（报告出品方/分析师：国联证券 陈梦瑶）
1. 速冻食品龙头，业绩企稳回升1.1 二十载坚守成就速冻食品龙头
公司成立于 2001 年，2017 年于上交所上市。主要从事速冻火锅料制品和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食品的研发、生产和销售。
公司现已成长为国内较具影响力和知名度的速冻食品企业，在国内已布局福建厦门、无锡民生、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、新宏业食品及洪湖安井，共计 11 大生产基地，形成了以华东地区为中心并辐射全国的营销网络。
国力民生为公司控股股东，控制权与经营权分离。
截止 2022 年 9 月 30 日，公司第一大股东国力民生的持股比例为 30%，章高路为公司的实际控制人，任国力民生董事长兼总经理、安井食品副董事长。前五大股东中刘鸣鸣和张清苗分别系安井食品董事长和总经理，管理层持股有利于保障公司稳定。公司控制权与经营权分离，实际控制人不干涉公司经营活动，对管理团队充分放权。
核心团队稳定，执行力强。
公司现任董事长刘鸣鸣和总经理张清苗于 2005 年分别担任无锡华顺董事长和副董事长，现任副总经理黄清松于 2007 年担任无锡安井总经理，现任副总经理黄建联于 2011 年担任泰州安井董事。公司目前核心团队大部分在公司任职超过 10 年。
公司始终强调“用心去做、马上去做”的作风，自创业之初、自高层而下都保持强大的执行效率，内部管理体现中心化、团结的企业文化。
股权激励绑定核心团队利益，目前业绩目标均已达成。
公司 2019 年发布股权激 励方案，对 231 位激励对象授予 632 万股限制性股票，授予价格为 26.97 元/股。
解除限售考核目标为：2019 年营收不低于 50.26 亿元、2019-2020 年两年累计营收不低于 107.75 亿元、2019-2021 年三年累计营收不低于 170.78 亿元。目前，2019-2021 年三年考核目标均已完成。
1.2 公司利润增速企稳回升
营收稳健增长，净利润增速显著回升。
公司加强产品销售推广，加大渠道开发，营业收入稳步增长。同时，21 年 8 月新宏业开始并表，8-12 月的营收 4.75 亿元，净利润 3810.43 万元；21 年 9 月英国子公司 Oriental Food Express Limited 开始并表，该公司 9-12 月的营收 3338 万元，净利润 232.69 万元。
2021 年公司营收 92.72 亿元，同比增长 33.12%；公司归母净利润 6.82 亿元，同比增长 13%。
2022Q1-Q3 公司营收 81.56 亿元，同比增长 33.78%；归母净利润 6.89 亿元，同比增长 39.62%。
菜肴制品营收占比大幅上升，公司传统业务毛利率维持稳定。
2018-2021 年公司速冻鱼糜制品/速冻肉制品/速冻面米制品/菜肴制品的营收 CAGR 分别为 30.45%/ 21.42%/23.20%/53.50%。
2022H1 公司速冻鱼糜制品/速冻肉制品/速冻面米制品/菜肴制品的营收分别为 16.24/9.67/11.47/13.90 亿元，占比分别为 31%/18%/22%/26%，菜肴制品已成为公司第二大营收品类。
公司传统业务毛利率维持在 25%左右，而受冻品先生和新宏业菜肴业务毛利率较低影响，菜肴制品的毛利率有下降的趋势。
公司期间费用率下降，销售净利率稳步提升。
公司期间费用率均呈下降趋势，其中销售费用率下降最显著，从 2015 年的 15.70%下降到 2022 前三季度的 7.22%，期间费用率从 21.01%下降到 10.51%。2021 年以来公司毛利率下降，主要原因是原材料成本上升以及毛利率较低的预制菜肴收入占比提高。
