（报告出品方/作者：东吴证券，汤军、王颖洁、李昱哲）
1. 复星国际：多行业深度布局的综合“航母”从咨询公司到综合行业巨擘。集团成立于 1992 年，从发展地产与医药行业为始， 通过并购优质资产、帮助标的资源整合的方式发育成型，短短 30 年间，已形成了以健 康、快乐、富足、智造为核心的 4 大业务板块，公司致力于通过科技引领、持续创新， 智造 C2M(客户到智造者)幸福生态系统为全球家庭客户提供高品质的产品和服务。公司 位列 2022 福布斯全球上市公司 2000 强榜单第 589 位。
复星的发展历程可以分为以下 4 个阶段： 高速发展的初创期：1992 年，郭广昌与梁信军成立集团前身广信科技咨询公司， 1994 年，公司代销楼盘大获成功，同时遗传工程学专业的汪群斌和范伟加盟复星带来新 型基因诊断产品 PCR 乙型肝炎诊断试剂，为复星赚到了第一个“一亿元”。在这一阶段， 复星确立了地产 医药双主业的经营发展模式。4 年后，复星实业（后更名复星医药）登 陆上交所成为上海民营公司第一股，同年，复星房地产开发公司（复地集团前身）成立。 并购布局 打造上市企业的快速成长期：公司该阶段复星的发展主题是钢铁 矿业。 在复星实业上市获得大笔融资后，公司深化地产与医药板块的同时，开始以并购的形式 广泛布局钢铁、黄金、煤矿等上游资源型行业，2002 年起公司先后投资豫园商城、建龙 集团、南京钢铁、国药控股、招金矿业、海南矿业和山西焦煤等公司，2004 年公司成立 复星国际，通过资本运作使复地集团（现已退市）、招金矿业和复星国际成功上市。 扩张海外，生态逐步构建的持续扩张期：目光不限于国内的复星于 2007 年开始了 大举海外扩张的步伐，并积极布局“保险、投资与消费”板块，公司入股了永安财险、分众传媒与 Club Med，并成立鼎睿再保险与保德信人寿，随后又投资意大利男装品牌 Caruso，并收购以色列医美器械制造商 Alma Lasers、葡萄牙保险与 MIG 保险，入股太 阳马戏团、宝宝树、控股护肤品牌 AHAVA 等消费品牌。此时集团富足与快乐板块正逐 步成型。
C2M 生态初现，持续深化布局的成熟期：公司成立复星旅文，控股百合佳缘，在 3 大业务生态逐步成型的过程中，公司于 2016 年提出全球合伙人计划， 2017 年管理层推 出“有叻”会员体系及 APP，以家庭客户为中心落实 C2M 战略，为消费者提供快乐、健 康、富足的多领域生活解决方案。截止 2022 年上半年，集团会员总数超过 4.1 亿人。公 司未来将持续在科技领域投入，不断完善生态布局。2020 年，公司加快投资，加码多家 赛道。公司收购 38%的金徽酒股份，70%的四川沱牌舍得集团有限公司股份，加码酒类 赛道；投资法国珠宝设计师品牌 Djula，布局轻奢时尚消费领域；投资草本护肤品品牌 公司 WEI，加码时尚化妆品领域。
创始人领衔，各元老当打之年。集团在郭广昌、汪群斌等人带领下迅速成为中国领 先的生态型企业，从最初的地产、资源等重资产经营模式发展至今成为“4 大板块双轮 驱动”的轻资产发展模式，公司管理层由各领域专业人才构成，且元老仍然年轻且干劲 十足，公司发展潜力巨大。
营收超一千六百亿，业绩增长稳健。公司营收增长较为稳健，2021 年公司营收达到 1612.9 亿元，同比增长约 18%，；归母净利润约 100.9 亿元，同比增长约 26%。22H1 实 现营收约 828.9 亿元，同比增长约 18%；归母净利润约 27 亿元，同比下降约 33%。
3 大层级构成了复星资产金字塔生态。公司按照资产规模、现金流稳定性、盈利成长性特征将旗下资产划分为 3 个级别：（1）基础资产：资产规模较大，能够产生稳定的 现金流，盈利增速略高于 GDP 增速。主要包括保险、地产等。（2）核心资产：规模较 小，现金流增长较快，盈利增速每年不低于 15%，包括复星医药、复星旅文等。（3）独 角兽：单体规模很小，但具有成长爆发性。包括菜鸟网络、网商银行、复宏汉霖(Henlius)、 微医等。
快乐、健康等核心资产与蓬勃发展的智造业务有望成为公司增长的主要引擎。公司 持续推进战略转型与升级，从营收结构来看，快乐板块和健康板块已逐渐成为公司主要 的盈利增长点，2022H1 快乐、健康板块营收占比分别为 38.4%、28%，我们预计未来快 乐和健康板块仍具备较大的增长潜力。此外，智造生态业务蓬勃发展，22H1 占比约 6.1%， 有望成为又一增长动力。
从利润结构来看，富足生态与智造生态仍是最主要的利润来源，22H1 富足 智造板块归母净利润占比超过 90%。其中，富足板块下的资管业务 2022H1 实现归母净利润 20.01 亿元，为归母净利润主要贡献来源。
2. 快乐生态：迅速生长的消费系统快乐板块增长迅速，旅游与消费业务经营稳健。2022H1 快乐板块营收达到 320.65 亿元，比上年同期增长 12.5%，已经是营业收入的第一大来源，增长主要受益于复星旅 文增长强劲；归母净利润亏损 0.60 亿元。 复星旅文和豫园股份是快乐生态两大核心资产。板块围绕旅游休闲、时尚及体验式 产品服务等方向进行布局，按收入类型分，可分为旅游文化与品牌消费（包括时尚、珠 宝、餐饮及运动等消费）两大业务线。截止 2022H1，公司分别持有豫园股份、复星旅 文、金徽酒、舍得酒业约 68.47%、 80.38%、38%、30.33%的权益。
2.1. 复星旅文：全球领先的休闲度假龙头
复星将商旅业务部孵化成全球最大的休闲度假龙头。复星旅文前身是复星集团于 2009 年成立的商旅业务部。随着集团对快乐板块建设的深入，2013 年三亚亚特兰蒂斯 开建，2015 年集团私有化收购 Club Med 的控股权，随后旅游资产打包重组成复星旅文， 2018 年，三亚亚特兰蒂斯正式开业、复星旅文推出 Club Med Joyview、FOLIDAY 平台 并于 18 年 12 月在港股上市。
