特斯拉及其产业链分析（特斯拉深度研究报告）

（报告出品方/作者：中信建投证券，朱玥，张亦弛）

1.业务布局：十八年耕耘成就电动汽车领导者

5年推出了首款电动汽车，十八年市值全球第一车企，TESLA是电动汽车领导者：2003年马丁·艾伯哈德、克塔彭宁共同创立特斯拉；2004年马斯克入资并成为董事长，领导公司2010年纳斯达克 IPO；2020年成为全球第一市值车企。截至2021年11月2日，特斯拉市值已达12000亿美元。

用5款好车实现2020年销量近50万辆：2008年首款电动跑车Roadster问世，2012年交付Model S；2016年交付Model X；2017年交付Model 3；2020年交付Model Y；特斯拉约四年进行一次车型迭代，每一次都能启发人们对电动汽车的全新思考方式。

盈利模式：短期以售车和车服务盈利；中长期布局光伏、储能、电动车一体化；长期布局FSD及软件。

特斯拉进行全球业务布局，美中欧为主要收入来源：特斯拉业务主要分布于北美、欧洲与亚洲地区，美国、中国为主要收入来源。2021H1美国、中国、其他区域占比收入为43%、27%、30%。

纵向价位延伸，横向车型拓展

从奢华到豪华，再到大众消费车型，特斯拉贯彻三步走战略，实现纵向价格延伸，Model 3/Y两款车型的推出从定价上看齐大众消费品牌，在性能更优的条件下实现对竞争对手的降维打击，已成为特斯拉的主销车型。

特斯拉成立至今已推出5款车型，包含2款轿车（B/C级） 2款SUV（中/大型） 1款跑车，未来还将推出卡车以及在美国受众广泛的皮卡，进一步提高品牌覆盖度。

车型版本众多，满足细分需求：每款车按续航和性能维度提供两个以上版本，如Model系列具有标准续航、长续航、高性能版本；Cybertruck具有单、双、三电机版本，同种车型提供不同版本和可选配件（车漆、轮胎、内饰等），有助于满足用户个性化和驾驶性能等的细分需求。

区域销售策略差异化：Tesla针对市场客群特点选择合适的配置和定价，在中国利用产业链优势，率先推出LFP标准续航本版的M3&MY，以价换量，叠加制造成本降低，获得更可观的盈利能力。

特斯拉在中、美、欧三大主要业务地区开设工厂，保证交付顺畅。目前共有工厂美国4座、中国1座、欧洲2座。

多工厂在建，产能加速扩张，未来随着本土化交付持续提升，带动盈利能力提升。

目前量产工厂为弗里蒙特工厂和上海工厂，合计已具备135万的产能；荷兰工厂由于无法生产新款Model S/X而暂停生产；柏林工厂、德州奥斯汀工厂建设接近尾声，预计年内Model Y可开始交付；弗里蒙特、上海两大工厂新车间亦在建，预计产能将进一步扩大。

前瞻布局超级充电网络，助力新能源车渗透率提升：截至2021年5月，特斯拉在全球范围内已有25000 超级充电桩和2500 超级充电站，覆盖全球主要国家和地区，并仍在持续进行建设。

由免费转向收费：随着超级充电桩/站的投入持续增加，特斯拉开始收取充电服务费用。目前我国特斯拉车主每年具有400kWh的免费额度，超额部分1.8元/kWh。特斯拉目前将收入用于后续充电设施建设。

逐步开放与其它品牌的合作，将成为开放性基础设施：特斯拉计划于2021年底向其它品牌的电动车开放充电网络。随着电动车保有量的持续增加，充电网络的利用率将得到显著提升，从而推动超级充电网络利润率上行。

自研FSD芯片，最强大的算力，最先进的智能驾驶解决方案：2021年7月推出的最新FSD V9版本中，依赖雷达传感器的FSD升级为基于摄像头 AI的纯视觉自动驾驶系统，它通过八个摄像头的数据输入(1280×960 12-Bit HDR 36Hz)进单个神经网络中，整合成 3D 环境的感知。

