（报告出品方/作者：德邦证券，彭广春）
1. 从硅片到组件，深耕产业链中游的光伏制造商1.1. 硅片起家，逐步成为一体化组件制造商
硅片起家，逐步成为全球领先的一体化组件制造商。公司伴随着国家《可再 生能源法》的颁布而于 2006 年成立，是国内较早规模化从事光伏技术研发和光 伏产品开发、制造的企业。公司成立初期从事硅锭、硅片生产，并于 2010 年投 产光伏组件，完成垂直一体化布局。同年晶科能源控股在纽交所上市，经过不断 发展，逐步成为全球技术、规模领先的光伏产品制造商，2016-2019 连续四年全 球组件出货量第一，2022Q1 累计出货量超 100GW，至今仍居行业第一梯队。 2021 年 N 型单晶组件最大转换效率达 23.01%，大面积 N 型 TOPCcon 电池转 换效率达 25.25%。2022 年 1 月 26 日公司在 A 股科创板上市，率先成为行业内 首家建成 10GW 以上规模 N 型产品生产线企业。
业务布局上，公司深耕产业链中游。一般光伏产业链上游主要指高纯多晶硅 的生产，中游主要指多晶铸锭/单晶拉棒以及硅片、电池片、组件的生产等，下游主要指集中式/分布式光伏电站等光伏发电系统建造与运营。公司建立了从拉 棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能，产品主要 服务于全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端 客户。 不断提升优化产业链各环节产能，一体化布局不断深化。公司硅片、电池片、 组件产能从 2018 年的 5.7/4.2/10.8GW 提升到 2022H1 的 40/40/50GW, 预计 2022 年底将达到 55/55/60GW。另外，为确保多晶硅产品供应，公司于 2021 年 6 月 18 日与新特能源股份有限公司、晶澳太阳能科技股份有限公司签署《投资建设 年产 10 万吨高纯多晶硅绿色能源循环经济项目暨内蒙古新特硅材料有限公司增 资扩股协议书》，共同投资内蒙古新特,公司持股 9%。2021 年 11 月公司与永祥、 京运通共同签署《四川永祥能源科技有限公司增资扩股协议》，三方拟共同向通 威乐山高纯晶硅项目一期 10 万吨项目实施主体增资扩股，增资扩股后公司持股 15%。
此外，公司通过签订长协的方式锁定原材料保证自己一体化生产能力。在近 两年上游硅料、EVA 等供应紧张的背景下，公司通过与通威、大全、新特签订长 协，锁定部分硅料的供应，与福斯特锁定部分胶膜的供应，与信义锁定部分光伏 玻璃的供应。为规避国际贸易风险，与海外硅料企业瓦克签订长期供应合同。公 司多手段保障自己的生产销售能力。
1.2. 股权结构稳定，管理层业内经验丰富
股权结构稳定，李仙德、陈康平、李仙华系公司实际控制人。截止 2022H1 公司控股股东为晶科能源投资有限公司，持股 58.62%。公司实际控制人为李仙德、陈康平及李仙华三人，其中李仙德与李仙华为兄弟关系，陈康平为李仙德配 偶的兄弟，三者分别持有晶科能源控股 10.08%、7.31%、3.68%的表决权，可 对晶科能源控股股东会的决议产生重大影响，晶科能源控股持有公司控股股东晶 科能源投资 100%的股权，晶科能源投资持有公司 58.62%的股权。此外，李仙 德为上饶润嘉的实际控制人、上饶卓群的普通合伙人，陈康平为上饶卓领、上饶 卓领贰号的普通合伙人，李仙华为上饶凯泰、上饶凯泰贰号的普通合伙人，上饶 佳瑞作为公司管理层控制的合伙企业，公司监事孙敏、高级管理人员曹海云、苗 根、金浩、蒋瑞、王志华以及核心技术人员郭志球、张昕宇通过上饶佳瑞间接持 有公司股份。
公司管理层深耕行业多年，经验丰富。公司在多年的发展历程中形成了以李 仙德、陈康平、李仙华等创始人为核心的管理团队，公司核心管理团队长期深耕 光伏行业，对全球光伏行业的技术及业务发展路径、未来趋势等有着深刻的理解， 具备较强的战略规划能力、快速反应能力和高效的执行能力，能够保证公司及时 抓住行业发展机遇，带领公司保持持续稳定发展。未来公司管理层紧密把握技术 发展趋势和市场需求变化，以持续创新引领光伏行业向下一代技术升级的步伐， 在企业经营方面不断取得重大突破。
1.3. 公司经营稳健，盈利能力不断提升
