（报告出品方/作者：中信建投证券，杨艾莉）
一、公司概览：精品化游戏研运商1.1、发展历史：精品化游戏研运商，产品矩阵不断丰富
吉比特成立于 2004 年，是国内头部精品游戏研发运营商之一，总部位于厦门。2017 年吉比特于上交所主 板上市。公司自 2004 年以来十八年专注游戏市场，成功研发出《问道》端游、《问道手游》《一念逍遥》等自研 游戏。旗下拥有雷霆游戏作为公司自主运营平台，公司已运营《问道手游》《一念逍遥》《摩尔庄园》《不思议迷 宫》等游戏，多款游戏实现长线化运营。
公司自创立以来，主要经历了四个重要发展阶段，实现游戏产品研发、运营的持续突破。
端游《问道》开启成长之路。《问道》于 2006 年 4 月开启公测，基于中国传统文化快速走红，发布当 年即入选艾瑞咨询“中国网络游戏下载流行榜”前十名，PCU（最高同时在线人数）一度接近百万。 此后多次获得中国游戏产业年会“十大最受欢迎网络游戏”等称号，上线十余年积累大量核心用户和 IP 价值，PCU 常年维持在 30-60 万。
雷霆游戏平台助力运营。2013 年公司自主运营平台雷霆游戏成立，以“精品化”路线为游戏发行运营 提供完整服务流程（游戏品牌建设、媒体宣传、活动策划、合作渠道拓展等），推动游戏人气与口碑的 上升，并于 2019 年在新三板上市（雷霆股份）。
端转手，《问道手游》再发力。2016 年《问道手游》上线，在端游基础上保留核心玩法，进行移动端 适配。依托问道 IP 广泛玩家受众及移动端趋势，再次推动业绩快速增长，在 2016 年移动游戏收入榜 中排名第五。2016 年底推出 Roguelike 类手游《不思议迷宫》，成为另一款热门游戏。
持续创新丰富产品品类矩阵。转型发力手游以来，公司不断拓宽游戏品类矩阵，除以“问道”端手游 为代表的 MMORPG 以外，重点发力放置挂机、Roguelike、休闲社交等细分品类。截止 2021 年期间不 断推出《魔法洞穴》《最强蜗牛》《复苏的魔女》《一念逍遥》《摩尔庄园手游》等精品游戏。其中水墨 国风放置修仙手游《一念逍遥》于 2021 年 2 月发布，21H1 在 iOS 游戏畅销榜平均排名为第 11 名,最高 至该榜单第 5 名；《摩尔庄园手游》21 年 6 月上线后，连续 14 天位于 iOS 游戏免费榜榜首。
1.2、收入分析：自主运营占比提升，问道 IP 贡献主体收入
1.2.1、收入增长：分阶段稳步增长，“问道”系列贡献主体收入，精品新游贡献增量收入
近五年（2016-2020）营业收入保持稳步增长，CAGR 达 16%；2020 年营业收入达 27.4 亿元，同比增 长 26%；2021 年前三个季度营业收入达 34.9 亿元，同比增长 70.1%。
分阶段来看，1）2016 年以前：营业收入主要来自《问道》端游。根据公司招股说明书，2013-2015 年， 《问道》端游收入占比分别为 87.9%/67.6%/72.8%，处于绝对主体地位。另一方面。《问道》端游在端游市场占 有率分别为 2.6%/2.3%/1.5%，位居端游市场重要地位；2）2016 年-2019 年：公司营收主要得益于《问道手游》 良好的营收表现，2016 年游戏上线，整体营收同比增长 335%，该游戏收入占总收入比分别为；3）2019-2021 年：公司营业收入保持较高增长态势，2018-2020 同比分别增长 15%/31%/26%，主要得益于对《问道》端游& 《问道手游》的升级，使老玩家持续保持新鲜感，同时不断推出以《最强蜗牛（港澳台版）》《一念逍遥》《摩尔 庄园手游》为代表的 Roguelike、放置挂机等新题材&新品类的游戏。
1.2.2、收入结构：问道 IP 贡献主体收入，以国内市场和自主运营为主