由单次硬件收入转向持续软件收入，提升车辆长期价值：FSD (Full Self-Driving) 为软件服务，车主购买仅需通过OTA升级，具有明显规模效应和较低边际成本，驱动盈利能力提升。公司推出月度订阅模式，定价199美元/月，使部分观望用户可提前使用FSD服务。

Robo taxi无人驾驶出租车带来更大想象空间：公司的FSD已可实现部分L3以上功能，在自动驾驶技术达到L4 级别后，大规模的无人驾驶出租车有望成为现实，届时公司FSD收入将再次显著增加。

2021年10月FSD Beta 10.2在美开放公测，仅限于配备更新硬件、且购买/订阅高级 FSD 套餐的用户参与公测，Beta10.2 中雷达已被正式关闭，将仅采用视觉系统。

技术同源客户重合，多种业务协同发展：储能与电动车电池技术同源，而屋顶光伏、储能、电动车的客户群体重合，三类业务协同发展可有效降低研发与销售成本，实现业务共同发展。光伏储能有望成为终极能源解决方案，未来将是公司重要增长点。

储能：特斯拉产品包括Powerwall (家庭储能) 、Powerpack (商业储能) 和 Megapack (大型公用储能) 。根据Energy Sage，2020年特斯拉在美国家庭储能市场占有率超50%，2021年Powerwall全球累计安装量达20万套，较2020年初 100%。

光伏：早期让位于新能源车发展，2019年光伏装机规模不足200MW。2019年末，公司推出高性价比产品Solar roof V3(光伏屋顶)，成本下降40%，有望成为新的增长点。马斯克估算美国光伏屋顶潜在需求400万个/年，对应美国潜在市场规模超千亿美元/年。

2.技术展望：设计制造优势维持企业竞争力

结构求稳：圆柱电池生产历史最悠久，工艺最成熟，其主要特点为产品一致性好、合格率高，成本低，因此在2000年初作为首选。

技术求进：Tesla与电池厂家形成了长期的技术合作，不断推动电池性能的提升，电芯材料正极从LCO到NCA到未来的NCMA，负极从石墨到硅碳，电池尺寸从18650到21700到未来的4680，能量密度始终领先行业。

成本上顶下沉：标准续航和高性能版本的电池分类分别享受价格和技术优势，有效抓住消费者的心态进行产品布局。

深度绑定CATL、松下、LG三家锂电龙头企业，引入新供应商保供压价：2009年松下开始为Tesla供货，并于2014年与特斯拉合作建厂，为全球特斯拉供应电池；2019年LG化学开始为Tesla供货；2020年宁德时代与特斯拉签订长单，合约延长至2025年，国产电池成本降低使得特斯拉整车成本再降一个维度。

特斯拉与锂电龙头企业互利共赢：锂电龙头企业也为特斯拉提供了稳定的电池供给，抵抗不确定性风险；Tesla助力锂电龙头企业蓬勃发展并加速龙头企业扩大全球市场份额，CR3市占率从2019年63%提升至2021H1的69%，二者之间形成反哺效应，实现双赢局面。

颠覆整车制造工艺:

苹果合金专家查尔斯·柯伊曼(Charles Kuehmann)加盟Tesla&Space X，为Tesla车身材料改进提供技术支持；

一体化成型实现轻量化：采用一体成型压铸的方式生产 Model Y白车身后地板总成, 70 个零件集成为1个铸造零件; 特斯拉电池日公布下一代白车身设计方案：整车地板总成将由仅2~3 个大型压铸件组装而成将下车体总成重量降低30%，制造成本下降40%。

铸造替代焊接后，仅需简单热处理可将产品的内部应力大幅降低，零件大幅减少，有效提升车辆的刚性与整车的安全性能与保护电池。

特斯拉FSD芯片优势：拥有极强大的算力，主板采用完整的双系统冗余，保证某功能区出现问题时，依然可正常工作。

在摄像头采集图像信号方面，FSD芯片具有一个摄像头串行接口(CSI)，处理速度高达25亿像素/秒；

在图像信号处理器方面，FSD采用双芯片来提升图像处理的安全性和稳定性，并在内部集成带有24bit流水线的信号处理器（ISP）来处理车上配备的八个HDR传感器，处理速度可达10亿像素/秒，且具备降噪能力；

