（报告出品方/作者：民生证券，马天诣）
1、历史沿革：多次拆分重组走向三足鼎立中国电信业的发展与三大运营商的历史变迁是深度融合的，充满了改革、拆分与重组，发 展至今经历了四个阶段。
阶段一：初步改革，邮电分营。1993 年 12 月，国务院批准电子部、电力部、铁道部组建 中国联合通信有限公司（中国联通），1994 年 7 月 19 日，中国联通正式挂牌成立。1994 年 3 月，由电子信息部组建，彩虹集团、电子信息产业集团等大型国有电子企业投资的吉通通信有 限责任公司（中国吉通）挂牌成立。1995 年 4 月，电信总局以“中国邮电电信总局”（中国电 信前身）的名义进行企业法人登记，其原有的政府职能转移至邮电部内其它司局，逐步实现政 企责任分开。1997 年 1 月，邮电部做出在全国实施“邮电分营”的决策，邮电业分为邮政通 信业和电信通信业两个系统。1997 年，北京电信长城移动通信有限责任公司（电信长城）成 立，主营业务为 800M 的 CDMA 数字通信网。1998 年 3 月，第九届全国人大第一次会议上， 拥有悠久历史的邮电部被分拆，在原电子工业部和邮电部的基础上，成立信息产业部，主管全 国电子信息产品制造业、通信业和软件业，推进国民经济和社会生活信息化。
阶段二：竖切中国电信，七雄争霸。1999 年 2 月，信息产业部决定对中国电信业务进行 拆分重组（竖切），将寻呼、卫星和移动业务剥离出去。其中，中国电信的卫星业务，成为中 国卫通的雏形；中国电信的移动业务，即电信移动呼叫中心，成为中国移动的雏形；中国电信 的全国寻呼业务于 1998 年 9 月被剥离出来，单独组建了国信寻呼集团公司（国信寻呼），并于 1999 年 5 月整建制划归联通公司。同时，1999 年 4 月，“电信长城”并入中国联通。同年 10 月，中国国际网络通信有限公司（中国网通，俗称小网通）由中科院、广电总局、铁道部、上 海市政府四方出资成立，在全国 17 个城市开通互联网服务。
2000 年 4 月 20 日，中国移动通 信集团公司正式成立，5 月 16 日挂牌，负责移动电话业务。2000 年 5 月 17 日，中国电信集团 公司挂牌成立，负责固网服务。2000 年 12 月 20 日，由铁道部和全国 14 个铁路局共同出资的 铁道通信信息有限责任公司（中国铁通）成立。2001 年 12 月，中国卫星通信集团公司（中国 卫通）正式成立。2001 年，网通、铁通、吉通分别获颁电信运营许可证。经过一系列重组改 革，中国运营商市场呈现出七雄争霸（电信、移动、联通、卫通、小网通、吉通、铁通）的 市场竞争格局。2002 年 1 月 8 日，联通 CDMA 网络正式开通，我国进入 GSM 与 CDMA 相互 竞争、共同发展的新阶段。
阶段三：电信南北拆分，“四大两小”。为打破固定电信领域的垄断，国务院于 2002 年 5 月对中国电信进行了南北拆分重组，新的中国电信集团公司和中国网络通信集团公司正式成立。 新中国电信集团管辖南方 21 省电信经营和全国 70%的长途干线经营；吉通与北方十省市电信 公司、中国网通合并组成中国网络通信集团公司，管辖北方十省市电信业务经营和全国 30% 的长途干线经营。2004 年 1 月 10 日，中国卫通与国信寻呼签订协议，联通开始退出寻呼业务。 2004 年 1 月 20 日，铁通公司由铁道部移交国资委，更名为“中国铁通”，作为国有独资基础 电信运营企业运作。由此形成了“四大两小”的竞争格局，四大即中国移动、中国电信、中 国网通、中国联通，两小即中国卫通和中国铁通。固网方面，电信、网通割据南北；移动电 话业务，中国移动覆盖全国；铁通、卫通聚焦垂直领域。
