9月27日，统计局发布了1-8月国内工业数据。
采矿业同比增长88%，制造业同比下降13.4%，电力、热力等供应业同比下降4.9%。
在官方分类里，工业有采矿业、制造业，以及电力、热力、燃气、水的生产和供应业。
其中，采矿业是工业的基础，没有矿产，我们将回到农业社会。它是一门生意，它更是经济、社会、国家发展强大的资源。
从这个层面去看紫金矿业，我们会更好地理解公司背负的使命，“以优质矿物原料为中国及全球经济增长助力，成为国际金属矿业市场重要力量之一”。
01
公司介绍
1986年，公司前身上杭县矿产公司成立。
1993年，公司更名福建省上杭县紫金矿业总公司，主要业务是开发建设紫金山金矿。
2022年，公司已经是大型跨国矿业集团。
作为矿业开发企业，资源保有量和品位直接关系公司的生存和发展。
资源保有量，或者说储量，它的重要是直观的，也比较好理解。
资源品位，它的重要不太直观，它和储量实际上是相关的。
上一篇天齐锂业曾经提过资源量和储量的差别，储量的一个关键指标是经济合理性。
假设开采成本上升、矿产价格下降，部分埋藏较深、开采难度较大的储量可能丢失经济合理性，从而不具备开采价值，也就不再是储量。
直接的后果，就是公司资产减值。
从这个层面说，资源品位直接关系着公司的生产和发展。
有个实例。
2006年，公司紫金山金矿通过降低开采成本，使得低品位矿产资源具备经济性，从而增加黄金储量100吨（1亿克），价值上百亿。
紫金山铜金矿
采矿是严重破坏地质地貌的行为，紫金山铜金矿景色优美应该出许多人的意料，绿色、环保开采正日益重要，我们在下文会提到。
说回资源。
公司的首要任务就是获取优质矿产资源，这是公司可持续发展的最基本条件。
获取资源的方式，一是地质勘探，但是能不能发现新矿、新矿储量大小都不确定，难度极大。
二是并购、合作，在已探明储量的资源中挑选优质资源进行投资。
公司两种方式都有，但是以第二种方式为主。
由于资源禀赋的不同，有的国家资源丰富，有的国家资源贫瘠，这就促使公司必须跨国投资，从而成长为国际矿业集团。
先说这门生意的风险。
一是估值。
假设公司在2021年收购一座铜矿，当时铜价在高位，铜矿估值必然也在高位。
2021年末铜价下跌，铜矿资产价值也随之缩水，公司属于是高位接盘了。
这就要求公司必须熟悉市场行情，有高明且长远的判断。
近五年，铜的期货价格走势
二是资金。
收购矿产尤其是大型矿产，涉及的资金规模往往很大。
比如公司正在进行的一笔收购：
澳大利亚上市公司仙乐都矿业19.9%股权及其下属公司辉腾金属50%股权，核心资产是蒙古的一个铜金矿项目，总投资规模差不多3亿左右。
说个资金量大的投资。
今年4月，公司投资18亿，收购湖南厚道矿业公司71%股权，该公司持有湘源锂多金属矿采矿权。
该矿是多金属矿，矿区分高品位的锡钨矿床和低品位的铷锂多金属矿床，前者资源已枯竭，矿山也已停产。
近期因为锂价格大涨，低品位的锂多金属矿有了开采价值，根据2016年的一份报告，锂的储量大约216万吨LCE（碳酸锂当量）。
公司认为，在补充勘探之后，矿山有增大储量的前景。公司规划建设年产能1000万吨矿石的项目，年产6-7万吨LCE，并配套建设碳酸锂及氢氧化锂冶炼项目。
这就要求公司必须有雄厚的资金量和低廉的融资成本，公司为此专门设立了投融资支撑平台，是公司四大支撑业务之一，下文会再提到。
三是跨国。
跨国并购的风险有许多种，比如政治风险，并购会不会被当地政府批准，当地政治局势会不会改变。
很多资源出口型国家都是大国刀叉上的肉，在这些国家的并购项目往往存在很大的风险。
9月20日，在联合国大会上，玻利维亚总统指责美国觊觎玻利维亚锂资源，企图破坏该国稳定，滥用制裁。
再比如管理风险，公司和下属公司（项目主体）的管理链条太长，层级太多，项目多了之后，管理机构臃肿、效率降低是必然的。