渠道划分：自主运营与联合运营为主，自主运营占比逐年增长。公司自研或代理的手游主要有三种经营模 式，1）自主运营：公司通过自有渠道雷霆游戏平台自主发布并推广；2）联合运营：公司运营平台雷霆游戏与 苹果、安卓运营商、TapTap 等平台联合推广；3）授权运营：特指将《问道端游》《问道外传》授权给网游运营 平台光宇游戏运营发布并推广，不经过雷霆游戏平台，吉比特只负责技术支持及后续内容研发。自主运营及联 合运营自 2016 年《问道手游》上线以来收入占比均显著提升，2018 年至今占主营业务收入 90%；其中自主运 营自 2013 年雷霆游戏平台成立以来，因通过自有渠道发布的游戏增多而贡献收入占比提升，20 年上半年出现 反超联合运营渠道的情况，表明公司通过自有渠道对游戏产品的把控力逐步提升。
经营地区划分：国内市场为主，积极探索游戏出海。21H1 期间，境内收入占比 97.6%，境外（含港澳台） 为 2.4%，境外市场仍处于初步探索阶段，主要策略为从国内成熟上线产品做起，初步打开海外市场。公司出海 开始于 2017 年下半年，先后推出了《地下城堡（Dungeon Survivor）》海外版系列、《长生劫（Tomb Survivor）》 海外版，《末日希望（Fury Survivor）》，形成了 Survivor 产品线，探索了一条精品口碑游戏出海路线。2021 年 2 月，公司入选 App Annie 发布的“2020 年度中国厂商出海收入飞跃榜”第 9 名。同时公司积极布局自研出海， 除个别储备的 IP 产品外，要求自研阶段须具备面向全球的题材才能立项。
产品划分：问道 IP 贡献主体收入。根据公司公告，2017-2019 年《问道》端游&《问道手游》营收占比分 别为 81.6%/83.3%/81.0%，贡献公司大部分营收。其中《问道手游》约为七成，《问道》端游约为一成，占比稳 定。“问道”端手游上线多年，每年推出多个新版本（如新年服、周年服、国庆服等），配合大声量营销推广， 实现用户在固定时点的群体性回流，因此营收占比保持稳定。
1.3、股权结构稳定，核心高管团队稳定专业性强
截至 2020 年 12 月 31 日，公司创始人、CEO、董事长卢竑岩为公司第一大股东，持股 30.10%，自上市以 来一直为实际控制人。副董事长陈拓琳持股 11.47%，此前与卢竑岩为一致行动人，已于 2020 年 1 月解除一致 行动关系。截止 21Q3，公司前十大流通股东占比 61.53%，占比集中。
核心高管团队稳定性&专业性强，深耕游戏和互联网行业。吉比特的主要高管在公司基本有十年以上的任 职经历，对公司了解充分，团队稳固，有助于确保公司决策、执行过程的顺畅；同时在吉比特任职以前也有相 关从业经验。除了创始人、CEO、董事长卢竑岩以及副董事长陈拓琳，其他主要高管也持有公司部分股份。此 外公司于 2017 年 3 月、2020 年 11 月为部分核心高管、核心技术或业务人员提供股权激励计划，形成有效合理 激励。
1.4、公司旗下子公司众多，运营 研发 资本运作一体化
1.4.1、全资子公司众多，涉及游戏研发、运营、投资等多个环节
目前公司以吉比特-雷霆游戏-吉相资本为矩阵，实现运营 研发 资本运作一体化。吉比特顺应研运一体趋 势，成立众多子公司。子公司涉及游戏研发制作、游戏运营、信息技术咨询、股权投资等游戏产业全环节等。 截止 2021H1，公司共有 5 家主要直接控股公司，分别为游戏研发公司雷霆互动和雷霆娱乐，游戏运营公司雷霆 股份和深圳雷霆信息，以及专门从事股权投资的吉相股权。
1.4.2、深耕游戏产业投资，参股公司青瓷游戏赴港上市
吉相资本独立于公司投资部，以游戏&文娱产业链为两大投资方向。吉相资本（厦门吉相股权投资有限公 司）是吉比特的全资子公司，前身是吉比特的投资部，于 2016 年从上市公司独立。设立后，吉相资本作为公司 投资业务平台，一方面对公司比较熟悉的游戏行业及上下游相关公司进行投资；另一方面，通过股权投资、产 业并购等方式战略延展文娱相关产业链。根据吉相资本官网，截止目前公司已投项目 40 ，包括心动网络、勇 仕网络、青瓷游戏、淘金互动、中国台湾雷亚集团等知名游戏研发商。截止 2019-2021H1 吉相资本分别实现净利润 -6,472/-639/945 万元。
