全球化品牌矩阵形成，革新有望提升竞争优势，维持“买入”评级
经过 2016 年以来的大规模全球并购，公司已经形成海尔 GEA Candy N 的全球化多品牌矩阵，我们预计公司 2019 年收入规模或接近 2000 亿，海 外自主品牌收入占比近一半，但公司盈利能力在家电龙头个股并不领先， 在大股东海尔集团已经发布生态品牌战略的背景下，围绕海尔品牌生态构 建领先的智慧家电组织结构、提升内生效率或成为公司下一阶段高质量成 长的重要动力，有望将市场领先优势转化为更高的盈利能力和组织效率， 2019-2021 年预测 EPS 为 1.41、1.54、1.76 元，维持“买入”评级。
全球规模化成长或向高质量发展转型
公司处于并购后整合周期，截止 2019H1，海尔智家海外收入规模达到 463 亿元，占比 46.78%，并购驱使下，公司 2015-2018 年收入 CAGR 达 20%。 在集团领导的新战略阶段，海尔智家作为实施平台，我们认为公司或将重 点对内寻找效率提升及盈利能力优化的驱动因素，提高新阶段的发展质量。 从产业上来看，集团上下游产业不断向上市公司主体注入，A 股上市平台 产业链一体化完整，但部分产业(洗衣机、热水器、渠道服务等)通过控 股方式持有在 H 股上市平台中，未来或成为重要的组织架构调整发力点。
面向未来谋发展，私有化海尔电器提上议程
公司公告(2019.12.13 海尔智家:关于媒体报道的澄清说明公告)，目前正 初步探讨私有化海尔电器的方案，可能通过换股的方式进行，私有化后 H 股海尔电器将终止上市，目前公司尚未向海尔电器提出任何明确私有化安 排。如果未来海尔智家通过私有化海尔电器，可能存在以下转变:1)可能 减少少数股东权益;2)或提升海尔智家 EPS;3)减少海尔电器关联交易; 4)获取海尔电器现金使用权;5)摆脱部分双重监管约束，减少公司负担。
子公司海尔电器为海尔智家旗下现金牛
H 股子公司海尔电器运营海尔旗下成熟洗衣机、热水器业务，且海尔在这 两项业务处于市场领先地位，过去几年海尔电器资本开支并不多，能够结 余大量的货币资金(2019H1，账面货币资金 155.53 亿元)，但由于海尔电 器的独立上市公司地位，货币资金难以直接提供给母公司使用。H 股上市 也需要海尔电器有相对独立的经营体系，与母公司之间关联交易也需要持 续披露，若私有化将有助于公司优化管理效率、降低管理成本。
发展进入新阶段，对内求效率，维持买入评级
由于公司转债转股，我们调整 2019-2021 年预测 EPS 为 1.41、1.54、1.76 (前值为 1.45、1.59、1.82 元)，可比公司 2020 年平均 PE 为 10x，我们 认为公司战略布局持续领先，已在全球形成强势品牌布局，有望在生态品 牌阶段深度优化内部效率、追求高质量发展，或能在中长期实现市场优势 向盈利优势转化，提升股东回报，认可给予 2020 年 12-13x PE 估值，对 应的目标价为 18.48~20.02 元，维持“买入”评级。
若推进私有化 H 股海尔电器，有望全面理顺 A/H 平台管理架构海尔智家全球化的产业布局基本形成，过去的 20 年间，海尔全球化战略持续发力，自主 品牌出海、上市公司层面与集团层面陆续成功收购海外重量级企业，2019H1 海外收入规 模达到 463 亿元，占比 46.78%。除海尔智家及海尔电器负责海尔品牌集群下的空冰洗厨 水产品业务外，GEA、Candy、Fisher&Paykel 及 Aqua 等子公司分别负责区域性市场及 各自品牌。
同时大股东海尔集团(以下简称“集团”)家电相关上下游产业不断向上市公司主体注入 (上游配套、下游物流、销售网络等)，公司已经构建起多元化产业链，以及产业链上下 游相对完善的一体化布局。2019 年 12 月，集团发布新阶段战略:“生态品牌战略”，或将 强化海尔平台服务用户的能力，并为旗下品牌及产品持续赋能，在海尔全球化布局基本形 成的背景下，优化内部组织结构、提升管理效率或成为下一阶段成长发力点，集团旗下两 个上市平台也有望再次统一在集团的大战略方针下，理顺管理关系，自上而下推动战略执 行。
