（一）品类特征：休闲化场景高附加值，工业生产标准化程度高
1、改造烘焙，降本增效
冷冻烘焙指依托工业化实现烘焙产品的预制。烘焙生产过程通常包括和面、发酵、分割、 成型、醒发、烘烤等过程，而冷冻烘焙即为在任一环节通过速冻技术打断并保存，后续 通过加热并二次加工而快速还原，从而节约使用者手工制作成本和时间。通常根据前端 加工程度和速冻介入环节不同，冷冻面团亦可分为未成型、预成型、预发酵、预烘烤等 4 类产品，由前到后对终端设备、技术要求依次降低。如未成型、预成型面团相对灵活， 适合饼店进行裱花、刷液等二次加工，多用于发酵产品，而预醒发、预烘烤面团基本固 定，仅需最后的解冻、烘烤即可出售，适合餐饮、茶饮渠道。
烘焙店模型难经营，成本抬升下冷冻烘焙加速渗透。冻烘焙约 80%应用场景为烘焙店， 相比于其他小店模型，烘焙门店初始投资大（经营杠杆高），且顾客进店消费（非标服务）， 员工多在 5-10 人左右（人员管理难），加上选址成本、专用设备投入、当日货值损失等， 整体经营难度较高，随着人工、租金成本抬升，降本提效需求持续增强。同时因扩张存 在天花板，国内鲜有大型烘焙连锁，目前最大烘焙店仅一千余家左右，单店发展的品牌 门店近 68%，分散的格局自建烘焙产线经济性不足，实是利好第三方冷冻烘焙应用。
从冷冻烘焙渗透路径看，餐饮供应链的社会化分工是未来趋势，当下中型连锁开发性价 比高。通常小型烘焙店 SKU>20，综合型烘焙店 SKU>50 甚至 100，其中 30%为生日蛋 糕，慕斯甜品占 20-25%，面包占 45-50%，代销的牛奶面包占 5-10%。规模越大企业， 在自建产线、产品独特性层面诉求越高，而规模越小的个体连锁店在成单率、需求稳定 性亦有不足，因此中型连锁开发性价比相对较高。
2、产品附加值高，需求迭代快
偏休闲消费场景、年轻女性为主的消费人群，综合使得国内烘焙产品附加值更高。烘焙 和中式面点原材料构成一致，但消费场景与中式速冻存在差异，中式速冻一般作为早餐、主食，消费频率更高，而烘焙更多作为非主食，具有零食甜点属性，常用于下午茶、礼 赠和个性表达等，消费满足层次更高，且下游消费人群主要为年轻女性，追求产品的精 致化、高颜值等，故在国内烘焙天然定价高于中式面点。反映至门店财务层面，普通烘 焙店通常毛利率约 60%，中式或高档烘焙毛利率可达 70%，高于一般中式餐饮。而冷冻 烘焙厂家毛利率大于 40%（运费调整前），高于其他 2B 速冻品类。
烘焙品类更新迭代快，决定行业研发投入高。冷冻烘焙主要应用于现烤类烘焙产品，核 心消费群体为 40 岁以下年轻女性，其特点为热衷于精致体验、新鲜感和高颜值，因此产 品更新迭代较快，从 18 年的脏脏包、20 年麻薯再到 21 年盘挞等，各类爆品层出不穷， 头部烘焙店周周上新，对应冷冻烘焙企业更宽产品带。相比于中式速冻从已有食材改造， 冷冻烘焙研发上更多是横向拓品，加之实现速冻更难，故企业研发费用率高于中式速冻， 主要冷冻烘焙企业研发率在 3%以上，大于中式速冻 1%左右水平。
3、工艺原料通用，但门店加工存在学习成本
烘焙主体工艺和原料通用，生产标准化程度更高。烘焙原材料种类较少，各类产品均由 面粉、油脂、酵母、糖盐等基础材料制成，同时生产流程高度相似，前期均需要搅拌、 成型、醒发等环节，相比于中式速冻而言，不同产品间生产差异化程度较小，且由于不 采用蒸煮、肉馅等技术，工业化品类与手工制品食用时差别相对不大。此外，在实际制 作中更注重原料精细配比、精准到克，且在成型、发酵等工序上对环境温度、加工时长 甚至揉捏次数均有明确规定，相比于中式预制菜，冷冻烘焙更易工业化和标准化。
