（报告出品方/作者：财信证券，何晨、曹俊杰）
1 主动创新谋变，成为覆盖全面屏、全内容的稀缺国有新媒体平台1.1 一体两翼，形成“湖南卫视 芒果 TV”双平台
三轮体制改革，“广电湘军”茁壮成长。从湖南卫视（台）到芒果 TV（网），湖南广 电凭借差异化内容创新精神和锐意进取的改革意识，在移动互联网时代的传媒行业站稳 脚跟，也成为传统媒体与新媒体充分融合的成功代表。湖南广电主要经历了放权、集约 式和市场化的三次改革：
1）第一轮改革（1993-2000）：放权激活，革新内部体制，成立 湖南经视。1993 年我国确立“坚持走改革开放之路，积极推进文化事业改革”方针，时 任湖南广播电视厅厅长魏文彬开启第一轮改革。1996 年以全新机制组建的湖南经视成立， 推行制片人负责制，拉开内部改革序幕。1997 年湖南卫视上星播出，实行栏目制片人制 度和栏目淘汰制，打造出《快乐大本营》、《玫瑰之约》、《还珠格格》及《今日谈》等优 秀类节目，初步树立品牌形象。
2）第二轮改革（2000-2010）：整合资源、消除内耗，建 立集团化架构。2000 年底湖南广播影视集团正式挂牌成立，将湖南电视台、湖南经济电 视台、湖南有线广播电视台合并为新的湖南电视台，整合核心广告营销资源，创建播出、 生产和营销三大平台。2004 年提出“快乐中国”理念，成功推出《超级女声》、《快乐男 声》等大型娱乐节目，湖南卫视的品牌知名度和影响力进一步扩大。
3）第三轮改革（2010- 至今）：市场化重组，提出“两走一立”，即“从体制内走出去，从中国走出去，市场主 体立起来”。此轮改革主要以管办分离和制播分离为突破口，把原有的可经营性资产剥离 出事业母体，培育一批新的市场主体，实行“局管台、台控企”的新型运行管理体制。 2010 年成立湖南广播电视台，芒果传媒作为其面向市场的新主体正式成立。2014 年芒果 TV 正式上线，标志性文件《湖南广播电视台建设新型主流媒体若干意见》（又称“23 条”） 后续出台。2018 年湖南广播电视台将快乐阳光、天娱传媒、芒果影视、芒果娱乐和芒果 互娱等 5 家公司股权注入快乐购（后更名“芒果超媒”），成为 A 股唯一拥有知名视频网 站的上市公司。
芒果 TV 在第三轮改革中诞生，与湖南卫视形成双平台驱动发展。芒果 TV 依托湖 南广电母体，拥有 IPTV 与 OTT 全牌照，获得了湖南广电在内容、团队和品牌等多方面 的支持。此外，公司作为转制文化企业可享受较大力度的税收优惠。芒果 TV 的发展历 程：
1）第一阶段（2005-2013）：前身金鹰网，试水新媒体。2004 年湖南广电创办“金鹰 网”，首次试水新媒体平台，为运营新媒体积累经验。2009 年湖南广电将金鹰网内提供视 频直播和点播服务的“芒果网络电视”模块独立出来，启用独立域名、定名“芒果 TV”， 成为市场化运营的内容品牌。
2）第二阶段（2014-2017）：启动全面独播，坚持内容自制， 内容生态逐渐完善。2014 年芒果 TV 正式上线后启动全面独播，凭借《快乐大本营》、《天 天向上》、《爸爸去哪儿》等湖南卫视王牌节目迅速完成原始积累。同时，公司坚持内容 为王，不断提高自制能力，推出一系列《明星大侦探》、《妻子的浪漫旅行》、《野生厨房》 等网生自制内容。在优质内容加持下，芒果 TV 分别于 2015 年/2016 年完成 A/B 轮融资， 2017 年成为首家实现盈利的长视频平台。
3）第三阶段（2018-至今）：媒体融合新时代，加速内容创新布局。2018 年公司实现重组上市，实现“一云多屏”全终端联动，增加了 广告、会员、运营商、版权、媒体零售、移动硬件等多元化盈利模式。2019 年公司加速 布局内容创新，以“新芒计划”来提升影视制作能力、“大芒计划”进军 KOL 和中短视 频领域。2020 年与湖南卫视推出“季风剧场”，抢占短剧赛道。此外，公司充分利用内容 IP 优势，布局内容电商和线下实景娱乐。2021 年 1 月“小芒”正式上线，4 月《明星大 侦探》全国首家“剧本杀”门店—芒果 M-CITY 长沙店正式开业。