截至上半年公司管理费用29亿，同比增加16%。
关于风险就不再展开说了。
再说这门生意的收益。
冒着巨大的风险，自然是为了巨大的收益。
最大的收益是公司快速地积累了巨大的矿产资源增量，截至2022年上半年，公司总资产较年初增长30.2%（大约700亿）。
上半年，公司出资77亿收购盾安集团四项资产，核心资产是西藏拉果错盐湖锂矿，出资17亿收购龙净环保15%股权，出资18亿收购湘源锂多金属矿项目，出资5亿收购新疆乌恰县萨瓦亚尔顿金矿，出资3亿收购仙乐都矿业及其下属辉腾公司股权。
有了矿产，接下来就是建设矿山。
上半年，公司投资5亿建设3Q盐湖项目、投资13亿建设塞尔维亚技改项目、投资11.2亿建设西藏巨龙铜业采矿项目、投资5亿建设诺顿金矿堆浸项目等等。
澳大利亚诺顿金矿堆浸项目试车
关于公司具体有多少矿产资源和项目，从公司频繁出手并购看，个人觉得没有必要去深入。
一是公司的资源和项目真的太多，而且都是大项目，二是新并购的资源和新建的项目也太多，也都是大项目，也许就在大家看文的时候，公司又完成了一笔大的投资。
02
创始人介绍
要说紫金矿业的发家史，不得部提到陈景河、柯希平、陈发树三个人。
就中国历史上看，很多发家的富豪都属于白手起家的范畴。
陈景河就是其一，他也是紫金矿业的核心创始人和董事长。
陈景河出生在一个教师家庭，1957年在福建永定出生的他，今年已经65了。
因为喜欢玩儿石头，高考一恢复他就成功地考上了福州大学地质专业学习技术，一毕业就进了福建闽西地质队，负责勘探武夷山发源的矿产，然后去了紫金山做地质勘探，
坐落于福建龙岩上杭县北边、汀江左岸的的紫金山，矿产资源十分丰富。金、铜矿分布的很多。最早宋朝康定年间的时候就被开采过。
民间采金的行动也基本没中断，只不过从1960到1980，国家投了很多钱都没发现什么有价值的矿。
1982年开始，陈景河领着勘探队去紫金山勘探。经过勘探发现，山顶上有矿的可能性更大。
陈景河他们扛住艰难的环境，在山顶住破庙、钻山洞。
功夫不负有心人，一年后，他们终于发现了“宝藏”，紫金山不仅发现了大型金矿，还发现了特大型铜矿。随着后来10年不断地勘探。
92年的时候，上杭县里打算开采紫金山，但当时专家开发实验发现，总储藏估计最多只有差不多5.45吨，矿石品位也不行，就算开发也难盈利。基本就是个“鸡肋”。
但陈景河不想放弃，他认为储量远高于5.45吨。虽然品相不高，但如果压缩下成本，开发也很有潜力。
于是他作为人才引进被引进到上杭县，走马上任成了紫金矿业前身——上杭矿产公司的经理。
虽然当时紫金矿产利润只有5万，但93年实现55.4万利润之和逐年增长，1996年就达到了1000万。
不过，随着紫金矿产的不断扩张，2000年股份改制的时候陈景河成了董事长。陈景河、陈发树、柯希平正式结盟。
陈发树是我个人非常敬佩的投资人，简直是神人，以后会单独讲他的故事，这里稍微提一下。
陈发树是靠新华都百货发家致富的，柯希平从事建材，是恒兴建材实业的董事长。
1997年他们二人共同出资成立了新华都工程有限责任公司，陈发树占51%的股，柯希平占49%的股。
陈发树当年花了6000多万买了一批水电站设备，本来自己就没多少钱。
这6000多万差不多是赌博了，做不好随时可能破产。不过阴差阳错，正是这批设备，让他认识了陈景河。
因为有这6000多万的设备，他们的新华都工程公司前后承担了浙江、江西的采土、石方工程。
他知道陈发树有需求的时候就去接触，承担了紫金矿业的业务。
由于紫金山矿开采太难，陈景河需要攻关就需要各种尝试、试错，欠了陈发树不少工程款。
所以改制时就干脆把欠的钱折成了股份，让陈发树柯希平入股。
陈发树、柯希平从一开始的7.1多股都是以0.1元的超低价入手的，相当于只投入了7000万。后面的事情大家都知道了，紫金矿业一路大涨。
