（报告出品方/分析师：华安证券 陈姝）
1 行业变革进程中：渠道分化 新一轮提价本章我们从调味品的产品属性深度挖掘了调味品产品的变迁历史，探求调味品在近期 20 年发展历程中，量价的变化，并立足于疫情爆发及疫情常态化的角度，探析对行业的影响。
1.1 调味品行业具备消费粘度，区域走向全国
调味品产品属性：味觉记忆鲜明 生活必需。
1）作为一种生活基本消费品，调味品贯穿于居民生活的一日三餐。
2）调味品与大米、食用油等必需消费品不同的是，不同调味品因口感差异会给消费者留下不同的味觉记忆，一旦积累形成美味记忆将进入重复购买模式，增加复购率。
一方面在于调味品在消费行为中属于刚性需求，所以对于周期性影响非常小。由此带来基础消费特性：消费粘度和代际传递。
在过往的发展历程中进行了口味的延伸，由此慢慢进行了品类的延伸。从单一的食盐逐步发展，不断变迁到不同口味，同时根据不同时间变化，还出现了复调这样新兴的产品。过去，调味品呈现比较明显的地域分散状态，华北地区（北京：王致和、老才臣）（华东：恒顺、香雪）（广东：海天、厨邦、李锦记）作为区域代表。
随着整个调味品行业的变迁，龙头品牌从区域走向全国。以海天为例，2002 年公司开始渗透县级市场，2014 年县级市场渗透率 50%，目前县级市场覆盖率达 90%，空白市场逐步填上，覆盖率逐步增加。
未来我们也看好调味品在地域上从分散走向整合，品类从传统单一的形式逐步走向复合。
1.2 调味品行业经历产业升级，行业洗牌竞争激烈
从计划管控到产业升级变迁历史：
1）第一阶段为改革开放前：调味品行业由政府进行管控，调味品企业以民营企业为主。在该阶段，调味品的产品结构较为单一，主要系单一调味品。
2）第二阶段为 20 世纪 90 年代-2000 年：行业处于上升调整期。改革开放后，随着市场经济的不断发展，调味品逐步多元化，并出现了复合调味品品类，行业开始细分发展。
3）第三阶段为 2001-2013 年：行业处于高速发展期。在此阶段，我国餐饮行业迅速发展， 带动调味品需求的增加。2001-2013 年，我国调味品行业收入复合增速达 17.44%。
4）2014 年至 2019 年：随着收入水平不断提高以及居民对健康观念的增强，中高端调味品市场存在一定的发展机遇，调味品的产品结构有所上移。
5）2019 年至今：调味品行业玩家增加，渠道变化，成本压力上行，行业进入到全新的发展 时期。
调味品行业稳健发展，2021 年调味品行业规模为 4594 亿元，2014-2021 行业 CAGR 为 8.5%，实现稳健增长，整体行业进入存量发展时代。
2020 年行业竞争玩家大幅涌入，根据企查查数据，截至 2021 年底，调味品在业存续企业为 41.96 万家，同比 2020 年下降 4%。2021 年注册量断崖式下降，吊销注销量大幅上升，净增数量大幅下降。
➢ 行业竞争拥挤，行业洗牌
20 年受囤货热潮影响以及居民消费水平不断升级，调味品赛道也备受投资者青睐。
复合调味品在近年来增速亮眼，2021 年行业规模约为 1588 亿元，2014-2021 年 CAGR 约为 13.5%，实现双位数增长。
据天眼查数据显示，2021 年调味品相关企业融资超过 70 次，其中融资规模数亿元的有十多次。在老牌企业稳定发展的同时，仍有众多新的调味品牌也获得融资，成功加入赛道。
2014-2020 年，调味品企业数量逐年增长，从 2014 年注册 18982 家增长到 2020 年注册 90991 家。
2021 年行业进行重新洗牌，部分小玩家出局。
1.3 2020 年疫情以来两大变化：渠道和提价
➢ 核心变化 1：渠道
渠道具体变化 1：
B 端餐饮场景受损、餐饮以及限额餐饮受损较大，C 端囤货导致后期经历去库存周期。居民出行受到限制，根据社零数据以及餐饮收入、限额餐饮收入分析，整体受到疫情扰动明显。餐饮收入 20 年初期同比降幅明显，21 年逐步回暖，22 年 3 月开始疫情在上海、吉林等地爆发，居民外出餐饮受到限制。