面向未来谋发展，私有化海尔电器提上议程
海尔智家(A 股上市)与海尔电器(H 股上市)同属于集团旗下白电运营主要的平台，海 尔智家属于白电综合运营平台，而海尔电器仅主营洗衣机业务、热水器、净水器及渠道服 务业务，海尔智家与海尔电器属于各自独立的上市体系，但职能存在交叉，海尔智家与海 尔电器两个实体之间就类似的业务存在部分平行管理体系，管理效率和执行效率受到一定 影响。在未来家电大生态的战略背景下，公司已经开始初步讨论私有化海尔电器的可能。
家电多元化程度高，冰洗维持领头地位
海尔智家处于并购后整合周期，未来或对内寻找效率更优节点。2016 年并购 GEA 以来， 海尔智家规模增长提速，收入规模从千亿规模逐步提升至近两千亿规模(我们预测 2019 年收入规模为 1994 亿元)，公司战略也从全球化逐步转变为网络化战略，未来有望跟随集 团战略步伐，向生态化品牌战略阶段迈进。在新战略阶段，海尔智家作为实施平台，我们 认为公司或将重点对内寻找效率提升及盈利能力优化的驱动因素，提升新阶段的发展质量。
2019Q1-Q3 公司实现营业收入 1488.96 亿元，同比 7.72%，归母净利润 77.73 亿元，同 比 26.16%，其中，2019Q3 单季，公司实现营业收入 499.16 亿元，同比 4.56%，归母 净利润 26.22 亿元，同比 90.96%。
海尔智家家电产品多元化程度较高，海外并购带来细分产品双位数的复合增长。合并报表 层面，海尔智家按照 2019H1 分产品收入，洗衣机:冰箱:空调:厨电:热水器业务收入 比例约为 7:5:4.5:3.5:1，且受到海外并购影响，厨卫电器并表收入增长表现要优于 其他各项业务，2015-2018 年洗衣机、冰箱、空调、厨卫(2018 年之前合并披露厨电及 热水器收入)收入的复合增长率分别为 24.1%、 21.8%、 12.3%、 50.3%。
海尔智家主营业务板块拥有海尔、卡萨帝、统帅、AQUA、斐雪派克、通用家电、CANDY 等七大家电品牌及日日顺综合服务品牌，公司通过并购获得四大海外家电品牌，2019 年 海外市场增速明显，2019H1 海外营业收入占比已达 46.78%。在经历了 2016 年 GEA 并 购、2019 年 Candy 并购后，海尔在全球主要区域均有较强的品牌存在。
冰箱、洗衣机业务内销成熟度高，公司保持内销领头羊地位
公司长期维持冰洗优势，但内需市场已经进入成熟周期，冰洗产品的未来增长预期偏低。
冰箱产品在家电下乡政策刺激后，内销出货量在 2011 年达到高点，自此出货量规模持续 回落，而随着家电下乡产品逐步进入产品更新周期，2019 年冰箱内销出货增速回正，从 更长的周期来看，产业在线数据显示，2010-2019 年冰箱内销出货量 CAGR 仅为 1.2%。 海尔冰箱内销回暖早于行业表现，同时 2019 年 1-12 月，海尔冰箱内销出货 1377.7 万台， 同比 1.5%(2010-2019 年，海尔冰箱内销出货量 CAGR 为 2.3%)。
产业在线数据显示，海尔冰箱内销份额从 2009 年的 28.6%，增长至 2019 年的 31.8%， 份额提升 3.2PCT，维持行业内销出货量第一地位。
洗衣机产品也面临家电下乡政策刺激后内销出货量回落压力(2012 年洗衣机内销出货下 滑)，但与冰箱产品不同，随着滚筒洗衣机技术的逐步推广，仅仅 2012 年一年内销下滑后， 洗衣机波轮换滚筒的更新需求带动销量维持小幅正增长，产业在线数据显示，2010-2019 年洗衣机内销出货量 CAGR 为 5.5%。海尔洗衣机内销持续好于行业表现，同时 2019 年 1-12 月，海尔洗衣机内销出货 1587.0 万台，同比 1.4%。(2010-2019 年，海尔洗衣机内 销出货量 CAGR 为 7.2%)。