复星旅文主营业务包括：1）开发和运营 Club Med 度假村；2）开发、运营及管理 旅游目的地，目前包括三亚亚特兰蒂斯和在建中的丽江和太仓项目；3）基于度假场景 的服务及解决方案。旗下 FOLIDAY 全球生态系统为客户提供量身定制的一站式解决方 案，其生态系统围绕家庭用户需求不断扩大。
2.1.1. lub med 度假村：70 年欧洲品牌，家庭与一价全包快乐理念
Club Med（地中海俱乐部）始创于 1950 年的法国，在全球具有高知名度。它以 1. 家庭为核心，提供丰富多彩亲子活动与儿童托管服务解放父母；2.一价全包满足消费者 吃喝玩乐、高端设施的需求，所有热情服务均不附带销售属性的经营理念领先市场，成 为其品牌重要内核。 Club Med 拥有 70 年经验积累以及全球经营能力。至 2022H1 在全球 40 多个国家 和地区经营 66 家度假村，服务百万客户，其中 34 家位于欧非中东，13 家位于美洲，19家位于亚太（中国 10 家）。长期发展过程中积累了丰富宝贵的全球运营经验，有望于新 兴市场保持快速发展态势。2022 年初至 2024 年年底，复星旅文计划新开 17 家 Club Med 度假村（其中 7 家位于中国）。2022 上半年，复星旅文新开设了长白山度假村，Marbella 度假村及千岛湖度假村。 2022 年 Club Med 入住率及盈利能力恢复明显。2022 年上半年，欧非中东，美洲， 亚太的容纳能力分别恢复至 19 年同期的 81.2%，107.2%和 77.1%，全球床位平均入住率 为 59.1%，同比增长 16.5%，与 19 年同期仍差距 6.0 个百分点。2022H1 单张床位收入 达到 902.10 元（ 85.16%），恢复至 19 年同期 108.98%，单床营收能力进一步提升。
2.1.2. 三亚亚特兰蒂斯：奢华代名词，热度高涨
定位高端，豪华体验，成为优雅奢华的代名词。三亚亚特兰蒂斯酒店 2014 年开始 建设，于 18 年 4 月正式营业。亚特兰蒂斯总占地面积约为 30 万 m2，包括 1314 间高级 住宿、20 个餐饮设施、天然海水水族馆、一次可容纳 1.35 万名游客的水世界以及 5,000 平方米会议会展设施。
疫情冲击下场景受损，政策优化有望逐步迎来复苏。2022H1 酒店总营收达到 4.87 亿元，同比下降 41.7%，客房平均每日房价较 2021 年同期基本持平，平均入住率下降至 46.0%。以 22 年 2 月底为限，酒店营收及盈利表现呈现分化。在大陆疫情防控较好的前 两个月，得益于休闲旅游的需要，三亚亚特兰蒂斯营收 3.62 亿元，同比增加 44.30%； 客房入住率为 89.1%；，平均房价 2925.7 元，单间收入 2606.9 元，恢复明显；复星旅文 官微显示，2023 年春节期间，三亚亚特兰蒂斯七日营业额创开业以来新高，超越 2022 年与 2019 年同期表现，七日入住率接近满房，平均每日房价超 5300 元，接待总人次超 20 万。我们预计政策逐步放开后，酒店板块有望迎来入住率和房价的逐步回升。我们预 计政策逐步放开后，酒店板块有望迎来入住率和房价的逐步回升。
2.1.3. 服务及解决方案：基于 FOLIDAY 生态系统的多样化衍生业务
复星旅文推出 FOLIDAY 生活平台，整合资源，构造 C2M（客户到智造者）全球 生态系统。FOLIDAY 专注于家庭的旅游休闲解决方案，通过微信、移动应用触及用户， 实现销售集团产品及服务、互动式内容分享、会员服务等功能，形成社区化生态系统。
2.2. 豫园股份：传播中华文化的时尚产业集团
改制上市，150 年日久弥新。豫园股份前身为上海豫园商场，其历史可追溯至 150 多年前清朝同治年间的老城隍庙市场，1987 年改制后通过发行股票成为 A 股最早上市 的商业股份制公司之一，2002 年复星集团受让 20%股份成为公司第一大股东并大力推 进其黄金业务。2018 年，公司收购了复星集团旗下上海星泓、闵祥地产等 24 家公司的 全部或部分股权，以及黄浦区国资委旗下新元房产 100%股权，通过重大重组获得了复 合功能地产业务，交易完成后复星集团公司的持股比例提升至 68.49%。 产业运营和产业投资双轮驱动，热门赛道全面发力，业务协同发展思路清晰。公司 近年来抓住行业发展机遇，果断布局多个热门赛道，投后持续赋能，治理改善下多品牌 潜力释放。公司逐步形成了面向家庭消费、具有独特竞争优势的产业集群，主要业务包 括珠宝时尚、酒业、餐饮食品、时尚表业、商业管理、美丽健康、复合功能地产等板块。 各大业务板块互有协同，共同助力公司发展。
老庙亚一双轮驱动，两品牌错位布局黄金赛道。老庙黄金侧重新中式设计，聚焦中 华好运文化；亚一侧重西式设计，以聚焦爱伴侣、爱家人等五爱文化，两大品牌错位发 展，奠定豫园股份珠宝时尚业务的底层基石。截至 22H1，豫园股份黄金珠宝业务实现 营业收入 156.35 亿元，同比 2.3%，表现稳健，毛利率 8.39%，同比提升 0.07pct。
销售网络覆盖广泛，增长迅速，加盟经销为主。截止 21 年末，公司黄金珠宝连锁 网店共布局 3959 家，其中直营 223 家，加盟与经销网点 3736 家。22H1 连锁网店进一 步提升至 4249 家。近两年加盟与经销网点扩张速度依旧保持较高位置，每年新增约 600 家直营及加盟网点。截至 2022H1 公司旗下老庙黄金品牌门店数达到 3279 家，遍及全国 31 个省市地区，江浙沪地区为老庙黄金主要经营区域，该地区门店数合计 825 家，占比 25.16%，此外，河南／山东／安徽等地分别拥有门店 328/310/270 家。