虽然后面也是不断在减持，但不可否认，持有紫金让他们赚得盆满钵满。
03
业务结构
公司的核心业务是采矿业务。
采矿业务分两类，一类是以金、铜、锌为主，传统金属，一类是以锂、钴、镍为主，新能源金属。
公司核心资产紫金山铜金矿，也是公司的发源地，就是上金、下铜的传统金属矿产资源。
公司在锂资源上形成了“两湖一矿”的布局，阿根廷3Q盐湖、西藏拉果错盐湖、湖南湘源锂多金属矿，LCE资源量超过1000万吨，规划LCE产能15万吨以上。
还记得上一篇天齐锂业的规划年产能吗？11万吨。
阿根廷3Q盐湖
公司的延伸业务是冶炼业务。
这是顺理成章的事，在产业链一体化上形成协同效益，提高产值。
采矿业务和冶炼业务的差别是前者出品主要是各种精矿，比如金精矿、铜精矿，后者则主要是成品金属，比如金、铜。
公司的产品主要就是精矿和成品金属，这部分内容我们在业绩部分展开。
公司的基础业务（支撑业务）有4类。
勘探与并购业务，公司获取优质资源项目的方式，上面已经说过，这里不再重复。
清洁能源与生态环保业务，就是上文提到的绿色、环保开采概念，清洁能源可以减少项目的碳排放，目前公司各种新能源并网装机容量超过123MW。
公司位于刚果（金）的卡莫阿-卡库拉铜矿是全球高品位铜矿，探明铜资源量4359万吨，被国际矿业咨询公司伍德曼肯兹认定为全球第四大铜矿。
该矿主要使用当地水电，预计将成为温室气体（碳）排放量最低的矿山之一。
卡莫阿-卡库拉铜矿，当地水电站
矿业贸易与物流业务，顾名思义，这个不解释了。
矿业金融与资本业务，就是讲资金风险时提到的投融资平台，一方面负责融资，一方面管理闲置资金，截至上半年公司收取资金占用费（企业之间的资金借贷利息）大约5亿。
以上是并购最大的收益（矿产资源的增量），顺带讲了一下公司的业务结构。
并购的另一项收益是公司矿产产量增加，业绩增长。
关于这一部分内容，我们在下文展开。
04
业绩
截至上半年，公司营业收入1325亿，同比增长21%，扣非净利润120亿，同比增长97%，公司盈利能力在变好。
单说营业收入。
公司采矿业务贡献350亿，冶炼业务贡献760亿，其它收入826亿，内部销售抵消612亿。
采矿业务收入的大头是销售精矿，销售给公司冶炼业务的部分收入，在算总账的时候就计入内部销售抵消。
采矿业务收入的剩余部分是销售成品金属，因为是矿业公司生产，所以叫矿产金属。
冶炼业务收入也是销售成品金属，因为是冶炼公司生产，所以叫冶炼金属。
其它收入是指贸易收入573.5亿、冶炼加工银销售收入16亿、龙净环保销售收入15亿、黄金制品收入20亿、铜制品收入12.5亿、铅精矿销售收入2亿、钼精矿销售收入4亿。
以及其它产品、中间业务、服务业务等收入183亿。
从其它收入看，公司应该有一些加工企业，比如黄金制品企业、铜制品企业。
以上都是以金、铜、锌为主的传统金属收入，新能源金属因为刚并入，尚没有贡献收入。
去掉内部抵消之后，我们再来看一下各类金属的销售收入占比。
铜贡献20%，金贡献34%，白银、铁精矿等贡献42%。
截至上半年，公司矿产铜同比增加70%，矿产金同比增加23%，这就是并购的另一项收益，随着并购资源的增加，矿产产量随之增加，贡献收入。
再看扣非净利润。
注意，今年上半年扣非净利润120亿已经接近去年全年的扣非净利润147亿了，同比增长97%，说明金属价格大幅上涨，公司利润空间变大。
以公司的主要金属铜和金为例。
2021.1-2022.6，铜期货价格
去年上半年和今年上半年，铜价都大幅振荡。
但是今年上半年，铜价维持在高位的时间较长，公司铜精矿产品毛利率同比增加2.2个百分点，达67.4%。
2021.1-2022.6，金期货价格
金价同样是大幅振荡，也明显今年更好一点，公司金精矿毛利率同比增加了4个百分点，达62%。
