储能产业链细分龙头汇总（储能行业策略报告）

（报告出品方/作者：安信证券，王哲宇）

1 策略：在矛盾中前行，沿“终局演绎”与“二线崛起”布局

板块复盘：质疑到相信，从“量” 的跟踪进入“利”的讨论

储能板块在2021年下半年开始关注度提升。储能板块在2021年前受市场关注度较低，一方面市场规模小，另一方面是新能源尚未进入平价阶段，储能还不是必备品且不具备经济性。2021年随着国内出台配套政策要求新能源强制配套储能并且设定2025年发展目标，产业对储能的重视程度上升，且2020-2022年光伏量价齐升，新能源的关注度也逐步由“新能源平价”进入“新能源储能平价”阶段。资本市场的讨论经历了：“强制配储带来需求提升”——“储能经济性不足可能导致需求不及预期”——“光伏需求无限，储能是新能源突破消纳瓶颈重要手段”——“招标落地强化产业趋势”——“储能经济性何时到来”等过程。

个股复盘：主题到订单，从“规划”的展望到“订单”的兑现

储能个股2021年和2022年分化严重，背后反映的是资本市场关注点从“主题”到“业绩”。以45只储能个股历史走势进行比较，部分个股在2021年和2022年走势分化严重。在2021年偏主题的个股在2022年大幅走弱，而2022年走强的基本是业绩、订单陆续兑现的公司，如派能科技、科士达、科华数据、盛弘股份、英维克等。2022年储能板块走强持续时间更长，导致一线往二三线扩散，但增量个股无论是涨幅空间还是持续时间都远弱于头部企业，新进入者越来越多，资本市场也逐步“审美疲劳”。

板块展望：在矛盾中前行，沿“终局演绎”与“二线崛起”布局

2023年储能板块个股选择的核心指标：有效订单 > 外部赋能 > 收入占比 > 利润兑现。

2023年行业预计迎来爆发，订单溢出使二线企业有崛起机会，但有效订单才是衡量指标。近三年储能节奏： 2021年行业启动年，2022年订单兑现年，2023年需求爆发年。行业需求快速起量导致订单外溢，众多新进入者有望通过低价、渠道复用等方式实现从0到1的突破，但部分企业订单存在转包、代工等现象，“有效订单”（自主设计、生产、制造）才是衡量标准。行业格局未定，巨头入局及赋能或重塑产业。储能现阶段市场规模小，即使是头部企业也尚未体现出明显的规模优势，而储能又是资金、渠道、品牌依赖严重的产业，巨头企业亲自下场或赋能相关公司能够体现出明显的相对优势，也给未来可持续发展带来更大想象空间。

储能可能到2025年前都处于导入期。储能中期增速中枢可做定性判断，但低基数及产业不成熟使增速可预测性弱且波动大（类似20年前的光伏）。收入占比提升是企业实现业务转型的重要观测指标，储能企业的业绩及订单跟踪往往是跟踪一年兑现一年，收入占比是实现估值跳跃的重要指标。大储盈利关注海外和国内大型央企项目。海外项目经济性驱动制造业利润，国内示范性项目给予制造业溢价。海外利润高低是评估项目竞争力重要指标，国内储能业务利润兑现度取决于国内大型央企项目占比。

板块展望：在矛盾中前行，沿“终局演绎”与“二线崛起”布局

在矛盾中前行，沿“终局演绎”与“二线崛起”布局。储能板块有三个核心矛盾没变：行业可持续高增长的确定性与企业订单持续高增的不确定性；全球储能商业模式逐步理顺的确定性与企业利润兑现的不确定性；各环节强者恒强的终局与竞争格局演绎的不确定性。 2023年沿“终局演绎”与“二线崛起”布局。产业处于初期阶段，选择具备长期竞争力企业，现阶段确实存在根据历史经验的“按图索骥” 式的终局推演，只能在朦胧中坚定，在跟踪中强化。此外，现有格局仍存在巨大变数，2023年同样应注重有预期差的二线黑马，这与2022年“预计订单增加”有本质区别，2023年行业高增下的订单兑现会是真正的“试金石”。