2020 年公司开始正式进军白酒赛道，长期看好其投资价值。2020 年 5 月起，先后 通过协议转让方式和要约收购方式收购金徽酒 38%的股份，金徽酒成为复星系“白酒第 一股”。2020 年底竞得沱牌舍得集团 70%股份，成为舍得酒业间接控股股东，再次扩张 白酒版图。两次收购后，公司真正嵌入中国白酒市场，在西北地区与西南地区拥有具有一定品牌号召力的核心品牌。 文化食饮品牌禀赋突出，连锁进程加速。文化餐饮和食饮板块是公司新一轮发展的 重要着力点之一，2020 年公司将原有的文化食饮、文化餐娱整合成立豫园文化食饮集团。 松鹤楼连锁进程加速，盈利能力明显提升。豫园股份于 2018 年收购松鹤楼，凭借 公司丰富的管理和运作经验，解决其发展痛点，成功开启连锁扩张之路。截止 22 年上 半年，松鹤楼品牌门店突破 100 家，上半年新开 12 家，首进武汉、天津等城市；松月 楼品牌已签新店 10 多家，小模型首店近期试营业。疫情下不放弃，探索社区销售发展 模式，销售超 2000 万，服务社区超 1000 、触及 4 万家庭；疫情后升级私域运营体 系，独立运作做增量。新品迭出：真尝家品牌借力研发升级，真尝家*松鹤楼面 2.0 版 上市 3 个月，触达消费者超 2000 万，销售 25 万盒；预制菜、烘焙类系产品陆续焕新。 C 端突破：如意情鹿茸菇品牌 C 端扩展策略明晰，品牌 VI 体系重塑完成，上半年 C 端销售 6400 万 ，同比增长 13%。
老字号 创新产品，坚持食品文化赋能。公司食品饮料业务经过整合提升，逐步形 成以“老城隍庙”品牌为核心的中华传统饮食文化产品矩阵，五香豆、梨膏糖等传统字 号打通从田间到餐桌的食品产业格局，坚持以文化赋能产品的理念，提高产品的文化属 性和附加价值。同时迎合市场对创新特色产品的需求产品加速创新，积极布局休闲食品、 餐饮食品、草本饮品、特色酒种等各创新门类，通过乔老爷品牌推出乔老爷芝麻丸等产 品，SKU 多达 50 余种，大大丰富了公司的食品产品线和竞争力。
复合功能地产业务区位优势显著，助推打造家庭消费快乐产业集群。创新“蜂巢模 式“，打造城市时尚地标和文化名片。“蜂巢城市”是复地为满足不断升级的城市发展及 管理需求所提出的“产城融合”解决方案，通过助力政府对城市和产业发展的双重升级， 进行广泛城市布局，导入科创驱动的家庭消费产业，为家庭提供一站式的消费场景。复 地产发的全国布局，现已覆盖 26 个城市，打造了数十个蜂巢产品。
全球投资并购完善产业布局： 1） 并购日本度假村，鼓励出境消费。2015 年公司出资 9.47 亿元收购日本星野度假 村 100%股权，该度假村与豫园商城均依托自有物业，在餐饮、滑雪、户外运动、 观光等方面与公司产生商业、旅游、文化的战略协同。公司也尝试通过为度假 村引入世界级优秀的旅游地产管理者以及加大对中国游客的宣传力度等方式获 得更多的经营收益。 2） 餐饮服务业持续发力。公司在 2018 年 6 月以 16.38 亿元收购苏州松鹤楼饮食文 化 100%股权和松鹤楼餐饮 100%股权（包含苏州松鹤楼 19 家门店、1 个食品 厂、苏州肯德基 20%股权及苏州核心商圈 3.46 万方物业），收购丰富了豫园餐饮生态，有利于打造中华传统文化及品牌发展业务集群，拓展公司的异地网点 布局，实现品牌的异地渗透。 3） 收购 IGI，加速黄金珠宝业布局。2018 年 9 月公司出资 1.088 亿美元投资收购 比利时国际宝石学院 IGI（包含全球第二大珠宝鉴定公司、17 个珠宝实验室及 16 个宝石学院）80%股权，公司通过布局全球钻石产业链中游获取钻石领域专 业知识和行业资源，与公司钻石镶嵌业务协同发展从而增强公司竞争力。 4） 着力即食零售产品，多业务协同。如意情生物科技股份是一家行业前 3 主营鲜 品食用菌的研发、工厂化培植及销售的企业，豫园股份于 2019 年 7 月以 6.99 亿的价格收购其 55.50%股权，成为其控股股东。该项收购可深化即食餐品业务 布局，与公司商城、餐饮业务产生协同效应。
2.3. 快乐新兴业务：多领域切入，品牌矩阵生态丰富
在上述核心资产之外，复星还切入了时尚、影视、体育、婚恋、食品饮料等多个板 块，旨在打造快乐生态闭环。 复朗海外上市，加速海外品牌中国布局。2022 年 3 月，复朗宣布计划通过与春华资 本旗下 Primavera Capital Acquisition Corp.合并在纽交所上市，复朗集团拥有覆盖逾 80 个 国家和地区，约 1200 个销售点，300 多家自营零售门店。时尚是集团快乐生态的子版块 之一，目前复朗其涉及领域包括服装、珠宝、皮具等，旗下涵盖法国高级定制时装品牌 Lanvin、意大利顶级鞋履品牌 Sergio Rossi、奥地利高端内衣和丝袜品牌 Wolford、服务 高端职业女性的美国高级时装品牌 St.John，意大利顶级西装制造商品牌 Caruso 、德国 快时尚服装公司 Tom Tailor 等 7 大品牌。
板块快速发展，开拓中国中高端消费市场。Lavin 上海 BFC 旗舰店业已于 2019 年12 月盛大开业，2021 年 Wolford 门店数量已超 20 家，我们预计复星时尚未来将更着重 于帮助上述海外知名品牌开拓中国中高端消费市场。 文娱产业投资收效良好。在影视方面，复星投资了好莱坞影视工作室 Studio8，2017 年集团成立复星影业，持续在全球影视产业链中进行布局。此外，复星集团还于 2016 年 投资了英超狼队，其也是目前在英格兰唯一一支在五个不同的联赛组别都获得冠军的队 伍。狼队俱乐部经营逐渐改善，营收表现优异。此外狼队电子竞技俱乐部成立于 2019 年 2 月，是英超狼队在中国成立的电竞俱乐部，取得了优异的比赛成绩。