烘焙后端依赖门店加工，使用时存在学习成本。中式速冻通常定位为食材，终端使用难 度不高，多是简单解冻操作，厨师更多从食材间搭配把握菜品制作。而冷冻烘焙本身加 工较为复杂，且国内烘焙知识并不普及，半成品在终端门店仍需经过二次处理，且尾部 操作方式复杂且多样，包括刷液、裹糖、定型、撒料、裱花、烘烤等，成品制作依赖面 点师，且制作时需专业设备，存在一定技术壁垒，因此企业开发渠道时，通常匹配更高 的终端服务，以降低烘焙店尾部操作的学习成本，从而提高渠道开发效率。
（二）发展阶段：高速成长赛道，类似十年前速冻
1、发展空间：25 年扩容至约 250 亿，对应 CAGR 达 20%
当前现状：冷冻烘焙渗透率<10%，20 年市场规模预计 80 亿。冷冻烘焙在我国尚属小 型市场，2358 亿烘焙市场中，冷冻烘焙渗透率 10%不到，剔除掉渠道加价，结合现烤烘 焙和餐饮端占比，预计我国 20 年冷冻烘焙市场规模在 80 亿。其中分品类看，糕点类渗 透率>面包>蛋糕；分单品看，蛋挞皮、甜甜圈等为冷冻烘焙传统单品，据 Rabobank 统计 可占到行业 30-40%；分渠道看，饼屋茶饮/商超/餐饮渠道占比约为 70% /20%/10%。
未来空间：半成品渗透率提升，加上烘焙总量扩张，预计 25 年扩容至约 250 亿，对应 CAGR 达 20%。据欧睿数据显示，我国人均烘焙消费量仅 7kg，对比日本 22kg 和欧美 50-60kg 仍有提升空间，未来 5 年我国烘焙增速约 6.6%。此外半成品渗透率迈入加速期， 而美国冷冻面团占面包行业比重约 70%，而欧洲是 40%1 ,若我国 25 年渗透率至 15-20%，则冷冻烘焙市场有望达 250 亿，对应 5 年复合增速 20% 。远期来看，假设烘焙人均消费 提至 15kg（低于日本），且渗透率提至 30%左右，则冷冻烘焙规模超 600 亿。
烘焙原料：奶油规模超百亿，水果制品和酱料均 40 亿左右。奶油成本占蛋糕售价的比例 在 9%-12%左右，水果制品成本占蛋糕售价的 2.5%-3.5%，照 24 年我国蛋糕零售额增幅 测算，我国奶油和烘焙水果制品市场需求预计 24 年分别为 140 亿、超 40 亿元，酱料中 最广泛使用的沙拉酱市场规模从 2011 年的 11.9 亿元增长至 2017 年的 43.9 亿元。
2、行业格局：龙头优势显著，但竞争有加剧趋势
冷冻烘焙处成长初期，企业平均体量仍小。国内冷冻烘焙企业主要分布在沿海，但现阶 段数量较多，竞争格局相对分散，龙头立高旗下奥昆 21 年收入超 17 亿，市占率超 15%， 第二梯队为新迪嘉禾、高贝、恩西村，收入 5-10 亿，第三梯队为南侨、千味、洲际等特 定渠道或品类强势的企业，收入在 2 亿左右，第四梯队为大量小型厂家，产值千万不等。
立高发展一马当先，细分渠道布局领先对手。立高自 00 年创立，持续深耕烘焙市场，积 累了丰富行业经验和资源，而主要对手多于 10 年前后成立，立高整体规模是竞争对手 2-3 倍，且从渠道发展上，公司各细分渠道布局领先，而对手常专注于特定渠道和品类。 其中立高在饼屋方面销售额破 5 亿，高于高贝、鑫万来等以饼店为主企业，商超方面， 立高与恩西村体量基本持平，但主打产品实现错位。餐饮方面，公司全年 2 亿体量，与 千味、新迪嘉禾等同属第一方阵。整体看公司下游结构更均衡，产品和渠道综合实力更强。