阶段四：移动电信联通三足鼎立。2008 年 5 月 24 日，工业和信息化部、国家发改委和财 政部联合发布公告：鼓励中国电信收购中国联通 CDMA 网络，中国联通和中国网通合并，同 时中国卫通的基础电信业务并入中国电信，中国铁通并入中国移动。2008 年 6 月 2 日，中国 电信 1100 亿收购联通 CDMA 网络。同日，中国联通上市公司宣布将以换股方式与中国网通合 并，交易价值 240 亿美元。2008 年 7 月 27 日，中国电信与中国联通就出售 C 网签订最终协议。 2008 年 10 月 1 日，中国电信全面接收 CDMA 网络。2008 年 10 月 15 日，新联通正式成立， 网通退出历史舞台。2009 年 11 月 12 日，铁道部与中国移动正式签署了资产划拨协议，将铁 通公司的铁路通信的相关业务、资产和人员剥离，成建制划转给铁道部进行管理。铁通公司仍 将作为中国移动的独立子公司从事固定通信业务服务。至此，网通并入联通，铁通并入移动， 卫通的基础电信业务并入电信（其它业务并入航天科技集团），中国移动、中国电信、中国联 通三足鼎立的格局正式形成。
2.1. 话务服务商——2G/3G 时代（1993-2008；2009-2013）
1993 年，我国第一个 GSM 网络开通，进入 2G 时代。2009 年，3G 牌照发放，我国进入 3G 时代。
在 2G/3G 时代，运营商主要作为话务服务商为用户提供固定电话与移动电话业务。我国 通信业发展之初，以原理简单的固话业务为主，随着技术的进步和设备的升级，移动电话业务 后来居上，凭借终端设备的可移动性和便携性取得优势。在 2G/3G 时代，移动电话普及率呈 快速上升趋势，由 1995 年的 0.3 部/百人增长至 2013 年的 90.8 部/百人，2013 年移动电话用户 总数达 12.29 亿户，而固定电话业务普及率呈先升后降的态势，固话业务在 2006 年到达峰值 28.1 部/百人便逐年下降，到 2013 年固定电话用户总数仅有 2.67 亿户。
2G 时代中国移动凭借先发优势占据垄断地位，3G 时代联通、电信迅速追赶。1995-2002 年，中国移动率先建成 GSM 网络，依托先发优势和网络质量优势占据行业竞争主导权，长期 处于市场垄断地位。2002-2008 年，联通依靠 CDMA 用户份额提升打破移动垄断，市场形成 双寡头竞争格局，但由于 C 网基站覆盖范围有限，网络质量无法满足高端用户体验，C 网定 位逐渐下沉中低端与联通 GSM 形成竞争，联通用户增速放缓，市场份额出现下滑，2G 时代 仍是中国移动一枝独秀。3G 时代联通受益于 WCDMA 更优质的网络质量、与苹果成功合作， 用户增速表现亮眼，2013 年移动业务用户份额 23%，市场份额 18%；中国电信通过收购联通 C 网入局，虽入局较晚但通过快速覆盖、终端引领、品牌建设等策略加速市场渗透，2013 年 移动业务用户份额 15%，市场份额 13%；中国移动则受 TD-SCDMA 网络质量拖累、终端产业 链未发展成熟制约，用户增速表现不佳，2013 年移动业务用户份额降至 62%，市场份额降至 69%。
整体而言，2G/3G 用户数的快速渗透和业务结构的变化驱动运营商营收保持较快增长。 中国移动、中国电信、中国联通的 2002 年-2013 年 CAGR 分别达 15.4%、14.5%和 20.4%，2013 年分别实现收入 6306 亿元、3291 亿元、3037 亿元。在 2G/3G 阶段，用户需求仍以基本的通 话需求为主，但对彩铃、彩信、短信、手机报等增值服务的需求也在逐步增加，到 2012 年， 非语音业务收入占比快速增长至 49.5%。以中国移动为例，其通话费及月租费贡献主要营收， 增值业务收入贡献较小，随着用户需求的多样化，增值服务的收入占比缓慢提升，由 2006 年 的 24.7%提升至 2013 年的 31.13%。
2.2. 流量运营商——4G 时代（2014-2019）
2013 年联通、电信、移动获发 TD-LTE 制式的 4G 牌照，4G 时代开启。在此期间运营商 由话务经营向流量经营转型，流量的爆炸式增长为互联网公司带来巨大的成长空间，而运营商 却面临沦为低价值管道的尴尬境地，同时“提速降费”、“携号转网”等政策推出，运营商作为 电信基础设施的提供者，盈利空间受到挤压。
2.2.1. 行业红利期已过，存量市场引发价格战