居家囤货比例增大，居家场景 TOC 端囤货需求增加，同时也使得复调在过程中进入大量玩家涌入，但 20 年初囤货也对后续库存水平等指标产生了一定的影响，产业链进入到消化库存阶段，同时渠道库存高企，2021 年初以来行业持续消化库存，21 年下半年开始逐步恢复，进入相对良性健康的区间。
以中炬高新为例，2020A 存货周转天数在 185 天，1H2021 为 202 天，2021A 恢复到 181 天，库存水平逐渐恢复良性。
渠道具体变化 2：
居民消费方式使得渠道发生变化，线上线下表现分化，线上社区团购整体冲击线下 KA 商场，渠道发生变革。调味品的三大渠道是餐饮端、家庭零售端及食品加工端。
根据调味品协会统计数据，调味品消费渠道中餐饮采购、家庭消费、食品加工分别占比为 50%、30%、20%。
疫情加速消费习惯变化：伴随消费分级、分化，商业模式的变化以及运营渠道多样化，调味品企业渠道运营方式不断多样化，在疫情的催化下更加速向线上和社区门店转换；消费者减少到店频次，集中采购、网上采购渐成常态。
线上销售占比提升：调味品企业加大线上销售的力度和措施，19 到 20 年，海天线上销售占比提升 0.46PCT，中炬高新提升 0.37PCT，千禾味业提升 6.24PCT，恒顺醋业提升 1.3PCT。
积极布局，拥抱线上业务：海天拟通过在保证线下渠道稳定发展的同时，公司加快布局线上业务，满足快速迭代的市场需求和消费场景。中炬高新 21 年开始设立电商出口部，开展线上和出口渠道的专业化运营。千禾成立零售事业部、特通事业部、运营部，零售事业部负责调味品零售渠道（包括线上和线下）网络拓展和产品销售。恒顺利用营销中心下设战区面向全国化布局，大力拓展线上业务。
➢ 核心变化 2：新一轮提价
成本上涨，倒逼提价，龙头定价权凸显。2021 年以来调味品原材料成本压力上行，大豆涨幅接近 40%，包材成本中瓦楞纸涨幅超过 20%，同时俄乌战争带动相关运输成本上涨，也给企业带来了运输成本方面的压力，以恒顺为例总运输成本占总成本比例由 20 年的 6.93%提升到 21 年的 7.21%。
➢ 提价：龙头成本转移能力的体现
进入到本轮的提价周期，由于原材料、包材等成本上涨，1H2021 年海天味业营收同比增长 6.36%，但同期营业成本上涨幅度达到 13.12%。
根据海天味业的成本拆分，21 年直接材料占比为 84.39%，因此 21 年的大豆价格等原材料上涨带来成本压力，导致行业毛利率下降，2021 年的提价由龙头厂商海天味业率先发布，带领调味品行业集体提价。
根据整体渠道调研，调味品行业的提价周期是 2-3 年，提价通常由龙头带头，其他厂家跟随。
龙头海天具备绝对的定价能力，海天于 14 年 11 月和 17 年初率提价，之后中炬高新分别 14 年 12 月和 17 年 3 月在跟随涨价，榨菜跟随在 16 年 7 月 和 18 年 10 月进行涨价。调味品刚需性强，消费者对调味品的敏感性相对不强，商品价格弹性指数低，因此行业中龙头企业的议价能力较强。
从负面影响来看，过往提价周期中，出现过 14Q4 提价，但由于 15 年宏观环境的原因，对 15 年前 3 季度的业绩带来了影响。
从整体来看，及时提价也有利于经销商的库存转移，从而减轻压力，增加渠道商的积极性。
2.1 产能带来的核心规模优势
➢ 产能带来的规模优势
海天持续扩大产能规模。根据 2021 年报，公司产能达 430 万吨，整体产能利用率持续保持在 95%以上水平。
公司调味品生产基地占地面积近 3000 亩，智能化程度高，拥有面积近 60 万平方米的天然晒池和发酵大罐，10 余条最高时速达 48000 瓶的自动包装线，4 个总仓储能力超过 500 万吨的立体仓库。效率规模上，人均年产酱油超过 300 吨，公司产能规模优势明显。
