１０月２７日，花园生物（３００４０１）公告拟以１０．７亿元现金关联并购花园药业１００％股权，交易完成后，花园药业将成为花园生物全资子公司，上市公司的经营范围将从维生素Ｄ３产业链进入下游医药领域。公司计划于１１月１２日召开股东大会审议本次并购方案。
花园药业是全球唯一拥有完整“羊毛脂－胆固醇－维生素Ｄ３”完整产业链的垂直一体化公司，在饲料级维生素Ｄ３、羊毛脂及其衍生品、ＮＦ级胆固醇以及２５－羟基维生素Ｄ３等多品类中稳居全球龙头地位，综合市占率约为２５％。但是由于产业链较为单一，公司业绩受到维生素Ｄ３市场周期的影响较大。２０２１年初，公司提出“一纵一横”发展新战略，一纵指“打造完整的维生素Ｄ３上下游产业链”，一横指“利用在全球维生素市场的行业优势及营销通道，开展兼并整合”，以促使经营业绩和规模快速增长。
本次并购标的花园药业，系公司控股股东花园集团旗下以化学药研发、生产和销售为主业的医药公司，专注于心血管系统、神经系统等领域的复方制剂仿制药企业。今年以来，花园药业４个品种先后中标国家第四批、第五批集采，业绩快速释放，前三季度实现营收３．１３亿元，净利润１．２３亿元。
公司表示，本次并购花园药业１００％股权是推动“一纵一横”发展新战略的重要举措。花园药业拥有完备的医药行业资质、经验丰富的经营管理团队、成熟的销售网络，因此本次交易有助于公司高效、快速地向下游医药领域纵向延伸，有利于拓宽公司业务范围，提升盈利能力，进一步巩固核心竞争力。
维生素D3龙头地位稳固
行业周期波动有影响
花园生物成立于２０００年，系目前全球稀缺的维生素Ｄ３全产业链生产企业。维生素Ｄ３又称胆钙化醇，基本的功能是促进肠道钙、磷的吸收，是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，应用范围和市场需求日趋扩大。
经过２０多年的发展，公司目前已经基本完成了维生素Ｄ３全产业链的布局：以维生素Ｄ３为核心产品，形成向上延伸至羊毛脂胆固醇、精制羊毛脂，向下延伸至２５－羟基维生素Ｄ３、环保灭鼠剂等，并着手进入全活性维生素Ｄ３及类似物，进入医药保健品领域。
公司产销量在维生素Ｄ３行业位居全球前列。产能方面，此前公司主要生产基地位于浙江东阳和杭州下沙，拥有年产３０００吨ＶＤ３、２００吨羊毛脂胆固醇及１００吨２５－羟基ＶＤ３的产能。２０１８年起，公司正式开始金西科技园项目建设。２０１９年１２月，公司借助搬迁机会，推动９．１亿元定增大力建设金西新基地。金西科技园南区项目于２０２０年１１月已逐步开始投产，金西科技园东区项目计划于２０２１年年底前陆续建成投产。随着新产能落地，公司ＮＦ级胆固醇、ＶＤ３、２５－羟基ＶＤ３等现有核心产品的产能将得到大幅提升，２５－羟基ＶＤ３结晶等新品类产能也将落地。
从收入结构上看，２０２０年公司维生素Ｄ３及类似物产品营收３．９４亿元，占营业总收入６４．０３％，毛利率７２．１０％，为公司最主要的收入及毛利来源；羊毛脂及其衍生品营收２．１１亿元，占比３４．０３％。２０１６年至２０１９年，公司营业总收入从３．２９亿元持续攀升至７．１８亿元，净利润从０．４４亿元增长至３．４４亿元。
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基于公司独创的维生素Ｄ３氧化还原法生产工艺和ＮＦ级胆固醇分子蒸馏法工艺，以及一体化优势，公司毛利率水平整体呈上升趋势。２０２１年前三季度，公司整体毛利率６０．６８％，扣非净利率４０．１６％，盈利能力显著强于竞争对手，例如同期新和成毛利率及扣非净利率分别为４６．８１％与３０．４４％，金达威分别为５０．０６％及２４．３５％。
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此外，公司费用控制良好，为提升利润表现创造更多空间。公司除研发外的期间费用率从２０１７年２１．３６％高点下降至２０２１年前三季度７．３６％，其中管理费用率及销售费用率均下降明显。同时，公司虽然以直销为主，但经营活动现金净流量占净利润的比重在大多数年份均大于１００％，高质量的收入为公司带来充足的现金流，财务费用率多为负数。