移动电话普及率见顶，行业红利期已过，进入存量竞争阶段。4G 初期用户渗透率已出现 瓶颈，移动电话普及率增速趋缓；4G 中期（2016-2017 年）伴随着双卡槽终端的出现，渗透 率增速短暂走高，2017 年移动电话普及率首次破百，达到 102.5 部/百人；2018 年普及率达到 112.2 部/人，但此时双卡槽的竞争已进入末期；截至 2021 年 8 月，全国移动电话用户总数为 16.26 亿，根据最新人口普查统计，全国人口约为 14.12 亿，计算可得最新的移动电话普及率 为 115.89 部/人，普及率增长缓慢，市场竞争激烈，行业已进入存量竞争阶段。
存量博弈叠加政策端压力，行业价格战加剧。2017 年国内取消“语音长途和漫游费”、2018 年取消“数据漫游费”进一步加剧了行业竞争。至此，用户在选择运营商时可不局限于本省市 三家运营商，可选择范围大大扩展，叠加“携号转网”政策的逐步推进落实，三大运营商竞争 变为 31 省市 93 家运营商之间的竞争，由于运营商流量套餐内容并无本质不同，同质化竞争下 价格成为用户核心考量因素，行业价格战愈演愈烈。
2.2.2. 转型流量运营商，管道化特征明显，增量不增收
4G 时代里，网络下载速度更快，足以支撑内容形式由图文向视频扩展，催生了互联网公 司的繁荣，互联网公司的业务对运营商业务的替代性较强，而运营商尝试推出的互联网应用 又难以与之抗衡，运营商的业务空间遭到极大的挤占。微信、QQ 的文字聊天、语音通话和视 频服务对运营商的传统业务造成了巨大冲击，互联网类型丰富的应用挤占了运营商在应用商店、 游戏、音乐、阅读等领域的空间，支付宝、微信钱包支付功能与应用场景结合，难以撼动，同 时互联网公司 LBS 功能也发展迅猛，在短视频领域中，抖音、快手、视频号更是牢牢把握市 场地位。
绑定 OTT 推出互联网卡，行业管道化加剧。为摆脱同质化竞争，运营商选择与 OTT 合 作推出定向流量套餐，以提升自身流量价值，如中国移动与阿里花呗合作的移动花卡，中国联 通与腾讯合作的腾讯王卡，中国电信与 B 站合作的真实卡等。这种模式本质上是运营商为 OTT 提供流量管道，将其服务内容与流量绑定形成定向流量套餐，为客户提供差异化服务，但实际上进一步加剧了行业的管道化。运营商诸多业务中，只剩下作为信息基础设施的管道功能未 被替代。（报告来源：未来智库）
流量成为运营商收入主要来源，运营商面临增量不增收的尴尬局面，全行业流量单价迎 来断崖式下跌。在 2014 年到 2020 年期间，三大运营商收入增速始终在 10%以下。相比之下 互联网公司则充分享受流量红利，收入实现爆发式增长。以 BAT 为例，2013-2020 年，阿里巴 巴营收 CAGR 达到 45.28%，腾讯营收 CAGR 为 34.55%，百度的营收 CAGR 也有 18.89%，远 超运营商水平。
2.3. 产业数字化服务商——5G 时代（2020 至今）
2019 年，工信部向中国移动、中国电信、中国联通、中国广电发放 5G 商用牌照，5G 时 代正式开启。
2.3.1. 5G 产业数字化注入发展新动力，三家能力各有千秋
5G 的推进带来数据应用多场景爆发，政企用户数据储存和上云成为新需求，产业数字化 已成大势所趋，而运营商拥有大量政企客户和丰富的智能信息服务经验，产业数字化有望成 为 5G 时代新的收入增长引擎。根据中国信通院数据，2020 年我国数字经济规模为 39.2 万亿 元，中国移动总经理董昕预测 2025 年数字经济规模将达到 65.0 万亿元，复合年均增长率超 10%。 云网融合成为新的博弈高地，这既是运营商进入 IT 领域的机会，也是 ICT 产商进入电信市场 的机会，面对数字经济新机遇，各大运营商纷纷加快了产业数字化转型的步伐。中国移动坚持 “网 云 DICT”融合发展，中国电信提出“云改数转”战略，中国联通推行“云网一体”。目 前，中国电信在云和 IDC 资源布局上取得先机，在全球运营商公有云 IaaS 行业中收入规模排 名第一，是中国最大的 IDC 服务提供商。
2.3.2. 电信、移动回 A 上市，募资加快 5G、云网布局