资源整合，复爱合缘成立，保持行业领先。2018 年 5 月创始人郭广昌 100%持股的 缘宏投资以 40 亿元受让百合佳缘 69.18%的股权，将百合佳缘并入集团内部，开展了百 合佳缘 豫园商城 珠宝的整合业务。2022 年 4 月复爱合缘成立，资源整合升级，以 25.6% 的占比稳居 22H1“中国婚恋大市场收入份额”首位；注册用户数超过 4 亿人次，月均活 跃人数超过 1110 万。复爱合缘 2021 营收增长超过 25%。
3. 健康生态：大健康产业链逐步落地健康板块布局完善，逐步形成服务 产品 创新产业链条。健康生态是复星布局最早， 也最为完善的生态，1998 年复星实业（后更名复星医药）上市，这是复星旗下第一家上 市公司，也为其后深度布局医药行业打下了坚实基础。 在 20 年的时间里，复星通过在全球不断并购完善自身医药产业链，C2M 生态也逐 渐显现。在 M 端，复星旗下包含复星联合健康保险、禅城医院和星堡老年服务等业态， 复星医药、国药控股、宝宝树等产品制造体系，依托研发和创新覆盖病患、医生、健康 消费者、母婴及老人等 5 大消费群体，并通过保险、医疗 REITs、健康丰巢等项目与富 足生态下金融、地产等业务产生协同，打造复星大健康生态圈。截至 2022H1，健康板 块收入达到 233.7 亿元，同比增长约 21%。
3.1. 医药产品业务：复星医药，健康板块核心资产
健康生态核心资产，2021 年营收超 390 亿，业务体量持续增长。复星医药作为集团 健康生态的主要载体，承担着药品制造与研发，医疗服务与医疗器械与医疗诊断等业务， 2021 年公司总营收达到 390.05 亿元，同比 28.7%，22 年前三季度营收 316.10 亿元，同 比增长 28.7%，归母净利润为 24.54 亿元，同比-31.15%，主系 BNTX（BIONTECH） 股 价变动致公允价值损失等影响，产品研发及合作仍在深入推进，基本面保持稳固。
分业务口径来看，医药药品制造是第一大营收来源。分业务板块看，2022H1 制药、 医疗器械与医学诊断、医疗健康服务三大板块分别实现营收 143.27、40.43、29.18 亿元， 占营收比重分别为 67.14%、18.95%、13.67%，制药业务为主要收入来源。
3.1.1. 制药业务：多领域覆盖，抗感染疾病治疗、抗肿瘤疾病治疗增长显著
复星医药依托自身研发与旗下多个子公司将制药业务拓展至抗感染、代谢及消化系 统、中枢神经系统、心血管、原料药、抗肿瘤等 6 大领域。 加强新品研发，独家占有阿兹夫定权益。公司 2022 年上半年有 2 个创新药，10 个 仿制药于中国境内、美国获批上市；1 个创新药，18 个仿制药于中国境内申报上市；14 个创新药，9 个仿制药于中国境内获批开展临床试验。2022 年 7 月，附属公司复星医药 产业发展有限公司与河南真实生物有限公司开展了独家商业化阿兹夫定等事宜，应对到 来的新冠疫情高潮。
从业务线来看，公司抗感染与抗肿瘤疾病类产品是主要的营收来源，增长迅速。 抗感染疾病治疗领域：22H1 营收 36.29 亿元，同比 36.63%。 抗肿瘤疾病治疗领域：22H1 营收 25.5 亿元，同比 49.56%，主要系报告期内复必 泰（mRNA 新冠疫苗）、青蒿琥酯 等抗疟系列的收入增长所致。主要系汉曲优（注射用 曲妥珠单抗）、汉利 康（利妥昔单抗注射液）、苏可欣（马来酸阿伐曲泊帕片）收入增长 及新产品汉斯状（斯鲁利单抗注射液）、奥 康泽（奈妥匹坦帕洛诺司琼胶囊）收入贡献。 代谢及消化系统疾病治疗领域：22H1 营收 13.83 亿元，同比-2.54%。 心血管系统疾病治疗领域：22H1 营收 10.95 亿元，同比 7.46%。 原料药和中间体：22H1 营收 6.33 亿元，同比 9.71%。 中枢神经系统疾病治疗领域：22H1 营收 4.22 亿元，同比减少 31.49%。
3.1.2. 医疗器械及医学诊断：国内领先，全球一流
在医疗器械及医学诊断领域，复星打造“5 2 体系”。复星医药在该业务板块体系较 为完善，形成了 5 成员企业（亚能生物、复星长征医学、星佰生物、美中互利医疗、Alma Lasers）和 2 合作企业（SD Biosensor、Saladax Biomedical）的产业布局，该板块 2022H1 总营收 40.43 亿元，同比 42.51%，毛利 13.93 亿元，同比 2.65%，毛利率达到 34.35%。
医学诊断业务：多检测布局完善。复星医药是国内领先的医学诊断产品与服务综合 供应商，其较早的在国内开始专业从事体外诊断领域的多种经营，产品涉及临床化学、 临床免疫、分子诊断( 包括基因芯片技术)、临床微生物等检验医学领域，拥有亚能、长 征等优势品牌，2018 年复星开始涉足第三方检测业务，完善并拓展至医学诊断业务领域， 加快打造全产业链布局。 深圳亚能聚焦于基因检测，成果斐然。深圳亚能生物技术始创于 2001 年，是专业 从事体外诊断试剂及配套检测仪器等产品的研发、生产、销售和技术服务为一体的国家 级高新技术企业，主要产品包括宫颈癌筛查系列产品和遗传性疾病诊断系列产品，率先 在中国实现了基因芯片技术的产业化。目前，亚能现已获得 CFDA 注册证 34 项，CE 证 书 9 项，发明专利证书及软件著作权等共 27 项。年销售试剂超过 600 万人份，其中宫 颈癌筛查 HPV 基因分型检测试剂已累积销售超 2500 万人份。