截至上半年，公司综合毛利率17%，同比增加约3个百分点，采矿业务（矿山企业）综合毛利率60%，同比增加1.5个百分点。
和采矿业务比，公司整体的综合毛利率太低了，原因至少有两个。
一是冶炼业务收入760亿，但是毛利率极低，冶炼产铜毛利率2%，冶炼产金更低，只有0.4%。
原因在于冶炼原料（精矿）的成本太高，正像上文说的，矿产资源才是根本，冶炼企业只是挣个加工费。
二是贸易收入573.5亿，倒卖的毛利率更低，甚至有时候做差了会赔钱，毛利率是负的。
两个收入大项的毛利率拉低了公司的整体毛利率。
实际单看公司核心业务，采矿业务，公司毛利率是很高的（60%），这就是资源型企业的优势。
再仔细一点看扣非净利润的占比，我们就会发现，铜、金作为公司的传统优势金属，贡献了绝大部分的利润。
铜产品毛利占公司毛利54.6%，金产品毛利占公司毛利22.6%，合计77.2%。
而公司的铜矿资源、金矿资源是非常巨大的。
截至2021年，公司铜矿资源量6277万吨（境外占76%），储量2033万吨，相当于中国总储量75.25%。
公司金矿资源量2373吨（境外占74%），储量792吨，相当于中国总储量41.1%。
以上是营业收入和扣非净利润的内容，我们看一下公司的盈利能力，重点看一下扣非净利润率和净资产收益率两个指标。
截至上半年，公司扣非净利润率9%，不高，原因在于公司综合毛利率不高。
截至上半年，公司净资产收益率16.6%，相当不错，尤其是公司净资产高达775亿，个人认为这个数据比扣非净利润率更真实地反应了公司的盈利能力。
公司Roe水平
公司2021年净资产收益率Roe大幅上升，今年上半年表现也很好，主要原因就是铜价、金价在2021年上涨，并维持在高位，直到今年年中。
最后说一下现金流和负债率。
截至上半年，公司经营活动现金流量净额156亿，同比增长30%。
从偿债能力看，公司流动比率（流动资产/流动负债）1.2，速动比率（速动资产/流动负债）0.7，财务状况不差。
公司资产负债率59%，同比增加近4个百分点，近几年一直维持在55-60%之间。
截至上半年，公司财务费用（5亿），同比减少28%，对于公司这个体量来说并不算高，从联营公司、合营公司获得的投资收益（21亿）就已经赚回来了。
最后的最后提个醒，公司在频繁并购之后，无形资产（探矿权、采矿权）638亿，同比增加34%，商誉8亿，同比增加159%，相比公司净资产，规模不小。
其中，无形资产会不会大幅减值是一个风险。
公司在矿业开采行业的专业能力应该值得信任，当然也存在世界经济形势变坏、重大突发事件这种公司很难把控的风险。
05
行业
公司的主要产品是铜和金，我们重点聊聊这两个产业。
先说金。
黄金可不是一般金属，学术上它叫天然货币，在某种意义上它比钱还值钱。
因此当国际货币美元走弱时，黄金常常被当作避险标的，价格被炒高。
因此，黄金的投资属性远远大过实用属性，一般的供求关系在这不太适用。
黄金的需求三大类，一是首饰，印度、中国的市场需求大一些，二是工业制造，占比很小，三是官方储备。
比如我国8月储备黄金826吨，比7月减少了240吨左右。
然而真正决定国际金价的往往是美元预期。
金的期货价格走势
很明显，金价在3月高点持续下跌，3月正是美联储年内第一次加息的时间点。
上图是美元指数（美元兑主要货币加权指数），明显在3月（Mar）加息之后走强，和国际金价强负相关。
此外还有一点就是国际金价以美元计价，显然美元走强、金价大概率下跌，美元走弱、金价大概率上升。
公司黄金（标准金锭）在上海黄金交易所出售，价格基本与国际金价一致。
黄金价格随国际金价，但是国内黄金交易使用的是人民币，这里有个汇率的问题。