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尽管公司具有稳固的维生素Ｄ３产业地位，但却难免受到行业周期变化的波及。其中，饲料级维生素Ｄ３市场竞争激烈，行业的发展具有一定的周期性，其波峰波谷出现的时点及持续时间受国内外宏观经济环境及行业自我调整等诸多因素共同影响，这种周期性主要体现为行业产能增减变化及产品价格涨跌。随着环保压力的增大，生产成本的提高，以及领先企业对市场进行整合，行业的周期性将会有所减弱。
例如，２０２０年上半年，全球新冠肺炎疫情及国内动物脑干胆固醇从原材料中退出等因素叠加，供给能力受到较大限制。Ｗｉｎｄ数据显示，国产维生素Ｄ３（５０万ＩＵ／ｇ）从１００元／千克附近暴涨超过４００元／千克，下半年，其市场价格又随着国内疫情常态化供给增加而持续回落，至２０２１年７、８月间达到２０１９年末的阶段性低位。这也是公司２０２０年业绩出现波动的重要原因。
但值得注意的是，食品级维生素Ｄ３生产企业较少，市场价格比较平稳，行业周期性不强。新冠肺炎疫情后，人类健康意识提高，以及消费升级，食品级维生素Ｄ３需求大幅增长。羊毛脂胆固醇及２５－羟基维生素Ｄ３由于国内外生产企业较少，且市场需求日趋扩大，目前国内唯有公司能够规模化生产羊毛脂胆固醇，因此受行业周期性影响较小。因此，这使公司推动维生素Ｄ３产业链建设具备的坚实的基础。
快速切入医药赛道
标的迎来业绩收获期
本次并购标的花园药业成立于２００１年，目前花园集团持有花园药业８７．２３％股权，３１名自然人股东持有剩余的１２．７７％股权。花园药业主要产品有缬沙坦氨氯地平片（Ｉ）、左氧氟沙星片、多索茶碱注射液、硫辛酸注射液、草酸艾司西酞普兰片、阿奇霉素分散片和罗红霉素胶囊等３６个品种。花园药业全资子公司润嘉医疗以眼科医疗器械的研发、生产和销售为主，目前已取得干眼综合治疗仪的批准证书。
今年以来，花园药业４个品种中选国家集采，业绩大幅增长。２０２１年之前，花园药业以普药的生产销售为主。２０２０年，花园药业实现营业收入４４７１．２２万元，净利润－１１７０．５５万元；２０２１年１～９月实现营业收入３．１３亿元，净利润１．２３亿元，经营活动产生的现金流量净额２．６２亿元；主要收入来源为缬沙坦氨氯地平片（Ｉ）、左氧氟沙星片、多索茶碱注射液和硫辛酸注射液４个中选产品，合计收入占比９２．７４％。此外，根据《评估报告》，花园药业预计２０２２～２０２４年归属于母公司所有者的净利润分别为９８９５．４０万元、１．１亿元和１１，８６３．８９万元，企业自由净现金流量分别为８，０５２．６２万元、１０，７３０．５２万元和１０，７４９．３６万元，盈利能力较强，现金流量状况良好。
花园药业还集采的激烈竞争中保持了较高的毛利率水平。相关公告显示， ２０２１年中选集采的４个药品实现了７９％～８９％的毛利率，标的公司整体毛利率达到７８．８５％，达到九典制药、普利制药、苑东生物等Ａ股仿制药上市公司的平均水平。与上司公司相比，较同期的６０．６８％的综合毛利率高出１８个百分点。
因此，受益于花园药业较快的业绩增长和较好的盈利能力，上市公司归属于母公司股东净利润将得到增加，每股收益将得到提升，有利于提升上市公司的盈利能力和资产质量。本次并购也有助于上市公司降低进入医药领域成本，提高经营效率，迅速对接行业资源。
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虽然现有中选品种未来毛利率的下降是确定趋势，但标的公司预期在２０２２～２０２６年依旧可以维持较高的毛利率水平，预计到２０２６年整体毛利率保持在６４％。公告显示，标的公司将通过多种措施并抓住行业机会，将毛利率维持在较高的水平。
例如，拓展中选品种的市场空间。公告显示，花园药业上述４款集采中选产品年约定采购金额合计为２．８７亿元（扣除３％配送费，下同），但合同首年签约量折算金额合计达８．６６亿元，合同金额远超集采中选约定采购金额。花园药业通过制定差异化的学术推广方案，完善营销网络，对市场进行精细化培育和引导，提升集采中选药品销售额，从而有助于预测期间毛利率的稳定。
花园药业形成稳定可持续的产品管线。在品种储备上，公司在研品种氨氯地平阿托伐他汀钙片、奥美拉唑碳酸氢钠胶囊、多巴丝肼片等上市在即，瞄准高血压高血脂、胃溃疡、帕金森等大病种，市场空间广阔，上市销售后，能够对花园药业产品毛利率形成有益补充。