公司销售收入稳步增长，净利润受原料端成本影响较大。受益于光伏行业的 发展和公司产能的扩建，公司营业收入稳步增长，2018-2021 年公司实现营收 245.09 亿元/294.90 亿元/336.60 亿元/405.70 亿元，年复合增长率达 18.29%。 2022H1 海外需求超预期，公司实现营业收入 334.07 亿元，同比增长 112.44%。 净利润方面 2019 年由于主要原材料价格走低叠加公司出货量快速增长，公司归 属于母公司股东的净利润较 2018 年增加 11.07 亿元，增幅为 404.52%，2020 年上游 EVA、玻璃、硅料等主要原材料价格有所上升，同时，因美国市场单双面 组件产品需求转换以及公司升级改造淘汰部分落后产能等原因，公司固定资产处 置损失较大，加之债务融资增加导致财务费用大幅上升、2020 年下半年人民币 升值导致汇兑损失等因素影响，综合导致 2020 年公司归属于母公司股东净利润 较 2019 年下降 3.39 亿元，降幅为 24.57%。2021 年受硅料价格继续上涨，带 动硅片价格上涨，光伏组件产业链价格无法实现及时有效传导，公司产品利润空 间被进一步压缩，扣非后净利润同比减少 41.74%，但由于政府补助等原因归母 净利润为 11.41 亿元，同比增长 9.59%。
分业务看，公司主营业务收入主要由组件销售收入构成。组件 2017-2021 营业收入 225.97/234.94 /282.84/325.25/376.63 亿，占主营业务收入比例为 80%、95.86%、95.91%、96.63%、92.84%，占比较高。公司具备硅片、电池 片和组件全生产产业链，随着公司由多晶向单晶的转型，单晶硅片主要用于自用 电池片的生产，多晶硅片主要对外出售，电池片主要用于自有产线组件的生产， 所以电池片和硅片整体销售收入占比较小。公司其他业务收入主要为多晶硅锭、 边框等原材料出售及担保费、废料出售相关收入，占比较小。2021 年受硅料价 格上涨影响，光伏组件利润空间被压缩，公司策略性的减少了低价组件订单的获 取与执行，对于低价订单与客户进行议价、商谈延长交货时间，并根据市场供需 及价格情况增加了硅片和电池片的对外销售，导致硅片和电池片收入占主营业务 收入的比例有所上升。
受上游原材料涨价等综合性因素影响，近两年公司毛利率有所下降，但净利 率稳定。2019 年主要原材料价格处于低位，公司毛利率为 19.92%，净利率为 4.74%，2020 年原材料价格上涨，2021 年受海外市场双反保证金、 201 关税和 运费调整等影响，毛利率下降为 14.94%/13.4%。公司通过调整产品结构和销售 策略等方式净利率从 2020 年开始保持在 3%左右基本稳定。 分产品看，公司生产的电池片主要用于自有组件产能的连续生产，少量对外 销售，毛利率较低。单晶、大尺寸组件毛利率高于多晶组件毛利率，公司优化产 品结构，组件毛利率从从 2017 年 10.21%提升到 2020 年 20.9%，2021 年受硅 料采购价格上涨对组件毛利率的滞后性影响，导致组件毛利率下降为 13.4%。硅 片毛利率具有一定的波动性，主要是受硅料价格波动和公司根据市场技术及下游 需求情况，调整了单、多晶组件产品类型进而调整了单晶硅片和多晶硅片产能的 布局，销售硅片的具体产品结构对硅片毛利率产生了一定影响。
公司费用率控制良好，持续加大研发投入。受益于公司规模效应的逐步发挥 和海外渠道的建设，三费费率从 2017 年的 10.69%下降为 2021 年的 7.61%， 2022H1 进一步下降为 4.79%。2020 年前公司销售费用中大部分为运输费用， 公司海外销售占比高，运输费用高导致销售费用率较高，2020 年新收入准则实 行后运输费不再计入销售费用而作为合同履约成本计入营业成本，所以销售费用 大幅下降。管理费用主要由于公司规模扩大、海外工厂投产导致管理人员增加导 致小幅上涨，但管理费用率基本保持稳定。上市前公司融资渠道单一，利息费用 较高，且公司产品以境外销售为主，2020Q4 和 2021H1 受人民币升值造成汇兑 损失影响，2020 年财务费用率最高为 2.79%，随着公司科创板上市和资产结构 的优化，未来财务费用率将有所降低。
公司研发费用主要为公司持续投入进行硅片、电池片、组件等主营业务相关 项目研发。研发费用率虽然从 2018 年的 2.56%下降为 2021 年的 1.77%，但是 金额从 6.28 亿上升至 7.16 亿，未来随着公司规模不断扩大，研发费用将会进一 步增加。