受公司期间费用率稳步下降影响，公司销售净利率不断上升，从2015年的5.01%上升到2022前三季度的8.54%。
图表 9：期间费用率呈现下降趋势（%） 图表 10：毛利率与净利率逐渐接近（%）
受定增影响，公司 ROE 有所下降；对比同行，公司营利能力高于行业平均。2021 年公司 ROE 为 15.58%，同比下降 3.21pct，高于行业平均水平 10.86%。
公司销售净利率稳步上升，而资产周转率/权益乘数分别从 2015 年 1.33/2.53 下降到 2021 年 1.17/1.81。2022H1 受公司非公开发行募集资金影响，公司 ROE 同比下降 2.64pct。 2021 年公司 ROE 为 15.58%，高于行业平均 10.86%水平。
2.1 速冻食品市场空间稳步增长
2021 年速冻食品市场规模超 1500 亿。随着冷链运输能力改善和消费结构升级，速冻食品市场规模日益扩张。
艾媒数据显示，2021 年我国速冻食品市场达到 1542 亿元，同比增长 10.7%，2016-2021 年 CAGR 为 11.3%，预计 2024 年突破 1900 亿 元。
细分品类看，2021 年速冻米面制品占 53%，市场空间约 817 亿元；其次是速冻火锅占 33%，市场空间约 509 亿元；其他速冻食品占 14%，市场空间约 216 亿元。
图表 13：速冻食品市场规模稳步增长 图表 14：我国速冻食品细分市场占比
我国速冻食品人均消费量低，提升空间大。
根据艾媒咨询，2019 年我国人均速冻食品消费量为 9kg，远低于美国 60kg、欧洲 35kg、日本 20kg 的人均水平。日本速冻行业经历了 30 年的高速发展时期，近 10 年的餐饮销量维持的相对稳定，但零售端的比例逐渐增大。
2000 年后日本速冻食品人均消费逐渐稳定在 20kg 左右。中国与日本饮食结构相似，但中国人均消费速冻产品仅为 9kg，还有较大的增长空间。
速冻调理食品应用场景多元，多重动力驱动行业增长。
由于速冻调制食品应用场景比较丰富，包括餐饮端（火锅、麻辣烫、关东煮等）、便利店和家庭端，未来随着餐饮连锁化率的提升、便利店全国化渗透以及 C 端消费升级等需求将带来的速冻调制食品增量需求，我们认为这一细分品类未来仍有较大的发展空间。
据《冷冻食品》数据，美国 1942-1992 年速冻调理食品产量复合增长率 15%，远高于同期其他食品的产量增长速度。
图表 17：速冻食品消费场景多元化 图表 18：1942-1992 年美国速冻调理食品增速最快
连锁餐饮的发展提升了标准化食材需求。
对比海外，二战后美国连锁快餐巨头麦当劳、肯德基等连锁快餐企业接连成立，肯德基在 1952-1980 年门店数量超过 6000 家；麦当劳在 1955-1974 年成立门店超 3000 家，随连锁快餐行业的发展，速冻调理食品以其标准化、便捷性的属性获得快速成长的机遇。
而 2020 年国内餐饮连锁化率仅为 15.0%。由于数字化管理工具应用以及大量小本创业者通过加盟连锁餐饮方式进入行业，餐饮连锁化率持续提升。
连锁餐饮对食材供应标准的提高，预制菜具备成本优势、标准化程度高的优势，并可缩短出菜时间。
据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，头部连锁餐饮企业如真功夫、吉野家等使用预制菜占比达 80%以上。
冷链物流体系的发展，为速冻食品行业扩容保驾护航。
为保证速冻食品的鲜度，在速冻食品的制造、运输、存货以及销售等各个环节都需要低温环境和冷链的参与。
长期以来，落后于日本、美国的冷链体系已经成为了速冻食品迅速扩张的桎梏。近年来国家大力发展冷链运输基础设施建设，我国冷库建设与冷藏运输车制造业得到了长足的进步。