2021 年 8 月，中国电信回归 A 股，同月，移动发布 A 股招股说明书。两家运营商此次 IPO （拟）募集的资金均聚焦于 5G、云网建设、产业数字化应用、以及前沿技术的开发。移动、 电信投资金额最高的项目分别为 5G 精品网络建设项目（983 亿元）、云网融合新型信息基础设 施项目（507 亿元），相较之下，移动更注重 5G 基础网络设施的建设，电信更侧重巩固云网 融合方面的优势。
中国移动大力投入 5G 基站建设，投入 983 亿元用于 5G 精品网络建设项目，新建 5G 基 站不少于 50 万个，建设 5G SA 核心网及网络云资源池，使其可满足 3.5 亿 5G SA 用户业务需 求及 0.2 亿行业用户需求。其中设备投资金额为 816 亿元，占项目总投资额的 83%，无线网和 核心网设备是建设重点。此项目将提升公司的 5G 网络规模，加速构建以 5G 为中心的数字化、 智能化新型基础设施，促进 5G 与产业互联网、智能制造的融合，促进公众市场客户价值提升 和政企市场收入快速增长。
中国电信更侧重云网融合能力的提升，投入 507 亿元用于云网融合新型信息基础设施项 目，提升云计算、数据中心、基础通信网络智能化等方面的水平。其中设备投资额为 435 亿元， 占项目投资总额的 86%，具体包括服务器、数据中心机架、路由器、传输设备、以及防火墙 等。项目建成后，将新增约 30.8 万台服务器；在四个重点区域建设约 8.6 万架 IDC 机架；新 增传输网络带宽约 3000T、CN2-DCI 骨干网络带宽约 49T；新增约 360 个安全能力池，新增抗 DDoS 清洗能力约 8700G。
2.4. 基础设施提供商——共同富裕要求（贯穿始终）
2.4.1. 政策端：提速降费 携号转网 共建共享
提速降费在 2015 年提出，同年，三大运营商固定宽带、移动流量平均资费降幅分别超过 50%、39%，此后每年推出新举措，效果显著，2020 年固定宽带和手机流量平均资费水平相比 2015 年下降幅度超过 95%，平均网络速率提升 7 倍以上，累计让利超过 7000 亿元。
提速降费短期对运营商的盈利能力有所压制，但有利于运营商的长远发展。提速降费提 高了运营商的社会效益，是一项惠民措施，运营商大力投入电信基础设施建设，为“互联网 ”、 “工业 4.0”打下良好基础，催生了互联网等产业的繁荣。此外，提速降费也促使运营商不断 提升核心竞争力，我国此前网络基础设施落后，同时运营商服务意愿不强，而提速降费促进了 电信基础设施的建设，并倒逼运营商提升服务质量、控制成本，加强自身竞争力，为此后的数 字化转型做准备。
2019 年携号转网的推出进一步促进市场良性竞争。携号转网是指电话用户变更签约的电 信运营企业而用户号码保持不变，我国 2009 年开始进行实验室技术试验，经过多次现场试验 后， 2019 年作为一项惠民服务向全国推广。截止 2020 年 7 月，中国携号转网用户已突破 1000 万人次，用户“携号转网”总体保持理性，98.3%用户办理“携号转网”后没有再次转网。这 项服务的推出一方面有利于改善民生，为电信用户提供更好的服务，降低用户在运营商之间的 转换成本；另一方面，在当前运营商竞争规模差距相对均衡的状况下，携号转网可以促进运营 商在降低成本、提高服务水平、形成异质竞争优势方面做出更多努力。
由于 5G 标准的全球统一，3.5GHz 频率资源的稀缺，以及运营商建设 5G 所面临的巨大 资金压力，共建共享成为了运营商共同的选择。2019 年，中国电信与中国联通签署《5G 网络 共建共享框架合作协议书》，在全国范围内合作共建一张 5G 接入网络。2020 年，中国移动与 中国广电签署 5G 网络共建共享合作协议框架，2021 年 9 月，双方签署补充协议，再次明确不 同的实施方案。运营商共建共享有利于加快推进 5G 商业化进程，减轻运营商资金压力，此外， 联通、电信的联合与广电的入局，也可能会带来电信行业竞争格局的改变，促进行业充分竞争。
2.4.2. 运营商作为基础设施具备一定公益属性
