01
引言：如何观察
金融与实体经济的关系？
2008年金融危机后，为了进一步弥补金融统计信息的缺失和统计制度的缺陷，人民银行从金融机构资产方研究编制新的金融统计指标，与货币供应量M2等金融机构负债方指标搭配使用，这就是社会融资规模这一指标的由来。其中，社会融资规模是金融体系的资产，是实体经济的负债，其内容涵盖了金融性公司资产负债表中资产方的多数项目。货币供应量M2正好相反，是从金融机构负债方统计的，是金融机构的负债，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求。社会融资规模与货币供应量M2一同观察，可以通过金融机构资产负债表资产和负债两方面的信息，更为完整的反应金融与实体经济的关系。
02
社会融资规模指标
和广义货币供应量M2的概念
（一）2008年国际金融危机后，各国探究危机爆发的原因时，认为金融统计信息的缺失和统计制度的缺陷是金融危机的一个原因。为此，人民银行探索从金融机构资产方研究编制新的金融统计指标，与货币供应量M2等金融机构负债方指标搭配使用。2010年11月，人民银行调查统计司开始研究、编制社会融资规模指标，2011年4月中旬，人民银行第一次发布季度全国社会融资规模增量数据，2012年起做到了按月发布。2015年开始按季发布社会融资规模存量数据，2016年1月起按月发布社会融资规模存量数据，从此社会融资规模存量数据具备了衡量同比增速的意义。
（二）社会融资规模是指一定时期内（每月、每季或每年）实体经济从金融体系获得的资金额。这里的金融体系是整体金融的概念。从机构看，包括银行业、证券业、保险业等金融机构。从市场看，包括信贷市场、债券市场、股票市场、保险市场以及中间业务市场等。从地域看，是实体经济从境内金融体系获得的资金总额。
目前的社会融资规模有四大类，分别为：一、金融机构表内贷款，具体包括人民币贷款和外币贷款两项融资；二、金融机构通过表外提供的融资，具体包括委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票等三项融资；三、直接融资，具体包括非金融企业债券和境内股票融资两项；四、以其他方式向实体经济提供的资金支持，具体包括保险公司赔偿、金融机构投资性房地产、小额贷款公司及贷款公司贷款三项融资。2018年7月起，人民银行完善社会融资规模统计，将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下反映。2019年9月起，人民银行完善“社会融资规模”中的“企业债券”统计，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标；2019年12月起，人民银行进一步完善社会融资规模统计，将“国债”和“地方政府一般债券”纳入社会融资规模统计，与原有“地方政府专项债券”合并为“政府债券”指标，指标数值为托管机构的托管面值。
（三）相比统计指标中的新兵社会融资规模，广义货币供应量M2就是统计指标中的老将了。按照货币变现的难易程度，货币供应量指标可以划分为M0、M1、M2三个层次，他们的流动性依次降低。
M0指的是流通中的现金。
M1是狭义货币供应量。M1=M0 可开支票进行支付的单位活期存款。因为活期存款可以随时提取，流动性仅次于现金，有些国家将它视同现钞货币，是成本最低的交易媒介和支付手段。
M2是广义货币供应量。M2=M1 居民储蓄存款 单位定期存款 单位其他存款 证券公司客户保证金，它包括了一切可能成为现实购买力的货币形式，通常反映的是社会总需求变化和未来通胀的压力状态。近年来，很多国家都把M2作为货币供应量的调控目标，也是本文讨论的重点。
03
社会融资规模指标与M2的关系
（一）社会融资规模与货币供应量M2是一个硬币的两个面。从历史上看，社会融资规模（存量）与M2增速走势基本一致，两者的相关系数达到0.83,是因为两者分别反映了金融机构资产负债表的资产方和负债方，两者相互补充、相互印证。社会融资规模是从金融机构资产方和金融市场发行方统计的，是从全社会资金供给的角度反映金融对实体经济的支持。也就是说，社会融资规模是金融体系的资产，是实体经济的负债，其内容涵盖了金融性公司资产负债表中资产方的多数项目。货币供应量M2正好相反，是从金融机构负债方统计的，是金融机构的负债，是金融体系对实体经济提供的流动性和购买力，反映了社会的总需求。因此，从资产负债角度看，社会融资规模和M2能够相互补充、相互印证。