产业在线数据显示，海尔洗衣机内销份额从 2009 年的 30.0%，增长至 2019 年的 35.2%， 份额提升 5.2PCT，维持洗衣机行业内销出货量第一地位。
海尔电器运营成熟，现金流表现优异
海尔智家持股 45.6%左右，集团通过 HCH 持股海尔电器 12.0%左右
海尔电器股份全流通(流通股 28.16 亿股)，流通市值约为 569 亿港币(截至 2020 年 3 月 26 日)。截至 2019 年中报，海尔智家直接及间接持有海尔电器 45.64%股权(直接持 股 14.01% 间接持股 31.63%);二股东 HCH(HK)Investment Management Co, Limited (以下简称 HCH)持股 12.01%，后者已将所有投票权委托给海尔智家，即海尔智家合计 控制 57.65%股权，而海尔集团通过 HCH 仍持有海尔电器 12.0%股权。
物流资产已经出表，海尔电器合并报表体系内主要为成熟业务。海尔电器目前主要业务包 含海尔旗下洗衣机、热水器、净水器的制造销售以及国内三四级市场的渠道分销和物流业 务(置换后仅持有物流资产的 47%的股权，不再纳入合并报表。2019 年 7 月，海尔电器 与海尔集团进行资产置换，换入净水业务，换出部分物流资产股权)。
回顾海尔电器发展历史，拓展多元家电业务及渠道综合服务带动海尔电器收入规模快速提 升。从 2005 年波轮洗衣机资产注入海尔电器开始，截止 2008 年海尔电器已经形成了以 洗衣机和热水器为业务核心的家电制造销售业务，同时又从 2009 年(家电下乡期间)开 始，海尔电器开始建立三四线城市家电分销渠道，并在 2010 年注入集团物流资产、2011 年注入集团家电售后服务资产，形成渠道综合服务的大平台，带动营业收入规模快速提升。
海尔智家在 2008 年和 2010 年分别增加对海尔电器的持股，并在 2010 年持股超过 50%， 将海尔电器纳入海尔智家合并报表范围。
海尔电器为海尔旗下“现金牛”
海尔电器运营海尔旗下成熟业务居多，现金流状况良好。海尔电器 2019H1 实现营业收入 411.88 亿元，同比-2.70%，实现净利 18.06 亿人民币，同比 8.23%，经营性现金净额为 22.19 亿(除 2015 年外，均高于归母净利润)。
渠道综合服务、洗衣机、热水器业务均为成熟业务，收入增速较为稳健。2019H1 渠道服 务业务收入 326.29 亿元，同比-4.38%，物流业务收入 42.86 亿元，同比 2.32%，洗衣机 业务收入 34.93 亿元，同比 6.75%，热水器业务收入 7.76 亿元，同比 6.26%。
海尔电器现金流优秀，但海尔智家难以使用
海尔电器运营海尔智家旗下重要的现金牛业务。内销市场洗衣机、热水器业务处于成熟、 较低速增长的市场环境，且海尔在这两项业务处于领先的市场地位，盈利较为稳定，过去 几年海尔电器资本开支并不多，在不进行筹资的情况下，依然能够结余大量的货币资金。
从现金流来看，2019H1 海尔电器经营活动产生的现金流量净额 22.19 亿元，同比大幅增 长 20.62%，主要由于净利润上升，经营性现金流状况良好，对筹资活动现金流依赖性较 小，能够为企业发展提供大量资金，用以支持其他业务的拓展。
2016-2019H1 海尔电器经营性现金流占母公司海尔智家经营性现金流分别为 44.62%、 25.94%、22.43%、61.1%。