花园药业在研发模式上也有创新，兼顾提升研发投入使用效率和新药上市速度。花园药业充分利用国内充足的ＣＸＯ行业资源，按品种实际灵活选择自主研发、受托研发、合作研发等多种模式，节省研发投入，减少后期摊销。相关公告显示，在缬沙坦氨氯地平片（Ｉ）的研发中，花园药业与百诚医药达成联合投资研发，百诚医药负责产品药学研究及ＢＥ试验一体化研究；花园药业负责产品工厂放大后所相关的生产、注册申报等，同时仅需支付部分研发费用；双方通过分享产品上市后的销售权益而实现共赢。
此外，最新的集采政策也在逐步调整以适应行业的发展需求。国家集采政策经历了期初最严格的“最低价独家中选”，到后来的“仍然追求低价但不再独家中选”、“认可品牌基础＋多家低价中选”，再到“认可品牌＋淡化最低价中选”等多个阶段。在政策的引导下，相关参与企业的报价更趋理性，企业合理的毛利率可获得保障。
聚焦大病种高端仿制药
市场空间前景好
公告显示，花园药业产品以市场为导向，兼具剂型、规格、生产工艺等方面的差异化竞争优势，专注于心血管、神经系统等慢性疾病领域复方制剂产品的研发、生产和销售，主要的产品品种目前在细分市场中均具备一定竞争优势。２０２１年２月，标的公司的缬沙坦氨氯地平片（Ｉ）、左氧氟沙星片、多索茶碱注射液３个产品中选第四批国家药品集采，共２５个省份中选；２０２１年６月，硫辛酸注射液中选第五批国家药品集采，有７个省中选；市场占有率和自身经营业绩得以快速提升。
缬沙坦氨氯地平片（Ｉ）主治原发性高血压，是全球一线降压药物之一，临床认可度高，既是国内外权威指南推荐的首选药物之一，也是唯一入选国家基本药物目录的复方降压制剂。国内市场规模约为２１．４２亿元，且随着医疗机构高血压用药理念的转变，未来市场规模有望维持每年１０％以上速度增长。国家集采首年订单金额４．１５亿元（含税），２０２１年５～９月已完成订单量超过５０％，目前已经覆盖超过５８００家医院。
多索茶碱注射液主要用于治疗支气管哮喘、慢性喘息性支气管炎及其他支气管痉挛引起的呼吸困难，是新一代茶碱类平喘药物，起效快，作用时间长，２０２０年市场规模６．４３亿元。花园药业于第四批国家集采中中选，中标销售额１．３７亿元，首年订单金额３．０１亿元（含税），２０２１年５～９月已完成订单量超过２５％，目前已经覆盖超过１６００家医院。
左氧氟沙星片属全身抗感染类药物，具有广谱抗菌作用。作为抗感染口服一线用药，左氧氟沙星片被国内外权威的治疗指南推荐，２０２０年市场规模１０．９１亿元。花园药业在国家集采中选周期为３年，首年订单金额０．４６亿元（含税），２０２１年５～９月已完成订单量超过４０％，已经覆盖超过３１００家医院。
硫辛酸注射液是一种水溶性或脂溶性的代谢抗氧化物，用于治疗糖尿病周围神经病变引起的感觉异常。该药品２０２０年市场规模１３．０２亿元，随着老龄化加重，市场规模将持续增长。花园药业国家集采中标周期三年，并于９月下旬开始在各省市执行订单。
此外，公司拥有的抗抑郁症用药草酸艾司西酞普兰片与２０２１年６月获得药品注册证书，子公司的干眼综合治疗仪于５月获得医疗器械注册证，待上市后将支撑公司业绩进一步增长。
在研发品种储备上，花园药业每年均有多个新产品立项，形成了不间断有研发品种立项、研究、申报、上市销售的可持续发展循环；从普通仿制药逐渐转向有高技术壁垒、以复方制剂为主、有新型适应症的高端仿制药；同时，花园药业也在关注、调研与现有产品类型契合的创新药和改良型新药品种，争取在相关方面取得突破。目前已申报在审批药品３项、临床试验中药品２项，基本形成了稳定可持续的产品发展梯次。
以在审药品氨氯地平阿托伐他汀钙片为例，该药品适用于高血压高血脂患者，２０２０年市场规模７．９６亿元。除原研厂家外，国内仅有北京嘉林药业股份有限公司和南京正大天晴制药有限公司２家企业拥有生产批文。花园药业已完成了该品种的药学研究、临床试验等工作，现正在审评过程中，预计在２０２２年能够取得药品注册证书并逐步推向市场，为公司收入带来显著提升。
以临床试验药品多巴丝肼片为例，该药品虽已有３０多年的历史，但至今仍是治疗帕金森病的最有效药物。该品种是国家卫健委等提出的第一批鼓励仿制药品目录建议清单中３４个品种之一。目前国内还没有厂家获得注册证书，７．４３亿元的市场为原研厂家罗氏制药垄断。目前花园药业已完成了该品种的药学研究等前期工作，正在进行人体生物等效性试验，预计在２０２３年能够取得药品注册证书，届时该品种将逐步实现国产替代。