公司历年现金流情况与公司经营情况相符。公司经营活动现金流入主要为销 售商品、提供劳务收到的现金等，公司 经营活动现金流出主要为购买商品、接 受劳务支付的现金、支付给职工以及为职工支付 的现金、支付的各项税费等。 2017-2022H1 公司经营性现金流量净额历年均为正，且销售商品、提供劳务收 到的现金与营业收入匹配程度良好，反应了公司主营业务获取现金能力较强。投 资活动产生的现金流量净额持续为负主要是因为公司随着生产规模的扩大，为满 足生产经营需要，公司购置生产、研发设备及新增厂房建设等支出较多，导致购 建固定资产、无形资产和其他长期资产的现金流出金额较大。筹资活动产生的现 金流量净额均为正，主要是因为公司为了满足扩大生产规模所需资金，通过借款 及投资者股权投资等获得筹资性资金流入所致。
1.4. 科创板上市，加大主营业务发展
科创板 IPO 募资百亿，继续加大主营业务发展。2022 年 1 月 26 日公司于 科创板上市，晶科能源拟募资 60 亿元，实际募资约 100 亿元。本次募资净额将 全部用于与公司主营业务相关的项目及主营业务发展所需要的流动资金。具体项 目包括年产 7.5GW 高效电池和 5GW 高效电池组件建设项目、海宁研发中心建 设项目。
本次募资将降低公司的财务费用率，补齐公司电池片环节短板。本次募资不 仅有助于升级和扩充公司电池片和组件产能，补齐公司电池片环节短板，还有助 于海宁研发中心通过电池、组件及光伏应用系统三方面的研究，最终实现降本提 效、多元化应用的目的。补充流动资金项目将有助于公司减少对银行借款的依赖， 降低偿债风险及因银行借款所产生的财务费用，将资产负债率维持在合理范围内。
2. 产业链供需矛盾改善将从成本端改善公司盈利能力2.1. 需求端：光伏装机增长拉动多晶硅需求增长
光伏新增装机确定性强。随着“碳中和”目标的推进，可持续性的政策支持 以及电价不断下降带来的竞争力，叠加欧洲地缘政治带来对能源结构的调整需求， 使可再生能源的发展上升至空前的战略高度。根据 CPIA 数据，预计 2022-2025 年全球光伏年均新增装机将达到 232-286GW，其中预计 2022 年新增装机 195- 240GW。国内 2022-2025 年年均新增装机将达到 83-99GW,其中预计 2022 年新 增装机 75-90GW。
从产业链各环节看，过去两年主要制约因素集中在硅料环节。我们从产业链 各环节进行分析，硅料环节产能利用率大幅高于其他环节： 硅料：2021 年全球多晶硅有效产能为 77.4 万吨，全球多晶硅产量 64.2 万吨，其中包括电子级多晶硅产量约 3.7 万吨、太阳能级块状硅约 58.4 万吨、颗粒硅约为 2.1 万吨，全球多晶硅环节产能利用率为 82.95%。 2021 年中国多晶硅产能为 62.3 万吨，同比增加 36.3%，产量约为 50.6 万吨，同比增加 27.8%，中国产量占据全球多晶硅产量 3/4 以上，产能 利用率为 81.22%，其中部分企业产量甚至超过名义产能。
硅片：2021 年全球硅片总产能约为 415.1GW，产量约为 232.9GW， 产能利用率 56.11%。我国大陆硅片产能 407.2GW，产量 226.6GW， 占全球硅片产量的 97.3%，产能利用率为 55.65%。电池片：2021 年全球晶硅太阳能电池片总产能达到 423.5GW，总产量 为 223.9GW，产能利用率为 52.87%。我国大陆电池片总产能达到 360.6GW，占全球产能的 85.1%，我国电池片产量约为 197.9GW，占 全球总产量的 88.4%，产能利用率为 54.88% 。 组件：2021 年全球组件产能和产量分别为 465.2GW、220.8GW，全球 产能利用率为 47.46%。中国大陆产能为 359.1GW，产量为 181.8GW， 占全球总产量的 82.3%，产能利用率为 50.63%。
多晶硅消费以光伏行业为主。2020 全球多晶硅消费结构中光伏行业占到 90% 以上，在多晶硅下游硅片生产环节中，随着近年来单晶的拉晶技术进步及金刚线 切片技术的产业化，单晶硅片成本已经大幅下降，使得单晶电池和组件产品价格 快速下降，体现出了更好的性价比优势， 2021 年，单晶硅片（p 型 n 型）市场 占比约 94.5%，其中 p 型单晶硅片市场占比由 2020 年的 86.9%增长到 90.4%，n 型单晶硅片约 4.1%。随着下游对单晶产品的需求增大，单晶硅片市场占比也 将进一步增大，且 n 型单晶硅片占比将持续提升。
