（报告出品方/作者：中信证券，孙明新，冷威）
从海天味业渠道及品牌优势看伟星新材零售护城河渠道优势：广度与深度并存，终端掌控力较强
渠道是调味品企业发展的基础与关键，一个好的渠道能够提供稳定的营销力量支撑和完备的客户跟踪机制，使企业可以根据市场需求的变化迅速做出反应。海天味业正是凭借着其覆盖面广、渗透能力强以及在同业企业之中遥遥领先的渠道多年稳坐行业份额第一的交椅。
一方面，海天味业通过增加经销商数量来提升市场覆盖广度。海天味业采用以经销商为主的销售模式，深度分销，经销商收入占比超过 95%。
2013 年，海天味业经销商数量达到 2100 多家，经销商下属的分销商/联盟商数量达到 12000 多家；
2015 年，海天味业经销商数量增长至 2600 多家，分销商/联盟商数量增长至16000 多家。
2018 年，海天味业全国经销商数量总计达到 4884 家，2019 年增长至 5806 家，2020 年继续增长至 7051 家，截至 2021 年 6 月份，海天味业经销商数量已经达到 7407 家，远远领先于其他调味品企业。
与同业公司对比，海天味业在各区域经销商数量均遥遥领先，且各区域渠道发展更加均衡化。2021H1 千禾味业与中炬高新各区域经销商数量均远远落后于海天味业，且千禾味业经销商主要集中于西部地区，南部地区渠道布局明显薄弱；中炬高新相对均衡，销售优势地区主要位于北部；海天味业渠道布局全国化、区域均衡化，在行业内首屈一指。
另一方面，海天味业较早抓住渠道下沉机会来增加市场覆盖深度。海天味业早早抓住了农村市场的空缺，2003 年全面开发县份市场，截至 2020 年覆盖县份市场数量达到 2000多个。其他企业少有全国性布局，且销售渠道主要针对城市市场，李锦记目前仅覆盖至地级市，且在低线城市市场存在较大空白；中炬高新近年来加速空白市场开发，加快渠道下沉速度，渠道下沉至县份市场，截至 2020 年底，中炬高新全国县级行政区开发率由 38.3%提升至 51%，但仍远远落后于海天味业 70%以上的开发率。
海天味业也通过培养厨师粘性来进一步增强餐饮渠道优势。我国调味品市场需求以餐饮渠道需求最大，占比 60%左右且比重仍在不断扩张（中国产业信息网数据）。餐饮渠道的销售对象主要是厨师与餐厅采购人员，由于厨师在餐饮方面的专业性以及餐饮行业对于菜品口味稳定性的需求，餐饮端注重调味品的口味，一旦形成使用某品牌调味品的习惯便不会轻易更改，因此餐饮渠道具有黏性强、复购率高的特点。海天味业通过与厨师学校合作、赞助厨师比赛、派厨师代表对厨师进行重点推广等方式培养厨师使用海天酱油的习惯，借助“人才南下、粤菜北上”潮流，南方厨师将使用海天酱油的习惯带到北方，并在当地培养厨师的过程中助力海天味业形成了良好的业内口碑，加强了其餐饮渠道的影响力。
对于伟星新材来说，一方面，公司积极布局全国销售网点，各省市建立销售分公司，市场覆盖广度优势明显。伟星新材现已在浙江、上海、天津、重庆、西安、泰国建有六大现代化生产基地，在国内拥有 30 多家分公司，拥有 1700 多名专业营销人员，28000 多个营销网点，并与众多自来水公司、燃气公司、知名房地产公司、建筑装饰公司等保持了良好的合作关系，公司全国覆盖率达到 70%以上。
另一方面，公司通过打造扁平化渠道来加强对终端需求的掌控力，从而提升市场覆盖深度。早期，公司在零售市场具有品牌影响力的竞争对手包括日丰、金牛等公司，惯用做法是发展多层级经销商，这类模式下公司一般与一级经销商进行业务往来，但对于一级经销商后面的 N 级经销商掌控能力较弱。
在 2005 年左右，面对上游原材料价格大幅上涨，伟星新材对产品较难提价，利润受到大幅影响。出于长期发展考虑，伟星新材开始对经销商渠道进行改革，由传统的垂直经销渠道改革为扁平式经销渠道，使得公司对经销商及门店的管理能力更强，更有利于市场体系管理及政策的落实。
一方面，公司设立直营市场，通常是在省会城市，或者有影响力的大城市，起到示范作用，同时也有利于开展培训，做好售后，安排仓库发货以及做好市场体系管理等。
另一方面，公司开拓扁平化经销商渠道，经销商负责开店及卖货，公司的经销商层级很少，一般是一级经销商，下面设立分销商，有效缩减了中间环节，加强公司对渠道及终端市场的掌控力。