综上，冷冻烘焙保持 20%左右增速，在餐饮供应链子行业内，当下景气度居前，对比中 式速冻大概类似于其 07-13 年时期，彼时餐饮行业蓬勃发展，加上家电下乡、渠道下沉 演进，共同推动行业 20%左右增长。但从格局来看，考虑冷冻烘焙资本介入更早，格局整合更快，相较安井 13-16 年由 18 亿增至 30 亿，而立高仅用时 1 年即由 20 年 18 亿增 至 21 年 28 亿，但中式速冻 13 年迎来价格战洗礼，而冷冻烘焙恶性竞争暂时尚未发生。
（三）海外对比：文化差异是根本，我国发展潜力广阔
烘焙文化深刻塑造行业，欧美需求多样挑剔，而日本包装面包更成熟。欧洲农作物以小 麦为主，且焙烤后的面包更易保存，所以欧美烘焙消费历史悠久，并衍生出丰富的饮食 习惯，长久熏陶下烘焙技术更普及，现烤或手工面包也更发达。而日本烘焙历史较短， 主要起源于战后政府主动推广，包装面包足以满足需求，且便利店渠道发达，具体来看：
德法欧陆派：烘焙历史悠久，偏好手工面包。烘焙在欧洲大陆历史悠久，其中德国 是欧洲最大消费市场，德国人每餐食用面包在 3 种以上，且有晚餐食用的习惯，因 此人均烘焙消费量最大，此外德国饼屋连锁化率较高，91 年时 1%饼屋销售额占市 场的 21%；法国烘焙文化同样发达，面包棍和起酥已成为法国文化象征之一，法国 人尤其在乎质量、口感和新鲜度，故更爱去饼屋购买面包，其饼屋数量居欧洲前列。
英美烘焙圈：工业烘焙高渗透，商超渠道发达。英国面包花色单一，约四分之三都 为切片面包，烘焙相比法国等欧洲国家，只是起到餐桌上配角作用，因此工业化冷 冻烘焙渗透比例居欧洲之最，英国饼屋不到 5000 家，仅占 20%的市场份额，美国同 样烘焙店很少，下游近 50%渠道为商超渠道，能够满足消费者集中或综合性采购。
日本烘焙史：向两极化发展，高性价比包装面包为主，而饼屋则走向极致手工。日 本冷冻烘焙规模不足 100 亿人民币，生产面包用面粉仅 6-7%应用于冷冻面包胚生产， 山崎、敷岛等龙头凭借强大供应链，使得预包装面包占主流。而日本烘焙店少而精 致，多为经营数十年的小店，加上日本面包更加重油重糖，冷冻起来技术难度更高。 目前日本缺乏大型冷冻烘焙企业，主要由敷岛、TableMark 等业外企业混业经营。
看回国内，更大的规模效应使得成长天花板更高，而更分散下游渠道和精致的消费场景， 盈利表现也将高于海外。渗透率天花板、集中度提升空间和长期盈利能力，这三个问题 是关乎冷冻烘焙长期发展的关键，我们通过在整理海外资料的基础上，也适当推演预测：
长期渗透率有望向日本 30%水平看齐。由于商超渠道冷冻烘焙渗透率>烘焙房，而 美国流通渠道又以商超为主（冷冻烘焙渗透率达 65%），故我国很难接近英美水平。 日本包装面包占据绝对主导，冷冻烘焙消费基础弱，渗透率约 30%，考虑中日两国 相同文化背景，因此长期看至少可达日本当前水平。
需求复杂和运输受限，海外集中度并不高，但我国龙头整合潜力更大，未来集中度 有望在 15-20%。海外冷冻烘焙龙头为 Aryzta，市占率约为 11%，而前两大企业市场 份额达 20%左右，整体而言欧美格局相对分散，主要与其需求复杂有关，此外烘焙 工厂多聚焦 1-4 个品类，加上冷冻烘焙运输距离有限，因此区域性小企业居多。而 反观国内发展，品类远不如海外复杂，且工厂规模化更强，预计企业整合天花板更 高。
国内企业长期净利率有望在 10%左右。需求方面，国内烘焙以休闲消费为主，且下 游多为精致的烘焙店，因此溢价能力也更强，此外下游渠道为 40 万饼屋和分散的商 超、餐饮渠道（美国 Aryzta 前 20 大客户占比达 57%），企业对渠道议价能力也更 强。供给方面，国内烘焙工厂竞争格局更好，区域性小企业恶性竞争相对较少，且 国内烘焙非主食定位，消费频率也更低，故中长期看冷冻烘焙盈利性大于海外烘焙。