2015-2019 年，海尔电器虽有持续的投资性支出(2015 年 1 月，通过日日顺收购盛丰物 流 58.08%股权，交易对价包括 3.55 亿元现金、2.50 亿元增资等;2017 年 5 月，收购 GoT51%权益，GoT 业务为生产及销售热水器，交易对价包括 0.52 亿元现金等;2018 年 7 月，收购沛吉物流 60%权益，沛吉物流从事货运代理业务，交易对价包括 1.63 亿元等)， 但依然实现较高的现金结余。但由于海尔电器独立的上市公司地位，使得大量货币资金保 留在海尔电器层面，难以为海尔智家直接使用。
我们认为如果海尔电器私有化，一定程度上可以解决海尔智家层面无法直接使用海尔电器 账面货币现金的情况，获取持续稳定现金流入，减少利息支出对于净利润的蚕食。
与集团进行资产置换，独立物流业务，聚焦核心家电业务
海尔电器置出物流业务，形成家庭用水解决方案综合平台，并为未来物流业务与集团协同、 进行再融资奠定基础。2018 年 8 月，海尔电器附属公司贯美(上海)企业管理有限公司 (简称“贯美”)与海尔集团附属公司海尔电器国际股份有限公司签订资产置换协议，贯 美置入青岛海施水设备有限公司(简称“青岛海施”)51%股权，并置出冰戟(上海)企 业管理有限公司(简称“冰戟”)55%股权作为对价。
对海尔电器主要的变化在于:1) 置换之前，海尔电器对于日日顺物流的间接持股比例为 56.4%，日日顺物流需纳入海尔电器并表范围，并通过历史成本计量。
2) 置换之后，海尔电器对于日日顺物流的间接持股比例下降为 47.02%(持股比例减少 9.4%左右)，同时日日顺物流不再纳入并表范围，剩余股权通过公允价值进行后续计 量(置入资产价值约为 10.74 亿元 剩余冰戟部分股权的公允价值约为 53.66 亿元 置出冰戟账面值约为 27 亿元 - 同时扣除所得税 = 处置收益)，由于置换产生的一次 性非现金处置收益计入投资收益约为 31.6 亿元。
通过置换，海尔电器换入青岛海施(主要从事家用净水解决方案研发及销售)，换出日日 顺物流(主要从事中国内销家电大件物流业务，即公司的物流分部)，该交易于 2019 年 7 月完成。
海尔电器关联交易金额较大，需持续披露
2019H1，合计关联采购金额(原材料及制成品)占海尔电器营业成本比例达到 78.7%。 海尔电器与海尔智家、海尔集团及其联属公司金额最大的关联采购分别为采购制成品(采 购冰箱、空调、厨卫电器等家电产品，再向中国大陆三四线线下专卖店、线上网店进行销 售)与采购原料(采购制造洗衣机、热水器等家电产品原材料)，因此与海尔智家之间存 在较大规模的关联交易。
对于海尔电器而言，作为独立 H 股上市公司不可避免的需要进行关联交易的公告披露，制 定关联交易相关的风险管理措施(向独立非执行董事每年汇报 3 次、审计师审核关联交易 的定价原则、专人监察关联交易事项等)，加大了内部管理的复杂度，同时也对公司管理 效率有所影响。
国内家电销售模式导致记账复杂，收入增长表现也有明显差异
海尔电器负责国内分销及洗衣机热水器产品销售，其分产品收入更多的体现了海尔国内市 场销售的增长。而由于海尔电器收入分类方式及包含范围与海尔智家的差异，导致洗衣机 及热水器业务外部销售收入与海尔智家有较明显差异，同时也容易让投资者产生困惑。
海尔电器的分业务收入可以分为 1)分类间销售:体现的是业务板块之间的销售，由于渠道服务的分销作用，导致洗衣机 与热水器业务对渠道服务的分类间销售规模较大。
2)外部客户销售:体现的是业务板块直接向外部客户的销售，由于渠道服务在专卖店、 线上、三四线城市的分销作用，洗衣机及热水器直接对外销售金额较少，仅为一二线 KA、 部分专卖店线上销售等。
从 2010 年渠道综合服务纳入并表范围以来，2011-2018 年洗衣机、热水器、渠道服务及 物流收入(合并洗衣机及热水器分类间与外部销售收入)的复合增长率分别为 8.1%、 10.8%、 13.1%。仅考虑外部销售的情况下，2011-2018 年洗衣机、热水器、渠道服务 及物流收入的复合增长率分别为 0.4%、 1.2%、 13.6%。