青瓷游戏是国内 Roguelike-RPG 领军企业。吉比特参股的青瓷游戏由 2012 年成立的青瓷数码发展而来， 为国内的移动游戏开发及发行商。公司深耕 Roguelike-RPG 品类，据弗若斯特沙利文，2020 年，在国内自研的 休闲、放置、Roguelike-RPG 类移动游戏总流水排名中，青瓷游戏分别排名 3、2、2 名，分别占有 4.4%、16.7%、 8.6%的市场份额。自研代表游戏有放置类手游《最强蜗牛》、 Roguelike-RPG 手游《不思议迷宫》。
青瓷游戏从财务收益、市场开拓和产品三方面助力吉比特：
1）优质产品输送：公司获得了青瓷数码自研游戏较为优先的代理权，《最强蜗牛》港澳台版、《不思议迷宫》 均由雷霆游戏代理，后续青瓷游戏有望向吉比特继续授权优质游戏。
2）海外市场拓展：青瓷游戏的产品目前已经打入美国、东南亚、日本、韩国、欧洲市场，其对当地文化、 玩家习惯、内容定制方面具备较丰富经验，对吉比特的游戏出海战略有一定帮助。据招股说明书，公司在 2021 年 4 月从吉比特集团获得游戏项目 B 的授权，预计在 2022 年三季度发布，且有海外上线计划，届时有望能为吉 比特海外业务贡献增量收入。
3）持续贡献收益：2021 年 4 月，吉比特向腾讯创投、灵犀互娱和哔哩哔哩分别转让青瓷数码 3.37%股权， 合计 10.11%，30,344.74 万元，计入非经营性损益。根据公司公告，2021 年 12 月，青瓷游戏在港交所上市，IPO 完成后，吉比特通过下属全资子公司间接持有 18.72%股权（不考虑超额配售影响），为第二大股东。会计上确 认为长期股权投资，按照权益法核算，青瓷游戏的股票价格波动预计不会对公司财务状况产生重大影响。
1.5、游戏产品类型多样，评分较高体现精品化追求
根据公司公告，截止 21H1，公司主要在运营游戏包括 MMORPG 手游《问道》、放置手游《一念逍遥》及 《最强蜗牛》港澳台版、社交养成手游《摩尔庄园》、Roguelike 手游《不思议迷宫》及《地下城堡 2：黑暗觉醒》 等。TapTap 平均评分 7.3 分，高于行业平均水平，体现公司“精品化”追求。（报告来源：未来智库）
2.1、发行“品效合一”，重视用户&社区实现超长线运营
2.1.1、根据产品特性选择发行策略，实现“品效合一”
对于放置、Roguelike、模拟经营等强玩法类游戏，采取“品效合一”的推广思路。公司会根据游戏的品类、 用户特征、留存率、LTV、版本迭代等多方面因素决定买量策略，并根据 ROI 进行动态调整。以公司自研的国 风修仙放置手游《一念逍遥》为例，该游戏于 2021 年 2 月上线，主打 AI 挂机及社交，配合宗门乱战、跨服战 斗、仙魔等玩法，丰富玩家体验。游戏上线后流水表现优异，首月稳居 iOS 游戏畅销榜 TOP15，最高位于第 5 位，2021 全年流水保持稳定高位。根据游戏葡萄，游戏在发行上采用“品效合一 全网内容分发”的打法，实 现买量投放与品牌营销深度结合。
买量投放：1）预热期 上线初期集中买量，快速提高曝光度。根据 Dataeye，游戏上线前后十五天共 投放 10,649 条素材，上线当天 1,582 条，远高于同题材和同玩法。2）根据产品调性和目标受众调优买 量素材。游戏以轻度修仙为卖点，将目标玩家分层为修仙用户/放置用户/国风 MMO 用户，除效果广告 外投放大量品宣素材，修正玩家对修仙品类的误解，以“轻松休闲”为卖点增强吸量能力。
品牌营销：设计并巩固“一念”IP，突破修仙类 IP 原有刻板印象。上线初期和中国美术学院合作，开 设水墨国风主题课程，为学生讲解讲解游戏 NPC 和灵兽的设计，并以此进行宣发，提升游戏美学格调。 邀请具有仙侠气质的宋祖儿作为品牌代言人；创作同名主题曲《一念逍遥》等。
社群运营：在哔哩哔哩、微信公众号、抖音等官方社群与玩家积极互动整活，发布二创主题换装、剧 情、动画等内容，鼓励玩家自行进行 UGC 创作，助力自然量增长。