（一）体制灵活：管理高效，决策专业
1、创业史：差异化切入，勇于内部革新
本土第一家植脂奶油品牌，依托差异化完成 0-1 的积累。奶油是烘焙中最先工业化的品 类，在国内发展仅起步于 1998 年底，彼时植脂奶油从欧美进口且价格居高不下，植脂奶 油创始公司维益于 98 年投资 860 万美元建厂投资。立高于 00 年创立，依托 98-05 年行 业高速发展东风，立高持续积累渠道资源和运营经验。此外在与维益竞争中实现差异化， 一方面主打中低端产品，另一方面推出果膏、举办大量产品演示会和培训班，总结裱花 技术和开店教程并汇编成册或 VCD，并提出“加量不加价”并赠送小工具等促销策略， 通过更贴地气的服务快速扩张，至 07 年时发展驻外办事处超 20 个，市场占有率超过 25%。
企业文化敢于内部纠偏。维益 03 年后开始降价狙击，同时区域内资品牌效仿跟进，立高 07-09 年陷入被动增长停滞状态。期内公司抓紧总结，员工懒政、人才储备不足、内部沟 通失效等问题逐步暴露，于是公司一面加强内部梳理，10 年启动“阿米巴”经营和事业 部管理制度，另一面 09 年启动信息管理系统建设，持续优化企业经营效率，11 年在行业 成本大幅上涨、维益打响辅料价格战下，依然实现超 50%的增长，且费用降低 5%，其中 新饮品事业部 6 月即提前完成全年目标。
抓住战略机会并购奥昆，并对人才充分授权。奶油和烘焙原料逐步进入红海市场，过去 10 年复合增速仅 10%左右，在此背景下，正好遇上公司前员工陈和军创业奥昆，其高速 发展中也亟需平台资源赋能，故公司在深刻判断国内外趋势基础上，于 14 年果断收购奥 昆切入冷冻烘焙赛道，此后坚定向奥昆倾斜资源，并完成品牌体系的整合，至 21 年冷冻 烘焙业务达 17 亿，且后续规划产能预计翻倍。同时对于奥昆创始人陈和军也充分授权， 使其担任股份公司总经理，并实现股权激励绑定，以上均彰显公司重视冷冻烘焙的决心， 也体现了公司灵活高效的经营体制。
2、管理体制：职业经理人制，团队激励更高
公司划分三大子公司运营，并引入职业经理人制。公司主要业务为奥昆、昊道和立高， 其中奥昆经营冷冻烘焙业务，创始人陈和军担任股份公司总经理，而昊道经营酱料业务， 创始人为宁宗峰，立高及其佛山、增城子公司经营奶油、水果制品等烘焙原料，实际由 周颖营销总负责，三大板块保持独立性，公司总部多从资金、设备、基地建设等方面赋 能，而对子公司充分授权。其中奥昆陈和军总 05-06 年担任公司销售经理，后 09 年开始 在冷冻烘焙创业，管理上强调团队执行力，工作精力充沛且对发展战略有清晰认知。
（二）规模领先：拉大与对手距离，供应链运行高效
1、体量优势：远超对手体量，规模效应更强
公司领先距离越拉越开，目前已是第二名企业 2-3 倍。公司于 14 年收购切入冷冻烘焙赛 道，至 21 年冷冻烘焙业务超 17 亿，且规划的产能达超 16 万吨，设计的综合产值规模 50-60 亿，而主要对手高贝、恩喜村、新迪嘉禾等目前仍在 10 亿以内，其他的烘焙原料 企业如南侨和海融，从产能规划看仍在加码传统烘焙原料，冷冻烘焙业务发展相对较慢。 而对于冷冻烘焙行业而言，不断扩大的规模领先，意味着更低的生产成本、更高的研发 效率，且当下供应链建设、国外设备进口调试门槛越来越高，龙头企业马太效应愈发明 显。