1.2 股东结构完成调整，定增助力内容和技术升级
湖南广播电视台为公司实控人，芒果传媒持股比例为 56.09%。中移资本（中国移动 全资子公司）为第二大股东，目前的持股比例为 7.01%，其曾于 2019 年 5 月和 2021 年 8 月投资 16 亿元和 30 亿元，申购价格分别为 34.93 元/股和 49.81 元/股。2021 年 9 月阿里 创投将其持有的 5.01%股权以 47.56 元/股的价格协议转让给湖南财信精果，目前湖南财 信精果成为公司的第三大股东，持股比例为 5.01%。
背靠湖南卫视和中国移动，充分获取“内容 运营商”协同优势。1）湖南卫视内容 优势持续发力。2020 年 12 月双方续签电视节目信息网络传播权采购协议，约定公司将购买其于 2021 年-2025 年制作播出的电视节目、周播栏目剧及其音频的信息网络传播权， 价格为 5.4571 亿元/年，现象级爆款节目价格上浮 10%。2021 年 10 月湖南卫视启用全新 口号“青春中国”，《快乐大本营》和《天天向上》等王牌综艺改版升级。展望 2022 年， 综艺方面，诸多王牌综艺基本回归，新增《文学中国》、《中国婚礼》等更多现实题材； 剧集方面，储备有《少年派 2》、《冰雨火》等重磅剧集，来自湖南卫视的独家内容依旧是 芒果 TV 的重要优势。2）中国移动的渠道推广优势下，运营商业务持续扩大。双方主要 在运营商、会员推广、内容分发、渠道开发等多个业务领域开展深入合作，2019 年/2020 年/2021 年的运营商收入分别为 12.75 亿元/16.67 亿元/21.20 亿元，占当年营收比重分别 为 10.20%/11.90%/13.81%。2021 年 11 月芒果 TV 与其旗下的咪咕文化签署合作协议，约 定未来三年内双方合作规模不低于 35 亿元，主要方向是拓展“大小屏、5G 创新、权益、 衍生品电商、音频阅读、出品拼播、联合推广”等方面的深度合作。
定增助力内容加码和技术升级。2021 年 8 月公司定增落地，最终以 49.81 元/股向中 移资本、中欧基金和兴证全球基金等三名对象募集资金 45 亿元。其中，40 亿元用于内容 资源库扩建，拟在两年内完成 6 部 S 级影视剧采购、11 部 A 级影视剧自制或定制、18 部 S 级综艺制作；5 亿元用于搭建芒果 TV 智慧视听媒体服务平台，用于现有平台的技术 升级和 5G 超高清视频领域布局，提升内容生产和输出效率。
1.3 新媒体平台发展迅速，带动业绩持续提升
新媒体平台发展强劲，平台付费会员规模扩大 10 倍。2021 年公司实现营收 153.53 亿元，同比增长 22.81%；归母净利润 21.14 亿元，同比增长 6.65%，在去年下半年监管 趋严的背景下整体增速有所放缓。但 2017 年以来，公司营收和归母净利润的年均复合增 速分别达 16.72%和 26.91%。其中，核心新媒体平台运营业务发展迅速，2021 年实现收 入 112.61 亿元，同比增长 12.57%；2017 年以来的年均复合增速达 35.05%，营收占比也 从 2017 年的 40.92%提高至 2021 年的 73.35%；2021 年底新媒体平台的付费会员数达 5040 万，较 2017 年增长超过 10 倍。
从具体的收入结构来看，广告和运营商业务增速稳健，会员收入增速放缓。1）2021H1 新媒体平台运营业务收入占比 75.11%，主要包含互联网视频业务（广告 会员）和运营 商业务（IPTV/OTT）两部分。其中，广告/会员/运营商业务收入占营收比重分别为 40.01%/22.22%/12.87%。从 2021 全年来看，广告/会员/运营商业务收入增速分别为 31.75%/13.30%/27.17%，占营收比重分别为 35.52%/24.02%/13.82%。2）2021H1 新媒体 互动娱乐内容制作业务收入占比 12.54%，主要包含影视剧及综艺等节目内容的制作运营、 艺人经纪、音乐版权、游戏及 IP 衍生开发等。3）2021H1 媒体零售业务收入占比 11.86%，主要包含传统媒体零售（电视购物/媒体电商/外呼）和新型内容电商（小芒）。去年起公 司进一步整合传统媒体零售业务，重建移动端小屏用户的供应链及营销体系；小芒则积 极探索搭建“用户创作-KOL 众创-IP 内容专业产出”的内容电商链路。4）2021H1 其他 业务收入占比 0.5%，主要包括与 IPTV/OTT/5G 视频创新等相关的智能硬件业务。