未来光伏行业多晶硅年均需求将超百万吨。我们以 CPIA 新增装机需求预测 数据为基础，假设 1 万吨硅料可生产 3.5GW 组件，考虑到国外容配比较高，并 且一定程度上提高容配比，可以提高逆变器、箱变的设备利用率，使电站输出更 加平稳，对光伏度电成本下降具有积极意义。分别从乐观、保守两种情况下进行 考虑，在保守情况下假设容配比为 1.2，2027 年硅料需求将超百万吨，乐观情况 下假设容配比为 1.3，2023 年硅料需求将超百万吨。
从各环节成本结构看，过去两年组件环节盈利能力较差，主要是由于产业链 上游硅料价格上涨，压缩了组件环节盈利空间。从成本构成结构看，电池片占到 组件成本的 61.2%，而硅片又占电池片成本的 70%，电池片成本构成中硅料占 52%，所以硅料价格变化对电池片、组件环节具有明显影响。过去两年硅料价格 大幅上涨，多晶硅料（致密料）平均价从 2020 年低点 60 元/kg 上涨至 2022 年 9 月 7 日 303 元/kg,涨幅达 405%，但是光伏产业链终端 EPC 采购价格具有一定 的刚性，以 182mm 单面单晶 PERC 组件均价为例，价格涨幅从 2021/4/28 的 1.7 元/W 上涨至 2022/9/7 日 1.98 元/W，价格涨幅为 16.47%，这种产业链的价 格传导不畅导致过去两年组件环节盈利能力较差。
2.2. 供给端：硅料环节产能释放有望提升组件企业盈利能力
从全球看多晶硅产能主要集中在中国。据 CPIA 数据，全球硅料产能由 2018 年 59.8 万吨，增至 2021 年 77.4 万吨，增幅为 29.43%，同期中国硅料产 能从 38.8 万吨增至 52 万吨，增幅为 34.02%，中国硅料产能占全球硅料产能比 重从 2018 年的 64.89%增长至 2021 年的 67.18%；全球多晶硅产量从 2017 年 44.1 万吨增至 2021 年 64.2 万吨，增幅为 45.58%，同期中国多晶硅产量从 24.2 万吨增至 50.5 万吨，增幅为 108.68%，中国多晶硅产量占全球多晶硅产量比重 从 2017 年的 54.88%增长至 2021 年的 78.66%，中国成为全球多晶硅主要生产 国。
从开工率角度也可明显看出硅料环节的紧张程度。随着下游光伏产业的快速 发展，对硅料的需求增加，近几年多晶硅开工率始终维持较高位置，其中全球开 工率从 2018 年的 74.59%提升到 2021 年的 82.95%，同期中国开工率从 66.75% 提升至 97.12%。由此可见多晶硅环节供应的紧俏程度。与此同时，经过 2018/2019 行业的周期性洗牌，无技术资金优势的中小硅料企业逐渐退出市场， 而硅料头部企业在周期底部和向上过程中也开始扩产，行业集中度在提升，中国 多晶硅企业 CR5 从 2018 年的 60.3%提升至 2021 年的 86.7%， 2021 年产量达 万吨级以上企业 8 家，TOP5 平均产量超 8.5 万吨。
随着新增产能的建成，2022-2023 将有大量硅料产能投产，“拥硅为王”的 局面将改善。根据光伏见闻，2022 年 Q1 新增产能 8 万吨，Q2 新增约 12 万吨， Q3 由于设备检修等因素预计新增 5 万吨，Q4 预计新增在 30 万吨以上，2022 年 底国内多晶硅产能有望超 100 万吨。通常多晶硅产能建设周期约 12-18 个月，产 能爬坡周期约 3-6 个月，预计 2022 年底国内多晶硅产量约为 80 万吨，海外 10 万吨，全球 90 万吨，可满足 250GW 以上的装机需求，2023 年全球硅料产能有 望突破 200 万吨，实际产量预计可达 150 万吨，可满足 420GW 以上的装机需求。
2022 年 Q4- 2023 年 Q1 硅料环节将逐步走向供过于求，硅料价格有望下降。 根据我们前文中的测算，2022Q4 全球硅料产量 90 万吨，可满足全球乐观情况 下 240GW 装机所需硅料 89.14 万吨，随着 2023 年新建产能的释放将走向供过 于求状态，硅料价格有望结束过去两年的上涨态势，组件企业成本端迎来改善。
硅料价格的下降将明显提升组件企业的毛利率和净利润。在晶科能源 2021 年 1-6 月数据的基础上，假设其他指标不发生变化，硅料价格波动对公司毛利率 的影响为硅料价格每变动 10%，毛利率变动约 2%。对净利润的影响为，硅料价 格每变动 10%，净利润变动约 2.49 亿。
2.3. 辅料环节：原材料价格下降趋势明显
