（报告出品方/分析师：中信建设证券 叶乐 杨光 黄杨璐）
一、箭牌家居是我国卫浴行业国产第一、国内第三品牌，21年直营电商及经销家装渠道驱动智能产品快速增长公司是国产卫浴行业龙头，卫生陶瓷（马桶营收占 68%）、龙头五金（花洒营收占 50%）营收占比 45%、27%。经过多年发展，箭牌家居已成为国内陶瓷卫浴头部企业，2021 年营收 83.73 亿/ 28.78%，市场占有率为 9.8%（第 1 名科勒市占率 20.7%、第二名 TOTO 市占率 13%，均为外资品牌）。
公司旗下“箭牌 ARROW” “法恩莎 FAENZA”“安华 ANNWA”品牌知名度较高。产品端，2021 年主要收入贡献为卫生陶瓷营收占比 45% （其中马桶占比 68%）、龙头五金营收占比 27%（其中淋雨花洒占比 50%）、浴室家具 11%、瓷砖 7.5%、浴缸浴房 6.7%等。
卫生陶瓷和龙头五金产品增长较快，21 年卫生陶瓷快速增长主要系直营电商和家装渠道的拓展，带动智能坐便器快速增长。
龙头五金产品主要得益于互补品面盆龙头销量提升。浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜产品销售较为稳定。
渠道端，经销零售渠道是公司核心渠道、终端门店网点 1.21 万家，公司大力布局电商渠道和家装渠道。
公司销售模式以经销为主，2021 年经销渠道收入 74.23 亿元、营收占比 89.1%。其中经销零售渠道是公司核心渠道，收入占比约 42%，截至 2021 年末，公司经销商合计 1854 家、分销商 6609 家，终端门店网点合计 1.21 万家。除此之外，21 年公司家装营收占比 25%、直营电商达 7.6%。
公司工程（包括经销工程以及自营工程）收入占比约为 28%，工程渠道最近三年占比保持基本稳定。工程渠道方面，公司在严格控制应收风险的前提下，积极拓展精装房和公共工程项目，目前公司工程渠道中精装房项目和公共建筑项目的收入构成较为均衡。
从渠道端看，21 年直营电商及经销家装渠道贡献主要收入增长。
1）2021 年经销家装渠道营收 9.6 亿 元/ 88%，营收占比 11.4%，经销家装渠道营收增长 4.5 亿元、贡献 24%的营收增量；
2）2018 年公司成立电商加大直营电商投入，2021 年直营电商收入 6.3 亿元/ 177.0%，营收占比 7.5%，21 年直营电商贡献 21.5% 的营收增量。
品类端，智能卫浴、浴室家具、浴房屏风等品类带动公司 21 年营收高增。
21 年智能产品营收为 19.5 亿元/ 35.4%、营收占比提升至 23.3%，21 年智能产品营收增加 5.1 亿元、贡献 27%的营收增量（21 年总营收增加 18.7 亿元），其中：
（1）智能坐便器营收达 14.0 亿元/ 40%、占总营收比提升至 16.8%，占坐便器营收比重为 55.6%、占坐便器数量比重为 22.2%；
（2）恒温花洒营收约 5.4 亿元/ 23.8%，营收占比为 6.4%，预计恒温花洒数量比例约为 11%、预计占花洒营收比重 48%。
我国智能坐便器市场存量普及度仅4-5%、远低于发达国家水平（韩国约 60%、日本约 80%）。智能坐便器相较于传统坐便器，新增坐便盖加热、温水洗净、暖风干燥、杀菌等功能，可以有效呵护孕妇、老人、儿童等特殊群体。
中国智能坐便器市场于 2010 年前后开始发展，2015 年 1 月财经作家吴晓波《去日本买只马桶盖》引发全民对智能马桶盖板的关注，随后智能坐便器产品大受中高端消费人群、中青年消费群体的欢迎。2020 年新冠疫情发生，使消费者对健康的关注度提高，进一步刺激智能坐便器市场需求的释放。
中国当前智能坐便器普及度仅有约 4%，仍处于品类拓展初期。参考日本市场，2021 年普及度达到 80.3%，中国智能坐便器普及度仍具备较大提升空间。
卫浴智能化趋势下（价格下降、功能提升），智能马桶、恒温花洒等在国内渗透率快速提升。在供给端（产品均价下行 功能性持续提升）和需求端（对于品质生活追求的消费升级）共振下，智能马桶在国内销量快速提升。
2016-2020 年国内智能坐便器市场销量从 439 万台升至 821 万台，年复合增长率达 23.9%，预计 2021 年为 910 万台（数据来源：艾媒咨询）。
根据《中国智能坐便器行业发展白皮书》，预计 2019、2020 年我国智能坐便器国内零售量 340 万台、430 万台，预计智能马桶一体机销量/智能马桶盖达 3:1，智能马桶一体机成为主流趋势。