业绩承诺覆盖率44.75%
中小股东权益有保障
本次交易中，花园药业股东全部权益价值按收益法的评估值为１０．７亿元，较所有者权益账面值１．１６亿元增值９．５４亿元，增值率为８２６．３０％。增值率较高的主要原因是花园药业２０２０年以前以普药的生产销售为主，２０２０年以前经营累计利润较低，且从２０１２年开始相关药品的技术研发，前期研发投入较大，相关专利技术未完全确认无形资产。经过多年的研发投入，随着第四批、第五批国家药品集中采购中选，标的公司业绩实现了大幅增长。
基于医药行业特点，以动态市盈率为参考指标考虑，花园药业的估值水平则在合理范围之内。如果以近年来Ａ股医药上市公司的华仁药业、莎普爱思、天药股份、康辰药业、同济堂、河化股份、向日癸、罗欣药业等公司的并购交易做参考，花园药业评估值对应的动态市盈率为６．５３倍，前述８家可比交易案例平均动态市盈率为１８．６６倍，花园药业评估值对应的动态市盈率低于可比交易案例的平均值。本次收益法评估结果１０．７０亿元，相对未来３年平均承诺利润１．１亿元，按照承诺业绩计算的动态ＰＥ为９．７３倍，低于可比交易案例平均数值１１．１８倍。
但基于公司现有产品及在研产品发展前景分析，未来花园药业在评估预测期内大概率仍能获得较高的营业收入和净利润，同时对上市公司而言无论从业绩提振的角度，还是帮助产业链延伸的角度，都具有较高的价值。综合考虑其估值具备一定合理性。
业绩承诺方面，交易对手方花园集团等对花园药业２０２２年至２０２４年承诺扣非净利润分别为１亿元、１．１亿元和１．２亿元；相对于资本市场并购的平均水平而言，此次交易业绩承诺的利润同比增速较为稳健，高于评估报告中收益法评估情况载明的同期预测净利润。主要原因来自于对标的公司未来业绩的审慎考虑，从而为收购对价留出相对充足的安全空间，保护上市公司及中小股东的权益。据公告称，评估机构基于集采续签的不确定性，在预测中采用了原部分中选省市降价续标、原部分中选省市竞价抢标、非中选省市竞价抢标的续标应对方案，并且已考虑了部分中选省份无法续标的可能性。
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据花园生物与花园集团签订的股权转让协议，本次交易将以花园集团所转让股份的３０％约２．８０亿元作为尾款，以转让价款的１０％约９３３３．１６万元，作为三年业绩承诺期内每年应当支付的股权转让价款，并由花园生物依据扣除花园集团应支付的业绩补偿（若有）后的余额进行支付。若业绩承诺未达标，补偿金额将按照已实现净利润低于承诺净利润差额的３．２４倍（交易金额１０．７亿元／承诺净利润３．３亿元）计算，由花园集团以现金方式进行全额补偿。
此外，基于标的公司２０２１年已实现的净利润及预测数据计算，本次业绩承诺对交易价款覆盖率达到４４．７５％（４．７４亿元／１０．７亿元）。据梳理，近几年同行业内并购案中业绩承诺覆盖率均不及此次交易，华仁药业２０２１年及２０２０年收购案中，业绩承诺对交易对价的覆盖率分别为３０％及２５．７１％，莎普爱思２０２０年收购案中业绩覆盖率为２１．９１％，康辰药业同年收购案业绩覆盖率也仅３３．３３％。花园生物对花园药业并购的业绩覆盖率高于平均水平，充分保障了上市公司及中小股东利益。
分析指出，公司“一纵一横”新发展战略在打造完整维生素Ｄ３产业链的同时，也促使公司通过兼并整合实现业绩与规模的跨越式发展。对花园药业的收购，除了为公司带来大病种的高端仿制药产品之外，标的公司在医药领域多年积累的行业经验、工艺技术、研发能力、现有的生产线、成熟的销售网络渠道、ＧＭＰ等资质证书以及对上下游产业链的渗透能力，亦可对公司将维生素Ｄ３产业链深化发展奠定基础，如维生素Ｄ３及类似物是骨质疏松症首选药物之一，随着消费水平提高及老龄化比例提升，抗骨质疏松和补钙用药需求不断提升；２５－羟基胆固醇近年来亦被研究证实具备广谱抗毒活性，有助于为防止病毒感染提供新的防治思路。
（深圳怀新企业投资顾问股份有限公司）（CIS）
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