对于社交属性强的游戏，以自传播为主，买量极少毛利率高。以公司代理的 MMO 休闲模拟手游《摩尔庄 园手游》为例，根据蝉大师，游戏上线后连续 14 天位于 iOS 游戏免费榜首，首月未跌出前十；同时在线人数破 百万；游戏社交平台热度高，上线首月多次登上微博热搜。《摩尔庄园》买量极少，主要集中在上线前 2 日，主 要选择自传播为发行打法：1）微博话题营销，发起摩尔庄园 IP 情怀向话题讨论，召回老玩家；2）举办同人创 作大赛，邀请玩家进行 UGC 创作，并孵化抖音红人，储备大量优质内容；3）与草莓音乐节、新裤子乐队等潮 流年轻品牌合作，进行品牌形象重塑，改变玩家对摩尔庄园 IP 的固有低龄形象。
2.1.2、重视用户和社区运营，有效实现玩家留存&召回
长线产品重视用户留存及召回，实现用户在固定节点的群体性回流。以老牌手游《问道手游》为例，游戏 已经形成了每年新年服、周年服、国庆服三大固定新版本，对内新增游戏内容（新外观、新地图、新系统等）， 对外进行“大声量”营销推广活动（新增代言人、品宣向资料片等），不断增强留存玩家粘性和归属感。同期开 设新服导流，确保回流老玩家和新玩家的游戏新鲜感和游戏体验。2021 年周年庆期间，《问道手游》官宣代言 人林更新，推出专属周年庆活动、新宠物及外观，流水大幅回升，iOS 畅销榜位于第 7 位创造年内峰值；新老 用户回流，游戏（免费）榜位于 103 位创年内下载量新高。
吉比特注重玩家社区运营，积极开辟游戏化社区平台。雷霆游戏相关社区主要是“雷霆村”APP 和“肝氪” APP，均处于内测阶段。近年来，腾讯、网易游戏、米哈游等纷纷推出单个/整合游戏垂直社区，提供游戏攻略、 游戏社交、游戏工具等功能。自有社区平台有较多优势：1）增强自有生态中用户粘性；2）成为自主发行渠道， 减少联合渠道分成成本。
“雷霆村”APP：定位为雷霆游戏的游戏化垂直社区，目前仅开放安卓渠道测试。根据官网披露，待 APP 正式上线后，玩家可以在其中获得游戏攻略资讯、领取游戏礼包、预约新游戏并与其他玩家互动 交流。雷霆村除了常见的游戏攻略、工具及讨论功能外，还具有如下特色：1）游戏化的任务激励体系， 以类 RPG 的形式鼓励玩家打卡、阅读、回帖、玩小游戏等，赋予玩家 Avatar 形象；2）设计大地图“雷 霆村”整合旗下游戏生态，进一步塑造雷霆品牌形象。
“肝氪”APP：定位于游戏场景即时通讯工具，即可以在玩游戏同时即时聊天，更类似于游戏玩家论 坛，讨论范围不仅限于吉比特游戏，目前开放“摩尔庄园手游”“LOL 手游”等板块。
2.1.3、研运分工，雷霆游戏平台专注运营
雷霆游戏是公司的自主运营平台和全资子公司。雷霆游戏（即厦门雷霆网络科技股份有限公司，证券简称 “雷霆股份”）成立于 2014 年底，是吉比特的全资子公司公司目前有且仅有两名股东，吉比特全资子公司雷霆 互动是雷霆游戏的实控人，吉比特的董事翟健是雷霆游戏的第二大股东和 CEO。
雷霆游戏已经建立了完善的发行体系，在特定品类积累了较多经验。雷霆游戏最初是作为《问道手游》运 营平台设立，在设立前吉比特自研游戏主要是交由外部运营公司光宇游戏负责。雷霆运营的游戏中，吉比特体 系内自研游戏主要是《问道手游》《一年逍遥》等，其余多为代理发行游戏。目前公司已运营了《问道手游》《一 念逍遥》《摩尔庄园》《鬼谷八荒（PC 版）》《不思议迷宫》等多款游戏，在 MMORPG、Roguelike、放置挂机等 品类积累了较多经验，并建立了较为完善的运营体系。
从组织架构来看：雷霆游戏专设产品引入部负责代理游戏选品，产品部负责游戏发行，营销部和市场 部负责营销推广，并建立完善的运营中台部门，提高运营各环节效率。根据雷霆股份公告，公司运营 团队实行产品经理和营销经理双牵头负责制，更好实现跨部门协作；运营人员的考核指标不与产品流 水直接挂钩，而是与玩家满意度等用户运营指标挂钩。