从绝对值、相对值角度 ARPU 均低于全球其他国家，运营商基础设施提供商的公益属性 充分体现。绝对值方面，在“提速降费”后，我国三大运营商 ARPU 仅为 50 元上下，远低于 美日韩 3 国主要运营商 200-400 元的 ARPU，以韩国主要运营商为例，20 年 SKT、KT、LG Plus ARPU 值保持在 180-190 元；综合考虑我国人均 GDP、购买力等因素影响后，我国运营商 ARPU 仍是偏低的。相对值方面，根据世界银行数据，从 ARPU/人均 GDP 的角度来看，中国通信费 用占人均 GDP 比重比韩国低 20%左右；相比于其他生活必需品，中国的 ARPU 也处于极低的 范围，食品、生活日用品的相对价格为国外的 0.5-1.5 倍，而 ARPU 值仅为国外的 15%-20%， 通信服务在中国已成为和水电类似的具备一定公益属性的基础设施。
3.1. 开源节流，5G 时代运营商具备成长性
3.1.1. 业绩重回增长，长期仍有空间
2014-2019 年行业激烈的价格战叠加不利政策影响，ARPU 值达到历史低位，业绩一路下 滑。伴随着 2019 年下半年 5G 商用，三大运营商业绩触底回升。20 年业绩重回增长，21H1 营收、净利润增速双双提升。2021H1，中国移动、中国电信、中国联通营业收入增速分别为 13.8%、13.1%、9.3%，均达到近 5 年最高水平；净利润增速分比为 6.0%、27.0%、21.1%，不 考虑中国联通 2017-2018 年净利润增速异常的情况下，三大运营商净利润增速达到近 5 年最高 水平。我们认为，5G 时代伴随着运营商在收入、成本费用两端的开源节流，盈利仍有成长空 间。
3.1.2. 收入端开源：短期看 C 端，长期看 B 端
5G 时代运营商收入具备成长性，短期看 C 端业务边际改善，5G 用户渗透率提升驱动 ARPU 值提升，长期看 B 端业务持续放量带来成长空间。
5G 手机出货量不断提升，带动 5G 套餐用户稳步增长。根据中国信通院数据，2021 年 1-8 月，国内市场手机总体出货量累计 2.27 亿部，同比增长 12.3%，其中，5G 手机出货量 1.68 亿 部，同比增长 79.7%，占同期手机出货量的 74.1%。终端渗透率提升带动运营商 5G 套餐用户 数稳步增长，2021 年 8 月底，中国移动 5G 套餐客户达到 3.04 亿户，较 2020 年底净增 1.39 亿户；中国电信 5G 套餐客户达到 1.47 亿户，较 2020 年底净增 0.60 亿户；中国联通 5G 套餐 客户达到 1.29 亿户，较 2020 年底净增 0.58 亿户，三大运营商 5G 用户整体人数 2021 年前 8 个月增长约 68.5%。
5G 渗透率提升，推动 ARPU 提升，C 端逻辑由量升变为价升，结构性变化的拐点已于 2021 年体现。根据中国电信招股书，5G 用户 ARPU 值约为普通用户的 1.4 倍，5G 套餐将显 著拉升移动 ARPU。三大运营商 ARPU 值均于 2021 一季度开始触底回升，根据运营商公告， 2021Q1，中国移动的移动 ARPU 为 47.4 元，环比增长 10.5%；中国电信移动 ARPU 为 45.6 元， 环比增长 5.6%；中国联通移动 ARPU 为 44.6 元，环比增长 5.9%；Q2 中国移动的移动 ARPU 进一步抬升，21H1 达 52.2 元，同比增长 3.8%，经我们测算 21Q2 其移动 ARPU 约为 57.3 元， 同比环比均大幅提升，直逼 2017-2018 年 ARPU 值高点。
5G ToB 催生商业模式的根本性变革，改变了按流量单一计费的模式，按使用量/切片量/ 连接量/时延等级/速率等级多维度收费，整体解决方案将成运营商发力重点。
运营商开展 B 端业务具备客户基础和资源禀赋优势。与互联网巨头相比，电信运营商与 大型企业客户合作时间更长，信任度更高，线下服务网络更完善，服务资源也更加丰富。以中 国电信为例，根据公司年报，公司深耕政企市场多年，横向贯通各大行业应用领域，具有多年 服务政企客户的经验、信誉和品牌优势，政企客户数达到 1302 万家，覆盖政府、工业、互联 网、金融、医疗、教育、交通、农业等行业；其中，政务领域已覆盖 70%以上各级政府，金 融领域已覆盖4000余家银行机构及500余家保险证券等金融机构，工业领域已覆盖电子制造、 能源矿产、汽车制造、电力等数百家大型企业，社会民生领域已覆盖 25 万所教育机构、近万 家医疗机构等；此外，公司积极参与数字政府、智慧城市、数字乡村等重点项目建设，担当政 企信息化市场国家队和主力军。