图1 社会融资存量增速与M2增速
资料来源：Wind
（二）作为一个硬币的两个面，尽管社会融资规模与M2走势接近，但仍存在差异，这主要是由于两者统计的角度、范围和来源的渠道不一致造成的。
一是两者统计的角度不同。社会融资规模统计和反映的是整个金融体系的资产方（对应的是实体经济的负债方），M2统计的是金融机构的负债方（对应的是实体经济的资产方）；社会融资规模衡量的是货币如何被创造出来，M2衡量的是经济总共创造了多少货币。
二是两者统计的范围不同。社会融资规模统计涉及存款类和非存款类金融机构在内的整个金融体系向实体经济提供的资金支持，M2则仅针对中央银行发行的现金和存款类金融机构提供的存款；社会融资规模统计的是实体经济部门获得的融资，金融体系内部的资金融通不包含在内，M2则既包括实体经济部门在银行的存款，也涵盖了非银金融机构在银行的存款。理论上，社会融资规模与M2仅部分内容有对应关系，互有不对应项目，因而二者并不存在数量上的对等关系。M2来源结构中对非金融部门债权体现在社会融资规模中就是其中的各贷款项目和企业债券中由银行持有的部分。但两者并不完全相等，主要是货币贷款的机构范围不包括信托公司等非银行金融机构，因而M2来源结构中对非金融部门债权不包括信托贷款，即社会融资规模和M2统计口径在信贷和银行持有企业债券上存在重叠，但信贷部分不完全对等。
三是两者创造的渠道有差异。外汇占款、财政投放、银行投放非银（未投向实体经济部分，分别反映在货币概览中资产方的国外净资产、对政府债权、对其他金融部门债权等项目的变化上）能够派生M2，但不能增加社会融资规模；股票、债券等直接融资，以及发放未贴现的银行承兑汇票和信托贷款等，都能增加社会融资规模，但不能派生M2；银行发放人民币贷款、购买企业债等，以及银行投放非银（投向实体经济部分），既能派生M2，又能增加社会融资规模。
图2 社会融资规模与M2的对照关系
资料来源：盛松成
《社会融资规模成为我国金融宏观调控的重要指标》
04
2016年以来社会融资规模
和广义货币供应量M2的变化情况
2016年至今，社会融资规模存量增速和M2整体呈现下降态势。2016-2018金融去杠杆推动了M2和社会融资规模存量增速的下行，由于M2向社会融资传到存在时滞，社会融资规模存量增速的变化滞后于M2增速的变化。
2016年，社会融资规模与M2增速的差异扩大，受金融去杠杆政策影响，M2增速大幅下降，而社会融资规模仍增长较快，同时社会融资规模中代表表外融资的新增委托贷款占比、新增信托贷款占比仍然维持在高位。
随着金融去杠杆的深化，M2同比增速于2017年4月开始跌破10%，而社会融资存量增速持续增加;2017年7月末，社会融资规模同比增速高于M2增速6.6个百分点，两者差距达到最大；之后，由于M2下行影响传递至社融，M2与社融存量增速两者差距逐渐缩小。
2018年以来，宏观政策开始由去杠杆转向稳杠杆，2018年，M2增速降至8%附近，社融存量增速也降至11%以下， 2019年M2增速维持在8%-8.5%这一区间附近，而社融存量增速继续维持在10%-11%这一区间，同时，随着金融去杠杆取得阶段性成效，表外融资继续萎缩。
直到2020年3月疫情爆发后，中央为刺激经济增加了信贷投放后，M2才恢复至10以上，社融存量增速也增加至13%以上。而后随着疫情得到控制，2021年3月后M2增速又回落至10以下，2021年8月降至8.2%。社融存量增速也下降至11%以下，2021年8月降至10.3%。
图3 2016年以来社会融资存量增速
与广义货币供应量M2增速
资料来源：Wind
（一）2016年末金融去杠杆推动M2增速下行。随着2016年末开始的MPA考核，以及证监会公布《证券业期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》限制结构化产品杠杆水平，M2增速开始下行。2017年后相关政策进一步深化，监管机构出台了“三三四十”大检查等一系列降低金融杠杆的措施。一系列金融强监管、减通道、去杠杆政策推动M2增速大幅下降。