从运营职能来看：雷霆游戏目前已经建立了包括游戏品牌建设、媒体宣传、活动策划、合作渠道拓展 及后续客户服务等一整套完备的运营系统，负责游戏发行及长线运营环节的所有市场推广活动，包括 用户经营、聘请代言人、榜单推荐、口碑营销、联动活动、IP 建设等。
2.2、研发创新，重视玩家体验
2.2.1、研发机制：创新采用自下而上 小步快跑模式
在项目立项上，公司采用“自下而上”的产品研发机制。即以制作人为核心，鼓励各个团队自主研发，持 续提升核心竞争力。截止 2021 年 4 月，吉比特已举办三届“吉比特&雷霆游戏未来游戏制作人大赛”，面向在 校大学生，历时三个月决选优秀游戏队伍，为其提供孵化或洽谈合作的机会。2022 年 2 月，快手游戏联合吉比 特设立诺惟启丰基金，进一步挖掘游戏行业人才。
在研发节奏上，吉比特实行“小步快跑”的快速迭代模式。“小步快跑”即游戏上线前集中进行测试和调优， 公司旗下研发团队较多，吉比特要求每 1-2 个月迭代新版本并进行市场验证。对于数据理想的产品加大投入， 对于数据较差的产品进行调优或终止。《一念逍遥》是公司“小步快跑”模式成功跑通的典例。根据游戏葡萄， 游戏在预研和立项阶段首先在 TapTap 针对修仙受众验证核心玩法、随后探索宗门、洞府等社交玩法和小玩法方 向；拿到版号后进入“小步快跑”模式，四次测试加入付费模块和商业化设计，测试渠道从 TapTap 转移到买量， 测试更大规模的泛用户。
2.2.2、研发团队：研发费用投入大，人员占比高
研发人员规模不断扩大，核心研发人员经验丰富。近年来公司不断吸纳优秀研发人才，核心研发人员均为 拥有多年游戏开发及团队管理经验的资深人士，为公司持续推出新产品奠定良好的研发和管理基础。公司 2020 年研发人员共计 439 人，占比 58%，近年来研发人员占比不断扩大。同时公司积极储备专利技术，截至 2021 年 6 月 30 日，公司及子公司持有商标 855 件，软件著作权 193 件，美术著作权 44 件，文字著作权 1 件，域名 119 个，6 件发明专利，并有 21 件在审发明专利。
研发投入大，重视研发人员奖金激励。公司的研发费用主要由研发人员基础薪酬和项目奖金构成，后者根 据项目 流水、研发基础投入按月计提。公司 2017-2020 年 研 发 费 用 占 营 业 总 收 入 比 例 分 别 为 16.9%/17.3%/15.3%/15.7%，同期游戏（中信）行业中位数分别为 9.8%/10.3%/10.7%/11.9%，整体高于行业平均 水平。从单研发人员支出来看，近三年研发人员单研发人员年均研发支出保持在 88 万元左右，远高于可比公司。
2.2.2、研发理念：以玩家体验为核心，重视社交性和平衡性
平衡性：平衡机制设置丰富，合理数值策划兼顾玩家体验与商业化，沉淀忠实玩家。以《问道》端游为例， 吉比特从角色、虚拟物品等多个方面为《问道》端游设置了游戏的平衡点，通过在游戏、论坛内、玩家群、客 服访谈及玩家见面会等多渠道了解玩家反馈，自 2010 至上市间每年进行 3-4 次资料片更新，确保游戏世界的公 平合理稳定运营，兼顾新增角色、玩法、道具与已有内容的协调，延续游戏生命周期。在 2013-上市前期，《问 道》端游付费用户月人均充值额及付费用户在线时长都有提升趋势，反映了忠诚玩家对游戏的强粘性和付费意 愿。与此类似，《问道手游》也延续了《问道》端游的数值体系，取得了良好的运行效果，实现了游戏的超长线 运营。
社交性：核心玩法外加入较多利于社交的设计，增加沉浸感和参与感，进一步增加用户留存。以《一念逍 遥》为例，玩家的秘境挂机等玩法可以看到其他真人玩家，奠定了社交的基础环节。在此之上，加入三大核心 社交设计：单服竞争-单服合作-跨服竞争。这样的社交设计鼓励玩家之间展开合作并成为共同体，使人人都可以 成为参与者。
2.3、积累差异化品类优势
2.3.1、自研侧：专注 MMORPG SLG 放置挂机三大品类
研发侧专注易于长线运营的品类，积累细分赛道差异化优势。聚焦赛道能够更好地在核心赛道积累并复用 经验。公司在 2020 年首次确定研发聚焦赛道，未来公司自研将更加聚焦于 MMORPG SLG 放置挂机三大品类， 并根据制作人的反馈情况适当放宽或收敛赛道。