5G ToB 规模商用助力运营商收入放量增长。根据 Keystone Strategy & Huawei SPO Lab 预 测，到 2025 年，全球与 ICT 相关的行业数字化收入将达到 4.7 万亿美元，其中 5G 相关的市 场总空间超过 1.6 万亿美元，而运营商可参与空间占比超 50%达到 8400 亿美元，而运营商 5G ToB 空间高达 6020 亿美金，5G ToB 规模商用将为运营商提供长期增长动能。
三大运营商 B 端业务表现亮眼，营收占比延续提升态势。根据各运营商推介材料，2021H1 中国移动、中国电信、中国联通 B 端业务占比分别为 18.6%、24.6%、18.9%，较 2020 年底均 有明显提升。中国移动 B 端业务定义为 DICT 业务，包括 IDC、ICT、移动云及其他政企应用 及信息服务，2021H1 实现营收 333.98 亿元，同比增长 59.8%，其中 IDC 业务营收 118 亿元， 同比增长 27.0%，可用机架 37.2 万架，净增 1.2 万架，主要分布于京津冀、长三角、大湾区、 成渝、海南自贸区等重点区域，重点服务头部互联网企业、政府机关、金融机构等；移动云营 收达 97 亿元，同比增长 118.1%，公有云收入份额进入业界前十；ICT 收入 80 亿元，同比增 长 57.3%。
中国电信 B 端业务定义为产业数字化业务，主要包含行业云、IDC、组网专线、物 联网、数字化平台和大数据等业务，2021H1 实现营收 501.13 亿元，同比增长 16.8%，其中天 翼云营收达 139.87 亿元超越 2020 全年收入，同比增长 109%，归属于数字化的行业云收入 103.42 亿元，同比增长 122%，政务云市场排名第一；IDC 地位领先，资源和收入规模全国第 一，拥有超 700 个机房和 43 万个机架，上半年实现营收 160.7 亿元，同比增长 10.5%。
中国 联通 B 端业务定义为产业互联网业务，包括 IDC、IT 服务、物联网、云计算和大数据等业务， 2021H1 实现营收 280 亿元，同比增长 18.9%，其中联通云营收 76.9 亿元，同比增长 54.1%； IDC 业务营收 110 亿元，同比增长 9.0%，可用机架 31.0 万架，净增 2.0 万架；物联网及大数 据业务营收分别为 30 亿元、13 亿元，同比分别增长 38%、43%，物联网连接数达 2.7 亿个， 净增 2900 万个。我们预计伴随企业数字化转型的全面推进和 5GToB 重点项目的不断落地，预 计运营商 B 端业务有望持续高速增长。
3.1.3. 成本费用端节流：资本开支、摊销、电费均边际向好
5G 更长的建设周期将平缓资本开支压力，同时共建共享带来成本节约和效率提升，折旧 摊销占营收比有望下降，叠加 5G 设备升级降低功耗、基站电费并不会显著拖累 OPEX，运营 商成本费用将得到大幅节约，最终表现为盈利能力提升。
运营商资本开支周期与经营活动现金流量周期错配现象长期存在。在多数情况下，在技 术变革初期运营商获得相关经营或牌照许可后，会出现资本开支快速增长的时期，但是新技术 的渗透需要时间，收入增长存在爬坡曲线，运营商很难做到收入和支出周期匹配，有时不得不 超前投资，并难以及时收回成本，导致利润出现波动。同时资本开支也会引起资产规模和折旧 减值处于相同的高峰期，进一步对利润端产生压力。
历史上，在 2008-2009 年 2G-3G 技术变革期，2013-2015 年 3G-4G 技术变革期以及 2018-2019 4G-5G 技术变革期都出现了周期错配的现象。与 2000 年左右就开启 3G 商用的国家 （韩国、日本、美国等）对比，我国生命周期较短，仅用五年时间就进入 4G 时代，短时间的 网络技术变革会导致资本开支以及资产折旧摊销发生短期的剧烈波动，给盈利能力带来较大的 压力。但相比于 3G 和 4G 网络建设，5G 网络建设生命周期会更长，有利于平缓资本开支及 折旧摊销带来的利润压力。