另外，伟星新材也通过绑定水工工长利益来提升渠道影响力。目前公司渠道分区域来看，一二线城市以家装公司为主，占比在 50%左右；三四线城市以水工工长、业主为主，且水工工长占比随渠道下沉而不断上升，最高比例达到 80%左右。（报告来源：未来智库）
由于管道安装需要电热熔焊机焊接，施工专业性较强，业主对水工工长的依赖性较高。伟星新材通过设立星工会培训机构，致力专业水电、提升水电人在家装行业的价值，主要帮助水工工长开展职业技能培训、考取水工职业证书等，其中星工会 app 是伟星新材专为全国水工工长师傅制作，软件拥有预约服务、发现知识、清单工具等功能服务。
品牌优势：树立品牌形象，定位高端
海天味业一直较为注重品牌形象建设，注重广告宣传投入。对于调味品来说，家庭零售渠道对调味品的口味差别与产品品质辨析相对不高，难以区分调味品产品之间的优劣，且家庭零售端消费者缺乏餐饮行业对于口味稳定性的要求，因此家庭零售渠道具有专业性低、黏性相对更低、忠诚度低的特点，更多受到品牌效应与产品性价比的影响，对产品的营销宣传与促销活动敏感，其中品牌效应对于家庭零售端的销售影响尤为重要，一旦产品品牌效应占据家庭零售端消费者心智，消费者将愿意为其支付相较同等品质产品更高的价格。
在品牌效应的打造方面，海天味业用于广告的费用较多，近十年中，海天味业广告宣传推广费用占营业收入比重在 4%左右，2018 年海天味业广告宣传推广费用近 10 亿元。近两年广告宣传推广费用有所下降，2020 年仍达到近 5 亿元的水平，占营业收入比重 2%。另外，海天味业广告投放费用也远超同业企业，2020 年千禾味业/中炬高新用于广告及促销费用仅 1.02 亿元/0.87 亿元。
海天品牌影响力位居中国消费品前列。2021 年 6 月，凯度消费者指数发布《2021 年亚洲市场品牌足迹》报告，海天味业以 6.2 亿消费者触及数、79.4%的渗透率排名中国消费者十大首选品牌第 4 位。因此，海天味业在家庭零售端的业务受到家庭消费者的广泛青睐，具有品牌效应所带来的溢价能力，有助于提高经销商的盈利水平，进一步巩固其建立起来的渠道优势；品牌效应使得消费者对于海天味业的产品质量存在信任，有助于海天味业推出的新品类在家庭零售端的销售。
伟星新材在保证高品质的基础上，通过一系列的品牌宣传，树立在消费者心中的品牌形象。公司一方面重视广告投入，2009 年聘请喜剧演员高亚麟为形象代言人，2013 年聘请张国立为品牌代言人，另一方面免费为门店做统一门头标识，入户安装期间也会将宣传海报挂在业主门上，不断强化品牌形象，提高消费者对品牌的认知。2020 年，伟星新材品牌价值评估为 73.75 亿元，较 2019 年继续提升，在塑料管道行业中排名第一。
公司 PPR 零售业务定位高端。从价格方面看，公司 PPR 产品价格高于其他内资品牌以及部分外资品牌，服务也更为优质。从毛利率角度看，公司 PPR 管道毛利率明显高于同行业竞争者，且稳步提升，抗原材料价格波动风险能力较强，明显高于永高股份毛利率水平，具备消费品属性。
另外，伟星新材通过产品 服务模式提升产品的高端定位形象。考虑到 PPR 管道行业一方面存在制造壁垒低、存在大量劣质产品竞争的问题，另一方面施工对 PPR 管道的使用效率同样重要，公司抓住这两大行业痛点，于 2012 年推出“星管家”服务体系，免费鉴别真伪、免费水压测试、免费拍摄管路图及告知安全注意事项（三免一告知），解决消费者痛点，高端品牌定位更加完善。通过星管家服务，除了满足消费者需求之外，还可以实现打假效果。2016 年公司提出双质保服务，指的是产品质量 焊接质量质保，对消费者的服务更进一步。
从海天味业多品类扩张看伟星新材同心圆战略从海天味业蚝油品类培育看产品引流
餐饮渠道的高市占率是海天味业的强大壁垒，厨师使用调味品的习惯一旦养成，一般不会轻易更换，否则会影菜品口味。酱油是海天的基础品类，以此来稳定经销商和打造网络优势，然后借此发展更多的品类，海天的品类扩张一般要等到某一个品类做到一定规模后，再将精力放到下一个品类上。公司目前生产的产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等几大系列百余品种 400 多种规格。