冷冻烘焙资本开支高，公司坚持成本领先策略，有望通过规模扩大不断摊低成本。冷冻 烘焙生产机械化高于面点，且部分设备需要国外定制进口，且横向比较看其单吨资本开 支较高，行业进入门槛也高于中式米面类，后续随着企业规模提升，规模效应预计也更 强。而从成本结构来看，立高吨人工和制造费用低于同类企业，而整体吨成本也较南侨 冷冻面团业务更低，尽管略高于千味烘焙业务，不过考虑到千味烘焙的产品结构更低， 故同等条件下立高仍具备一定成本优势，且公司坚持成本领先策略，未来仍可持续强化。
2、模式聚焦：大单品策略为中心，统一品牌表达
产品矩阵丰富，大单品占比过半。烘焙产品和原料业务协同性较高，截止 20 年 6 月 SKU 数达 513 个，丰富的产品满足了客户一站式采购需求。此外选品上采取大单品策略，主 要思路一是生命周期长，由于生产设备多采用定制化设计，采购和安装投入大，保证经 营持续足以收回投资，二是应用场景和范围广，能随着渠道扩张持续渗透增长。至 21 年 麻薯、甜甜圈和挞皮等收入占奥昆达 72%，综合下有助提高生产规模性、爆品快速突围。
3、供应链高效：工厂全国化展开，周转效率领先
烘焙设备定制化和技术门槛高，公司工业化投入领先，逐步完善信息化建设。公司自 14 年来正式启动自动化改造，并率先从瑞士引进了全国第一套全自动化生产线，目前已拥 有 56 条产线，生产中人工成本占比低于同行。此外品控流程已初步实现对节点的精准处 理，并具备灵活控制、异地调整能力。信息化方面公司已建立一站式智能分析平台，但 整体投入尚有不足，在经销渠道信息化程度较低（行业普遍存在问题），不过已募投资金 对现有信息系统升级改造。
基地布局向北推进，运输效率逐步提升。公司运输配送采用自送和第三方结合的方式2 ， 在已有条件下优化运行效率，同时加强对冷链管理，不仅在运输车辆、冷链仓库和经销 商仓库中均设置温度监控系统，而且每月对三方外仓按照温度达标、仓储温度回传等指 标进行考核，至 21H1 公司拥有 30 台运输车辆，并使用第三方冷链外仓 34 处。从报表 来看，20-21 年仓储和运费率分别为 6.47 和 6.07%，高于行业内其他企业（平均在 3-4%）， 主要系生产基地较少、运输距离较长所致。目前公司已在河南设厂，可进一步完善全国 产能布局，增加对北方市场需求满足，并降低运输半径和成本，预计年节省运费超千万。
高周转率贡献公司领先 ROE 水平。公司 ROE 水平近 40%，远高于同行水平，详细拆解 分析，一方面净利率水平在产品结构升级下，与烘焙同行一同保持较高水平，高于安井、 千味等中式速冻，另一方面更核心因素是极高的周转效率，其中固定资产周转率和存货 周转率显著领先，推测主要系需求景气下产能供不应求所致，此外内部经营管理高效。
应收账款周转率：立高仅对部分直营客户给予账期，其余均执行严格先款后货。
存货周转率：公司产品配送 2-3 次/周，客户下单 1-2 天内即可发货，且公司原材料 采购周期较短，通常油脂、面粉、乳制品等 1-2 天采购一次，糖类 5 天采购一次， 而南侨和海融等均维持 3 周左右供应。
（三）渠道狼性：渠道服务用心，执行力冠绝行业
1、核心能力：业务员扎实执行，对渠道服务意识强
系统化培训提高业务员专业性，逐步提高薪酬激励。销售提成实行阶梯提成，根据当地 情况分设 4 个阶梯，区域代表收入达到 1 万-1.2 万/月，大区经理年总包 20-50 万，销售 整体薪酬逐年提升，17-20 年销售人均年薪从 9.4 万提至 12.4 万。从赋能上看，新入职销 售大多本科学历，且入职后需经过 15-20 天的专业培训，定期参加经验分享会、培训会 议，整体能力素质更强。高激励、强赋能，叠加狼性文化，保证销售团队作战能力强。 此外渠道利润 10-15%，且每周配送 2-3 回，整体生意周转率较高，渠道回报丰厚。