成立铁塔公司，运营商更加聚焦核心业务运营。2014 年 7 月，三大运营商出资设立中国 铁塔公司，公司成立至今坚持“能共享不新建、能共建不独建”的共享发展模式，截至 2020 年底，电信企业使用的铁塔站址总量增长了 1.3 倍，新建铁塔共享水平从历史的 14.3%大幅提 升到 80%，相当于少建铁塔 84 万座，节省行业投资 1505 亿。中国铁塔的存在有效提高了设 施共享率，降低单塔运营及维护成本，使得电信运营商可以共享铁塔资源，节省大量的投资和 运维成本，也使得运营商能够聚焦核心业务运营，加快电信运营商转型升级，助力运营商业绩 快速增长。
5G 共享共建有效节省资本开支和运维成本。根据中国联通推介材料，截至 2021 年 6 月， 电联建成全球规模最大的 5G 共建共享网络，基站数量超 46 万站，累计节省投资超 860 亿元，； 4G 共建共享方面，双方累计共享 4G 基站 46 万站，累计节省投资超 240 亿元。通过 5G 共建 共享，运营商有效节约了资本开支，除节省铁塔使用费外，双方均可节省可观的电费和网络维 护费等运维成本，并避免了站点重复建设，进一步节约了站址资源、天面空间、动力能源；共享共建也助力运营商快速实现 5G 网络覆盖，提升差异化的网络服务能力。（报告来源：未来智库）
折旧摊销占营收比有望维稳或小幅下降。21H1 中国移动、中国电信、中国联通折旧摊销 金额分别为 995 亿、451 亿、414 亿，同比分别增长 14.87%、2.08%、0.15%，其中中国移动由 于将部分无线网和传输网设备残值率调整至 0，导致 21H1 折旧摊销增加约 79.73 亿元，此次 会计政策调整预计影响 21H2 折旧摊销金额 14 亿元，影响 22 年折旧摊销金额 22 亿元。2021 上半年折旧摊销费用占营收比方面，中国联通为 25.21%，同比下降 2.26pcts；中国电信为 20.57%， 同比下降 2.22pcts；中国移动为 22.42%，同比微增 0.21pcts。我们认为，伴随电信联通、移动 广电 5G 共建共享的深化推进，以及 2/3G 设备逐渐退网，折旧摊销占营收比例有望保持平稳 或小幅下降。
市场预期 5G 基站耗电将带来运营商电费高增，我们认为影响有限。
5G 基站能效远高于 4G。从单站的角度来看，5G 基站的能耗约为 4G 的 2.5-3.5 倍，但 5G 效率相比于 4G 大幅提升。华为公司董事长梁华在 2020 中国移动全球合作伙伴大会上曾表示：“5G 将是 2030 年前最主要的通讯方式、通讯技术，能效比 4G 提升 10-20 倍。”同样成本下， 5G 传输数据的效率远高于 4G，单 G 流量的传输费用大幅降低。根据工信部数据，2021 年 1-8 月，我国移动互联网接入流量已经累计达到 1420GB，DOU 达到 13.73GB/月。随着移动互联 网接入流量的快速增长，5G 设备高能效的优势将助力运营商收入提升，一定程度上抵消电费 了增长的负面影响。
5G 基站耗电好于预期，铁塔代缴电费占运营商营运成本比例保持稳定。运营商所披露水 电动力取暖费或能耗费包含接入网、承载网、核心网、IDC 等业务电费及行政用电，不等同于 基站实际耗电。中国铁塔代缴款项是其为三家运营商向电力公司或第三方代缴的站址电费，我 们认为这一数据可以比较准确反映三大电信运营商基站电费。根据中国铁塔年报，2017-2020 年，中国铁塔代缴电费为 182 亿元、219 亿元、214 亿元、229 亿元，整体增速逐渐放缓，同 时占三大运营商运营支撑成本比例分别为 5.3%、6.3%、6.5%、6.1%，基本保持稳定。2021 年 上半年，中国铁塔代缴电费为 132 亿元，占运营商运营支撑成本比例为 6.3%。5G 基站并未带 来电费的大幅攀升，三大运营商的电费水平相比 4G 时期，仍然维持在较为稳定的水平。
