领域， 能够设计高复杂度、高精密度零件。
国产 3D CAD 产品与 3D CAD 的龙头产品 CATIA 相比有明显差距。目前，达索、西门子 等产品处于 3D CAD 第一阵营；PTC 等公司的产品处于第二阵营；国产产品中，中望 3D 处 于第三阵营，和 3D 的龙头产品 CATIA 相比有明显差距，在计算性能上无法达到高度仿真 的效果，因此不能支持高度复杂的精密设计。
3D CAD 产品定价：国产主流 3D CAD 价格竞争力较强。国内主流厂商中望 38800 元/套的 产品价格更具市场竞争力。
国产主流厂商后续升级方式与价格更合理，有利于客户粘性提升：目前海外主流厂商主要 采用的升级费用为购买价格的 20%，且都为强制升级、叠加式的方式，客户后续成本依然 较大。而中望可以自由选择是否升级，且跨版本只收一次费用，有利于提升客户粘性。
3D CAD 产品行业分布：国产产品在精密制造、航空航天领域有欠缺。外海主流 3D CAD 产品广泛应用于精密制造、航空航天行业等的生产。
国内主流 3D CAD 产品适用行业主要以工业工程、汽车机械等为主：中望 3D CAD 的主流 应用行业是工业工程和汽车机械。由于中望在 2019 年才开始计划将软件应用范围扩大到 航空航天、轨道交通、船舶、智能建造、电子科技等高端精密行业，预计追赶 CATIA 还需 要较长的时间。
国内主流 3D CAD 尚未全面应用于高端精密行业。中望 3D CAD 软件主要面向机械、模具、 零部件等制造业领域，在基础的机械零部件设计上相对流畅与稳定。因此 ZW3D CAD 还不 能完全应付面向高精准度、高复杂度的 3D 设计场景。
3.2.3. 国产 CAD 产品对比
2D CAD 层面国内厂商性能对比：国内厂商对比来看，在产品端，中望软件在 2D CAD 层 面产品性能已较为全面。中望 CAD 支持多核处理器，具有 CAD 拓展功能（APLs）,支持 2D、 3D 自由转换，已经推出了手机端 CAD，产品性能较为全面。
3D CAD 层面国内厂商性能对比：国内厂商 3D CAD 对比，各有优劣：仅中望 CAD 支持 CAD CAM 一体化，但中望 3D CAD 在云端储存和读取方面仍有进一步提升空间。
3.3. 行业格局：未来三年，国产市场占 5 成，预计中望份额占一半
3.3.1. 市场格局：全球三足鼎立，国内一超两强，集中度将提升
预计未来行业集中度高（CR3 60% ）。全球市场三足鼎立，市场份额前三的欧美巨头占据 了 69%的市场。西门子占比 31%，达索占比 20%，欧特克占比 18%。
国内市场一超两强，CAD/CAM 行业的国内企业主要有中望软件、友商 A 和友商 B，中望 软件在国内厂商中的市场份额预计为 47%。
3.3.2. 未来竞争态势：中望有望替代外海厂商占据国内市场高份额
从行业角度看，未来三年可替换 80%领域。从下游行业来看，以航天军工、汽车制造、轨 道装备为代表的高端领域仅占据工业软件行业的 20%，3D CAD 中端及低端行业占比 80%。 考虑中望软件等国产厂商产品性能在中端及低端领域已基本实现替代，相比目前仅为 11% 的国产化率，国产替代的可行性空间大。
中望产品 ZW3D 在航空、航天行业收入占比极低，分别为 0.04%、0.05%、0.38%和 0.36%， 未来可拓展空间大。公司 ZW3D 在大型装配能力、专业模块、高阶曲面等方面与国外主流 产品差距较大，在航空、航天行业适用性较弱。ZW3D 在汽车领域的整车设计用户较少， 报告期内ZW3D在汽车行业整车相关高端领域的收入占3D CAD的比例分别为0.34%、0.41%、 2.61%和 0.22%。公司正在积极改进 ZW3D 的大型装配能力及相应功能，以适应高端领域对 产品的技术要求，未来可拓展空间很大。