经销商作用相对弱化，业务员负责市场拓展。冷冻烘焙由于在上下游层面与烘焙原料类 似，且原料属于刚需且发展较早，各地已形成具备规模的经销商，常为区域性原料经销 商，公司产品仅占 10%-20%，若依赖经销商自行销售推广则积极性不足。此外，冷冻烘 焙具备一定技术门槛和学习成本，因此终端开发时需要更高指导服务。在上述行业特点 下，公司自 19 年起弱化经销商职能、缩减经销商费用投放，仅部分充当配送商或资金周 转功能，实际市场开发更多依赖销售团队。
公司强调高执行力文化，业务员考核严格。奥昆业务管理类军事化，老板要求执行力第 一，并进一步提出执行能力的提升，即往业务顾问发展并提高向客户推荐的专业性。从 实际经营细节看，业务员每天需拜访 6-8 家客户，在客户处打开 OA 定位，每个月要求 跑 60 家并重点关注 30 家，保证每个月开发 5 家新客户或 3 个连锁品牌，2-3 个月开发一 个中小客户，2-3 年开发大客户。此外，每周需开会对销售任务总结，并向上级汇报接触 重点客户，上级帮助二次回访。最终考核综合销售额和开发过程。
2、完善布局：全国渠道覆盖领先，率先迈入精细管理阶段
已建立全国渠道网络，并在烘焙店场景筑牢优势，与对手形成差异。截止 21 年底，公司 渠道网络基本完成全国覆盖，合作的客户数超过 2700 家，服务终端客户超过 5 万家，其 中华东和华南为公司核心市场，占比达 69.2%，其他区域通过从华南、华东工厂冷链运 输供货，未来河南工厂建成后将更有效支撑北方市场开拓。此外，结构上公司经销渠道 占比为主，与南桥、千味等直营模式行成差异，且下游场景主要为中小烘焙门店。
渠道布局由前期粗放扩张迈向精细化覆盖。公司经销商扁平化管理，全部为一级经销商， 目前数量近 1900 家，远高于竞争对手，但平均规模较小，100 万以下的经销商占比超 80%。 公司在继续完善覆盖、推进下沉同时，不断优化内部结构，重点扶持大经销商。17 年重 点将华南外地区经销商由覆盖多城市调整为负责单一城市，并在全国大规模启用三方外 仓覆盖空白区域。18 年公司则重点在华南等较成熟市场，停止与部分小规模经销商合作。 19 年取消经销商年返外其余返点，并把费用从向经销商投入，直接转向终端和做市场。
销售架构高度细化，不同事业部平行运行。公司根据子品牌划分成立营销中心，再对应 烘焙、餐饮、商超、线上四大渠道分成不同事业部。各事业部配备销售总监，制定销售 计划并匹配费用投放。事业部下根据地域划分 48 个大区，由大区经理统筹管理，制定考 核目标及拜访计划。大区下设区域经理，分为销售经理和业务主任，分别负责原有烘焙 店、新渠道的开发。基层为销售代表，18 年后由 1 人多区域调整成仅负责 1-2 个城市， 并实现预订单制，而对手需每人覆盖多城市乃至省份。销售团队根据渠道、地域、职责 高度细分，利于对接不同需求、充分触及市场。
3、潜力渠道储备：切入山姆供应链，积累重客合作经验
山姆质控严格，开发性价比较高。山姆系统是沃尔玛旗下会员制超市品牌，近几年在国 内发展迅速，其沿袭了美国严格的食安机制，对供应商筛选标准较高，且作为国内唯一 的具备全国集采制的采购系统，加上单一品类供应商数量限制在少数头部内，因此开发 成功后放量明显，整体性价比极高。