由于M2既包括企业和个人的存款，也包括非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。前者直接和实体经济的资金融通有关，后者则主要是金融体系的内部资金往来。例如银行购买非银机构发行的资管产品将派生M2，如果非银机构从银行体系获得资金后没有直接投入到实体经济，而是在金融体系内部流转，就会造成M2增速虚高。金融强监管、去杠杆压缩了银行投放非银的资金，减少了资金在金融体系内部的空转，推动M2增速下行。而在此阶段社融仍保持较快的增长态势，2016年社会融资存量同比增长了12.8%；从结构上看，新增社会融资规模中新增委托贷款占比、新增信托贷款这两种表外融资占比分别为12.3%和4.8%，仍然维持在高位。
图4 2016年以来
主要社会融资规模结构变化情况
资料来源：Wind
（二）2017年下半年M2增速下降带动社融存量增速下降，表外融资占比下降。金融强监管、去杠杆的结果最初表现在M2增速上，直到2017年下半年才传递至社融存量增速。由于在社会融资规模统计中，已对金融体系内部的资金往来做了扣除，因而在金融去杠杆初期，金融强监管、减通道抑制了金融体系内部资金空转，因此首先表现为M2增速下降，而后随着该影响传导至实体经济融资，进一步表现为社融增速下降。
社融增速下降是金融去杠杆效果的进一步体现，主要表现为社融中表外融资的大幅萎缩。2017年初，金融部门去杠杆，实体部门的感受相对不明显。金融体系内部资金空转的缩减体现为M2增速下降，而当时社融增速保持平稳，说明实体部门融资状况依然平稳。然而，随着表外融资渠道萎缩，2017年末开始，委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票等表外融资的开始萎缩，导致社融增速下降。2017年末，新增委托贷款占比下降至3.1%，调控影响开始显现；2018年，新增委托贷款占比、新增信托贷款占比和新增未贴现银行承兑汇票占比分别下降了7.1%、3.1%和2.8%，表外融资开始大幅度萎缩。
需要注意的是，虽然从图形上看，2017年人民币贷款出现一个明显的下行，然而这时由于2017年初将政府债券纳入社融统计导致人民币贷款占比下降，如果按照之前口径不考虑政府债券，则人民币贷款占比一直呈现上升态势，也说明金融去杠杆取得了明显的成效，银行贷款和直接融资比重提升，推动更多的资金流向了实体经济。
2018年以后，宏观政策开始由去杠杆转向稳杠杆，社会融资规模存量增速和M2增速开始表现平稳。而结构上，金融去杠杆的效果依然显著，2019年，新增委托贷款占比、新增信托贷款占比和新增未贴现银行承兑汇票占比分别下降了3.1%、1.4%和1.9%，表外融资依然保持萎缩的态势。
图5 社会融资占比变化情况
资料来源：Wind
（三）2020年为对冲疫情影响社融、M2增速大幅提高。2020年是极不平凡的一年，新冠肺炎疫情对经济社会发展造成了严重冲击。出于疫情防控需要，企业延迟复工复产，面临较大的资金链断裂压力，小微企业尤其如此，流动性紧张问题突出。2020年，人民银行及时投放流动性，银行业金融机构加大信贷投放，M2增速在2020年四月达到11.1%,达到2017年后的新高，之后随着疫情逐步得到控制，经济逐渐恢复，M2增速逐渐回落至12月的10.1%。2020年底，我国社会融资规模存量为284.83万亿元，同比增长13.3%，同比增速比2019年提高2.6个百分点。全年新增社会融资规模34.86万亿元，年度新增社会融资规模创有统计以来的新高；比2019年新增社会融资规模高出9.28万亿元，也创有统计以来的新高。新增委托贷款占比、新增信托贷款规模仍然呈现萎缩态势，新增未贴现银行承兑汇票占比略有增加，整体上表外融资仍呈现萎缩态势。
（四）2021年以来随着疫情得到控制，社会融资规模、M2增速逐渐下降。随着疫情逐步得到有效控制，常态化疫情防控下推进经济社会发展，也要求政策逐步调整。2021年上半年社会融资规模增量累计为17.74万亿元，比上年同期少3.13万亿元，比2019年同期多3.12万亿元。从结构上看，人民币贷款占比从年初的60.2%升至6月份的61.2%，增加了一个百分点；委托贷款和信托贷款占比分别从年初的3.9%和2.2%降至6月份的3.6%和1.9%，分别下降了0.3%和0.3%；同期M2的增速也从年初最高点2月份的10.1%下降至6月份的8.6%，呈现出逐渐下降的态势。
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