从产品角度看，未来三年可替换 50%领域。以达索为例来看，中端 3D CAD 占 CAD 总 收入约 50%，可见仅中端 CAD 市场空间较大。从行业增速来看，工业软件包括 CAD 本 身增速 10~20%，考虑国产化率 11%提升到 50~80%，预计未来三~五年国产 CAD/CAM 行业增速可达 40%以上。
4.1. 核心竞争力一：掌握 2D/3D 核心技术，拥有自主 3D 几何建模内核 Overdrive
公司拥有自主 CAD 平台，核心技术拥有自主知识产权。公司深耕研发设计类工业软件行 业逾 20 年，拥有自主 CAD 平台，核心技术拥有自主知识产权。从关键技术方面来看，公 司对 2D CAD 平台、3D CAD 平台等多个关键技术领域进行了深入的研究，通过核心技术 的突破提升软件水平，为用户提供一站式、多平台的设计服务解决方案。
4.1.1. 来自美国三维 CAD 软件 VX 公司的深厚技术积累及稳定团队
公司通过收购 VX 公司获得 CAD 产品核心 overdrive，VX 公司原技术人员并入中望，入职 中望美国研发中心，继而对 3D CAD 产品进行进一步研发。通过收购 VX 公司以及其知识 产权，ZW3D 产品对应的核心技术均达到国内领先水平。例如像是三维几何建模内核、三 维参数化设计引擎等技术均是在收购 VX 公司后创新研发，实现了中望 3D CAD 产品在国 内的超前地位。
4.1.2. 3D 层面 ZW3D：自主 3D 几何建模内核 Overdrive
几何建模内核是 3D CAD 核心基础，市面上较为知名的几何建模内核均由发达国家企业所 开发并掌握。几何建模内核决定着软件的能力边界和行业扩展性，由于成熟的 3DCAD 产 品及内核都脱胎于工业制造的发展，目前市面上较为知名的几何建模内核 Parasolid（德国 西门子所有）、ACIS（法国达索所有）、CGM（法国达索所有）等均由发达国家企业所开发 并掌握。
研发成本高、研发投入时间长，且作为独立产品下游过于狭窄导致市场偏小，国内中小型 CAD 企业通常不会自主研发几何建模内核。
公司具有自主 3D 几何建模内核 Overdrive。作为国内最早从事 CAD 软件研发的企业之一， 通过多年的研发及并购整合，具有自主 3D 几何建模内核。发行人 3D 几何建模内核 Overdrive 是国内少有的实现商业化应用、在工业设计领域被大规模实践验证过的三维几何 建模内核技术。
公司拥有 ZW3D 平台。 ZW3D 平台的软件构可分为四层，最底层是基于 OS（Operation System）的无关性封装层，主要为 ZW3D 平台提供跨平台设计支持。第二层是 ZW3D 几 何建模内核 Overdrive，为第三层 ZW3D 平台基础设计实现层及第四层 ZW3D 平台的行业 应用设计层提供底层支撑。第三层是 ZW3D 平台基础设计实现层，包括实体建模、曲面建 模、参数化设计、CAM 加工与仿真、视图管理等模块，实现 ZW3D 平台软件的各种设计 功能。第四层是基于 ZW3D 平台的行业应用设计层。 在 ZW3D 层面，公司拥有 12 项核心技术，这 12 项技术均为国内领先。这 12 项技术为： 三维几何建模内核、三维参数化设计引擎、基于永久命名的对象追溯技术、面向三维模型 的数据设计与存储技术、面向多终端的三维模型渲染与轻量化技术、大场景设计支撑技术、 基于统一底层数据 CAD/CAM 一体化技术、基于轮廓的快速 2.5 轴铣削加工刀轨规划技术、 面向零件与模具加工全流程的三轴铣削刀轨生成技术、面向车铣复合的新型车削刀轨生成 技术、支持多种机床与数控系统的加工代码后处理技术。