辅料环节价格下降明显，有望从成本端改善公司盈利能力。2020 年 EVA 胶 膜因防疫物资需求暴涨而扩产受阻，下半年价格迅速上升；光伏玻璃因下半年需 求集中爆发，出现较大供给缺口，市场价格也出现明显上涨。此外，2020 年第 二季度开始，大宗商品呈现加速上涨的特点，特别是铜、铝、白银等，疫情重塑 了全球大宗商品供需，弱美元对大宗商品价格形成支撑，企业补库存需求支撑大 宗走强。2022 年后随着 EVA 新增产能的释放和全球大宗商品价格的下降，有望 从成本端改善公司盈利能力。以 EVA 和铝合金为例，扬子巴斯夫 EVA 出厂价从 高点下跌 18%，国产铝合金从高点下跌 34%，下降趋势明显。
3.1. 技术：储备多种技术路线，做 TOPCON 领先者
技术的进步来源于公司重研发投入，研发费用率和专利数同行业领先。截至 2021 年 6 月末，获得已授权专利 1,070 项，其中，发明专利 149 项。公司 2018-2021 的研发费用率分别为 2.56%、2.3%、2.1%、1.77%，高于同行业可 比公司平均水平。
公司依靠核心技术开展业务经营，核心技术全部应用于光伏组件、电池片和 硅片的生产制造。公司是国家工信部等部门认定的“制造业单项冠军示范企业”， 拥有高效的自动化、数字化生产基地。公司应用 PERC 电池技术、N 型 TOPCon 电池技术、切半、多主栅、叠焊等多项核心技术成功开发出了 Eagle、 Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro 和 Tiger N 等系列产品，能将核心技术较好 地转化为实际经营成果，产业化能力强，产业化效果良好。
在技术路线上，公司把握技术发展趋势，同行业相比单晶组件收入占比高。 从技术发展来看，单晶产品的技术优势已经比较明显，在相同电池工艺条件下， 单晶电池转换效率高于多晶电池；在相同组件尺寸条件下，单晶组件的功率高于 多晶组件的功率，因此使用单晶组件可以有效降低系统端的成本，给客户带来更 大的价值。随着技术发展，单晶产品成本和价格将进一步下降，单晶产品有望完 全取代常规多晶产品。公司单晶组件收入占比从 2018 年的 45%快速提升到 2021H1 的 99.72%，基本完成单晶产品布局，为行业领先水平。凭借公司对技 术路线的把握，公司市占率保持稳定。
公司大尺寸技术成熟，推动行业进入大尺寸新阶段。大尺寸已经成为光伏行 业发展的必然趋势。在制造端，大尺寸硅片可以提升硅片、电池片和组件产出量， 从而摊薄单位生产成本；在产品端，大尺寸硅片能有效提升组件功率，通过优化 电池和组件的设计提高组件转换效率；在系统端，随着单个组件的功率和转换效 率提升，大尺寸硅片可以减少支架、汇流箱、电缆、土地等成本，从而摊薄单位 系统成本。基于以上优势，凭借公司对光伏产品的尺寸预判，公司于 2017-2019 年期间陆续开发并推出了 158.75mm、163.75mm 和 182mm 尺寸硅片，凭借良 好的技术积累和行业话语权，公司助推行业进入 180mm 以上尺寸的发展阶段。
在技术变革中，公司做 N 型领先者。据公司 Tiger Neo N 型组件产品白皮书， 在目前技术发展状况下，PERC 电池的效率已逼近极限 24.5%，其成本下降速度 也有所放缓。与此同时，新的电池片技术正在快速发展，目前 N 型电池最有望接 替 P 型电池，成为下一代主流技术。其中 N 型技术路线中又以 TOPCon 和 HJT 为关注焦点。
而 TOPCon 极限效率更高、工艺更稳定，更容易量产。据中来股份，在电 池效率方面，根据德国 ISFH 研究所理论计算结果，TOPCon 电池效率极限为 28.7%，在效率潜力方面具有领先优势；在低衰减方面，由于电池具有较高的稳 定性，使得组件能够在实际电站中，首年衰减率为-1%和功率年衰减率可控制在0.4%；此外还具有温度系数低、双面发电、可兼容 PERC 产线、相较于 HJT 经 济性明显等优点。
公司 N 型电池效率领先，组件转换效率多次打破世界纪录。晶科能源早在 2019 年就开始布局 N 型产能，2021 年公司曾在一年内连续 4 次打破 N 型单晶 电池世界纪录。2022 年 4 月，再次创下高效 N 型单晶钝化接触（TOPCon）电 池转化效率最高可达 25.7%的记录。