投资建议:发展进入新阶段，对内求效率，维持买入评级盈利预测
(1)电冰箱业务:冰箱产品步入家电下乡产品更新周期，更新需求释放更为稳健，2019 年产业在线统计行业出货量 YOY 3.13%、公司出货量 YOY 2.23%，在经济景气度偏低 的情况下，消费升级与性价比产品需求均存在，我们看好公司发挥品牌力优势，或在中高 端市场继续提升份额，我们预计 2019-2021 年公司冰箱出货量增速分别为 2.23%、 2.50%、 3.00%。
冰箱产品均价上，我们认为公司有望跟随更新换代保持产品结构升级，实现均价上行，并 预计 2019-2021 年，公司冰箱均价提升增速分别为 6.45%、 7.24%、 6.80%。综合价 量表现，我们预计 2019-2021 年公司电冰箱收入增速为 8.82%、 9.92%、 10.00%。
考虑到原材料价格(Wind 数据显示，2019 年铜、铝、塑料、冷轧板均价同比-5.3%、-1.4%、 -17.1%、-6.2%，2020 年 1 月 1 日-3 月 26 日，铜、铝、塑料、冷轧板均价同比-13.9%、 -8.4%、-10.4%、 0.1%)维持低位徘徊、2019 年 4 月增值税减税影响以及公司均价提升， 有望带动毛利率上行，我们预计 2019-2020 年公司电冰箱业务毛利率分别为 31.95%、 32.12%、32.25%。
(2)洗衣机业务:随着洗衣机产品滚筒化的更新替代减少，2018-2019 年行业增速逐步 下降，性价比产品获得的市场关注提升，行业竞争更为激烈，2019 年产业在线统计行业 出货 YOY-1.00%、公司出货 YOY-0.42%。且由于消费促进政策有望出台，我们认为公司 品牌矩阵初步成型、产品层次重新布局，对比国内主要对手，公司在中端产品竞争优势有 望增强。因此，我们预计公司洗衣机市场份额提升保持领先，并预计 2020/2021 年公司洗 衣机出货量增速分别为 3.50%、 3.00%，带动份额提升。
洗衣机产品均价上，公司卡萨帝高端产品占比提升以及海外 Candy 业务并表带动 2019 年 均价上行，而随着行业竞争加剧，我们认为公司有望通过产品端重新布局，加大在中端产 品的新品占比，均价提升增速或有所放缓，因此我们预计 2019-2021 年公司洗衣机均价增 速为 20.58%、 9.29%、 7.77%。综合价量表现，我们预计 2019-2021 年公司洗衣机收 入增速为 20.08%、 13.11%、 11.00%。
2019 年公司由于海外 Candy 业务(公司间接持股 100%)并表，拖累洗衣机产品毛利率， 2020 年随着同比影响因素消除，且有望继续享受均价提升带来的毛利率提升，因此我们 预计公司 2019-2021 年洗衣机毛利率分别为 31.50%、31.65%、31.75%。
(3)厨卫电器业务:2019 年虽然受到地产市场后周期影响，国内厨电市场有所萎缩，奥 维云网数据显示，2019 年国内全渠道油烟机销量 YOY-4.57%，但我们认为公司由于并表 Candy 业务(公司间接持股 100%)，海外销量增速有望优于内销表现。由于 2019 年下半 年地产后周期影响逐步趋于正面，同时华泰地产团队预计随着国内疫情好转，2020Q2 地 产或迎来需求反弹，我们假设 2019-2021 年厨卫电器出货增速有望维持在 4.00%。
厨卫电器产品均价上，由于 Candy 独立式嵌入式厨房电器业务并表，带动价格提升，我 们认为公司有望加大海外厨电投入，收入结构变化带动均价继续提升，我们预计 2019-2021 年厨卫电器均价增速分别为 13.70%、 10.10%、 11.54%。综合价量表现， 我们预计 2019-2021 年公司厨卫电器收入增速为 18.24%、 14.50%、 16.00%。