医疗器械业务：技术先进，经营表现良好。公司现有业务主要包括医疗美容器械、 外科手术机器人与耗材（代理为主）、呼吸医学产品、手术/输血器械与耗材、牙科产品 器械及耗材（自主产品和代理业务）等。 复锐医疗科技医美领域协同发力。复锐医疗科技（Sisram）是全球领先的医疗美容 器械研发制造企业，是第一家于香港联交所主板上市的以色列公司。其医疗激光美容设 备在全球及国内激光美容市场中市场份额较高，未来将进一步实现与集团医疗资源的协 同，提升经营规模。 达芬奇机器人可适用于多种复杂手术工况。公司成立合资公司直观复星代销美国直 观医疗公司的“达芬奇手术机器人”，该产品是唯一一个已经获得美国 FDA、中国国家食 品药品监督管理总局许可上市的微创腔镜外科手术机器人产品。它由外科医生控制台、 床旁机械臂系统、成像系统组成，通过使用微创的方法，实施成人和儿童的普通外科、 胸外科、泌尿外科、妇产科、头颈外科以及心脏手术等复杂手术。
3.1.3. 医疗服务：多城市 多层次覆盖
公司通过持续布局，打造覆盖多城市、多领域的医疗生态、复星医药的医疗服务板 块主要包括公司控股医疗机构。例如禅城医院（三甲）、恒生医院、钟吾医院（二甲）、 温州老年病医院、广济医院（二甲）、济民医院、武汉济和医院、珠海禅诚、淮安兴淮医 院、宿迁市康复医院及淮海医疗集团等，截至 2022H1，该板块核定床位 5732 张，总营 收 29.18 亿元（ 58.24%），占复星医药营收比重为 13.67%，平均单床营收 50.91 万元。 旗下医院分布在武汉、合肥、温州、岳阳、宿迁等地，公司将逐渐形成沿海发达城市高 端医疗、二三线城市专科和综合医院相结合的医疗服务战略布局以及省、市、区三级重 点学科规划及专科医院和第三方诊断的产业布局。
禅诚医院营收亮眼，竞争力极强。佛山禅城医院前身为始建于 1958 年南庄医院， 是一家集医疗、康复、科研、教学为一体的国家三级甲等大型综合性医院，该院雇员 2000 多人，年门诊量 250 万余人次，在艾力彼中国非公医院竞争力排名第一。2022H1 禅城 医院收入稳定提升，总营收达到10.34亿元，同比 23.5%，净利润0.23亿元，同比 7.5%。
恒生医院优势学科，重点发展。公司在 2017 年控股深圳恒生医院，该医院创办于 2004 年，目前设有 34 个临床科室、7 个医技科室； 全院医务人员共 540 余名，它是深圳市规模最大的民营三级综合医院之一。医院拥有三大优势学科群：妇产儿学科群； 创伤急救学科群；健康管理学科群和四大特色科室：康复医学科、肛肠科、老年医学科、 口腔科等。
3.1.4. 复宏汉霖：制药独角兽到独立上市
单抗产品领头羊，分拆上市联交所。复宏汉霖原为复星医药子公司，在上海、台北 和美国加州设有研究中心从事单克隆抗体产品的研发、生产及销售业务。21 年实现营业 收入 16.83 亿元（同比 186.3%），商业化团队人数于 21 期末已超 500 人，荣获 2022 中 国医药创新企业 100 强。21 年内，徐汇基地新增 2 个 2000 升生物反应器的建设，松江 基地（一）的 24000 升产能设备建设已完成。松江基地（二）一期项目设计产能增至 96000 升，后续将按照公司战略落地。 分拆上市，募资研发。作为复星旗下重要制药领域独角兽，复星医药出于业务考虑 将其分拆上市，公司已于 2019 年 9 月 25 日在香港联交所主板发行 6469 万股，募资约 30.96 亿港元，资金计划投入到公司核心产品、生物创新药和其他生物候选药的研发与 临床实验等项目。截止发行首日，其市值超过了 266 亿港元。
多个产品进展稳健，汉利康成功上市。公司产品利妥昔单抗注射液（汉利康）于 2019 年 2 月获国家药监局新药上市注册批准，成为中国首个获批上市的生物类似药。HLX03 （阿达木单抗注射液）与 HLX02（注射用曲妥珠单抗）已获国家药监局新药上市申请受 理，现已纳入优先审评程序。HLX02 是国内首个相继在中国大陆、乌克兰、欧盟波兰和 菲律宾开展国际多中心 3 期临床研究的生物类似药，已于 2019 年 6 月获欧洲药品管理 局上市申请受理。 药品研发顺利，覆盖全球市场。继国内首个生物类似药汉利康®（利妥昔单抗）、中 国首个自主研发的中欧双批单抗药物汉曲优®和汉贝泰®相继获批上市，创新产品汉斯 状®已获批用于治疗微卫星高度不稳定（MSI-H）实体瘤及鳞状非小细胞肺癌，广泛期 小细胞肺癌和食管鳞状细胞癌 2 项适应症的上市注册申请也正在审评中。公司亦同步就 13 个产品、12 个免疫联合治疗方案在全球范围内开展 20 多项临床试验，对外授权全面 覆盖欧美主流生物药市场和众多新兴市场。
3.2. 医疗服务与健康管理业务：打造优质产品，板块间协同
复星旗下医疗服务与健康管理业务主要包括了复星联合健康保险、星益健康管理、 星堡老年服务、位于葡萄牙的私人理疗服务集团 Luz Saude 等资产，该类业务覆盖全生 命周期，与集团内其他业务共同形成 1 1 大于 2 的战略协同。
1） 复星联合健康保险涵盖了各类医疗保险、疾病保险、失能收入损失保险、护理 保险、意外保险业务，为客户提供全生命周期产品与全流程服务体系。其推出 的“乳果爱”保险针对 18-70 周岁已在二甲及以上接受乳腺癌手术女性，为她们 提供为期 1 年的癌症复发后保障计划。一经上市，便受到广泛好评。目前复星联合健康保险已经覆盖超过 3.74 亿人，向中国家庭提供超过 140 款健 康保险商品，21 年实现营业收入 37.14 亿元，同比增长 51%。
2）星益健康管理提供完善客户服务，旨在通过整合全球医疗资源，为中高端会员 客户和企业客户，提供一站式、全流程健康管理服务及第三方保险理赔服务，目前星益 健康管理已经覆盖了全国300多个城市，签约上千个医疗网点。目前星益主要服务包括： 企业客户服务：入职年度体检解决方案，员工健康管理； 高净值客户服务： 7 个工作日之内预约成功的 HPV9 项目，北海道健康之旅； 创新保险与通融产品服务：TPA（大数据分析 完整医保信息库 智能理赔风控）、极 速在线理赔、慢病配药（药品直付，慢病用药配送到家）。