公司现已建成 24GW TOPCon 产能，成为行业首家建成 10GW 以上规模 N 型产品生产线的企业。2022 年公司已建成合肥一期 8GW、海宁尖山一期 8GW TOPCon 产能，成为行业内首家建成 10GW 以上规模 N 型产品生产线的企业， 上述基地 2022 年上半年实现满产，产量、成本、效率、良率等各项指标均符合 预期，其中电池量产平均效率已达 24.75%，可用良率与 PERC 持平，7 月底合 肥二期 8GW 高效电池片项目建设投产，公司已建成 24GWTOPCon 产能，2022 年预计 N 型产品出货 10GW。此外“尖山二期 11GW 高效电池及 15GW 组件智 能生产线项目”已开工，公司将在一期已有成功经验基础上继续加大 N 型 TOPCon 产能投入，电池量产平均效率目标为 25%以上，是目前全世界 10GW 规模以上量产效率最高的电池工厂，晶科能源推进行业加速向 N 型转型升级。
从公司旗舰产品 Tiger Neo 中标情况看，也反应了下游对公司 N 型技术的 认同度。晶科能源 2021 年 11 月发布的 Tiger Neo 系列高效光伏组件，具备高电 池转换效率、高发电量、低衰减率、低温度系数、高双面率、弱光表现优等优势。 2022 年 7 月 Tiger Neo 的电池量产效率已经达到 24.7%以上，双面率最高可达 85%。在同尺寸的组件版型上，采用 N 型 Tiger Neo 系列组件可比 P 型组件在单 片组件上功率要高出 15-20 瓦，功率直接提高至少 3.7%以上，将为客户带来相 同装机容量下至少 3%的发电增益。同时，Tiger Neo 高效组件还能做到与主流 逆变器、支架实现完全匹配，减少项目安装运维难度，完美应用于工商业、户用 等全场景项目。尤其是针对工商业客户尤为关心的物流运输问题，Tiger Neo 凭 借更优的组件设计最大化物流装运容量，有效降低组件单瓦运输成本。同时，包 装内置 N 型护楞，强化包装稳定性，减少组件包装破损以及歪托等运输风险。依 托产品自身优秀性能，中标不断，在海外晶科 N 型组件签单量也早已突破 GW 级别，并相较 P 型组件有良好的销售溢价。
公司准确地把握了行业技术发展方向，积极开展新技术、新工艺的研发，公 司目前储备的光伏相关技术包括：直拉单晶技术、IBC 电池技术、叠层电池技术、 钙钛矿电池技术、P 型钝化接触技术、智能化组件技术、密栅技术、超细栅线技 术、组件回收技术等，该等技术在降低生产成本、缩短生产周期、提高转换效率、 减少环境污染、提高材料利用率等各方面均具备良好的开发前景，且公司已经取 得了实质性的研发进展，技术储备较为丰富。
3.2. 品牌：制造和品质管理体系领跑行业
深耕光伏行业多年，组件出货量多年位居世界前列。组件在长达 25 年的使 用过程中，不仅要考虑到其性能，还需要考虑到耐用性，组件的品质和寿命决定 了其使用年限，因此下游客户非常注重组件的品牌，对组件厂商的要求不断提高。 晶科能源通过精准制造、卓越制造生产高品质光伏组件，多年出货量位居世界前 列，其中 2016-2019 连续 4 年位居世界第一，2021 年晶科能源总出货量 25.24GW,同比增长 19.6%，截止 2022 年第一季度，公司全球累计出货量超过 100GW,成为历史上第一个完成 100GW 组件出货里程碑的光伏企业。
公司产品品质在全球认可度高，在多个国家市占率排名第一。2020 年在光 伏装机前十大国家中，晶科能源在美国（24%）、越南（21%）、日本（17%）、 德国（14%）、澳大利亚（16%）、巴西（15%）、印度（35%）、荷兰（20%）8 个国家的市占率排名第一。
公司制造和品质管理体系始终领跑行业，连续 8 年获得第三方机构 PVEL 最佳表现组件认可，具备长期可靠性的产品质量优势。PVEL 为美国独立光伏组 件测试实验室（PV Evolution Labs），是一项结合组件加严可靠性和发电性能测 试的综合评估，旨在通过加严测试验证来帮助客户降低在经济模型中的衰减率。 根据其发布的榜单，公司自 2014 年至 2022 年连续 8 年获评最佳表现组件殊荣， 是行业内仅有的两家公司之一。
此外，凭借良好的制造和品质管理能力，公司产品获得多项国际质量认证。 公司先后荣获“全国质量标杆”、国家级“市场质量信用 AAA（用户满意标杆） 级”、江西省“井冈质量奖”、江西省“五星级现场”等荣誉或奖项，连续三年在 TÜV 莱茵“质胜中国”评比中获得第一名，展现了组件产品卓越的发电稳定性。