MMORPG：问道 IP 贡献公司流水基座，生命周期长。当年 MMORPG （大型多人在线角色扮演）游戏的市场实际销售收入达 53.1 亿元，占网络游戏市场实际销售收入的 81.2%。2017-2019 年《问道》端游&《问道手游》营收占比分别为 81.6%/83.3%/81.0%，贡献公司大部 分营收。该品类有如下优势：1）生命周期长。根据中商情报网，MMORPG 平均生命周期为 8-18 个月， 较手游平均周期 3-12 个月长；2）付费率高。2016-2019 年品类年均付款率达 18.5%，位于全行业最高； 3）仍具有较高的增长潜力。根据中商情报网预计，2019-2024 年 MMORPG 市场规模 CAGR 达 19.1%。
SLG：出海竞争激烈，游戏 ARPU 高。目前吉比特没有已上线的 SLG 自研游戏，未来会是公司的重 点发力方向之一。根据公司公告，目前公司已经在储备自研 SLG 项目，思路为将 SLG 和公司较为成 熟的放置品类进行玩法结合。我们认为，公司积极布局自研 SLG 主要有以下原因：1）SLG 是变现能 力最强的游戏之一。作为重度游戏，具有生命周期长，用户粘性高，ARPU 高的特点；2）国内游戏厂 商出海聚焦 SLG 赛道，发力 SLG 有助于公司拓宽海外市场。根据 App Annie，2022 年 1 月中国游戏 出海 TOP15 中，共有 9 款 SLG 游戏，包括第 3 位 FunPlus《末日喧嚣》、第 4 位莉莉丝《万国觉醒》； 3）SLG 游戏在玩法上易于与其他玩法结合。目前 SLG 畅销游戏中，已出现较多与 RPG、三消、卡牌 等玩法相结合的游戏，进一步拓宽游戏设计多样性。
放置挂机：爆款频出，品类优势初现。目前公司已经成功运营了《一念逍遥》《最强蜗牛（港澳台版）》 《不朽之旅》等放置挂机类游戏。吉比特发力该品类有如下优势：1）放置挂机游戏适宜融合多种玩法， 从而增加用户粘性和留存。根据 AdTiming，放置游戏中下载量最高的依次为“模拟养成 放置”、“卡 牌 RPG 放置”、“卡牌 MOBA 放置”。2）放置类游戏竞争相对较小，增速快市场空间大。根据 AdTiming，2020 年放置类下载量国别榜单，中国（iOS）下载量仅次于美国，环比上涨 75%。
2.3.2、代理侧：差异化积极布局 Roguelike
Roguelike 是以随机性为核心体验的闯关类游戏。Roguelike 游戏多与地牢探索或闯关类游戏结合。游玩过 程中，每一轮关卡的地形、敌人及出现位置、道具都是随机产生的，玩家根据自身需求搜集最合适的道具实现 通关，游戏内角色一旦战败需回到初始起点重新闯关。以公司代理的手游《不思议迷宫》为例，玩家通过翻开 地砖遭遇各种随机事件及怪物的形式来探索迷宫。相比之下，MOBA、射击竞技类游戏的不确定性主要来自于 对手，由玩家与玩家之间的对战策略、武器装备、技术操作等影响一轮游戏的胜负。
吉比特旗下 Roguelike 产品众多，运营经验丰富。根据游戏葡萄，2019 年吉比特旗下流水前十的游戏中， 《问道》系列占此十个游戏的 89.2%，剩余 10.8%由 8 个 Roguelike 类游戏贡献。截至 2021 年 10 月，公司近 40 款 游戏产品中，有 15 个属于 Roguelike，代表游戏包括《不思议迷宫》、《地下城堡 2》等，截至 2021 年 6 月底 累计注册用户数量分别为 1900 万、900 万，其中《不思议迷宫》获得第九届 CGDA（中国优秀游戏制作人大赛） “最佳游戏关卡设计奖”。根据 2022 年 1 月 10 日七麦数据，iOS 搜索排名前 20 的 Roguelike 游戏中，雷霆游戏 占有 3 款，即《恶魔秘境》《失落城堡》《地下城堡 3：魂之诗》。