公司具备对 ZW3D 的持续改进及创新能力，产品代码数相较第一版已经翻倍，近 5 年每 年都会进行产品升级。公司 2010 年收购 VX 公司后推出第一版 3D CAD 产品 ZW3D 2010 共有约 464 万行代码，而 ZW3D 2020 共有代码约 949 万行，发行人从收购至今持续投入 高额研发费及人员，对 ZW3D 产品进行升级。以最近 5 年为例，公司每年都会对 ZW3D 进行一次版本升级，通过自主研发的形式实现了多项主要技术改进。
4.1.3. 2D 层面 ZWCAD：自主内核、平台级软件、11 项核心技术 2 大国际先进 9 大国内领 先 中望在 2D CAD 层面拥有在核心技术层面具有自主知识产权的内核。内核是 CAD 产品的 核心基础，公司打造了在核心技术层面具有自主知识产权的内核，并在此基础上开发了 2D CAD 平台产品 ZWCAD。
公司 ZWCAD 为平台级软件。依托内核，公司构建了能够广泛应用于各行业的平台级软件 ZWCAD。平台业务逻辑分为 ZWCAD 平台业务层和行业业务逻辑层两层。ZWCAD 几何建 模内核通过内部 API、ZRX API、COM 封装、.NET API、LISP 等技术服务于这两层。
平台业务层主要提供与行业无关的 CAD 基础功能，例如创建直线、圆、曲线、三维面、 体等图形对象的功能；编辑几何图形的功能，例如裁剪、延伸、平移、旋转、缩放图形对 象等；图形输出功能，例如打印、导出等；视图控制功能，例如平移、缩放视口、设置相 机参数等；界面定制功能，例如定制菜单、工具栏、界面布局等；扩展功能，例如图层冻 结及解冻，属性查询等。
行业业务逻辑层主要负责提供行业专用功能，例如机械行业提供创建齿轮对象功能，建筑 行业提供创建墙体对象等。
在 2D CAD 层面，公司拥有 11 项核心技术，其中 2 项为国际先进，9 项为国内领先。这 11 项技术为：多操作系统兼容技术、DWG 文件并行读取技术、图形并行生成技术、内存 池技术、对象属性管理技术、图形数据库技术、对象内存压缩技术、空间索引技术、大图 像显示技术、人机图形交互技术、CAD 二次开发平台技术。
自主程度不断提高，第三代 ZWCAD 已成长为具有自主核心技术的 2D CAD 平台产品。公 司自成立之初便专注于 2D CAD 软件的研发与销售工作，对 2D CAD 产品进行了多次重要 的更新及版本升级，其中涉及底层框架重构的三个重要 2D CAD 平台产品分别为 2002 年 推出的第一代 ZWCAD、2012 年推出的第二代 ZWCAD 及 2016 年推出的第三代 ZWCAD。
22 月精心雕琢，第三代 ZWCAD 平台具有自主核心技术。研发项目于 2014 年 9 月启动， 并于 2016 年 6 月以 ZWCAD 2017 的名称正式发布，该版本产品实现了从底层内核到图形 数据库机制到应用功能命令层的全新开发，是一款具有自主核心技术的 2D CAD平台产品。 第三代 ZWCAD 平台研发项目研发历程共计 22 个月，该项目研发里程碑节点清晰，过程 文档齐备，具有较高的自主性。
公司具备对 ZWCAD 的持续改进及创新能力。在 ZWCAD 2017 的基础上，公司于 2017 年 8 月、2018 年 7 月、2019 年 5 月和 2020 年 9 月先后推出了升级版本 ZWCAD 2018、ZWCAD 2019、ZWCAD 2020 及 ZWCAD 2021，实现了多项技术改进。
4.2. 核心竞争力二：高研发投入、高水平技术团队奠定技术领先地位