2021 年我国冷库容量规模达到了 7498 万吨，2017-2021 年 CAGR 为 11.9%。同时，冷链运输车保有量规模达到 34 万辆，2017-2021 年 CAGR 为 24.8%，冷链运输产业的快速发展为我国速冻食品行业扩容提供坚实的基础。
2.2 速冻火锅料呈现消费场景多元化
速冻火锅料行业稳定增长，龙头集中度有望提升。根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年受到疫情影响，速冻火锅料行业需求下滑。2020 年我国速冻火锅料需求量为 216.4 万吨，市场规模为 462 亿元；2021 年随着疫情得到有效控制，速冻火锅料市场需求规模回升，速冻火锅料需求量增长到 230.6 万吨左右，市场规模约 520 亿元。速冻火锅料作为餐饮市场原料，其渗透率有望进一步提升，预计 2021-2025 年 CAGR 为 13.0%，到 2025 年速冻火锅料市场规模或达到 844 亿元。
头部效应明显，竞争格局初步形成。
国内市场前五大速冻火锅料企业分别为安井、海欣、海霸王、惠发和升隆，其中安井作为速冻火锅料的龙头企业，也仅占据市场 5% 左右的份额，其次为海霸王，占比达到 4%，而海欣、惠发、升隆的市场占有率为 2%，五家企业的合计市场占有率仅为 15%。
南方火锅料制品加工企业以安井食品、海欣食品等为代表，主要生产鱼糜类制品，如鱼丸、贡丸等；北方火锅料制品加工企业以惠发食品为代表，主要以生产畜禽类制品为主，如肉丸制品、狮子头等。
消费场景多元化，多场景渗透提升。
速冻火锅料是速冻食品中少有的拥有休闲食品属性的品类，可以分为速冻肉制品和速冻鱼糜制品两大类，最初流行于广东、福建一带，用于餐饮食材和酒店招待食材。
随着城镇居民生活水平的提高，速冻火锅料的消费不仅仅局限于为餐饮企业供货，而是成为居民日常烹饪、麻辣烫、麻辣香锅、关东煮、烧烤等多应用场景下的热点消费品。
这些应用场景的发展，带动了速冻火锅料的需求增长，使得速冻火锅料的渗透率有望进一步提升。
2.3 速冻米面产品差异化成为新增长点
速冻面米食品市场增速稳定，市场集中度高。根据华经产业研究院数据，2021 年我国速冻米面市场规模达到 782 亿元，同比增长 7.6%。速冻米面行业处于成熟期，渗透率提升空间小，预计未来 2021-2025 年市场规模增速 6.5%。
从行业竞争格局来看，三全、思念、湾仔码头形成三足鼎立的形式，CR3 为 47%。
图表 28：中国速冻面米食品稳速增长 图表 29：2020 年速冻面米食品行业竞争格局
我国速冻米面食品结构单一，未来产品创新是行业增长动力。
根据第二十届中国方便食品大会统计，速冻米面制品以水饺汤圆等传统为主，占比稳定；面点、休闲、云吞等新品类占比呈提升趋势。随消费者需求的升级，速冻面米的品类不断增加，新式面点如手抓饼、奶黄包、红糖馒头等，增速快于传统速冻米面制品。
2011-2021 年三全面点点心类、安井米面制品（面点为主）收入增速显著快于三全传统品类。
2.4 预制菜肴 B 端需求强劲、C 端放量在即
当前我国预制菜市场空间约 3000 亿，从细分市场看，调理肉制品市场规模最大。
预制菜解决了 B、C 端客户痛点，成为未来发展趋势。餐宝典数据显示，2021 年中国预制菜规模在 3100 亿元左右，同比增长 24.1%，预计到 2025 年将会突破 8300 亿元。
目前，预制菜细分品类中处于品类黄金发展周期的主要有调理肉制品、酒店菜、料理包等，C 端预制菜也正处于导入期。这四大类产品中，调理肉制品的行业规模最大，其次 C 端预制菜肴和料理包，酒店菜规模则比较小。
图表 32：预制菜行业迎来高速发展 图表 33：调理肉制品市场规模占比约 60%（亿元）
预制菜行业企业众多，具有小规模、区域性特征。