3）星堡是一家全牌照养老机构，提供从自理到临终关怀的一站式全程服务。其运 营团队源自于美国峰堡集团，峰堡集团曾培育管理过三家美国最大的养老品牌，有 1500 多家养老社区，累计服务 10 余万会员。公司在中国市场深耕 7 年，已孵化星堡中环养 老社区一期、二期、浦江养老社区及北京香山长者公寓等多个项目；目前上海星堡中环 养老社区（一期）入住率高达 97%。
3.3. 健康消费品业务：好产品 大平台实现流量变现
布局健康消费品，有望产生板块协同。复星健康生态布局了包括在线母婴社区宝宝 树、国内乳制品企业三元股份、英国婴儿车品牌 Silver Cross、法国健康食品 St Hubert 等 公司在内的健康消费品板块。该板块的切入有助于公司抓住中产阶级消费升级需求，我 们预计未来可在健康生态、快乐生态间（豫园商城、复星旅文度假村消费）产生销售上 的联动效应，实现资源整合与战略协同。 三元股份主营加工乳制品、冷食冷饮、饮料、食品等，是国内乳制品的知名品牌之 一。复星在 2015 年通过注资获得三元股份 20.45%的股权， 2018 年复星联合三元股份 收购了 St Hubert 98.12%的股份，St Hubert 是成立于 1904 年的法国知名的健康食品公 司，其主要产品包括植物型涂抹酱、植物优酪乳、植物饮料、甜品等，主打不含氢化脂 肪、反式脂肪和转基因的成分。通过投资上述品牌，复星将互通旗下国内外品牌有无，将三元食品推向海外市场的同时，引入 St Hubert 开发中国市场，形成蛋白质产品和业 务上相互补充。
投资宝宝树公司，加码母婴赛道。成立于 2007 年，宝宝树孕育 APP 于 2022H1 平 均月活跃用户总数 2190 万，被为致力于连接及服务年轻家庭的中国最大、最活跃的母 婴类社区平台，复星在 2016 年入股宝宝树，并持有其 24.84%的股份，在入股后，复星 积极进行资本运作，2018 年 11 月宝宝树登录联交所，目前总市值超过 37 亿港币。2019 年 10 月 13 日，复星以 4560 万港币增持宝宝树，以 24.67%的股份超越宝宝树创始人王 怀南，成为其第一大股东。宝宝树拥有庞大的用户群体，该次增持将加快复星健康消费 品整合的步伐，通过平台 消费推广健康食品、中高端母婴用品等系列，实现流量变现。
4. 富足生态：以保险为核心的坚实基底“保险 资管”战略成效显著，打造优质底层资产。复星国际在 2022 年前将公司重点 转向“保险 投资”并开启国际化并购的道路，富足板块依托保险为主的金融基础资产， 在实现保险与产业资产配置的协同基础上，充分利用本集团的深度产业运营能力和全球 投资能力，搭建全球资产管理生态体系，协助本集团的健康、快乐、智造业务板块实现 产业补强。 保险业务是富足生态核心。复星在国际化并购中业务转向保险，2007 年投资永安财 险后便大力推进保险业务，2008 年与国际金融公司合资成立鼎睿再保险，2012 年与美 国保德信人寿成立复星保德信，2014 年以 10 亿欧元收购葡萄牙保险公司 Caixa Seguros 旗下三大全资附属核心保险资产 Fidelidade、Multicare 和 Cares 各 80%股权并成立复星 葡萄牙保险，2015 年私有化收购美国 MIG 并更名 AmeriTrust，2019 年公司控股收购秘 鲁第 4 大保险公司 La positiva，加速国际化进程，保险业务已成为富足生态的核心。
保险稳健增长，资管增速亮眼。2022H1 公司富足板块实现营收 229.7 亿元，同比增长 17%，占公司营收 28%；归母净利润 14.6 亿元，同比下降 39%,占公司利润 54%。 其中，保险板块实现营收 158.9 亿元，同比增长 3%，主要因为萄保实现保费收入同比 增长 13%至 26.3 亿欧元；归母净利润-5.4 亿元，同比下降 138%，同样受资本市场波 动影响。资管板块实现营收 70.8 亿，同比增长 70%，主要由蜂巢类资管贡献；归母净 利润 20 亿元，同比增长 101%，主要源于板块资产价值增长。
疫情扰动下行业景气下行，加快布局新能源领域。22H1 智造生态实现营业收入总 计 51.27 亿元，同比 43.6%；实现归母净利润 10.41 亿元，同比-36.1%。22H1 智造营收 占比达到 6.1%，营收增长主要是由于海南矿业和翌耀科技收入增长，利润下降主要受到 了原材料价格上涨的影响，南钢股份等利润较去年同期有所下降。公司继续在新能源领 域布局，旗下海南矿业 2 万吨氢氧化锂项目一期即将落户海南，打造全新业务增长点。
南钢股份作为一家高效率，全流程的钢铁联合企业，在行业内处于领先地位。2000 年于上交所上市。2022H1 南钢股份实现 348.87 亿元营收，14.92 亿元归母净利润。2022 年 10 月，复星国际出售南钢股份 60%的股权。投资的持续退出有助于公司财务状况的 稳定，进一步降低杠杆。 海南矿业坚持以资源产业为发展核心，立足海南发展机会，致力成为一家“以战略 性资源为核心，具有国际影响力的产业投资发展集团”。2007 年 8 月，复星集团参与海 南钢铁公司的重组改制，共同出资设立了海南矿业联合有限公司，并与 2014 年 12 月与 上交所上市，2019 年 6 月 12 日，完成 Roc Oil Company Limited（洛克石油）51%股权 收购，公司业务拓展到油气资源开发。海南矿业聚焦于铁矿石与油气这两大类资源的经 营。开展以下业务：铁矿石采选、加工及销售；石油、天然气勘探开发及销售；大宗商 品贸易及加工；大宗商品贸易及加工；大宗商品贸易及加工等五项业务。21 年全年实现 营收 41.19 亿元（同比 49.02%）。