2005 年，海天味业投资 10 亿元建立 100 万吨的生产基地高明为中心，2008-2011 年投资 20 亿元建设高明二期。
2014 年，公司上市为"150 万吨酱油调味品扩建项目"募集资金。项目全部建成投产后，公司总的生产能力将达到酱油 184.8 万吨、调味酱 30.2 万吨。募投项目达产后，公司不断进行高明基地扩建与改造项目。
2014年，公司在江苏宿迁建设生产基地，开启全国化布局建设落子。
2021年，全国多个生产基地已启动设计、施工，其中包括南宁一期生产基地、物流基地等。目前公司基本完成对全国产能布局，未来将加速释放产能。同时，公司推进生产基地自动化与智能化发展。
2016年，海天酱油产品包装车间纸箱自动拆垛项目正式投入使用，进一步推动海天高明二期工厂智能化。
2018年，海天酱油二期入选智能制造试点示范项目，加速海天技术型、信息化、规模化智能制造的转型升级。
从吨成本角度来看：海天的吨制造费用和吨人工费用相较于中炬高新控制较好，其中单位人力成本远低于其他企业。
得益于生产基地智能化、技术型建设，公司可以不断减少生产人员带来的投入成本，同时深入进行挖潜增效，进一步放大集约化规模优势和精益管理优势。
从产量角度来看：海天酱油产量由 15 年的 133.57 万吨增长到 264.72 吨，产量翻倍。蚝油产量也迅速爬坡由 15 年的 39.15 万吨增长到 21 年的 95.56 万吨，6 年间实现接近 2.5 倍的增长。
从毛利率角度来看：公司毛利率较优，实现良好的规模效应。
调味品龙头企业中海天毛利率控制最优，17年以前具有明显优势，近几年与其他两家差距缩小，但除去 21 年，基本整体维持在 40%的较高水平。
一方面公司生产规模较大利于成本摊销，由此提升毛利率空间。另一方面公司加快工厂智能制造转型升级，整体生产运营效率不断提升（近两年毛利率有所下降除采购成本增加外，受会计准则变动调整）。
22 年原材料成本仍然处于高位，预判提价覆盖率接近公司成本端上涨水平，我们预计整体毛利率 22 年与 21 年基本持平。
未来 2 年，随着叠加产品结构升级的不断推进及降本增效等多重措施并行，预判 22、23 年毛利率分别为 40.25%、42.01%。
2.2 产品精准卡位，产品力凸显
➢ 品类的延伸助力海天持续增长，龙头逐步走向平台化。
公司根据不同品类所处产品生命周期进行合理延伸，同时根据消费习惯的变化及时布局新赛道。
三大传统业务酱油、蚝油、酱料营收占公司总营收大头（2021 年，公司总营收 250.04 亿元，酱油占 56.74%，蚝油占 14.13%，酱料 10.66%，共计 81.53%）。其中酱油业务由 2016 年的 60.83 占比降至 21 年的 56.74%。
从单品销售额角度来看，海天的产品结构呈现金字塔形状，在酱油、蚝油、酱料三个传统品类中，目前有 2 个超 30 亿元的大单品以及多个亿元级别大单品。
公司于 2014 年上新招牌拌饭酱、2015 年上新私房豆豉酱，并于 2020 年上新火锅@ME系列，跨入复调赛道，不断实现品类延伸。
未来酱油品类呈现稳健较快发展，产品结构和盈利能力再上台阶，综合竞争优势进一步拉大；蚝油逐步发展成为一个全国化产品，成为厨房必备的调味品之一调味酱继黄豆酱之后，陆续推出了招牌拌饭酱、香菇酱等产品，都获得了很好的市场反馈，从而丰富了酱类产品结构规格，夯实后继发展基础。调味酱一酱一特色的特点凸显，发展适宜全国化和地域特色的单品。
➢ 发展趋势探析：健康化功能化产品结构升级 大包装化
以酱油为例，我们梳理了海天产品结构升级的进程。
1）2014 年指向高端化和细分化：升级“海天金标酱油” 为“特级金标”系列；推出高端产品“老字号系列”酱油，投放“365 极鲜”“零添加”“低盐”等新品，目前该系列酱油已成为营收过亿单品。同时着重细分化：针对“海天金标酱油”细分为甜金标和鲜金标。