从菜系看，我国各地居民的饮食习惯差异较大，众多菜系中川菜口味市场接受度最广，但也只占市场规模的 12.4%。
从公司看，2020 年我国预制菜行业 CR10 仅 14.23%，其中市占率前三的企业分别为厦门绿进（2.4%）、安井食品（1.9%）、味知香（1.8%），龙大美食市占率为 1.1%。
截至 2022 年 7 月，我国预制菜相关企业达 6.6 万家，超五成相关企业注册资本在 100 万元以内，规模以上企业占比 12.5%。
预制菜满足餐饮连锁化对原料供应稳定性、便捷性和降成本的要求。
根据美团数据，2020 年国内餐饮连锁化率仅为 15.0%。由于数字化管理工具应用以及大量小本创业者通过加盟连锁餐饮方式进入行业，国内餐饮连锁化率持续提升。连锁餐饮对食材供应标准的提高，预制菜具备成本优势、标准化程度高的优势，并可缩短出菜时间。
据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，头部连锁餐饮企业如真功夫、吉野家、西贝等使用预制菜占比达 80%以上。
图表 36：餐饮连锁化率逐步提升（%） 图表 37：头部连锁餐企预制菜占比高（%）
外卖降低成本与快速出菜的需求拉动预制菜增长。
根据《2021 年中国连锁餐饮行业报告》，超过一半 Z 世代厨艺水平属于“略知一二”的程度，年龄越低厨艺越差。截至 2021 年底，我国网上外卖用户规模达 5.44 亿，同比增长 29.9%，平台费用高以及配送时长内卷倒逼外卖商家采购预制菜。
《2022 年中国连锁餐饮行业报告》预计，全国 70%的外卖商家使用料理包。预制菜可以有效减少 B 端餐饮店的食材成本、人工成本和后厨面积，有利于降本增效。
懒人经济和疫情催化下，C 端预制菜消费火热。
2022 年京东 618 期间预制菜的成交额同比增长 203%，销量同比增长 185%。2021 年春节，天猫年货预制菜销售同比增长 16 倍，京东数据显示 1-2 人小包装预制菜的成交额同比增长了 3.5 倍。2019 年至 2021 年，预制菜品牌数增长达 1.5 倍，商品数增长达 2.5 倍。
图表 40：懒人经济催生预制菜需求 图表 41：京东 618 预制菜消费火热
3.1 BC 兼顾、渠道力强 BC 兼顾、全渠发力。
2020 年初在疫情影响下，B 端餐饮消费严重受损，C 端火锅料及面米制品需求激增。公司渠道策略迅速调整，由“餐饮流通为主，商超电商为辅”转变为 “BC 兼顾，全渠发力”。公司 BC 端占比由 2018 年的 7:3 调整为 2021 年 6:4。
公司营销渠道包含经销商、商超、特通直营、电商等。2022H1 公司经销商渠道、商超渠道、特通直营渠道、电商渠道营收占比分别为 76.5%/9.9%/11.0%/2.6%，收入同比增长分别为 22%/14%/ 588%/153%。受 2021 年新宏业并表影响，公司特通直营渠道收入快速增长。
公司重视经销商的培养，形成大经销商模式，抗风险能力更强。
公司提出“贴身支持”的概念，即根据经销商实力、诚信度、忠诚度等标准选出优质经销商后，帮助经销商打通销售渠道、数字化赋能、宣传品牌、丰富营销活动，壮大经销商实力的同时也能培养经销商的忠诚度与粘度，形成良性循环。
初始筛选和后续培养使公司的经销商的规模高于同行业公司水平，形成了以大经销商为主的经销模式，2021 公司的单个经销商创收为 467 万，远高于同行。公司对于经销商的服务更到位，且大经销商资金更加雄厚，面对风险更具稳定性。
公司立足华东，经销商数量快速扩张。
2021 年公司经销商数量 1652 家，其中：新增 738 家，新增经销商平均销售额 75.3 万元；减少 119 家，减少经销商 2020 年平均销售额 38 万元。