持续加大并高度重视研发投入，研发费用占收入的比例高于同行业可比上市公司，技术壁 垒逐渐筑高。2017-2020 上半年，公司研发费用分别为 7,348.40 万元、8,480.48 万元、 10,801.30 万元和 6,037.78 万元，2018 年、2019 年同比增幅分别为 15.41%和 27.37%；公司 研发费用占收入的比例分别为 39.96%、33.25%、29.91%和 43.11%，同行业可比上市公司的 平均水平分别为 19.04%、18.29%、19.10%和 24.01%，公司高度重视研发投入和技术创新， 研发费用占收入的比例高于同行业可比上市公司的平均水平。
注重研发团队建设。2017-2020 上半年，公司员工人数分别为 486 人、569 人、708 人和 786 人。公司研发人员的人数分别为 224 人、264 人、371 人和 406 人，2018 年末、2019 年末及 2020 年 6 月末增幅分别为 17.86%、40.53%及 9.43%。截至 2020 年 6 月 30 日，公司 拥有员工 786 人，其中研发人员 406 人，占比 51.65%；研发人员中本科及以上学历 375 人， 占研发人员比例为 92.36%，其中包括毕业于康奈尔大学、杜克大学、普渡大学、浙江大学 等国内外知名高校的博士 12 人。
公司在广州、武汉、上海、北京与美国佛罗里达州均设有研发中心。VX 公司团队并入中 望美国研发中心，主力研发、升级 ZW3D 产品。中望核心软件开发人员人均拥有超过 10 年的工业软件研发经验，为公司强大的自主研发实力打下基础。
4.3. 核心竞争力三：联合研发（大学机构 合作伙伴）
公司注重与高校合作，从上游（教育领域）奠定公司地位。中望与诸多院校都积极开展了 校企合作研讨会，共建“合作办学、合作育人、合作就业、合作发展”的新格局。2020 年，中望软件先后与暨南大学、南京工业大学、山东理工大学、南通大学、广州理工学院、 湖南工业学院、四川轻化工大学、华北电力大学、河南理工大学等全国 30 多所院校就“产 教融合·校企合作”主题展开了多个方向的探讨。 同时，中望积极响应教育部的号召，参与 2019 年教育部产学合作协同育人项目（第二批），有志于同高校进行产学合作协同育人，提供专项资金资助高校开展包括“新工科建设项目” “教学内容和课程体系改革项目”“师资培训项目”及“实践条件和实践基地建设项目” 在内的四类项目。通过校企合作办学、建设系列课程及教材、组织教师开展技术培训、建 设联合实验室/实践基地等多种方式，为中国制造、中国创造培养更多高素质人才。
4.4. 核心竞争力四：中望深耕行业二十年，产品快速迭代
公司深耕行业二十年，产品线全面。过去二十年，公司通过持续钻研，产品快速迭代。一 方面，在掌握二维 CAD 自主研发技术，拥有自主三维建模引擎技术 Overdrive 的同时， 于 2019 年开始了新一代 3D CAD 集合建模内核研发，向高端制造业转型，并推出首款 CAE 仿真软件 ZWSim-EM，向 CAE 领域迈进。另一方面，推出支持 Linux 系统的 CAD 软件和基于 iOS、Android 系统的移动端工具软件，加入在线沟通等功能，通过战略合作 不断升级云服务，在适配主流国产软件操作系统的同时，致力于为用户提供良好的移动端 和浏览器端协同运作地便捷式体验，实现了工业设计、工业制造、仿真分析、建筑设计等 关键领域的全覆盖。
4.5. 核心竞争力五：打造 All-in-One CAX 战略，CAE 产品成为未来重点发 展方向