2) 2015年细分化：投放含盐度较高的老金标和以辣味为主的辣金标。
3）2020年着重“极简系”：推出即简裸酱油、清简酱油（追求食材本真味道），对标千禾味业零添加系列，抢占“零添加”市场。
4）2021年打造“0 系列”：0 金标生抽、0 添加草菇老 抽、0 添加味极鲜。
5）2022年升级海天有机酱油。
➢ 参考日本酱油龙头发展历程，我们认为未来主要朝着健康化、功能化方向实现产品结构升级。
1990s 丸大豆酱油：1989-1990 年间，日本酱油制造中大豆用量占比从 2% 提升至 10%，使用大豆作为原料的丸大豆酱油开始普及。此后这一比例不断上升。
2000s 有机酱油：2001 年日本正式施行有机认证制度，有机酱油的认证产量从 02 年的 1600 吨快速增长至 06 年 6700 吨的峰值，随后稳定在 6000 吨左右的水平。
2010s 鲜榨/酿造酱油：从 2011 年开始，使用密封容器的鲜榨酱油开始在日本家庭消费者中迅速普及。根据 Intage SCI 对零售终端的调查，2015 年鲜榨酱油的销售额是 2011 年的 3.6 倍。
与之前的健康酱油相同，鲜榨酱油也主要针对健康要求较高的家庭消费者，2011 年以来其在家庭用市场中的销售额占比从 6%上升 至 23%，已成为家庭消费的主流细分品类。
日本酱油龙头企业龟甲万也率先在 2010 年推出鲜榨酱油，销售额从 2011 年 的 11 亿日元提升到 2015 年的 87 亿日元，CAGR 达到 68%。
受益于这一最新的健康大单品的流行，龟甲万在日本酱油市场中的市占率近年来一直保持上升的趋势，到 2019 年龟甲万的市占率达到 33.3%。
➢ 从吨价变化看未来方向，产品大包装化或成为趋势。
酱油品类吨价持续变化，2016年-2021年吨价变化分别为5120、5400、5451、5356、5317 元/吨，持续提升后于 20 年开始有所降低。从报表段来看，吨价指成品价格，根据渠道调研，成品小包装吨价会高于大包装吨价。
（①大包装耗材更少；② 大包材主以 PET 瓶子为主，小包装主以玻璃瓶子为主，成本更低）大包装趋势驱动因素：
1）从餐饮制作的角度来看，同样的饭菜制作，生抽使用量大于老抽，因此使用速度上生抽大于老抽，从性价比上消费者会追求大包装的性价比。
2）从产品忠诚度角度，大包装有利于产品进行更少频次的更换，加强品牌粘性。
3）从餐饮渠道层面，大规格更经济实惠，能给公司建立良好的竞争壁垒计算性价比时占据优势。
2.3 渠道端 TOB 端核心优势：打造核心壁垒，经销商体系深入下沉覆盖
理解餐饮端易守难攻的底层逻辑，深度理解厨师的需求：
1）在产品方面：厨师对调味品的使用频次高且长期重复使用，为保证菜品和味道的质量，往往选择使用具有安全性、稳定性、高质量等特点的调味品。
2）在价格方面：厨师具有一定习惯，对某些品类和品牌的黏性较大，因此在行业普遍提价情况下，价格敏感度较低。但目前餐饮店往往会设置采购员，采购员会根据厨师的要求选购更具性价比的产品，因此餐饮市场在选购调味品时会更偏理性。
3）在终端方面：厨师根据菜谱、使用习惯、做菜方法等对调味品有一定要求，在选择一种调味品后，为保证成菜品质的连贯性，一般不会轻易更换，因此具备较高的品牌忠诚度。
海天着重大单品建设、厨师习惯培育以及性价比等并行措施，取得核心壁垒。
1）性价比及进取心：早在 90 年代，海天依托低成本开始抢占了餐饮渠道。主要便通过建立驻外机构在当地市场服务经销商，并招聘市场营销人员自主承担销售执行，以实现向区域市场的突破，B 端的先发优势因此得以建立。
2）大单品：海天依靠大单品取胜，着重性价比，海天味业早前根据餐饮店需求推出的蒸鱼豉油为例，这款产品不仅打入了粤菜餐厅，更成了湘菜餐厅调味的一款通用必备酱油。