2 地位：储能项目的“渠道商”与“负责人”

集成商承担着“对接上下游” 及“安全第一负责人” 的角色

储能产业链主要包括上游原材料、中游设备提供商和系统集成商以及下游终端用户三个环节。一套储能电站系统，一般由系统集成商将电池组、储能变流器（PCS）、电池管理系统（BMS）、能量管理系统（EMS）、热管理和其他设备等组合，再售于下游客户。集成商在产业链中对接上下游，因此扮演着渠道商的角色。此外，集成商往往是储能项目的安全第一负责人。

安全、性能、成本是储能集成的核心竞争力

安全，性能，成本是储能集成的核心竞争力。FLUENCE及科陆电子是业务较纯正的储能集成标的，两者均将品牌、技术、供应、客户等视为公司核心竞争力。但是在不同区域，下游客户自身项目的经济性使其对集成商的诉求不，其中海外集成更重性能，集成产品拥有更强的溢价，而国内企业重成本。

3 壁垒：“技术” “渠道” “资金” 铸造三重壁垒

技术壁垒：集成是系统工程，各环节的综合管理最优达“1 1>2”效果

储能集成是系统工程，需要对各关键设备环节进行统一协调。储能集成企业对外采购核心设备，然后进行系统集成，但是各环节的配合及一致工作需要集成商的整合能力，外围的设备都能够在全市场进行外采，但是各集成企业的产品性能和效果却有较大差别。

技术壁垒：经验积累是重要因素，管理系统往往是自主搭建

储能下游应用场景涉及火电厂联合调频、新能源配套储能、电网侧调峰、用户侧填谷套利、无电地区微电网等多个领域，储能集成环节对电网理解和EMS/BMS相应能力要求较高。主流储能厂商在电池和PCS方面或许可通过外采进行配套，但涉及监控、管理等的BMS与EMS系统基本都是集成厂商自主设计。

技术壁垒：储能集成市场的内卷之路，技术落后企业淘汰

以火电调频为例，市场参与者优胜劣汰迅速。从市场竞争情况来看，火储联合调频市场在2017年之前还比较小众，大部分项目属于睿能世纪与科陆电子，两者市占率极高，2017年之后大批厂商涌入此领域，包括储能企业（德升新能等）、大型电网企业（南方电网等）、大型央企（华润等），众多新进者带动行业“内卷”，竞争加剧，在性能、成本、安全上具备优势的企业将脱颖而出。

技术壁垒：越成熟市场，对技术及产品稳定性要求越高

海外电力价格市场化程度更高，德国/美国/日本等国家的居民电价和非居民电价都远超国内。电价市场化使得下游运营商盈利空间有保障，海外业主特点在于重性能而轻成本，因此能够给予供应商更高溢价。

海外客户对导入供应商体系的公司认可度高。以科陆电子为例，通过近2年的送样，导入海外客户。虽然科陆电子近年来面临较大的经营与现金流压力，但海外客户仍愿持续导入订单，公司储能收入一直存续且盈利能力处于同行高水平。

渠道壁垒：集成环节直接对安全负责，安全把控能力为重中之重

集成厂商是安全问题的首要负责人。储能系统集成的安全核心在于电池测（直流侧），其能量密集、拓扑结构灵活多变、电芯数量多且特性不一致等特点易发生安全事故。2018年和2019年韩国分别发生16起和11起储能事故，引起下游业主对其安全性担忧，导致2019年储能装机增速下滑。在北京“416”储能火灾责任认定中，集成厂商承担着重要责任，因此在安全事故频发的背景下，储能集成厂商对项目的安全把控能力是下游业主重点关注项。

渠道壁垒：客户资源较固定，下游大型电力央国企话语权大

下游客户集中，品牌优势将越来越凸显。国内十四五期间新能源项目大多数由五大四小等大型电力央国企建设，储能项目大部分亦由他们配套招标建设，叠加南网和国网，大储项目下游业主较为固定。

渠道壁垒：央企任重道远，建立长久合作关系的企业有望脱颖而出

据五大四小公布装机规划，2025年五大四小发电集团合计新增装机容量可达450GW。2025年新能源总装机预测合计689GW。到2025年，五大四小发电集团承担的新能源项目的建设任务超过50%。建立长久合作关系企业有望脱颖而出。