线上零售市场是我国智能坐便器当前最主要的销售渠道，2020 年占比约 44%、智能坐便器一体机增速快于马桶盖。
按零售规模来看，智能座便器一体机 2017-21 年 CAGR 为 21.2%，智能马桶盖 2017-21 年 CAGR 10.0%。，一体机品类增速快于马桶盖。马桶盖增速自 2019 年起已有所放缓，一体机仍保持快速增长。
我国智能坐便器市场有四类参与者，第一类是传统陶瓷卫浴行业品牌，如九牧、箭牌、恒洁，主要是在建材渠道 线上电商销售；第二类是贴牌销售智能坐便器产品的互联网企业品牌；第三类是家电企业，如松下、海尔和飞利浦等，产品以便盖为主；第四类是专业电子电器企业，例如陶瓷企业、电子电器企业、传统坐便器组件企业，主要是代工为主。
我国智能马桶盖市场集中度高、2020 年 CR5 为 73.3%，2020 年一体机 CR5 为 42.7%、以国产品牌为主。
智能马桶盖市场中，海外品牌仍占据主要市场份额，2020 年市场 CR5 达 74%，其中仅有海尔一家中国品牌（市场份额 9.7%）。智能马桶一体机国产品牌市占率更高，top4 均为国产品牌、占比合计 39%。
根据奥维云网数据，我国智能便盖市占率不断提升，2020 年线上 CR5 升至 70.8%/ 2pct，第一品牌松下份额 42%，海尔、东芝、飞利浦份额逐步做大，主要系智能便盖偏向于标品；2020 年我国智能马桶一体机线上 CR5 同比下降 3.4pct 至 39.4%，主要是以传统卫浴企业为主，一体机份额略低，一方面因产品存在外观异质性，另一方面因品牌丰富度更高、跨界者更多。
目前我国国产智能马桶品牌凭借价格优势和产品性能提升，在我国线上销售份额不断提升，2022 年前 11 个月天猫系智能坐便器销量上恒洁、九牧、沃卫、箭牌为销量前四名，天猫系智能坐便器线上销量 TOP10 中、国产品牌占据 7 个席位。且 2022 年 1 月以来，部份国产品牌如恒洁、九牧、箭牌等销量表现良好。
随着精装修项目配套智能坐便器的比率快速提升，智能坐便器工程渠道市场快速发展。
根据奥维云网数据，2019 年开始我国精装修市场配套智能坐便器项目数大幅增长，达到 374 个，2021 年达到 843 个，对应精装修套数从 19 年的 33.2 万套升至 21 年的 72.76 万套，CAGR 达 119%。
当前精装修配套智能马桶的开发商以大型地产商为主。预计随着大型地产商不断增加项目数及规模，地产商之间竞争有望快速提升智能马桶在精装市场渗透率。
我国国内C端（包含整装渠道）马桶的年需求量大约在4000万台左右、对应智能马桶渗透率在11%-12%，剔除整装渠道下零售端智能马桶渗透率在 13%-14%。
未来随着消费升级以及国产品牌性价比&稳定性持续提升，预计我国智能马桶在马桶品类的整体渗透率有望继续提升。其中我们对于我国马桶需求的预测，主要系：
1）每年新房销售中剔除精装项目套数；
2）假设住宅马桶每 10 年翻新一次，对应装修套数；
3）假设二手房每年装修；
4）假设每套房对应 1.5 件马桶。
估算国内马桶的年需求量大约在 4000 万台左右（仅考虑 C 端住宅需求），按目前智能马桶 500 万台左右的年销量，年渗透率大概在 11-12%左右。若剔除整装渠道（预计 10%占比），我国零售端智能马桶渗透率大概在 13%-14%。
考虑精装房、学校、医院、办公楼、商业等场景，我国国内 B 端马桶的年需求量大约在近 1000 万台。我们对于国内 B 端马桶需求的预测，主要系：
1）每年新房销售中精装项目套数，假设每套房对应 1.5 件马桶；
2）办公楼：根据 JGJ/T67-2019《办公建筑设计标准》，办公楼人均使用面积 10 ㎡以上，每个便器平均服务 15 名男性或 10 名女性，预估每个便器服务范围为 150 ㎡；
3）商业营业用地：包括零售商业、娱乐业、餐饮业、旅游业所使用的房地产，还包含有建筑物实物存在的经营交易场所，根据城市公共厕所设计标准 CJJ14-2016，约每千平米需设男厕位 2、女厕位 4 个，预估单个坐便器服务面积 500 ㎡；
4）酒店：假设每个马桶服务面积为 60 平方米。估算国内 B 端马桶的年需求量大约在 1000 万台左右，叠加 C 端 4000 万台需求预计约 5000 万台。
箭牌家居将智能坐便器作为重点战略品类、加强产品线完善，2021年箭牌智能马桶数量占比 22.2%。