吉比特积累差异化竞争优势，等待行业催化。Roguelike 作为独立游戏的中药类别，缺乏流水排名靠前的头 部产品，用户群体规模较小，腾讯、网易游戏等大厂布局较少。根据吉比特公告，2019 年中旬中国大陆 Roguelike 手游用户天花板为几千万水平。为什么布局 Roguelike，我们认为主要有以下原因：1）Roguelike 游戏市场空间 增速快。根据青瓷游戏，Roguelike-RPG 类游戏在国内的市场规模从 2016 年的 2.88 亿提升到 2020 年的 11 亿， CAGR 为 39.2%，2020-2025 年预计 CAGR 为 30.2%，达到 40 亿元。2）与其他游戏玩法相结合，带给玩家新鲜 感，提升用户粘性。Roguelike 以随机性为核心的玩法常与策略、卡牌、RPG 等其他游戏类型结合，为玩家提供 新鲜感，提升玩家粘性。3）积累差异化发行经验，塑造品牌形象。吉比特区别于腾讯、网易发力 Roguelike， 减少业内竞争，积累发行经验；同时在业内塑造品牌形象，玩家想到 Roguelike 即想到雷霆游戏，形成品牌认知。
2.4、产品及版号储备丰富
代理产品及版号储备丰富。截止目前公司公告及公开新闻报道，公司目前已有多款产品待上线，均已获得 版号。包括 2D Roguelike《黎明精英》、魔幻题材 Roguelike《上古宝藏》、古风宫廷题材养成 RPG《花落长安》、 卡牌放置游戏《奇缘之旅》和高分模拟经营续作《航海日记 2》等。其中《奇缘之旅》《航海日记 2》已于近期 开启付费删档测试。
《黎明精英》：集俯视角，集动作、设计、养成元素为一体的 2D Roguelike 射击游戏。游戏中玩家将 带领黎明小队，奔赴各战场与外星人战斗。游戏内有丰富的未来科技感武器、风格迥异的道具、逼真 的末世风格场景，为玩家带来沉浸式冒险探索体验。目前该游戏已取得版号；
《花落长安》：古风宫廷题材养成 RPG 手游，采用 2D 写实画风，围绕女主从平民到丞相的故事展开。 玩家可尝试丰富的换装搭配，还可以与多位角色进行互动，建立羁绊。该款游戏是吉比特对女性向游 戏的初步尝试，公司常年积累了丰富的社区运营和用户运营经验，有助于团队把握女性玩家心智，实 现玩家粘性增加和口碑发酵。目前该游戏已取得版号。
公司已公开自研游戏尚处在早期研发阶段，包括 MMORPG、SLG 和放置三大核心品类。1）《幻灵游侠》 手游：网龙游戏提供 IP，吉比特自研的端转手 MMORPG 游戏，是公司自问道 IP 后又一自主研发 MMORPG 游 戏。目前处于早期阶段。2）自研 SLG 手游：公司确定三大核心赛道后 SLG 力作，目前已同时开发多个玩法版 本，待后续测试调优。3）代号 M66：休闲放置模拟经营手游。
公司近期宣布代理“开罗游戏”安卓端，已开放部分试玩待版号发放。“开罗游戏”是指日本开罗游戏公司 系列游戏，包括一系列像素风模拟经营游戏，如精品游戏《游戏发展国》《冒险村物语》《漫画道场物语》等。 此前开罗游戏由识君进行国内代理发行，多款游戏在 TapTap 平台发行广受好评，评分多在 9.0 以上。2021 年 10 月雷霆游戏宣布代理开罗游戏（安卓渠道），截止目前已上架多款游戏免费试玩。根据 TapTap，开罗游戏有 数十款，无版号下均处于预约阶段或不付费测试阶段。我们认为，雷霆获得开罗游戏代理权，侧面体现公司独 立游戏发行经验丰富、重视玩家体验形成业内影响力；开罗游戏旗下游戏众多，进一步为吉比特储备大量精品 游戏。（报告来源：未来智库）
3.1、盈利能力分析：游戏分成成本增加，盈利能力处于行业前列
毛净利率高于行业平均水平，近年来略有下降。2018-2021 年前三季毛利率分别为 92.2%/90.5%/80.6%/82.8%， 有缓慢下降走势，系《不思议迷宫》、《地下城堡 2》等代理游戏产生的游戏分成成本增加，在 2017 年后成为营 业成本主要来源。但得益于雷霆游戏的自主运营渠道，吉比特毛利率在同业中处在高位。扣非归母净利率缓慢 下降，趋势与毛利率一致，2021 年前三季度为 28.8%。