渠道壁垒：储能项目做的是“老客户”的生意，口碑重要

大储：在大型电站市场中，产品同质化，且下游客户为大型电力集团或承包商。商业模式决定其关键竞争要素为成本控制和规模扩张，头部厂商规模优势凸显，格局将进一步集中。

户储：相较于电站市场以规模及成本为核心的同质化竞争，户用市场的竞争壁垒主要体现在产品与渠道的长期精耕细作，其竞争格局在较长时间内或都将呈现百花齐放的态势。

资金壁垒：大储建设周期长，资金占用比例较高，对资金实力要求高

主流储能集成企业的资产负债率和应收账款周转天数较高，反映其对行业为重资产行业且资金占用比例较高。目前单体储能项目的规模通常超过100MW，对应项目总投资超过亿元。

大储建设的流程包括选址、勘测、设计、确定方案、设备采购、安装调试、性能测试等等，建设周期在6-12个月。下游业主多为国网或五大四小等电力央国企，议价能力强、回款周期慢，导致储能集成商资金周转效率不高，对企业的垫资能力要求较高。

4 格局：近看“百花齐放”，远观“一枝独秀”

新能源核心矛盾变化，储能在重走光伏的路

产业矛盾从“平价”转为“平价稳定性” ，利润分配机制亦重构。过去新能源发展体现为，政府端补贴制造业的持续降本让利，推动新能源成本逼近甚至低于火电。现阶段，政府补贴退出背景下，制造业反而出现利润回流。未来，储能商业模式将复制过去新能源的发展模式。

“平价”是行业从导入到成长的临界点，预计2025年到来

将光储按照无补贴、储能无收益的方式进行测算，当光伏组件售价至1.3元/w（按照降本测算，硅片到组件一体化盈利能力仍有望保持0.1元/W），储能系统跌价至1.2元/wh，整体收益率仍有望维持在6%以上，制造业的持续让利有望让光储保持收益率，依然可实现“平价”水平，而该阶段有望在2025年迎来拐点。

供给释放带来储能2023年增速依然维持高增长

2022年，硅料价格大涨导致部分光伏项目装机延后，碳酸锂价格高位维持亦使得业主对储能并网落地畏难，但2022年全球储能并网装机量同比增速依然实现了翻倍以上增长。预计2023年原材料对储能项目落地的限制将大幅缓解，储能并网装机速度有望继续维持高增长。未迈入平价周期前，储能行业仍处于导入期，行业增速波动较大，其影响因素在于：政策扰动、安全风险等。

行业仍处于导入期，招标要求参差不齐

国内储能行业不管是投标方还是招标方仍处于学习阶段。当前国内储能行业累计项目不足，且尚不具备经济性，因此业主成本导向明确，导致行业低价抢标严重，但这给到了部分潜在的优质二线企业快速突围的机会。

从项目经验上看，大多数储能项目招标均要求参与方具备项目经验。对国内储能集成商而言，快速累积在手项目显得尤为重要，由于国内大部分企业没有海外项目经验，而国内2021年底累积电化学储能装机仅约5GW，而大多数新项目招标均要求参与方具备在手项目建设或运营经验，因此抢资源是当务之急，订单优先级大于项目盈利性。

大储竞争格局推演：集成环节短期格局分散，远期强者恒强

短期内国内系统集成环节进入壁垒低（外采设备后组装即可），且行业新进者急需积累项目建设或运营经验，因此抢资源是当务之急，具备项目资源获取能力（例如背靠大型发电、电网企业）的厂商有望占据先机。海外市场系统集成环节则主要由外资厂商占据，目前只有阳光电源、比亚迪等少数国内企业具备海外项目交付能力。

在激烈的竞争格局下国内集成环节盈利能力承压，未来几年行业大概率迎来洗牌，具备技术、经验、规模优势的厂商将留到最后，行业终局或将由阳光电源、华为、比亚迪等储能龙头主导。

报告节选：

储能产业链细分龙头汇总（储能行业策略报告）(1)