作为我国膳食营养补充剂行业的知名公司，汤臣倍健公司一直以来颇受关注，2022年4月1日汤臣倍健发布了2022年一季度预报，预计扣非净利润同比下降，那么汤臣倍健公司到底怎么样？本文汇总了公司近5年的数据，从财务分析、管理层、公司竞争力、行业及公司前景、公司估值等方面进行深度解析。
2022年3月5日汤臣倍健发布了2021年度报告，本文依据汤臣倍健2021年度报告对感兴趣的部分做出分析整理，分享给大家，不足之处望指正。
第一部分：董事长致股东信
在董事长致股东信中提到“2021年汤臣倍健实现销售收入74.31亿元，撇除麦优公司并表之后的可比增速是15.38%”以及“欧睿数据显示，2021年中国维生素与膳食补充剂（VDS）行业零售总规模为1892亿元，增速约为6.6%。汤臣倍健份额为10.3%，稳居第一位。”根据目前的情况，我国膳食补充剂行业的并未形成一家独大或垄断的竞争格局，公司产品与其他膳食补充剂公司产品具有同质化特点，未来存在竞争加剧的可能。
由此可知汤臣倍健公司销售收入增速快于行业增速，且市场份额为行业第一，具有一定优势。然而有一点让人看不懂的是根据欧睿数据，2021年中国维生素与膳食补充剂（VDS）行业零售总规模为1892亿元，以及汤臣倍健份额为10.3%，稳居第一位。”可以得出2021年汤臣倍健零售规模应为194.88亿元左右，而实际2021年汤臣倍健的销售收入为74.31亿元，这两个数据之间差距明显，但是公司在年报中并未说明，猜测可能与销售给经销商的价格及市场价之间的差价有关。
第二部分：财务数据分析
一、资产质量分析
1、流动资产各项目情况
①、资产类型比例变化情况
根据2019年、2020年、2021年汤臣倍健年报可得流动资产占总资产比例分别为45.71%、50.31%、56.6%，呈现逐年提高的趋势，流动资产占比已经超过50%，由此可见，公司资产结构向轻资产方向发展。
②、存货占比下降
2019年、2020年、2021年存货占流动资产比例分别为19.5%、17.99%、11.35%，呈现逐年下降的趋势，减少了存货占款，有利于提高资金利用效率，体现公司在把握市场方面更加成熟。
③、其他流动资产占比数额较大，但资产质量没有问题
2019年、2020年、2021年其他流动资产占流动资产比例分别为8.18%、35.15%、39.05%，增长十分明显，经翻看年报，导致增长的主要原因是公司的大额存单，后期公司可能会根据项目进展进行取用，该项资产质量没有问题。
④、应收账款和预付账款比例不高
通过分析公司近三年报告可以得到公司在2019年、2020年、2021年应收账款占营业收入比例分别为2.16%、2.69%、3.9%， 2019年、2020年、2021年应收账款占净利润的比例分别为（2019年亏损未计算）、10.63%、16.45%，虽然总体水平不高，但也在逐年增长，应该警惕。2021年公司应收账款总额为302962489.18元（应收账款中没有应收票据），其中1年以内（含1年）的为301839637.36元，占99.63%，公司回款质量较好。
值得注意的是公司账上有29.02亿元现金，以及购买了较多的理财产品，如交易性金融资产2.4亿元和大额存单8.51亿元，那么公司为什么还要进行应收款项融资呢？不要利息吗？
应收账款中前五大经销商占款情况如下表所示，
表1、2021年前五大经销客户收入和应收账款情况
2019年、2020年、2021年前五大经销客户营收占总销售额的比例分别为27.74%、14.37%、19.71%，2021年度大经销商的应收账款占销售额的比例为6.5%，虽然整体水平不高，但对比全部应收账款占销售额的比例3.9%来说相对较高，说明大经销商拥有一定话语权。