整体毛利率稳中有升，新媒体业务毛利率逐年提升。2020 年公司整体毛利率为 34.10%，较 2017 年提升 3.91pct。其中，新媒体平台运营业务毛利率由 2017 年的 15.13% 提升至 2020 年的 40.69%；娱乐内容制作毛利率却由 2017 年的 50.49%下降至 2020 年的 22.35%；媒体零售业务毛利率则相对稳定再 20%-25%。具体而言，1）新媒体平台运营 业务的毛利率不断走高，主要是由互联网视频和运营商业务的双提升带动：一是随着芒 果 TV 平台用户规模的扩大，会员付费和广告收入随之上升，平台的内容/版权/技术等成 本逐渐被覆盖，毛利率于 2018 年开始转正并不断爬坡；二是随着“一云多屏”战略实施， 大屏端用户覆盖规模增加，成本进一步摊薄，毛利率稳步提升。2）娱乐内容制作业务的 毛利率不断下降，主要是受近年来内容版权成本不断走高所致。随着抵制过度娱乐、打 击唯流量论、演员限薪等逐步落地，预计后续娱乐内容制作业务的毛利率将逐渐企稳， 有望维持在 20%-25%之间。
期间费用率控制得当，净利率持续提升。公司净利率由 2017 年的 9.74%提升至 2020 年的 14.13%，一是由于公司整体毛利率提升所带动；二是由于公司对整体费用把控得当。 2018 年公司节目投放量增加，市场推广和营销团队激励力度加大导致期间费用率上升至 27.43%，此后整体费用率开始下降。2020 年公司期间费用率为 19.96%，其中销售/管理/ 研发费用率分别为 15.45%/5.81%/1.32%，较 2018 年分别降低 3.19%/1.25%/0.97%。公司 账上现金充裕、有息负债规模较小，利息收入足以覆盖利息支出。
现金流为正，但受内容版权支出影响较大，账上现金充裕。经营性现金流方面，由 于公司将版权采购支出计入经营性现金流（购买商品、接受劳务支付的现金），而版权支 出成本往往占到公司总成本 50%以上，因此整体经营活动现金流净额较小，通常只占净 利润的 20%-25%。2018 年公司加大了影视剧的定制、参投、外采等投入力度，导致经营 活动现金流净额降至-3.77 亿元；2019 年随着前期采购或自制的头部综艺及影视剧陆续上 线，并逐渐产生良好的效益，现金流也由负转正。筹资性现金流方面，随着 2021 年 8 月 的定增落地，2021Q3 公司筹资现金流净额提升至 42.44 亿元，账面货币资金达 77.86 亿 元、交易性金融资产（主要是为提高资金收益购买的结构性存款）达 23.58 亿元，也为后 续的内容扩充提供了充足的资金实力。（报告来源：未来智库）
2.1 生产体系：以人为核心，构建良好创新生态
2.1.1 内部工作室制度激励创新，市场化思维助力人才成长
建立工作室制度并不断迭代，以市场化思维助力人才持续成长。2017 年芒果 TV 大 力推行体制改革，由传统的广电层级结构转变为互联网公司的扁平化架构，建立以优秀 制片人和节目制作团队为核心的工作室制度；此外，还设有包装工作室、统筹调度部、 艺人统筹部、节目技术部等 4 个支撑部门。工作室本身具备较大话语权和主动性，市场 化程度也较高；工作室有四级管理体系：独立工作室、S 级团队、A 级团队和初创团队， 本身具备较大话语权和主动性、以及较高的市场化程度；工作室内部由制片招商、编剧、 执行、统筹、人事财务等 5 部分组成。2021 年公司进一步搭建“节目生产中台中心”，专 门配备技术、导摄、包装等多维工作室，为内容生产提供专业支撑；成立“综艺立项委 员会”和“影视剧规划委员会”，有效控制节目成本和提高影视剧良品率。截至 2021 年 底，芒果 TV 共设立 26 个综艺节目制作团队和 29 个影视制作团队。