公司组件可融资性强，展现了公司优秀的品牌价值。彭博新能源财经每年对 光伏行业从业者进行调研，以了解光伏组件品牌、逆变器品牌和新兴组件技术的 可融资性。BNEF 向全球金融机构、项目开发商、独立电力生产运营商等光伏行 业利益相关方发出问卷调查表，并与相关单位的质量检测和技术专家进行深度访 谈。被列入最具融资价值品牌推荐，代表银行愿意向采用这些组件品牌的光伏发 电项目提供无追索权贷款，同时相较于其它光伏品牌，这些组件品牌更易帮助项 目开发商获得银行融资。从 2014-2021 年晶科能源始终名列前茅，凭借可靠的 技术和高质量的产品成为客户、投资者和银行最青睐的品牌。
3.3. 渠道：全球化布局，一体化生产
海外市场需求旺盛，我国组件企业把握发展机遇需要有完善的渠道建设能力。 从历年新增装机看，除个别年份外海外新增装机基本占到了全球新增装机的 60% 以上，随着我国相关技术水平不断进步，以及国内企业规模化生产能力增强，我 国光伏组件生产企业在国际市场中的竞争优势逐渐扩大，光伏组件出口规模也呈 稳步扩大态势。2018 年我国光伏组件出口量为 44.8GW，2021 年增长至 98.5GW，出口总额 246.1 亿美元，海外市场的需求旺盛给我国组件企业带来发 展机遇。
欧美和亚太地区是我国光伏出口主要市场。从 2021 年我国光伏组件出口市 场来看，欧洲是我国光伏组件主要出口市场，市场占比 43.9%，其中荷兰占比达 到 24.3%；亚洲位居第二，市场份额为 29.8%，主要是印度、日本等国；美洲市 场份额为 17.8，排名第三。大洋洲、非洲市场份额较小，分别为 5.4%、3.1%。
组件环节具有 TO B/TO C 属性，销售渠道的建设有助于提升企业竞争力。 组件作为下游光伏电站建设的直接产品，具有一定的耐用消费品属性。当面对集 中式光伏电站 EPC 等厂商时具有 TO B 属性，当面对户用光伏需求者时具有一 定的 TO C 属性，光伏组件企业销售渠道的全球化布局能够贴近终端市场，保持 对市场的敏感性。同时通过提供优质的客户服务可以提高客户满意度和忠诚度， 有利于提高自己的品牌影响力。
分布式光伏的发展也需要组件企业进行海外渠道建设。分布式光伏指的在用 户场地附近建设的光伏发电设施，用户自发自用、多余电量上网。其中，分布式 光伏又分工商业项目和户用项目。集中式光伏电站指的是利用荒漠、戈壁等资源 条件好的地区，集中建设大型光伏电站，发电直接并入公共电网，接入高压输电 系统供给远距离负荷。相比与集中式光伏，分布式光伏具有的特点是规模相对较 小、需求相对分散，这就要求企业具有更完善的渠道网络。以欧洲为例，欧洲是 发展较早的传统光伏市场，市场发展较为成熟。近些年，欧洲市场集中式电站受 土地因素等影响发展空间较为有限，未来分布式光伏将会有较大发展。 全球集中式光伏装机规模占比在 2016 年达到 74%的顶点后，随后开始下滑， 分布式装机规模占比上升。我国 2021 年分布式光伏装机 29.28 GW，约占全部 新增光伏发电装机的 53%，历史上首次超过集中式电站。鉴于分布式光伏规模 小、需求分散的特点，随着分布式的发展，渠道能力将会明显提升企业竞争力。
晶科能源建立了全球化的生产和销售基地。公司着眼于全球光伏市场，以此 建立了“全球化布局、本土化经营”的销售布局战略，自 2010 年开始经历了十 多年的积累，已经形成了全球分布、本地营销的立体化销售网络，销售网络在广 度、深度两方面布局良好。公司产品服务于全球160 余个国家的 3000 余家客户， 以本地团队服务当地客户，可以避免语言障碍，快速建立信任，搭建合作关系； 同时，本地团队贴近终端客户，能够更及时掌握终端客户需求，快速、深入地挖 掘和满足本地客户需求。全球化的营销网络是公司日积月累布局形成，是公司实 现全球销售的重要抓手，也是公司多年实现全球组件出货第一的基础支撑。
公司建立了行业首家 7GW 海外一体化产能。截至 2021 年底，公司在马来 西亚、越南和美国设立了海外生产基地，在全球十余个国家设立了海外销售子公 司，基本实现全球化经营。公司境外业务集中在美国、欧洲、澳大利亚、日本、 韩国等国家和地区，产品销往全球 160 多个国家和地区，在发达国家、发展中国 家均有覆盖，抗风险能力较强。根据 ENF 统计，公司海外渠道覆盖 61 个国家及 地区，共有 353 个渠道商，安装实例 1392 例，与同行业其他公司相比，海外产 能布局、渠道数量均处于第一梯队。
从海外营收占比角度看，公司全球化布局处于行业领先地位。我们选取“隆 晶晶”、天合光能四家企业从海外营收占比的角度进行对比，受益于公司完善的 海外渠道，晶科能源历年海外营收占比均在 80%左右，明显高于其他三家企业。 此外，企业在海外各个地区的营收占比较为分散，全球化经营可以有效分散公司 经营风险，抵御不同区域需求波动风险，提高公司抗风险能力。