翌耀科技聚焦智慧工厂解决方案。2019 年 5 月，翌耀科技前身收购 FFT（全球最大 的智造解决方案提供商之一），成为汽车工业的集成解决方案提供商。2021 年翌耀科技 在全球市场开展两大业务：自动化和数字化生产线的设计和组装；汽车工业的制造软件 的设计和升级。未来翌耀科技将继续增大投入，增强汽车行业的主营业务的盈利能力。
6. 科技引领多业务生态，分享全球家庭消费红利生态初现，未来将着重提高资产质量。纵观复星近 30 年的发展史，其发展方向与 战略也紧跟时代的变迁而改变，截止 2019 年上半年，公司在四大生态都以控股或参股 形式投资了大量行业龙头，包括健康板块的复星医药、国药控股、复宏汉霖，快乐板块 的豫园股份、复星旅文及富足板块的葡萄牙保险、BCP 等等。 过去的观点认为复星在重复伯克希尔哈撒韦的路径，但随着复星拼图的慢慢完成， 其战略生态也逐步落地，集团正借助其完善的产业链配套和强大的资源整合能力完成从 产业布局到细化产业投资，着力提高资产经营效率的转变。因此，我们认为集团拥有以 下 3 点核心竞争力：1)科技赋能，创新驱动；2）围绕家庭需求布局，多板块全方位协 同；3)中国动力嫁接全球资源。
6.1. 科技赋能，创新驱动
科技引领助力发展，创新成果卓著。在战略实践方面，复星集团成立科技创新中心， 该策略旨在统筹复星体系内科技创新领域的项目投资、孵化、研发和创新产品的合作引 进等方式，打造立体多元的科技创新体系，科创中心将重点切入家庭单元场景，布局物 联网、人工智能、云计算、大数据、区块链、机器人、新材料、新能源等领域的技术， 通过人才和技术两个方面提升公司在 C2M 战略中的产品力与和竞争力。 此外，公司在上海与硅谷设立全球科技创新双总部，未来计划在深圳、北京、以色 列、德国、英国、印度和东南亚等地设立创新中心或者研究院，持续推动集团的科技化、 数字化、创新化转型。
C2M 战略成效显著： 1）医药大健康领域是复星科技创新的重点，复宏汉霖已累计获得全球 29 个临床试 验许可（覆盖 14 个产品、2 个联合治疗方案的 23 项适应症治疗），2017 年孵化的利用 人工智能技术进行医疗影像辅助诊断的杏脉科技曾获医疗影像大赛 LUNA 全球双榜冠 军。现已实现放射科、病理科、检验科、呼吸科、骨科、心脑血管等多领域全方位的人 工智能辅助阅片。集团与美国 Kite 共同设立复星凯特生物科技，其 CAR-T 细胞免疫疗 法有望解决癌症问题，此外集团与“达芬奇手术机器人”拥有者 Intuitive Surgical SARL 投 资设立直观复星医疗器械技术，促进高端医疗技术在中国的推广与发展。 2）Fintech 是复星重要的创新增长点。复星投资的 NAGA Group AG 已成为德国市场首家上市的 Fintech 企业，2017 年，集团投资了 BondIT.Ltd.（以色列领先的债券智能 投顾平台）；出资 1300 万英镑入股 The Floow（全球车联网领域最大的数据和技术服提 供商之一），未来中国业务将是它们发展的重点，2019 年 5 月公司完成对全球领先的柔 性自动化生产线解决方案提供商 FFT 的收购，通过智能制造和技术创新为客户创造更 好的产品和服务。
6.2. 聚焦家庭的全方位协同生态
需求端：把握中产消费趋势，持续围绕“家庭”布局。 据麦肯锡报告预计，我国中产阶级在人口结构中占比将从 2002 的 9%扩张至 2022 年的 76%，年均家庭收入 1.6 万-3.4 万美元的上层中产阶级阶级占比将超过 54%。快速崛起 的中产阶级以及他们的购买力、消费品质要求、消费方式正在重塑中国消费市场。 分享中产阶级崛起红利。2019 年中期，集团将企业愿景变更为：打造以科创驱动的、 聚焦于家庭消费的产业集团。公司把“家庭客户”作为了发展的关键词，未来集团将持续 布局中产家庭消费需求，伴随着复星生态的逐步落地，为潜力巨大的中产市场提供高品 质产品和服务是集团未来的发展方向和目的地。
供给端：打造优质产品，未来生态逐步明晰。目前，复星国际全生态多协同战略仍 处于快速发展阶段，但集团旗下各生态部分优质产品结合产生了良好的协同效果，例如 集团旗下复星联合健康保险与和睦家等医疗服务形成了深度融合，构筑“医 保”联动的 健康管理模式，诞生了“复星和睦安康”等热门产品；又如 AHAVA 水疗和系列产品也深 度植入于亚特兰蒂斯等中高端度假村中。此外，该产品还提供被保险人每年一次的综合 全科体检福利。我们预计未来集团以家庭为核心的大生态不断布局，我们能看到更多板 块内与板块间的良好化学反应。
智能中台链接供需，赋能提效。完善家庭生态的关键之一即是加快智能中台（FBS） 建设，在企业内，智能中台串联了产品-员工-客户，为供需链接打造了一条无阻道路， 公司多个智慧管理子系统，如智能化财务、智能化 HR 等运营平台将不断提高中后台管 理运营效率。在企业间，复星云的上线为数十家复星生态系统的企业提供了云计算和各 种智能科技赋能服务；公司采集平台一链网的业务也不断发展，推动了复星采购和供应 链管理能力的打通和升级：目前已有 200 多个孙、子公司实施落地，减少重复 IT 投入 的同时实现了供应商资源共享和规模采购，也提升了存货和资金的周转效率。
有叻平台打通生态，家庭 C2M 战略逐步落地。目前复星集团服务的家庭客户数量 超过 3000 万，为了打通复星生态系统内的会员体系，实现客户资源共享，公司推出“有 叻客户忠诚度计划及手机移动端的应用程序”来串起复星的各个产业。有叻在推出 1 年 后，已经打通了集团 15 家被投企业会员系统，其功能和服务也在不断迭代升级并被应 用于多种购物场景。 有叻的主要功能是通过消费获得积分，积分可以通过有叻生活馆的方式兑换包括医 疗、旅游、保险、酒店、母婴用品等各类产品奖励，有叻通过这种方式不但帮助了集团 生态的协同和客户资源的整合，更引导其会员对复星旗下 3 大生态各类业务线有更深入 的了解，利于会员消费联想和习惯的产生。 全方位家庭生态系统可期。未来复星将持续围绕家庭需求引进、开发新项目，并结 合已有项目完成整合，打造全方位的大生态闭环，随着智能中台等技术逐步应用推广， 复星生态系统的连接强度和运营效率也将大幅提升，为中产家庭提供系统性协同的优质 产品和服务。