公司立足华东区域，2021 年华东区域经销商数量占比 32%，华东地区收入占比 49%。其他销售区域经销商数量成上升趋势，2018 年到 2021 年华东/东北/华北/华南/华中/西北/西南/境外经销商数量占比分别从 47%/10%/10%/10%/11%/3%/9%/0变动到 32%/8%/10%/11%/11%/5%/10%/13%。华东区域经销商数量占比有所下降，其他区域经销商占比多呈现增长趋势。
3.2 “产地研”模式持续推新
食品市场消费者主体日趋年轻化，消费水平有所增强，因此公司制定了“高质中高价”的销售定价策略，吸引新型消费主体。
从 2017 年开始，公司对于火锅料制品采取了逐年迭代已有产品的研发策略，并逐渐将新品研发重点转移到了菜肴制品上。
展望未来，我们认为公司会更加大力发展战略单品与战术单品，打造爆款商品带动品牌影响力，并且产品会保持“高质中高价”的定位，产出更具品质的产品。
图表 48：公司新品推出进度
3.3 三箭齐发打造第二增长极
公司 OEM 贴牌 自产 并购三箭齐发。
公司于 2018 年切入预制菜领域，2020 年成立冻品先生供应链公司，2021 年提出“双剑合璧、三路并进”战略布局，将预制菜肴提升至重要战略地位。
2021 年 8 月公司收购新宏业，2022 年 8 月公司完成新柳伍收购。目前，公司菜肴业务由冻品先生、安井小厨、新宏业与新柳伍三个板块组成。
2021 年公司菜肴制品营业收入 14.29 亿元，同比增长 112.41%；2022H1 公司菜肴制品收入 13.90 亿元，同比增长 185.33%，第二增长曲线初见成效。
安井小厨自研自产为主，以 B 端为主、BC 兼顾。
安井小厨事业部于 2022 年 5 月正式成立，以自研自产为主，规划渠道以 B 端为主、BC 兼顾，目前已陆续推出小酥肉、荷香糯米鸡、炸霞糕等单品。
短期来看，自产模式有利于减少代工费用，提升产品利润率；中长期看来，自产模式有益于加强企业食品安全和原材料成本把控力。
图表 50：安井小厨代表性产品
“冻品先生”轻资产运营，有望实现新品快速放量。
冻品先生成立于 2020 年，主要经营火锅周边产品如水发系列、黑鱼片等预制菜产品。冻品先生主要采用 OEM 贴牌模式，销售渠道以 C 端为主、BC 兼顾。
2022 年 4 月，公司计划以 2030 万元有条件向倪如铁、周锦亚收购冻品先生 30%股权，将根据冻品先生 2023、2024 年净利润情况有条件地分三期支付。收购完成后，冻品先生将变为全资子公司。
冻品先生聚焦普适性强的川湘菜，已培育出香脆藕盒、黑鱼片、酸菜鱼、天妇罗鱼虾、水煮牛肉等多款大单品，其中酸菜鱼已成为 2022 上半年冻品先生营收第一大单品。
公司积极布局上游，先后收购上游鱼糜供应商新宏业和新柳伍。
并购路线以新宏业、新柳伍为代表。两家公司专业从事水产食品加工，开展水产类菜肴业务。新宏业拥有鱼糜自动生产线 3 条，淡水小龙虾生产线 30 多条，小龙虾年加工能力 3 万吨，鱼糜加工能力 2 万吨，年销售额近 10 亿元；新柳伍食品现有小龙虾加工产能 8 万吨/年；鱼糜加工产能 4.5 万吨/年；水产品加工综合利用产能 2.5 万吨/年。
目前公司采购国内市场上淡水鱼糜超 50%，采购海水鱼糜达到 20%以上。
通过收购整合，公司可保障上游原材料供应并开拓小龙虾预制菜品类。
图表 53：公司对新宏业及新柳伍收购进展情况
3.4 产能瓶颈有望突破
定增扩产，公司有望突破产能瓶颈。
2022 年 3 月，公司顺利完成非公开发行项目，共募集资金总额 56.75 亿元，发行数量 4888.5 万股，发行价格 116.08 元/股。
扣除发行费用后的募集资金净额将用于新基地建设及老基地扩建、老基地技术升级改造等项目，建成后将合计新增 71.3 万吨产能，技术改造升级有 4.95 万吨，合计 76.25 万吨。
按照 2021 年公司设计产能 75.28 万吨计算，2021-2025 年公司产能复合增长率为 19%，预计 2025 年将迎来集中投产期。