5G 基站通过芯片、软件等技术升级可实现功耗大幅下降。以中兴为例，其引入软件和 AI 算法进行网络和业务的智能调控及优化，基于芯片的持续创新和演进，不断迭代开发高规 格高性能 5G 基站设备。中兴自研并商用的 7nm 5G 基带和中频芯片，可使整个设备集成度提 升超 40%，同时整机功耗和重量降低 30%。公司与天津移动自 2020 年起深度合作的 PowerPilot 基站智能节能方案，依托于 AI 深度学习的不断优化演进与规模应用，有效平衡网络性能及用 户感知，实现节能效果大幅增长，全网一年可节省超过 400 万度耗电。未来随着 5G 节能技术 的不断升级，5G 单基站耗电量有望进一步下降。
3.2. 股息率有望持续提升
3.2.1. 自由现金流明显好转
运营商自由现金流此前受资本开支影响较大，5G 商用以来持续改善。在 2009-2010 年的 3G 建设初期和 2015-2016 年的 4G 建设初期（移动 4G 建设提前一年），由于资本开支迅速增 长，运营商自由现金流出现大幅下滑。2019 年至今，运营商自由现金流大幅改善，一方面由 于 5G 建设周期内资本开支增长较为平滑，同时共建共享节约了部分资本开支，另一方面 5G 商用为运营商带来了经营性现金流的显著增长，共同促进了运营商自由现金流的增长。2020 年，中国移动自由现金流为1271亿元，同比增长55.6%，中国电信为475亿元，同比增长35.6%； 中国联通为 380 亿元，同比增长 1.8%。
3.2.2. 股息率达历史高位，未来有望继续提升
历史上股息率的变化经历了几个阶段：
1、2008 年以前：三大运营商仍处于资源整合业务扩张的阶段，整体股息率维持在 1%-2% 左右的较低水平。
2、2009 年-2013 年：随着整合的逐步完成，移动、电信、联通成为全牌照巨头，三足鼎 立的格局正式形成，股息率随经营状况不同出现分化。中国移动2011年股息率一度达到 4.38%， 此后在 4%上下浮动，略高于电信联通；中国电信股息率则长期位于 2%左右；中国联通由于 盈利承压股息率随之下降，2010-2011 年跌破了 1%，此后虽有所恢复但仍在低位。
3、2014 年-2018 年：4G 时期行业竞争加剧，价格战带来的盈利下滑对部分运营商股息率 造成冲击。中国联通由于 2014 年-2016 年营收连续三年下滑，股息率随之下降，2016 年受净 利润同比下降 95.40%影响，首次 0 分红，2017 年虽有恢复但也仅为 0.61%；中国电信股息率 由 2014 年的 2.09%提升至 2018 年的 3.13%；中国移动股息率出现剧烈波动，2017 年曾达到 8.08%的高点，随后于 2018 年迅速回落至 4.27%。
4、2019 年至今：伴随 5G 正式商用，股息率随运营商业绩增长重回增长周期。2020 年中 国移动股息率为 7.44%，同比增长 2.48pcts；中国电信股息率为 5.81%，同比增长 1.92pcts；中 国联通股息率为 4.45%，同比增长 2.25pcts。运营商股息率已进入新的增长周期，除中国移动 外均已突破历史高位。
运营商中期派息开启，全年及未来派息率有望提升。2021 年运营商在营业收入、净利润、 自由现金流等方面均有长足进步，为运营商派息的增长打下了坚实基础。2021 上半年，中国 移动决定派发中期股息 1.63 港元，同比增长 6.5%，同时表示将努力实现全年每股派息良好增 长；2021 年 6 月 21 日，中国电信发布关于调整派息政策公告，公司 2021 年度以现金方式分 配的利润不少于该年度本公司股东应占利润的 60%，A 股发行上市后三年内，每年以现金方 式分配的利润逐步提升至当年公司股东应占利润的 70%以上；中国联通也宣布开启派发中期 股息，每股人民币 0.120 元，同时计划提高 2021 年度全年利润派息率，具体幅度将于 2022 年 上半年综合考虑公司利润、现金流、未来资金需求及同业派息水平等因素决定。我们预计随着 盈利能力的提高和现金流的好转，未来几年内运营商股息率有望持续提升并维持高位。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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