在2019年、2020年、2021年公司预付账款占营业收入比例分别为1.45%、2.16%、1.83%，总体水平不高，且较为稳定。
2、非流动资产各项情况
非流动资产中重点关注了长期股权投资、在建工程、无形资产、商誉、其他非流动资产等项目。
①、长期股权投资数额为2.807亿元，比2020年增长32.54%，增加的主要因素是通过权益法确认的厦门为来卓识股权投资基金合伙企业（有限合伙）的投资损益，未在报告中找到进一步的情况说明。
②、在建工程数额为2.773亿元，同比增长151.06%，主要是公司4#厂房项目、澳洲生产基地、营养与健康管理中心和待安装的设备等项目的推进导致。公司在扩充产能和深化研发方面加快投入，反映公司不满足于现状，勇于开拓进取。
③无形资产总额为8.058亿元，同比减少12.69%，主要减项为“商标及品牌经营权”和“客户关系”，减值原因主要为外币报表折算差额，未在报告中找到客户关系资产是什么，不排除今后这两项继续减值的可能。
④、商誉总额为11.20亿元，同比减少7.86%，但仍然数额巨大，2019年公司曾大幅计提商誉减值，如果LSG公司经营状况不理想，不排除以后继续减值的可能。
⑤、其他非流动资产总额为8.826亿元，同比增长878.54%，数额较大，呈爆炸式增长，对于这类资产最重要的是看是否具有不贬值的快速变现能力，经查阅年报发现其中有8.51亿元为大额存单，故该项资产质量比较可靠。
3、负债情况
公司流动负债和非流动负债均同比减少，没有短期借款、长期借款等有息负债，资产负债率为18.74%，属于较低水平，财务风险较低。再次对公司进行应收款项融资进行质疑。
4、所有者权益情况
公司在2021年5月向特定对象发行股票1.19亿股，募集资金30.91亿元变为资本公积，是所有者权益各项变化最大的项目。由于公司增加的大量净资产在短期内难以形成盈利，造成2021年公司ROE会快速下降。
据披露2021年公司定向增发股份价格为26.2元/股，定向发行股票浮亏18.74 %。
二、利润质量分析
2021年公司总营收为74.31亿元，同比增长21.93%，总营业成本55.82亿元，同比增长17.68%，营收增长略快于成本，总体看较为合理。
1、公司2017年以来营业收入、净利润和ROE变化情况
如下表所示： （亿元）
表2、公司从2017年至2021年的营业收入、净利润、净资产和ROE情况表
2017年以来公司营业收入均实现2位数增长，形势喜人，也体现我国营养补充剂行业的发展势头。除2019年公司计提资产减值16.93亿元，导致净利润为-4.15亿元外，其余年份均实现净利润的增长。同样除2019年以外，公司的ROE表现较好，即使在2021年公司净资产增长51.77%的情况下，仍达到16.76%，可见公司的盈利能力很强。
2021年公司营业收入中投资收益和营业外收入合计2.83亿元，占营业收入的3.8%，占总利润的13%，相对较为重要，其主要来源为大额存单收益和政府补助，可以判断公司并不缺钱，再次质疑公司为什么还要进行应收款项融资呢？同时也对下一年政府补助是否还能有这么多表示担忧。
此外，我认为公司高新企业证书认定风险较小，2022年应可维持15%的优惠利率。
2、公司线上直营销售快速发展
以产品类型统计片剂、粉剂、胶囊和其他在2020年经销商的销售总收入为56.02亿元，2021年的销售总收入为60.96亿元，净增4.94亿元，同比增长8.82%，仅略快于行业平均增速。
2020年公司线上直营的销售总收入为4.73亿元，2021年为12.79亿元，净增8.59亿元，同比增长170.25%，属于爆发式增长，线上直营销售增长占总增长量的63.49%，是公司销售增长的最主要来源。