假设人民币兑美元升值，相同人民币可以兑更多美元，可以买更多黄金，现实情况就是国内以人民币计价的黄金价格必然下跌，从而利空公司。
假设人民币兑美元贬值，情况正相反。
3月以来，美元走强，人民币兑美元大幅贬值，国内金价总体上是下跌态势，但是不如国际金价一路下跌，甚至还有反弹。
上海黄金交易所，金价
图中金价最低点261元是2021年12月（末），之后金价上行，最高点418元是2022年3月（初），之后金价下行。
鉴于美国通货膨胀依旧在8%以上的高位，美联储加息预计是大概率事件，因此金价有承压的可能，这对公司不是个好消息。
长远来看，美元从来都是一放一收、一收一放的货币政策（挥镰刀嘛），降息是早晚的事，并且美国政府债务高企（31万亿美元），推高的利息也会促使美国择机降息。
说到这里，顺便补充个K金的小知识点。
K金是金的合金，一般用于首饰，1K指1/24的金含量，24K就是纯金。
说完金，再说铜。
铜就没有金的货币属性了，铜是国际大宗商品，价格虽然也受国际投资资本、美元预期影响，但是主要还是由本身的供求关系决定。
作为不可再生资源，铜的供给相对稳定。
近几年我国精炼铜产量
曲线幅度貌似很大，实际上年度的增量只有50万吨左右，从2015年至2021年，复合年增长率不到5%。
从铜资源量看，铜资源量相对比较丰富。
USGS（美国地质调查局）数据，2019年全球铜矿储量近8.7亿吨，智利是资源最丰富的国家，约有2亿吨，其次是澳大利亚、秘鲁，合计占全球储量43%。
我国铜储量相对较小。《中国矿产资源报告》数据，2021年我国铜矿储量3500万吨左右，比2020年（2700万吨）增储800万吨。
截至2021年，公司铜矿储量2033万吨，核心资产紫金山铜金矿铜远景储量500万吨。
作为导电、导热的金属，铜的需求极为广泛，并且受世界经济形势影响，呈现周期性规律。
比如2018年-2019年，受中美贸易战影响，我国2019年铜产量几乎没有增量，铜价大幅下跌，而2021年，世界经济从疫情中复苏，铜的需求猛然增加，铜价大幅上涨。
从2021年末开始，世界经济形势再次被疫情和地缘局势拖累，全球各主要经济体经济增长乏力，我国上半年GDP同比仅增长2.5%，需求减弱，铜价再次大幅下挫。
今年1月-8月，全球主要经济体GDP增速持续下滑。
美国GDP增速
中国GDP增速
同时，叠加美联储加息，收紧流动性，进一步压低了各类国际大宗商品价格。
铜的需求主要是电力电子、交通运输、机械制造、轻工等市场。
新能源、新能源汽车（EV）、储能等新兴市场的大力发展，有望支撑铜的需求，稳住铜价，甚至是小幅回升。
关于锂、钴、镍相关的新能源金属，公司目前主要发力在锂金属，已经形成“两湖一矿”的资源格局，LCE资源量超过1000万吨，位居全球重要锂企前十名。
公司远景规划建设LCE产能15万吨，预计到2025年，其中5万吨产能投产。
关于锂的行业内容，请回看上一篇天齐锂业，这里不重复了。
06
总结
公司是一家以采矿为核心业务的矿业开发集团，并且是大型跨国集团。
在传统金属（铜、金）和新能源金属（锂）上都有大规模的布局，资源保有量巨大，是公司未来发展的基础。
公司目前业绩主力是传统金属，近两年世界经济形势由好向坏，金属价格大幅振荡，尤其是美联储加息之后，一直在持续下跌。
截至上半年，公司扣非净利润大幅增长，净资产收益率持续向好，公司盈利能力在增强。
分析了这么多，综上所述，我认为紫金矿业的合理价位是9元。
另外我做了下面这张表，A股核心资产研究汇总的表格，里面精选了上百家优质的龙头公司，并附数万字的分析方法。
以后所有分析过的公司都会在这个表里更新数据，有需要的可以找我要。
专注于上市公司财报和基本面深度分析。
很多时候，盈亏也只是一念之间！
点赞关注持续更新内容，能为你规避很多风险。
一起探索企业基本面的研究，收获必然巨大。
,