3）厨师习惯培育：鉴于餐饮对菜品味道的一致性有严格要求，通常不会轻易改变调味品品牌。海天也借鉴李锦记的经验，通过与厨师学校合作，培养厨师使用海天酱油的习惯。
再结合渠道的持续推广，海天在 B 端更加易守难攻。海天还连续几十年赞助新东方厨师学校和多个厨师赛事活动，增加厨师们对海天产品的使用粘性。
从过往历史来看，海天味业渠道占比中餐饮渠道占比超过 60%，疫情使得公司的渠道占比分布有一定变化，但整体 B 端比例高于行业渠道分布，也优于同行的餐饮渠道占比。
➢ “先付款，后结货”的结算方式：保障现金流相对充裕。
海天味业拥有调味品行业中最大的销售网络，公司主要采取经销商为主的销售模式，往往都是“先付款，后结货”的结算方式，这种模式可以有效的保障现金流供应，以及减少坏账的发生。
而公司通过提升下游经销商的质量和分布，实现全国化的市场覆盖，最终通过经销商实现商品销售给终端消费者。因此这种模式可以实现公司和经销商的合作共赢，在帮助经销商扩大渠道的同时也实现自身销售增加。
➢ 经销商管理体系优势，深入覆盖下线市场
1）加大经销商管理：由于公司采用经销/分销的销售体系，因此经销商也被纳入公司管理体系。由公司驻地各级销售机构能够加深对下游经销商的精细化管理，以及帮助经销商开拓新的销售渠道，更好的完成货款结算事宜。因此海天味业对经销商的指导和管理也是其同行难以效仿的一大核心优势。
2）销售渠道管理：公司对重点的销售渠道成立管理部门，如此能够更好的帮助经销商进行渠道的开拓，以及协助经销商进行重点突破。比如公司在重点一线城市设置 KA 销售组，为了能够重点发展 KA 优势的经销商，实现经销商专业化程度最大。
3）覆盖率持续加深：2002 年开始渗透县级市场；2014 年县级市场渗透率 50%；目前县级市场覆盖率达 90%。
1）经销商数量：2020 年海天味业的经销商数量大幅度增加，据经营数据显示，2020 年全国经销商合计 7051 家，同比增长 21.4%。2021 年末经销商合计 7430 家，约为 2018 年的 1.5 倍，实现快速蓬勃发展，经销商的爆发增长驱动营业收入增加。
2）经销商区域分布：海天的经销商 21A 分布中北部/西部/中部/南部/东部区域分别占比为 29.25%/22.65%/22.30%/13.08%/12.72%。
2.4 品牌营销力度大，消费者渗透率逐步提升
消费者渗透率及触及数量显著升高。根据凯度消费者指数的《亚洲市场品牌足迹》，海天 18-20 年消费者触及数量及渗透率不断增长，消费者购买频次也有提升。
20 年消费者触及数达 6.2 亿、渗透率达 79.4%，排名中国消费者十大首选品牌第四，并且在其中以 9.5%的消费者触及数增长率领跑调味品行业。
强品牌力背书。
根据 2021 中国品牌力指数（C-BPI）榜单，海天在调味品行业斩获酱油、蚝油、酱料、食醋等四项行业第一。其中酱油连续 11 年蝉联榜首，食醋连续 10 年为品牌第一，蚝油 20、21 年均登顶。除此之外，海天还获得了 “中华老字号”、“中国轻工业百强企业”，“中国轻工业食品行业五十强企业”，“中国轻工业科技百强企业”等荣誉，显示其强劲的品牌力。
着重品牌形象塑造，不断进行品牌化营销。
近几年，公司支出大量广告费用冠名不同类型热门综艺节目、真人秀等提升品牌知名度，加强传播力度，吸引大众消费者。
公司还加入“强国品牌计划”，多次在央视重点频道黄金时段投放强国工程、品牌故事短片，展现海天产品品质与企业态度，打造全国知名品牌。
面对当前信息化和线上消费快速发展的趋势，公司不断创新品牌营销策略，加大网络综艺和社区媒体宣传，通过直播、种草、头部达人合作等多种新媒体形式与消费者融合互动。从传统媒体到新兴传播方式等多方面投入，全方位提升品牌影响力。
自2015年以来，销售费用率分别为10.87%、12.52%、13.42%、13.13%、10.93%，20 年销售费用率分别为 5.99%（销售费用率的下降是由于销售运费及促销费记账方式调整所致），21 年销售费用率 5.43%，同比下降 0.56PCT。