已实现全国化布局，规模优势显著。
当前，公司在国内已布局福建厦门、无锡民生、泰州安井、辽宁安井、四川安井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、新宏业食品及洪湖安井，共计十一大生产基地，已实现全国化布局。
图表 55：公司已基本实现全国化布局
公司产能规模远超同行，规模优势显著。
从设计产能上看，2021 年安井食品设计产能 75.28 万吨，实际产量 74.18 万吨，产能利用率 98.55%；海欣食品设计产能 27.82 万吨，实际产量 9.99 万吨，产能利用率 35.91%；惠发食品设计产能 17.05 万吨，实际产量 9.49 万吨，产能利用率 55.68%。
2021 年，公司单位成本为 9734 元/吨，海欣食品单位成本 12532 元/吨，惠发食品单位成本 10200 元/吨，安井在同业可比公司中规模优势显著。
4.1 盈利预测
核心假设：
根据定增公告中公司未来产能规划，以及公司调整产品结构、具备领先提价能力，假设公司 2022-2024年速冻火锅料（鱼糜 肉制品）销量增速分别为12%/15%/15%，均价增速分别为4%/2%/2%；速冻火锅料销量增速分别为15%/20%/20%，均价增速分别为3%/2%/2%；菜肴制品销量增速分别为40%/30%/25%，均价增速分别为5%/2%/2%。
预计 2022-2024 年营业收入分别为 120.39/152.96/197.01 亿元，同比增长分别为 29.84%/27.06%/28.79%；归母净利润分别为 10.13/13.11/17.48 亿元，同比分别为 48.45%/29.40%/33.34%；EPS 分别为 3.45/4.47/5.96 元/股，三年 CAGR 为 36.76％，对应 PE 分别为 46x/35x/26x。
4.2 估值与报告总结
绝对估值法：
1、无风险利率：取十年期国债收益率；
2、市场预期回报率：取 5 年申万食品饮料指数平均收益率；
3、第二阶段年数及增长率：公司 OEM 贴牌 自产 并购三箭齐发，菜肴业务快速发展。我们取第二阶段年数为 6 年，增长率为 35%；
4、长期增长率：行业处于稳健增长期，有望长期受益于速冻食品和预制菜肴产品的价格增长，假设长期增长率为 5%；
5、税率：我们预测公司未来税收政策较为稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 21.9%。根据以上绝对估值，我们认为每股估值区间为 173-217 元。
相对估值法：选取速冻与预制菜行业上市公司立高食品、千味央厨、味知香与巴比食品作为可比公司，2023 年可比公司平均估值水平为 34x。
由于公司是速冻食品行业龙头，已完成全国化布局，预制菜第二增长曲线表现亮眼。给予公司估值溢价，给予公司 23 年 44x PE，目标价 197 元。
综合绝对估值法、相对估值法，我们预计公司股价目标价为 200 元，对应 PE 为 45x。
5.1 成本上涨的风险
近年来，肉类、粉类、分离蛋白、油脂类、包材类成本上涨。公司原材料占成本比重超过 70%，若上游原材料价格波动，或给公司盈利造成影响。
5.2 预制菜业务不达预期风险
在火锅料和面米制品业务稳健增长基础上，提前布局预制菜肴领域。若公司优势不能很好地迁移至预制菜领域，或市场竞争格局恶化，公司预制菜发展或不达预期。
5.3 食品安全风险
采购、生产及流通环节可能存在食品安全风险，食品原料如鱼糜、肉类、粉类等，冷链储运和终端销售等工厂之外的流通环节温度波动或导致食品安全问题。
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