公司山姆渠道持续上量，其他商超、餐饮渠道逐步跟上。烘焙占沃尔玛销售 2-3%，其中 前三大供应商分别为恩喜村、奥昆和法国布雷多，前两大供应商占采购额 80%以上。公 司 19 年推出麻薯后在山姆快速放量，21 年销售额超 6 亿，此外亦逐步承接瑞士卷供应， 公司依托山姆渠道，持续打磨大客户合作经验，目前商超渠道中山姆占比超 80%，构成 主要增长点之一，此外公司餐饮渠道尚处导入期，目前销售团队 90 人，年收入近 2 亿。
三、未来成长：需求景气拉动，至 25 年 CAGR 约 25%（一）产能储备：募投扩建，预计至 25 年达 32 万吨
三地并进完善布局，达产后可达 32 万吨左右3 。现阶段公司产能利用率较紧张，优势单 品甜甜圈、葡挞存在断货情况。本次上市公司拟投入募集资金 12.0 亿元，其中 3.8 亿元 用于三水二期建设，预计将于 2022 年 6 月投产。同时投入 2.8 亿元建设华北卫辉基地， 据反馈该基地已部分投产，预计 22 年产值达 3 亿元。此外公司 21 年 8 月公告，将“长 兴基地”与“研发中心”项目变更为“华东生产基地项目”，引入自有资金适当扩大投资， 进一步提高规划产能。预计全部项目达产后冷冻烘焙/烘焙原材料产能可至 16.2/15.5 万吨。 技术与信息化层面，公司投入 0.68 亿用于升级信息系统。
（二）渠道扩张：大 B 尝到甜头，小 B 决定未来
商超、餐饮渠道打开，山姆快速放量尝到甜头。国外商超、餐饮占冷冻烘焙主流，且需 求比例较饼店更高，未来国内烘焙渠道有望发展为烘焙店、商超、餐饮、饮品店等并行。 公司短期仍以烘焙渠道为主，但考虑到商超、餐饮等渠道技术、设备水平较饼店更低， 且对时效要求更高，理论上对冷冻烘焙需求更大，公司现阶段已逐步发力商超，截止 21 年商超渠道完成销售额约 7.7 亿，并在山姆渠道实现快速放量，长期看也已提前布局餐 饮，成立 90 人餐饮团队以提升服务能力。
得小 B 者得天下，经销商质量持续优化，深耕渠道加速下沉。中国市场区域广、碎片化， 烘焙个体/小连锁业态分布广，但容量大。现阶段公司经销商数量多、体量小，对比安井、南侨等单个创收偏低，且在渠道管理上仍有优化空间。近年来公司经销商数量快速扩张， 渠道从一二线往三四线乃至乡镇下沉，在空白市场补齐短板，同时在华南等偏成熟市场 提升覆盖精度。假设地区营收与当地饼店成正比，若其他区域达到华南现阶段水平，测 算下公司营收仍有一倍提升空间。4 展望未来，公司将持续受益于渠道布局提效、下沉， 终端数目增加、单经销商体量增厚驱动营收快速增长。
（三）产品延伸：发力丹麦和蛋糕类，品类拓展潜力十足
面包、蛋糕开发潜力大，未来或涌现更多大单品。国内集中在不需发酵的挞皮、糕饼、 甜甜圈上，冷冻烘焙与烘焙业、饼店产品结构并不匹配，面包、蛋糕占比较低，未来提 升空间较大。而公司以挞皮类切入，到甜甜圈、麻薯、蛋糕，品类发展脉络清晰，具体看：
重点成长品类：重点发力丹麦系列、蛋糕类。丹麦类作为代表品类，未来是重点拓 展方向（而吐司、欧包、调理面包等存在面包房多自产，且工艺、配料复杂等问题）， 如牛角、可颂、手撕包等均有企业在做。其中 18-19 年推出金枕面包和丹麦香肠面 包，19 年推出麻薯，至 21 年销售超 6 亿。此外，重点向西式糕点和蛋糕（嫁接原 料优势）发展，如制作复杂的冷冻慕斯、瑞士卷快速起量，21 年营收 2.7 亿（ 2 亿）。