自 2006 年箭牌家居第一台智能坐便器面世至今，公司智能马桶集成芯已历经多次迭代，经过长期的技术研发和市场推广，公司智能坐便器取得市场认可，2021年智能坐便器营收 14 亿元/ 40%、营收占比为 16.8%，占坐便器营收比重为 55.6%、占坐便器数量比重为 22.2%。
其中 2021 年公司智能坐便器销量为 81.8 万件/ 45.2%，占整体智能坐便器比重约 16.7%（参照 21 年 491 万台），未来有望受益于智能坐便器在国内渗透率提升。
智能化和套系化趋势下，围绕智能马桶、恒温花洒等整体卫浴解决方案将提升客单值和盈利能力。
1）智能化趋势：出厂价方面，公司智能坐便器、恒温花洒平均客单价均为传统产品的2-4 倍，价格提升空间大，且智能产品毛利率水平较高进一步提升公司盈利能力；
2）套系化销售：智能水嘴、智能浴室镜、智能灯控等产品亦持续推动卫浴智能化，有望做大整体客户客单值，如由核心功能单品坐便器向花洒、浴室柜、浴室镜等卫浴产品延伸，我们测算在智能化 套系化卫浴销售终端客单值可达到 6000 元以上。
2021年箭牌家居智能家居产品收入 19.5 亿元/ 35.4%，营收占比 23.49%。
公司目前已上市智能浴室镜、智能龙头、恒温花洒等智能产品，且正在推进洁具、花洒、浴室柜、淋浴房的套系化空间产品销售（目前浴室柜-洁具配套率 1:3），未来终端客单值提升空间较大。
长期来看，国产品牌有望借力智能马桶等新品类，凭借价格优势以及设计提升来实现市场份额提升。
目前在卫浴品类下，科勒、TOTO 国际品牌仍占据卫浴市场前二地位，CR2 为 34%且品牌溢价明显，价格约是国产品牌的 2 倍以上。
而国内卫浴制造商通过切入智能马桶等新领域，目前已经实现这一领域的国产份额领先，其中 22 年前 11 个月智能马桶天猫系销量前 10 品牌中 7 个为国产品牌。
未来在卫浴品类下，国产卫浴品牌有望通过产品质量提升、品牌力增强、技术工艺改进来不断追赶外资品牌，实现国产份额进一步提升。
（1）线下经销零售渠道：
2021年底，公司网点数量达到 12052 家，专卖店数量达到 6772 家，未来 2-3 年以社区店形式每年新增 2000 家店/增长 15%。
公司销售模式以经销为主，零售端目前已有 1.21 万家门店，其中专卖店（建材市场）6000 多家、家装店近 3000、社区店（社区临街商铺）1000 家、异业店（电器市场）100 余家、商超 100 余家。
公司持续推行渠道下沉战略，通过社区店形式不断加大对三、四线城市及乡镇地区的经销网络拓展力度。其中社区街边店单店面积较小、但坪效与专卖店相当，主要挖掘社区老旧卫浴换新需求。
（2）大力开拓线上电商渠道和家装渠道，新兴渠道贡献业绩增量。
在精装房、消费群体年轻化等因素作用下，家装流量逐步碎片化，精装、整装、“互联网 ”家装、设计师渠道、电商渠道等渠道快速崛起，箭牌在线下经销零售渠道的基础上推进全渠道发展，积极发展线上和家装渠道，流量碎片化下实现全渠道获客。
盈利预测：
预计箭牌家居2022-2024年营业收入分别为78.5、91.8、105.6亿元，同比-6.2%、16.9%、15.0%；归母净利润分别为6.62、7.94、9.28亿元，同增14.7%、20.0%、16.8%，对应 PE 为 24.2x、20.2x、17.3x。
风险提示：1）市场竞争加剧的风险：
随着房地产行业调控的持续以及环保标准不断趋严，市场竞争将进一步加剧，行业将迎来一轮洗牌。
其中，注重品牌建设和绿色环保制造、持续加大研发投入的优秀企业将会脱颖而出，而缺少自主品牌、渠道建设落后、技术创新能力薄弱的企业将面临淘汰。
未来市场竞争中，若公司不能在新产品研发和迭代、产能规模、品牌建设、渠道布局、绿色制造等方面保持现有竞争优势，将会给公司的生产、销售及盈利水平带来不利影响。
2）房地产市场波动的风险：
公司是地产后产业链公司，与房地产竣工、销售等数据密切相关。其中大宗业务直接受到精装房等开工影响，零售端业务受到新房购买和二手房交易影响，若房地产销售持续下行，或对于市场需求产生影响；
3）原材料价格波动的风险：
公司的主要原材料包括水件盖板、泥砂、金属材料、化工材料、木质材料、包装材料等，生产经营过程所需能源包括水、电、天然气等。
报告期内，原材料成本占公司生产成本的平均比重超过 50%，水、电、天然气等能源成本占公司生产成本的平均比重超过 5%。若未来公司主要原材料及能源价格出现波动，将会给公司生产经营及盈利水平带来较大影响。
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