公司可以从海外销售中获得更高的毛利率。硅片、电池片、组件海外销售毛 利率分别高于国内 17.05%、10.97%、3.43%，公司作为一体化组件企业，通过 在海外市场的销售获得明显高于境内的毛利率。分地区看，公司在北美等高毛利 市场中营收占比提高，可为公司提供更大的盈利空间。 全球化的销售网络可实现平台化效应。公司以销售光伏组件为核心，经过多 年积累形成了完备的销售网络以及良好的品牌形象和客户黏性，为公司搭建了天 然的营销平台，平台终端链接着与公司已经形成一定互信度、合作密切的全球客 户。以此平台为基础，利用顺畅的销售渠道，公司未来将积极拓展“光伏组件 ” 业务，以自身品控能力和信誉度为背书，横向拓展产业链条的延伸产品如储能产 品、BIPV 产品、灌溉系统光伏产品、照明系统光伏产品等，纵向丰富产品增值 和附加服务，以销售网络为抓手充分发挥平台效应，进一步拓展产业链生态，实 现更广阔的发展格局。
公司积极布局储能业务。晶科能源推出的储能系统，围绕客户多元化的场景 需求及市场上不同的商业模式，通过公司在储能系统研发及品控团队的投入，切 实为市场提供安全可靠的产品。2021 年，晶科能源家庭户用及工商业储能业务 主流市场渠道已经逐步打开，涉及区域包括中国、中东非、东南亚、北美、澳洲 与日本等。目前，公司已经与全球多家电力开发商、分销商等签订储能框架协议 和分销协议。同时，晶科能源与宁德时代、国轩高科及赣锋锂业签署了战略合作 协议，共同推动“光伏 储能”的深入合作。对于大型地面电站储能系统，晶科 能源已经积极布局并跟进关键项目，以提升晶科能源储能系统在该领域的良好表 现。
晶科能源致力于 BIPV 产品的研发、制造与推广。光伏与建筑的结合是建筑 节能/产能的必然途径。从 2019 年开始，晶科能源致力于 BIPV 产品的研发、制 造与推广。目前，晶科能源的 BIPV 产品包括全黑/彩色幕墙、透光幕墙、彩钢瓦 组件、并在开发曲面及瓦片系列组件。凭借优秀的产品可靠性、安全性、可定制 等特点，晶科能源已取得较好的市场反馈。2022 年晶科能源公司正在海宁改造 BIPV 的产线，未来将更好支持日益增长的建筑光伏市场需求。
5. 盈利预测我们对 2022-2024 年公司经营情况做出如下假设：组件： （1） 公司 2022 年出货量 38GW，公司作为“N 型领先者”，市场对 N 型 高效组件的需求旺盛，结合公司产能规划，预计 2022/2023/2024 公 司组件出货量 38GW/55GW/65GW。 （2） 其中出货构成中 2022 年 TOPCon 10GW/Perc 28GW;2023 年 TOPCon30GW/PERC 25GW,2024 年 TOPCon 40GW/Perc 25GW。 （3） 单价方面考虑到技术的进步和硅料价格的下降，我们假设 2022- 2024 年 PERC 产品售价 1.9/1.8/1.7 元/W，TOPCon 产品售价为 2.05/1.9/1.8 元/W，由于性能等方面的优势，相比于 PERC 组件拥 有 0.15/0.1/0.1 元/W 的溢价。 （4） 毛利率 2022 年硅料价格高企，但公司 TOPCon 毛利率较高，假设 2022 年组件毛利率 13.8%，考虑到硅料价格的下降和 TOPCon 带来 的溢价，毛利率将有所上升。
硅片/电池片： 2021 年受硅料价格上涨影响，光伏组件利润空间被压缩，公司策略性的减 少了低价组件订单的获取与执行，对于低价订单与客户进行议价、商谈延长 交货时间，并根据市场供需及价格情况增加了硅片和电池片的对外销售，导 致硅片和电池片收入占主营业务收入的比例有所上升。随着公司电池片环节 产能的提升，公司的一体化率提升，以往以硅片换电池片的业务将降低。我 们预计未来随着硅料价格的下降，该部分营收维持在过去三年平均水平，硅 片、电池片营收为 7.98/3.23 亿元，毛利率 15%/5%。
其他业务： 公司其他业务收入主要为多晶硅锭、边框等原材料出售及担保费、废料出售 相关收入，占比较小。我们假设该部分业务也维持在过去三年平均水平，营 收为 6.27 亿，毛利率为 10%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误
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