成熟品类：甜甜圈和挞皮逐步成熟，跟随公司自然增长。挞皮是成熟品类，13 年后 加快规模化、自动化，在渠道扩张、葡挞产品升级驱动下维持 15-20%增长。甜甜圈 是次成熟品，到 21 年营收 2.8 亿，同比增长约 35%，未来预计跟随平均水平增长。
培育品类：饼类、起酥类持续投入，继续培养潜力单品。饼类和起酥类毛利率偏低， 21 年分别营收 1.8/1.2 亿，占奥昆收入在 11%/7%上下，相比 20 年占比下降，未来 则继续培育潜力单品，如起酥类的蛋黄酥、饼类的豆蓉烧、黄莲蓉胚等。
收入端：冷冻烘焙维持 30%左右高增，酱料成为原料核心驱动，其他原料保持 15-20% 增长。烘焙整体扩容，加上冷冻烘焙渗透率加快，下游高景气拉动公司增长，加上募投 扩产项目落地，公司向北方和下沉市场延展，对弱势区域响应和开发加快，产能供给紧 张局面逐步缓解，公司有望迎来高速成长期。
冷冻烘焙：始终作为战略重心发展。根据冷冻烘焙业务规划，在麻薯、甜甜圈、挞 皮、慕斯蛋糕、蛋黄酥和挞液等大单品支撑下，叠加其他品类渗透，预计未来 5 年 维持 30% 高增。
酱料业务：复合增长 20% ，成为原料业务核心驱动。酱料业务主要来自全资子公 司广州昊道，产品包括沙拉酱、可丝达等常温酱料，此外立高母公司也经营少量酱 料，如冷冻夹心酱系列。后续随着产能瓶颈打开，有望成为原料业务核心增长点。
奶油业务：产品升级、挞液放量，预计增速 15%左右。奶油为公司传统业务，占收 入比重已下降至 20%以内。未来奶油增长，一方面来自产品结构升级，其中以价格 和品质排序为稀奶油（动物奶油）>含乳脂植脂奶油>植脂奶油，公司当前含乳脂植 脂奶油（价格比植脂奶油高 50-60%）占比在 60%以上，与海融的奶油结构相似（但 毛利率比海融低 5-10 个点），在西南等内陆地区仍有渗透空间，另一方面公司 20 年停止外采挞液，并推进挞液和挞皮适配性开发，通过挞液自产实现快速增长。
水果制品：保持在 10%以内增长。水果制品包括果馅、果溶和果泥，其中果泥 18-19 年分别增长 24%、33%，是水果制品增长主要来源，主因下游茶饮驱动拉动。而果 馅、果溶主要应用于蛋糕，目前销售基本持平。综合预计未来整体增速不会太快。
利润端：年内来看成本压力较大，但在规模效应和结构升级下，长期净利率有望保持在 10%左右。在规模效应体现下预计 22-24 年销售费用率分别为 12.8%/12.7%/12.6%，而管 理费用率在股权激励费用并入下，预计 22-24 年分别为 7.5%/6.3%/5.4%。成本方面考虑 油脂、白糖等价格上涨，预计年内压力仍大，理论来看或影响毛利率 2-3pct（21 年油脂 上涨理论上影响 4-5pct，但通过措施控制在 3pct 左右），但考虑烘焙用油脂锁单和提效对冲，预计 22 年毛利率为 33.4%，而 23-24 年结合扩张期企业份额诉求、产能扩张下折 旧摊销提升，即便成本回落但预计仍有一定压力，假设分别为 33.5%/33.6%。
长期来看，公司当前运输率达 6%左右，若省外工厂布局逐步完善，相比对手仍有 2pct 左右优化空间，同时人员费用上亦有 1-2pct 提升空间，考虑 17-21 年吨价 CAGR 为 4.5%， 长期净利率有望保持在 10%左右，高于中式速冻食品水平（8%）。
预计 21-23 年 EPS 预测为 1.53/2.21/3.08 元，对应 22-24 年 PE 为 47/33/24 倍，加回 22-24 年股权激励费 8275、5463、3540 万元后，利润分别为 3.26/4.18/5.50 亿元，考虑到 行业高景气和公司龙头地位，给予 23 年 40 倍 PE