此外，经销商销售收入占比2020年为91.91%，2021年为82.03%，下降9.88个百分点，销售模式逐步优化，然而通过经销商销售仍然是公司的支柱销售方式，而且经销商渠道毛利低于直营模式，因此，线上直营销售模式应成为公司着重发展的方向。
3、公司现有产能仍有提升空间
如下表所示：
表3、2021年汤臣倍健部分主要产品产能及实际产量
报告显示2021年公司实际产量距离最大产能还有很大空间，由于公司在2021年大部分品类实际产量下降，故按2020年计算片剂产能利用率约79%左右，胶囊约为62.5%，仍有较大利用空间。对于公司库存减少，报告中解释为调整公司的库存战略，推进柔性生产。对于公司的低库存战略，我持肯定态度。由于粉剂及其他的实际产能与实际产量在报告中使用的单位不同，无法直接比较，故没有列出和比较。
4、营业成本各项目的变化情况
如下表所示 （亿元）
表4、2019年-2021年汤臣倍健营业成本各项占比变化表
通过上表可以看到公司营业成本维持在44%—48%之间变化，占比较为稳定，研发费用占比缓步降低，销售费用增长较快，占比增加明显，特别是2021年销售费用同比增长6.6亿元，增幅为36.3%，对比营业总收入同比增长21.93%，显示销售效果相对略降。通过查阅年报可以看到销售费用增长主要原因是员工工资福利（增长1.69亿元）、市场推广费（增长2.37亿元）和平台费用（增长3.97亿元）的增长，而广告费用则下降1.87亿元，从公司此项花费上可以看出公司调整营销战略，加大了在平台上的投入，降低广告支出，并且取得了一些效果。
值得关注的是公司的管理费用无论是绝对值还是占比在2021年均出现下降。在年报中可以看到下降的主要是工资福利和股权激励。
三、现金保障及运用能力分析
通过公司近3年的现金流量表和利润表可知公司近3年经营活动产生的现金流量均大于营业总收入，反应公司营收回款质量较好。
经营活动现金流出各项目占比变化情况见下表
（亿元）
表5、2019年至2021年经营活动现金流出各项占比变化表
通过上表可以看出购买商品接受劳务支付的现金占比有所下降，推测是因为公司调整库存战略，实施柔性生产导致。支付其他与经营活动有关的现金绝对值和占比逐年增长，经查主要为付现的期间费用导致，包括“品牌推广费、终端及经销商费用、差旅费等”，由此亦可应验公司正在大力推广线上营销导致。
此外，除2019年公司大额计提减值亏损外，2020年、2021年公司净利润均小于经营活动产生的现金流量净额， 2019年如果剔除计提减值16.93亿元，公司的净利润约为12.78亿元，亦小于2019年经营活动产生的现金流量净额（15.37亿元），通过表中数据还可发现，各年公司经营活动现金流入均大于营业总收入，可见公司经营活动现金流量质量较高。
投资活动和筹资活动产生的现金流量分析略。
四、资产利用效率情况
如下表所示：
表6 近3年汤臣倍健总资产周转情况（数据来源东方财富证券）
由表中可以看到公司近3年总资产周转天数先降后升，出现起伏，其原因与公司定增导致总资产增加有因果关系。
公司的营业周期持续缩短，体现公司的营运管理还是比较有水平的。
第三部分：管理层的情况
一、公司在2021年受到证监会行政监管措施决定行为
《关于对汤臣倍健股份有限公司、梁允超、林志成、吴卓艺、唐金银采取出具警示函措施的决定》〔2021〕69号。
表7、2021年公司被处罚及整改情况
公司虽然按规定进行了整改，但是未在年报中说明发生上述问题的原因，可以从侧面反映公司在内部治理及诚信方面存在欠缺。
二、公司高管持股及增减持情况
2021年公司年报中共计列示董事、监事和高级管理人员15人，其中持有公司股份的仅有董事长梁允超、副董事长梁永生、董事总经理林志成、董事汤晖、副总经理陈宏、副总经理蔡良平等6人，共计持股75.369亿股，我们不清楚其他高管没有持有公司股份的理由是什么，也尊重他们的个人意见。然而2021年度上述高管共计减持249万股，没有增持情况。此外公司重要股东孙晋瑜减持243.9万股，预计减持额超亿元。