将海天味业的发展历程按照“一五”、“二五”、“三五”计划进行划分，对几大品类的营业收入增速进行拆解，可以看出公司的五年计划由早期到近期呈现出三大核心品类向重点发展新兴品类的变化趋势。酱油品类历年来增速较为稳定，保持在 10%以上；耗油品类受益于行业快速成长，复合增速超过 20%；另外公司不断拓展新品类，其他业务（包括醋、料酒、腐乳等）增长较快，2020 年收入同比增速达到 40%以上。
其中，蚝油具有 200 多年的历史，在广东、福建、香港等我国南方地区比较流行。近年来，蚝油在广东之外的地区获得了快速的发展，市场需求增长旺盛，主要由于两个因素，一方面，蚝油在过去是一种中高档的调味品，价格相对较高、消费量较小，但随着居民收入水平和生活水平的提高，蚝油的价格逐渐为普通家庭所接受；另一方面，随着我国各地饮食习惯的相互渗透，蚝油的口味功能逐渐被全国的消费者所熟悉，蚝油因此经历着由地区性向全国性发展的进程。
目前蚝油市场头部企业主要为海天味业、李锦记，海天味业位居行业第一，在海天进入市场之前，蚝油市场主要由李锦记占据。李锦记主打高端蚝油，产品定位高端市场，价格偏高。1999 年前海天味业凭借价格相对低廉的低质蚝油打入中低端餐厅，成功进入餐饮渠道，随后凭借公司的技术研发在 2000 年取得了技术突破，推出了定位中等价位的“上等蚝油”，并利用销售酱油建立起的密集的销售渠道进行快速分销，迅速撬动市场。根据海天味业招股书，海天味业的国内蚝油市场份额在 2012 年便已经超越李锦记，此后仍坚持主打产品性价比，以高性价比优势进行竞争，占据国内蚝油市场。
伟星新材基于渠道协同发展同心圆战略
2016 年起，伟星新材在年报中首次提及“同心圆多元化”战略，积极布局防水、净水两大业务，公司定位由原先的“家庭用水专家”逐步发展为“家装领域专业的隐蔽工程系统供应商”。
2017 年，公司设立上海伟星新材料科技有限公司，涉足防水材料领域，产品包括家装防水涂料、防水浆料和堵漏宝等。在装修流程中，防水施工是家装管材的下一道工序，通过施工工序的前后衔接可以发挥渠道协同效应。同时，防水涂料的销售渠道中也包含管道的五金店，因此可以实现一部分渠道的共用。
另外，伟星新材通过打造专业施工流程，奠定品牌差异化基础。防水涂料与家装管道同样为隐蔽性工程，也具备“三分材料，七分施工”的特性，是消费者的“痛点”所在，犯错成本高，为此公司相应提供“咖乐涂标准化施工服务”和“星管家双质保验收服务”。
净水业务方面，伟星新材 2019 年 2 月设立全资子公司浙江伟星净水科技有限公司，产品主要包括 VASEN 伟星前置过滤器、VASEN 伟星前置自动冲洗控制器、安内特前置过滤器。在同样共享家庭消费者的渠道上，未来随着我国居民对净水重要性的认知程度不断提升，公司净水器业务具备较大增长空间。
伟星新材披露的其他业务口径主要包括防水涂料及净水器，2020 年公司其他业务收入达到 3.26 亿元，同比增长 30%以上，过去三年 CAGR 达到 40%以上，在渠道协同下新业务保持较快增长。
海天味业和伟星新材所处行业及财务报表对比行业空间：消费升级趋势下行业继续扩容
中国调味品行业的“油、盐、酱、醋”等是居民生活中最基本的刚性需求，随着调味品企业的技术升级与创新，调味品越来越多地满足消费者的烹饪需求。根据欧睿数据（Euromonitor），以销售额统计，中国调味品销售额同样呈现持续稳定增长的趋势，蚝油/酱油/调味品行业销售额由2015年的28/583/949亿元增长至2020年的54/874/1450亿元，CAGR 达到 10%左右。
拆分量价情况来看，2015~2020 年，调味品销量年均增长 5%左右，而销售均价年均上涨 3.6%，销量的增长快于价格的上升。目前调味品行业仍处稳定发展阶段，未来或酝酿更多变革，行业收入规模有望继续保持近双位数增长，量价共同驱动调味品行业稳定扩容。