期间费用率较高，销售费用增加。整体期间费用率保持在 35%附近，2021 年前三季度提升至 43.6%，主要 源自《一念逍遥》等新游戏的广告投入力度较大，《问道手游》5 周年的热度维持也贡献了较多销售费用。此前 研发费用占比最高，维持在 15%上下；管理费用率稳定在 8%附近，销售费用此前基本在 8-10%之间波动。
归母净利润与扣非归母净利润稳步增长。2018-2021 年前三季公司归母净利润为 7.23/8.09/10.46/12.06 亿元， 同比增长 18.6% / 11.9% / 29.3% /51.7%。2021 年前三季度主要受益于当期《一念逍遥》贡献增量经营利润；《摩 尔庄园》《剑开仙门》等 2021 年上线的游戏，截至期末未产生财务利润。同期内扣非归母净利润为 6.51 /7.52 /9.00/10.02 亿元，增速基本与归母净利润保持一致，2021 年前三季度因转让青瓷数码部分股权，非经常性损益事项 增加净利润 1.67 亿元。
3.2、资产结构与现金流分析：现金充足，流水递延平滑收入
资产结构健康，流动性充足：1）资产负债率：自 2017 年，公司资产负债率始终保持在 22%以下，债务结 构健康，2021 年 9 月末，上升至 28.6%，主要系应付研发商分成款、应付宣传、运营服务及运维费增加，《摩尔 庄园手游》《一念逍遥》等新游戏上线后未摊销的消耗性道具余额及永久性道具余额增加；2）流动比率与现金 比率：公司流动比率基本保持在 2 倍以上，现金比率保持在 1-4 倍之间，2018 年现金比率为 0.7，系公司货币资 金减少近 3 亿，主要用于投资理财产品，整体上公司无偿还债务压力。
游戏流水递延确认，合同负债和其他非流动负债较高，平滑收入。游戏流水采用特殊收入确认方法，若为 消耗性道具，按道具的预计使用进度确认收入；若为永久性道具，按付费玩家的预计寿命分期确认收入；如难 以区分道具的性质，则视同为永久性道具进行处理。未使用的充值及消耗性道具余额在“合同负债”科目列示， 未摊销的永久性道具余额在“其他非流动负债”科目列示。吉比特合同负债和其他非流动负债高，截止 2021 年第三季度，合同负债有 4.9 亿，其他非流动负债有 2.3 亿，主要来自于新上线游戏《摩尔庄园》和《一念逍遥》。 公司“合同负债”&“其他非流动负债”占总负债比例稳定保持在 30%~40%，一定程度平滑了收入，减少游戏 上线节奏给公司收入带来的波动。
现金流充裕。自 2016 年起，每年末的现金及现金等价额余额均在 5 亿以上，2018-2021 年前三季为 5.1/8.0/15.3/24.7 亿。经营活动现金流净额较同业处在中等位置并保持稳定增长。公司充足的现金流是公司变现 能力的体现及后续研发运营的重要保障。
3.3、高分红高股息，重视股东回报
吉比特自 2017 年上市以来每年中旬均有分红，且在分红绝对值、分红比率、股息率上均在同行中靠前。 2017-2020 年 公 司 年 度 累 计 现 金 分 红 总 额 分 别 为 1.9/7.2/3.6/8.6 亿 元 ， 现 金 分 红 比 率 分 别 为 30.7%/99.4%/44.4%/82.4%，显著高于同行可比公司。此外股息率分别为 1.4%/6.8%/1.7%/2.8%，具备较高投资回 报。我们认为在公司盈利能力稳健的保障下，公司高分红有望延续。
从短期看，1）存量空间稳定韧性强：公司长线运营产品《问道》端手游&《一念逍遥》流水稳定收入贡献 大；2）新增游戏有望提供较大业绩弹性：待上线代理产品众多，版号储备丰富，叠加公司代理选品能力，有望 挖掘新晋爆款。从长期看，公司运营/选品/自研能力聚沙成塔形成结构化能力，自研赛道稳步布局，能够实现长 线稳定增长。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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