公司在工业研发设计领域打造 All-in-One CAX 战略，致力于打造世界级工业软件企业， CAE 产品成为未来重点发展方向。未来二十年，随着高端装备制造业的不断发展，应用于 高端制造设计场景的 CAE 技术需求增长迅速，公司将以核心技术的自主研发为根本立足 点，以三维 CAD 几何建模引擎技术为突破口，在自主开发 CAE 产品的基础上建立一个 有国际竞争力的、基于一套数据模型的可以贯穿设计（CAD）、制造（CAM）、仿真（CAE） 全过程的三维设计平台，打造 All-in-One CAX 战略，并开发支持多个不同工业领域的数 千种工业应用（APP），补齐我国航空航天、轨道交通、汽车、船舶、智能建造、电子科 技等研发设计领域的软件短板。通过国际运营、挖掘行业需求，提高客户的设计生产效益， 致力于成为比肩达索的世界一流工业软件供应商。
CAE 是计算机辅助工程的英文缩写，它是利用计算机程序，使用各种物理模型解决工程 实际中的各种力学、电磁学等问题的模拟。CAE 作为产品结构中重要的数值计算工具， 可以计算产品的结构强度、硬度、曲面值等数据。在某些特定行业例如航天航空、机械、 建筑工程等领域中，借助计算机，CAE 强大的计算能力能够精准模拟出产品的特性，从 而进行模型可行性的认证。
公司全面开拓 CAE 仿真分析领域业务。在 CAE 领域，公司将依托自身 3D 几何建模内 核，打通 CAD 与 CAE 的数据链接，最终实现设计（CAD）、仿真（CAE）、制造（CAM） 和产品数据管理（PDM）的一体化。并在已有电磁仿真软件 ZWSim-EM 的基础上，持 续加大研发和全球范围内的技术整合，将仿真分析拓宽至结构分析和热分析模块等市场更 为广阔的领域，打造包含 CAE 前后处理的全流程技术、覆盖多物理场的综合仿真分析解 决方案，提升竞争力水平。
目前中望 CAE 产品主要应用于电磁仿真领域，未来有望向其他领域拓展，继续打开市场空 间。CAE 除在电磁领域外，在强度分析、流体、多体动力、铸造、注塑等领域都有非常广 泛的应用，有较大的市场潜力。
中望将在已有电磁仿真软件 ZWSim-EM 的基础上，持续加大研发和全球范围内的技术整合， 打造包含 CAE 前后处理的全流程技术、覆盖多物理场的综合仿真分析解决方案。
4.6. 核心竞争力六：卡位优质客户
产品获得境内大型企业的认可。公司的大型企业客户包括中国宝武钢铁集团有限公司、中 国中车股份有限公司、中国保利集团有限公司、国家电网有限公司、中国南方电网有限责 任公司等。从中望 CAD 的客户反馈中得知，中望 CAD（2D 与 3D）具备相当强大的兼容 性，中望最新一代内核赋予了中望 CAD 稳定、流畅的软件使用环境，并加快了文件打开的 速度，具有高性价比的优势。
公司销售产品议价能力提高。2018 年和 2019 年，公司数量授权方式下软件的平均价格的 同比增幅分别为 11.50%和 15.28%，销售数量的同比增幅分别为 30.87%和 17.39%。公司产品 销售的议价能力逐年提升的同时销量仍保持持续增长，这体现了产品核心技术提升对量、 价的支撑作用。
5. 长期看好成为工业软件巨头，中期估值有望达 400 亿元关键假设：
1、CAX 行业双位数增长，将长期保持高景气度。根据我们调研，预计中国目前工业软件 市场规模 2258 亿元，其中研发设计类工业软件市场占比 8.5%。在研发设计类软件的 CAX 市场中 CAD 占比 13.58%，CAE 占比 9.57%，CAM 占比 10.57%。整个 CAX 市场，2023 年或 将达到 100 亿以上规模。
我们认为，整个 CAX 市场将有望在未来五年内保持 16%以上的增 长，行业景气度高。中望作为该赛道核心标的，或将持续受益于行业高景气，且业绩有望 高于行业整体增速。
2、CAX 国产化率约为 11%，未来有 5 倍以上提升空间。在中国研发设计类工业软件市场 中，CAX 行业（包含 CAD/CAE/CAM）市场规模 2019 年将达到为 57 亿元；国产主要 CAX 公司（中望软件/友商 A/友商 B）2018、2019 年营业收入约 6 亿元，推算出 CAX 国产化率 约为 11%。由此可见，目前国内 CAX 相关软件的国产化率还很低，未来至少有 5 倍以上提 升空间。而根据我们产品里对比，