调味品行业量价驱动的背后是消费升级趋势。随着居民人均收入与生活水平的提高，居民对于调味品的需求已经从注重性价比、青睐中低端产品转变为对产品的品质与健康产生更大需求，对调味品的消费呈现出不断升级的趋势。近年来调味品类居民消费者价格指数持续稳定攀升，国内调味品企业顺应市场需求，开始针对调味品消费升级趋势推出相对高端的差异化产品，如零添加、有机、低盐、裸酱油、素蚝油等，具有天然、健康特色的产品得以快速发展，品质升级带动价格进一步提升，中高端调味品获得了前所未有的巨大市场空间，盈利能力明显提升。
塑料管道行业方面，2000~2010 年，我国塑料管道行业快速发展，产量从 2000 年的不到 100 万吨增至 2010 年的 840 万吨，年均复合增速 27%。2011 年后，随着中国城镇化进程有所放缓，塑料管道产量增长也随之放缓，2020 年产量为 1632 万吨，同比增长1.62%。
但对于伟星新材的主要产品 PPR 管道来说，未来消费升级趋势有望继续带动其销量稳定增长。一方面，随着人们对健康生活的重视程度提升，将会逐步重视采用高品质的家装进水 PPR 管道，从而保障饮用水安全；另一方面，虽然家装 PPR 管道的更新周期在 15年左右，但随着二手房交易占比的逐步提升，消费者在重新装修的时候大多会选择更新PPR 管道，从而保障 PPR 管道的需求增长。
调味品行业呈现大行业、小公司的特点，海天味业稳居龙头地位。根据欧睿数据，2020年海天味业市占率 6.9%，稳居行业第一，其次李锦记、老干妈、太太乐、厨邦（中炬）、海底捞、乌江，分别占 3.3%/3.2%/2.8%/2.3%/1.9%/1.8%/1.4%，与龙头海天味业存在一定差距。
近年来调味品行业加快整合，行业集中度持续加强。头部企业具有强大的规模效应、品牌效应与议价能力，且渠道建设相对完善，覆盖面广、下沉程度大，其中餐饮渠道具备黏性，家庭零售渠道凭借品牌效应占据了消费者心智，具有较高的竞争壁垒。
另外，随着国家对食品安全的监管和重视，基于资本、食品安全、品牌、环保、新消费模式等因素影响，企业优胜劣汰速度加快，品牌企业加大对于技术的投入和发展，行业产品品质日益提升，品牌集中度继续提高，行业内前五大品牌企业发展普遍快于中小企业，大多数实力差、规模小、创新及品牌力弱的企业很难生存与发展。（报告来源：未来智库）
伟星新材作为管道 C 端的龙头，未来市占率还具备较大提升空间。由于塑料管道技术和资金壁垒较低，整体进入门槛较低，大量中小企业涌入，造成了中低端产品同质化严重、行业竞争较为激烈的格局。其中伟星新材 2020 年 PPR 管道的销量在 8 万吨左右，行业PPR 管道销量在 120 万吨左右，伟星新材的市场份额只有 6.6%左右。
财务报表：伟星新材经营质量不断提升，可与海天味业相媲美
伟星新材和海天味业具备良好的品牌效应及强大的渠道掌控能力，产品具备明显的定价权，能够顺利地转嫁成本压力。通过对比伟星新材 PPR 业务和海天味业酱油业务的毛利率，可以发现近十年来两家公司核心产品的毛利率能够独立于原材料价格波动，持续处于上升趋势。同时由于伟星新材把家装 PPR 管道做成高端定位的消费品，毛利率也高出海天味业近 10pcts。
现金流方面，一般市场对于上市经营活动现金流量净额的分析，可以参考净利润含金量指标，即经营活动所产生的现金流量净额与净利润的比值。近十年来伟星新材的净利润含金量均值达到 112%，高于 100%，同时与海天味业对比差距并不大。
这其中存在 2016 年以来公司重拾工程端的 PVC 业务导致现金流受到一定影响，但考虑到公司未来将逐步提升 PVC 业务里的经销渠道占比，有利于保证回款力度，从而保障公司现金流水平。
ROE 方面，近年来随着伟星新材不断提升定价权，带动盈利水平不断提升，公司 ROE从 2010 年的 14%持续提升至 2020 年的 30%左右，未来随着规模效应的扩大，销售费用率或仍有一定的摊销空间，净利率或可仍小幅上行，整体而言，公司的净资产收益率有望维持在高位水平。
横向对比，伟星新材的净资产收益率水平已明显缩小与海天味业的差距，显示伟星新材的盈利质量较优。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
,