6.3. 深化布局，打造复星全球平台
全球平台战略助力生态落地。在并购市场尝到甜头后复星不再局限于国内，从 2007 年集团开始大举进军海外市场，在产业、渠道、资本等多方面进行全球资源的整合，着 力打造全球性平台，公司先后入股了 Club Med，并成立鼎睿再保险与保德信人寿，随后 又投资意大利男装品牌 Caruso Spa 并收购葡萄牙保险与 MIG 保险，控股护肤品牌 AHAVA 等消费品牌，通过对富足与快乐板块核心资产的配置，集团生态逐步成型。
利益绑定，数十位全球合伙人群策群力。2016 年公司推出了全球合伙人计划，2016 年 1 月 8 日向首批 18 位全球核心管理人员授予 1.11 亿份购股权绑定核心利益（行权价 11.53 港元，第五年、第六年、第七年分别可行权 20%、30%和 50%）；此后，公司不断 在世界范围内招募人才，目前在 11 个国家和地区拥有合伙人 140 位，该计划的实施有 助于复星持续在全球范围内围绕全球家庭寻找优质标的并于公司业务产生协同，通过整 合生态全方位服务家庭客户。
持续全球布局，全球化成果显著。集团近年来在发达国家及新兴国家市场不断扩张， 积极布局欧美、南亚等地，截至 2021 年末，公司中国大陆／葡萄牙／海外其他地区营 收达到 935.87／170.15／506.9 亿，营收占比分别达到 58.02%／10.55%／31.43%，中国 大陆以外地区合计营收增长迅速，贡献占比 41.88%。葡萄牙地区营收稳定，2017-2021 年其他海外地区营收表现亮眼，CAGR 达到 11.9%，22 H1 收入已超过 308 亿元，未来 公司将在海外区域市场持续发力，海外其他地区有望成为集团新的盈利增长点。
7. 三十而立：瘦身健体、聚焦主业、做好全球化聚焦核心业务，深化创新及全球化布局。2022 年是复星创业 30 周年。多年来，复 星始终秉持“修身、齐家、立业、助天下”的初心，坚守“让全球家庭生活更幸福”的 使命。复星现已发展成为一家创新驱动的全球家庭消费产业集团，其健康、快乐、富足、 智造四大板块业务横跨全球。
投退平衡稳步推进，安全垫持续夯实。2022 年上半年，公司已完全减持所持青岛啤 酒 H 股股权，公司及关联方累计出售款项约港币 158 亿元；2022 年 4 月，复星宣布出 售美国保险公司 Ameri Trust，预计待此交易交割后可为集团带来可观现金流。同时，集 团持续推动底层资产证券化，通过权益融资等方式实现资产估值透明化并助力资产快速 成长。复朗集团此前宣布与 Primavera Capital Acquisition Corp.的拟议业务合并，向美国 证券交易监督委员会(SEC)以 F-4 表格形式呈交登记声明。2022 年 9 月以来，公司减持 资产包括复星医药、复星旅文、豫园股份少部分股权，以及南钢股份 60%股权，另出售 金徽酒、招金矿业等。截至 6 月 30 日，复星现金及银行结余及定期存款达到人民币 1,176.5 亿元，总债务占总资本比率为 56.8%，平均债务成本为 4.5%，处于低位。
保持融资渠道畅通、稳定多元资金来源。2022 年上半年集团层面完成 8.75 亿美元 及 16.6 亿人民币的银团贷款，发行 102 亿元人民币债券。此外，旗下复星医药成功发行 集团境外首笔可持续挂钩银团贷款，金额为 4 亿美元。与此同时，公司坚持积极的债务 管理。截至 2022 年 7 月底，2022 年累计通过要约回购及二级市场买入，提前购回票面 价值合计约 3.66 亿美元等值的复星国际境外债券。公司于 2022 年 7 月 19 日与中国工 商银行签署战略合作协议，8 月 26 日与汇丰中国续签战略合作协议，汇丰将为复星国际 及其子公司的全球化运营与投资能力、未来增长战略及财务资金等方面提供支持。通过 一系列举措，在优化信用指标和业务发展之间取得平衡，各大业务板块也在成长轨道上 稳步向前，整体保持了扎实、稳健的基本面，为长期发展筑牢了基础。
8. 盈利预测收入方面： 公司瘦身健体，进一步聚焦主业，我们看好公司投资 运营双轮驱动战略下长期业 绩可持续。分板块来看，我们预计2022-2024年公司快乐板块营收增速10%／30%／25%， 对应收入为 735.88/956.65/119.58 亿元；健康板块营收增速 20%／30%／30%，对应收入 为 527.76/686.08/857.61 亿元；富足板块营收增速 10%／20%／25%，对应收入为 480.69/576.83/721.04 亿元；智造板块营收增速为 15%/20%/25%，对应收入分别为 88.97/106.77/133.46 亿元。
毛利率方面： 我们预计公司 2022-2024 年毛利率稳步提升，毛利率分别为 32%、35%、37%。
综上，我们预测复星国际 2022-2024年总营收将达到 1853.3／2346.3／2927.9 亿元， 对应增速 14%／27%／25%。2022-2024 年归母净利润分别为 69.6／100.1／121.1 亿元， 对应增速-31%／44%／21%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。「链接」
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