销售费用绝对值中，广告费用投入加大，广告费用占销售费用比重自上市起呈整体上升趋势，近两年广告费用占销售费用比重均大于 30%。
3.1 关键的时刻，抓住每次变革的机遇
公司经过 60 余年的发展，由分散到集中，由区域到全国，海天竞争力，是海天生产的根本，产品、网络、科研、规模，都是海天在业内的竞争优势所在。
➢ 提出双百计划，全自动化包装生产线的眼光：
2001 年，海天提出“双百工程”（百亿销值，百万吨产量）；2003 年，公司从德国原装进口引进公司第一条全自动包装生产线，包装速度达 24000 瓶/小时。
➢ 提早进行产能布局，助力规模效应发展：2005 年，总投资达 10 亿，年产量超 100 万吨的海天高明生产基地一期工程盛大落成，2008 年开始高明二期建设工程开始筹备，建成投产后，海天的年生产规模将突破 200 万吨。
➢ 再造一个海天的进取意识：2013 年，海天销值突破百亿，同年，海天提出未来五年“再造一个海天”。
具体来说，力争到 2018 年，实现规模和利润在 2013 年的基础上再翻一番的目标，保持海天持续、健康、稳定的发展势头，继续巩固海天在调味品行业地位，进一步扩大在酱油、蚝油、酱料的优势，并加快培育和建立料酒、醋、复合酱等潜力品的发展。
在坚持以调味主业为核心优先发展的同时，利用好海天的平台和优势资源，全力加快新业务的拓展，不断建立新的优势。
从结果的角度来看，海天营收 18 年实现 170 亿元，13-18 年收入 CAGR 为 15.18%,利润端 18 年实现归母净利润 43.65 亿元，13-18 年归母净利润 CAGR 为 22.14%。
拉长时间维度来看，12-21 年收入 CAGR 为 15.07%，12-21 年归母净利润 CAGR 为 20.91%，，收入规模扩张和利润表现均领跑同行业。
3.3 股价复盘：业绩与估值综合驱动
1）价增：根据整体去年提价信息，我们确定今年价增的区间为 3-7%，结合整体提价顺畅情况及传导效应，我们认为提价区间中枢约为 5%。
2）量增：量增方向，餐饮端受到疫情表现相对疲软，C 端需求复苏仍待观测，因此量增维持稳健发展。
3）毛利率：公司提价成本压力，同时降本增效措施持续推进，结合公司酱油等产品的升级趋势，结构化升级持续落地，我们预 期 22 年毛利率基本保持平稳。
4）费用端基本保持相对平稳，费用投放理性，促使利润匹配收入增长趋势。
结合以上，我们预计公司 2022/2023/2024 年收入分别为 278.22/314.74/358.70 亿元，同比增长分别为 11.3%/13.1%/14%，归母净利润为 74.63/87.43/104.32 亿元，同比增长 11.9%/17.2%/19.3%。
根据同行业比较，海天整体估值高于行业涪陵榨菜、中炬高新、安琪酵母等，但从公司本身角度来看，过去 5 年 PE-TTM 接近 60X，受产品结构升级、提价平滑成本、降本增效等措施并行推进，公司具备一定的确定性。
我们预计公司 2022/2023/2024 年收入分别为 278.22/314.74/358.70 亿元，同比增长分别为 11.3%/13.1%/14%，归母净利润为 74.63/87.43/104.32 亿元，同比增长 11.9%/17.2%/19.3%，对应 EPS 分别为 1.61/1.89/2.25 元/股，对应 PE 为 49/42/35X。
1）成本压力：原材料价格大幅上涨，运输费用压力，人工费用等上涨超预期。
2）行业竞争加剧：公司新品推展不顺利，产品结构升级路径受损等。
3）疫情控制及恢复不及预期：餐饮端恢复不及预期。
4）食品安全风险：食品安全事件。
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