表8、2021年汤臣倍健公司高管及重要股东增减持情况
我们很难说高管们减持仅为改善生活，可能也包含部分对公司未来的预判。
三、警惕管理层盲目扩张主义倾向
公司还在进行定向增发扩充产能，公司产能利用率尚有较多提升空间，公司应加大研发和营销力度，以研发提升核心价值和护城河，以营销提升公司销量，而不应盲目扩张，片面追求规模。
第四部分：公司竞争力分析
一、行业内竞争情况简述
汤臣倍健能够做到国内行业第一，说明公司在行业内具有较强的竞争力，然而并不意味着公司具有价值投资者梦寐以求的坚固的护城河（类似苹果公司）。膳食营养补充剂行业有众多的公司，部分国际企业在国内已经深耕多年，拥趸较众，例如安利、拜耳、Swisse、健安喜等，国内大型药企也有介入，如北京同仁堂、修正、康恩贝等等，不再列举。一句话，汤臣倍健生产的产品，这些公司也可以生产，而且区别不大，有些甚至还要比汤臣倍健的好。因此汤臣倍健并不具备独有的产品提价权，因为你一涨价，你的客户就可能成为别人的客户了。
汤臣倍健之所以能够做到行业第一和自身的营销密不可分，特别是公司前期曾聘请姚明作为形象代言人为公司品牌形象的塑造奠定了良好的基础，助力公司形成了基于良好品牌形象的弱客户黏性，也使品牌形象成为公司竞争力的一大支撑。
2021年底公司聘请谷爱凌为代言人，寄希望于冬奥会的焦点流量，我们认为维持住国内地位难度不大，开拓国际销量还要看实效，目前不敢妄自猜测。
二、公司在产业链中的地位情况
前文所述，公司在2021年经销商销售收入占比为82.03%，2021年前五大经销客户营收占总销售额的比例为19.71%，由此可见通过经销商销售是公司的主要销售方式，也说明大经销商拥有一定话语权。2021年度大经销商的应收账款占销售额的比例为6.5%，占比不高，虽然没有向经销商预收货款，但个人认为在公司产品销售比较好的条件下，经销商上没有机会行使话语权。
公司在年报中提到公司的原材料较为分散，但是年报中披露公司前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例达30.11%，集中采购可以谈个好价钱，如果公司没有储备其他货源，也可能在未来对公司原材料价格形成不利影响。
2021年公司的销售毛利在66%左右（东方财富数据），从侧面反应公司在对原材料进行加工后的附加值水平还是不错的。
第五部分：行业及公司前景分析
中国营养学会发布的《中国居民膳食指南科学研究报告(2021)》指出，我国居民营养状况和体格明显改善，但身体活动水平显著下降，超重肥胖及膳食相关慢性病问题日趋严重，糖尿病、高血压、心脑血管等慢性病均呈上升趋势。膳食不平衡成为慢性病发生的主要危险因素，高油、高盐、高糖饮食普遍存在。另外，6月龄内婴儿纯母乳喂养率离目标还有很大差距，孕妇贫血率虽有明显改善，但仍高达13.6％。部分老年人存在能量或蛋白质摄入不足，维生素B、维生素B2、叶酸、钙摄入不足的比例均高于80％。
2021年中国膳食营养补充剂人均消费20美元，增长6.3％，略高于全球平均水平，约为美国的20％。行业整体市场的渠道结构变化趋缓。
个人认为我国的膳食营养补充剂行业和我国经济发展速度和水平密切相关，在当前疫情形势下，行业和公司增速可能暂时趋缓，但长期来看，我国膳食营养补充剂消费水平还远远未达到天花板。而汤臣倍健作为行业领导者，虽然也诸多问题，例如商誉减值的隐患，但从长远来看应该大概率随着行业的发展起伏。
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