来源 | 时代商学院
作者 | 郑少娜
编辑 | 孙一鸣
未上市业绩就已大变脸，这样的企业真的具备持续经营能力吗？
四川百利天恒药业股份有限公司（以下简称“百利天恒”）是一家生物医药企业，主营业务包括化药制剂、中成药制剂和创新生物药三个板块。
该公司将于7月28日上会，拟登陆科创板。此次IPO，该公司保荐机构是安信证券，保荐代表人是濮宋涛、柴柯辰。
【概述】
时代商学院研究发现，报告期内（2019—2021年），百利天恒主营产品未中标国家医保集采，销量大幅下滑，且产品价格下调，致使营收和利润大幅双降。其中，2021年，其营收同比减少2.16亿元，净利润由盈转亏，亏损近1亿元。与此同时，该公司的存货出现积压现象，部分产品产能利用率下滑，未来业绩可持续性存疑。
旧业务遇阻，新业务风险也不容小视。百利天恒的创新生物药业务研发投入巨大，研发进展缓慢，且面临较大失败风险。
7月26日，时代商学院就上述相关问题向百利天恒发函询问，但截至发稿仍未收到对方回复。
近年来，百利天恒的主营业务收入均来自化药制剂和中药制剂板块的两大传统业务，与创新生物药板块无关。报告期内各期，营收贡献在1亿元以上的产品包括丙泊酚中/长链脂肪乳注射液、丙泊酚乳状注射液、中/长链脂肪乳注射液、盐酸右美托咪定注射液、黄芪颗粒等。
在上述众多产品中，百利天恒仅盐酸右美托咪定注射液、丙泊酚中/长链脂肪乳注射液2款产品通过了一致性评价，其他产品还没有通过一致性评价。此外，上述产品均未中标国家集中采购。
受药品集中采购以及新冠疫情的影响，报告期内百利天恒的营收和利润大幅双降。
如图表1所示，2018年至2021年，百利天恒的营业收入分别为11.11亿元、12.07亿元、10.13亿元和7.97亿元，同期净利润分别为3282.89万元、774.23万元、3792.29万元和-9999.13万元。
可见， 2021年，其营收直降2亿多元，净利润由盈转亏，亏损近1亿元。
招股书显示，报告期内，百利天恒的销售费用率一度高达64%，巨额销售费用侵蚀盈利空间，是该公司亏损的主要原因之一。
2019年至2021年，百利天恒的销售费用分别为7.72亿元、5.76亿元和3.91亿元，占营业收入比例分别为63.96%、56.92%和49.11%，尽管未中标国家集采使得该项费用支出有所降低，但其占总成本的比率仍然较高。
2022年，百利天恒仍未摆脱业绩下滑趋势。2022年1—3月，百利天恒的营业收入为1.21亿元，较2021年同期下降51.05%；净利润为-4558.26万元，同比下降345.54%。
雪上加霜的是，随着国家集采常态化制度化政策的持续深入推进，仿制药价格持续下降已是大势所趋。
以丙泊酚中/长链脂肪乳注射液相关产品为例，尽管该公司产品未能中标国家集采，但该类产品仍受到集采的影响，产品价格下降明显。2021年，百利天恒丙泊酚中/长链脂肪乳注射液相关产品的价格下调了15.16%，对其收入造成较大的冲击。
进一步地看，即使百利天恒能够中标国家集采，按照此前集采中标药品平均降价超过50%的情况来看，该公司仍可能面临集采销量难以弥补差价过大带来收入萎缩的风险。
除了提价越来越难，百利天恒的产品销路也同样出现问题。
从存货周转情况看，2019—2021年，百利天恒的存货周转率分别为2.86次/年、2.68次/年和2.57次/年，逐年下滑。
从存货库龄看，报告期各期末，百利天恒存货库龄在1年以上的存货占比分别为10.08%、20.17%和22.21%，占比逐年增加，说明百利天恒的存货可能已出现积压。
2018年，百利天恒主要产品利巴韦林因被调出医保目录，销量随之大幅减少，导致2019年该产品产量较2018年下降77.12%。
此外，产能利用率是生产制造企业需披露的关键性指标。一般而言，产能利用率越低，则意味着企业的生产人员、生产设备等生产资源存在较大的闲置及浪费，单位产品的固定成本就相对较高，企业的整体效益降低。
如图表2所示，2018年，百利天恒颗粒剂产品的产能利用率为111.41%，而在2019年至2021年，这一数据分别降至52.81%、61%、56.41%，颗粒剂产品的产能利用率近乎腰斩。
另外，近年来，百利天恒胶囊剂和片剂的新品获批较少，该生产线产能利用率同样严重不足。
报告期内，百利天恒胶囊剂产品的产能利用率分别为20.39%、17.6%和13.46%；片剂产品的产能利用率分别为7.27%、4.43%和5.97%，产能利用率均未达到饱和状态。
值得注意的是，2021年，百利天恒的全资子公司四川百利药业有限责任公司因“企业产能不足”申请撤废而被记一次不良记录，撤废药品为“阿奇霉素颗粒”，剂型为颗粒剂。
旧业务遇阻，新业务风险也不容小视。
近年来，百利天恒的新药研发主要集中于创新生物药领域。目前该公司有8个创新生物药在研产品处于临床试验阶段，包括2个双特异性抗体药物、3个四特异性抗体药物、1个双抗ADC药物、1个单抗ADC药物和1个融合蛋白药物，但创新药研发至商业化过程漫长，且面临较大失败风险。
目前，百利天恒临床进展最快的SI-B001处于II期临床试验阶段，其他创新生物药双抗药物SI-B003、GNC系列多抗、及ADC药物等处于I期临床试验阶段，上述阶段属于创新药研发环节的早期或早中期。
早期的试验结果无法预测和保证最终的临床试验结果，尽管相关候选药物已处在初步的I期或I/II期临床试验中，但无法预测最终具有良好的安全性和疗效。
新药研发主要包括发现或筛选候选药物、临床前研究、临床试验等多个环节，各个环节均需要大量的资金投入，新药上市后的生产及后续商业化推广亦离不开资金投入。
然而，短期内百利天恒的创新生物药难以获批，无法产生收入，难以覆盖该公司巨大的研发投入成本。
招股书显示，2019—2021年，百利天恒研发投入金额分别为1.81亿元、1.96亿元和2.79亿元，占营业收入的比例分别为15.03%、19.32%和34.97%，其中投入创新生物药的研发费用分别为1.07亿元、1.17亿元和1.99亿元。
2021年，百利天恒出现亏损，可见其化学仿制药和中成药制剂两大传统业务的收入已难以完全覆盖经营成本。
若百利天恒出于改善盈利的目的而削减研发投入等相关成本，那么，其创新药的研发进度或受拖累，产品商业化或将遥遥无期。
【参考资料】
《四川百利天恒药业股份有限公司招股说明书》（申报稿、上会稿）.科创板官网
《发行人及保荐机构回复意见》.科创板官网
《发行人及保荐机构关于第二轮审核问询函的回复意见》.科创板官网
《发行人及保荐机构关于审核中心意见落实函的回复》.科创板官网
（全文2550字）
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