神经处理单元方面，FSD芯片集成了两个定制的NPU，每个NPU都封装了32MB的SRAM用于存储临时数据，SRAM容量达到2TB/S。

3.整车复盘：复盘产销过往，未来量利齐收

Tesla依托销售地的新能源车政策定价，追求最大放量：

海外：法国、德国为获最大补贴，分别降价至4.38万欧和3.99万欧，满足4.5万欧和4万欧以内能获取最高补贴的要求。

国内：中国Model 3、Model Y于2020.5月和2021.7月分别降价至30万元以内，满足中国补贴要求。

销售结构：21年Model Y的国产化落地，带动中国成为21年特斯拉全球销量增长的主要贡献地；预计随着7月开始Model Y在欧洲上市并于年底在柏林工厂投产后，欧洲也将給Tesla带来较大销售增量。

国产Model 3 和Model Y目前均周产1.8万辆，月产量基本维持70000 水平。

上海工厂产能持续爬坡，9月产量合计达5万辆，预计10/11月排产将继续提升至6.6/7万辆并维持，达到年产能80万辆水平。

上海工厂每季度初优先生产出口欧洲的订单，保障季度内可以运输到欧洲完成交付，而后再生产国内交付的订单，因此呈现出季度初内销少、出口多，而季度末内销多、出口少的交付规律。

三大维度推动收入持续提升：自动驾驶收入=车保有量×软件渗透率×软件价格，电动车保有量增加带来基数的上升；目前美国渗透率近30%，中国、欧洲地区渗透率较低，潜在空间广阔；FSD每次推出新关键功能后均会提价，随技术升级，FSD价格将持续上行；

OTA 通过软硬件解耦实现硬件生命周期的最大化：截至 2019 年底，特斯拉累计进行 45 次 OTA 升级；产销量持续高增下规模效应明显，高利润叠加渗透率提升将迎盈利新突破。

4.供应链：全球放量下供应链弹性凸显

为求放量中美差异化定价：中国作为全球最大的汽车销售市场，新势力、合资、自主品牌竞争激烈，通过中端车型降价占领下沉市场。 Model 3标续版自发售以来降价11.99万元，降幅达34%；美国2021H1市占率50%，具有较强议价能力，今年以来受到供应链变动影响成本有所上升，特斯拉通过全系列涨价保持利润率水平。Model 3/Y/S/X （标续/长续版）2021年初至2021年10月分别涨价4200/4000/10000/10000美元。

中国&欧洲降价来源：零部件国产化铁锂电池的推出；零件上量产生规模效应；欧洲主要系中国出口带动。

5.业绩分析：制造优势下盈利能力快速提升

汽车引领三大业务协同发展，自2019年Q3起，连续9季度实现盈利。

2021Q3公司实现营业收入137.57亿美元，同比 57%，环比 15%；GAAP归母净利润16.18亿元，同比 389%，环比 42%。 21Q3汽车业务营收120.57亿美元，同比 58%；能源业务营收8.06亿美元，同比 39%；服务及其他业务营收8.94亿美元，同比 54%；三大业务21Q3营业收入分别占比：87.6%、5.9%、6.5%； 2018Q3-2020Q2因受政策、疫情、海运等多方因素，处于盈亏波动中，上海工厂建成后叠加美国工厂扩产，营收持续创新高。

汽车业务持续放量，固定成本下降，零件国产化叠加规模优势促使ASP下降进一步带动量的增长，实现盈利正循环。

产销放量使得单车折旧摊销等固定成本持续下降，21Q3单车折旧摊销降至0.32万美元，环比-13.5%；Q3特斯拉全球交付量24.14万辆，环比 19.9%，特斯拉持续降价，让利消费者，随产能爬坡，销量有望创新高。21Q3单车ASP为5.07万美元，同比-5.78%，未来自研4680电池的使用将促进单车ASP的进一步下降，有望带动交付的新一轮增长，助力实现交付量年化50%增长。

报告节选：

特斯拉及其产业链分析（特斯拉深度研究报告）(1)