中望在 2D CAD 产品层面已经可以基本实现替代，有望 趁国产替代大风，在未来占据国内市场大份额。
3、若 3D 产品突破，上升空间将进一步打开。中望 3D CAD 在非高端领域“基本可用”； 在高端领域对比海外龙头厂商仍有差距。根据我们分析，3D CAD 领域，从行业角度看， 中望未来三年可替换 80%领域。（从下游行业来看，以航天军工、汽车制造、轨道装备为代 表的高端领域仅占据工业软件行业的 20%，3D CAD 中端及低端行业占比 80%。）从产品角 度看，未来三年可替换 50%领域。（中端产品）。中望目前正在积极改进 ZW3D 的大型装配 能力及相应功能，以适应高端领域对产品的技术要求，未来可拓展空间很大。若 3D 产品 向跟高层面突破，上升空间将进一步打开。
4、向 CAE 延伸，产品线拓展。
目前中望 CAE 产品主要应用于电磁仿真领域，未来有望向 其他领域拓展，继续打开市场空间。CAE 除在电磁领域外，在强度分析、流体、多体动力、 铸造、注塑等领域都有非常广泛的应用，有较大的市场潜力。 从行业增速来看，工业软件包括 CAD 本身增速在 10~20%，考虑国产化率从 11%提升到 55~80%，预计未来三~五年国产 CAX 行业增速可达 40%以上。
中望作为 CAX 行业国内核 心标的，叠加 3D CAD 未来突破以及向 CAE 发展带来的新空间，我们保守估计未来 3-5 年复合增速或可达到 45%以上增长。
盈利预测： 从行业增速来看，工业软件包括 CAD 本身增速在 10~20%，考虑国产化率从 11%提升到 55~80%，预计未来三~五年国产 CAX 行业增速可达 40%以上。中望作为 CAX 行业国内核心 标的，叠加 3D CAD 未来突破以及向 CAE 发展带来的新空间，我们保守估计未来 3-5 年复 合增速或可达到 45%的增长。 如果按近 45%增长算，公司 2020/2021/2022 年营业收入预计为 4.59/6.89/10.19 亿元；公 司 2020/2021/2022 年净利润预计为 1.26/2.52/3.65 亿元。
估值分析：考虑中望软件在研发设计类软件行业的龙头地位，掌握 2D/3D 核心技术，拥有自主 3D 几 何建模内核 Overdrive，高研发投入、高水平技术团队奠定技术领先地位，产品线全面且 卡位优质客户，再加上工业软件领域双位数增长，研发设计类软件高行业景气度，因此， 我们给予中望 40X PS，则中期（2022 年）合理估值 400 亿元左右。而长期来看，考虑 到中望有望从 CAD 成功拓展至 CAX 全产业链，叠加国产替代不断加速，中望软件成长 空间较大，未来或将实现千亿市值。
海外相关企业分析（详见报告原文）达索、西门子、PTC、Autodesk。
风险提示1）政策落地不及预期，国产化进展不及预期。目前国家相关智能制造政策不断推进，但 政策落地受整体宏观环境的影响，在当前疫情仍存的大背景下，若受疫情影响，正常生产 经营不能展开，政策有可能落地不及预期，国产化进展有可能不及预期。
2）市场竞争加剧。随着各方对工业软件领域关注度提升，市场竞争可能加剧，拓展进度 可能不及预期。
3）研发进展不及预期。公司募集资金持续进行研发投入，但研发完成的时间周期以及结 果具有不确定性，若产品不能及时升级，会对拓展市场有一定影响。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库官网】。
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