考虑到 2019 年并表 Candy 对于毛利率的不利影响，以及公司未来在厨电业务协同带动制 造效率的提升，因此我们预计公司 2019-2021 年厨卫电器毛利率分别为 34.29%、34.35%、 34.39%。
(4)空调业务:在 2018 年空调高基数以及 2019 年地产后周期的影响下，空调需求放缓， 部分龙头企业加大价格促销力度，对公司出货量增长有所影响。2019 年产业在线统计行 业出货 YOY-0.70%、公司空调出货 YOY-12.30%。随着 2019 年下半年地产后周期影响逐 步趋于正面，同时华泰地产团队预计随着国内疫情好转，2020Q2 地产或迎来需求反弹， 公司空调销量增速或恢复增长，我们预计 2019-2021 年公司空调销量增速分别为-12.30%、 5.00%、 6.00%。
我们认为公司空调产品均价主要依托新品带动，2019Q4 虽有行业促销影响，但公司全年 均价依然有望小幅提升，而随着新能效等级将于 2020 年 7 月 1 日生效，在空调能效要求 提升的背景下，公司新品推出节奏或有所加快，因此我们预计 2019-2021 年公司空调产品 均价增速分别为 3.23%、 4.95%、 5.47%。
考虑到 2019 年 Q4 空调行业价格促销影响，公司毛利率或有所下降，而随着新能效产品 发布毛利率或逐步回升，因此我们预计公司 2019-2021 年空调业务毛利率分别为 31.10%、 31.40%、31.56%。
(5)渠道综合服务业务主要为核心家电业务提供业务支持，依托家电产品销售带动，我 们预计 2019-2021 年收入增速分别为 3.20%、 12.00%、 13.00%。同时由于 2019H1 渠道综合服务业务毛利率为 10.43%，考虑到 2019Q4 开始的家电行业促销，或间接影响 渠道综合服务毛利率，整体而言渠道综合服务为支持性业务，仅获取较低毛利，因此我们 假设 2019-2021 年渠道综合服务毛利率维持为 10.10%。
我们认为公司持续推动渠道改革，减少人员冗余、提升营销效率，有望降低销售费用率， 2019Q1-Q3 销售费用率为 15.30%，我们预计 2019-2021 年销售费用率分别为 15.38%、 15.30%、15.30%。2019 年海外业务并表或带来管理费用率一次性提升，2019Q1-Q3 管 理费用率为 4.62%，随着业务协同提效，管理费用率或逐步下降，我们预计 2019-2021 年管理费用率分别为 4.64%、4.55%、4.40%。
家电行业新品发布加速，公司研发费用支出或维持高位，2019Q1-Q3 研发费用率为 3.00%， 因此预计 2019-2021 年研发费用率分别为 3.10%、3.10%、3.03%。海外债务支出及外币 货币性资产随着人民币汇率波动变化，对财务费用产生不确定影响，公司通过衍生产品对 冲，财务费用率或呈现出窄幅波动，我们预计 2019-2021 年财务费用率分别为 0.60%、 0.67%、0.64%。
由于公司转债转股，我们调整 2019-2021 年预测 EPS 为 1.41、1.54、1.76(前值为 1.45、 1.59、1.82 元)，可比公司 2020 年平均 PE 为 10x，我们认为公司战略布局持续领先，已 在全球形成强势品牌布局，有望在生态品牌阶段深度优化内部效率、追求高质量发展，或 能在中长期实现市场优势向盈利优势转化，提升股东回报，认可给予 2020 年 12-13x PE 估值，对应的 目标价为 18.48~20.02 元，维持“买入”评级。
（报告来源：华泰证券）
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