协同内容创新和人才激励，保障优质内容的持续产出。一是，从内容创作层面来看， 工作室采取独立的公司式运营，对自身的人事、财务、内容创作和项目收益负责；同时， 工作室在完成平台项目的同时，还可为其他平台和视频网站制作节目，实现了“体制内 的市场化”。二是，从人才激励层面来看，工作室将“创新机制 奖励机制 竞争机制”相 结合，将节目市场化收益和个人考核激励挂钩，设立末位淘汰制等鞭策人才自我激励。 2019 年 7 月推出工作室制度 2.0 版本，强化了对头部人才保护，如：每工作室 7 名核心 成员可分享全工作室 70%的项目价值奖；鼓励制作人优先指派 35 岁以下优秀导演担任项 目总导演；工作室“签约成员”须签订《特殊人才保护协议》，设定竞业禁止和限制条款， 锁定头部制作人才。根据官方发布，自 2018 年工作室制度试行一年半的时间内，湖南卫 视共成立 12 个工作室，节目推新率超过 60%，以 51%的导演人数完成了接近 80%的自制 节目量、贡献了超过 90%的频道营收。三是，从上升通道来看，实行双通道管理，职业 晋升空间通畅，员工更有动力投入业务提升与自我革新。如制片人的发展路径为“执行制片人-制片人-资深制片人-首席制片人”；对工作室的新人而言，也可获得一些大型 IP 衍生节目或会员专享等中体量项目的实践机会，实现团队的“传帮带”效果。
作为有特殊意义的创新机制，“芒果青年说 青年 CEO”助力公司发现问题、发现机 遇、发现人才。本计划主要是面向全集团的不同部门青年力量，针对公司各项业务难题 进行发起提案、集中竞演，再由导师评审、最后落地孵化等。自 2018 年开始举办第一届 起，至今已成功举办六届。在每一届“芒果青年说”举办完毕后，从优秀参与者中选出 人员组建“青年 CEO 俱乐部”，再由新一届俱乐部成员举办下一届“青年芒果说”。与之 对应的人才激励方面，青年 CEO 俱乐部是一个人才晋升的特别通道，每届的青年 CEO 在换届时会依据项目落地情况、推进效果及个人能力，进行与之匹配的晋升和加薪，还 提供包括升职加薪、总裁基金、资源扶持等的一系列配套激励制度。我们认为“芒果青 年说 青年 CEO”让所有芒果青年人有了才能和创意被发现的舞台，这套制度也逐渐形 成了特有的芒果青年文化生态模式，为芒果 TV 人才大发展起到了不可忽视的作用。
2.1.2 外部互通广电资源，不断扩大第三方战略合作
湖南卫视“一中枢三部门”，广电人才互通为内容产出赋能。为促进芒果 TV 的快速启动，湖南卫视将自身所拥有的优秀团队、制作经验、品牌和受众属性等移植芒果 TV， 双方进行深度融合。在湖南卫视实行的《工作室制度》中，专列条款鼓励和支持制作团 队承担芒果 TV 的制作任务，并建立配套的评审机制和沟通小组，为芒果 TV 的内容创新 提供支持。随着湖南卫视体系内的何忱、吴梦知、单丹霞、李晓丹等知名创意人/制作人 的相继进入,芒果 TV 的人才队伍迅速壮大。2021 年湖南卫视和芒果 TV 实行进一步的深 度融合策略，即在研发团队上实现人才连通、共享双平台激励机制，在内容上实现双平 台的采购、定制与播出的全线打通。
湖南卫视“一大中枢”（总监会）、“三大部门”（总编室、节目制作中心、创新研发 中心）协同合作，构建创新支持系统、实现以生态留人。此前，湖南卫视的创新大都采 用自下而上的管理层发起。为了实现生态闭环，湖南卫视打通了总编室、节目制作中心 和创新研发中心三大板块的资源联动：总编室用数据分析、编排策略与营销推广提供创 新引导及创新变现，创新研发中心以“飙计划”提供创意，节目制作中心用工作室激活 创新动力，为优秀内容创作者提供良好的创新环境。
加强第三方合作，剧集、短视频、网生等方面的内容创新布局加速。1）剧集方面， 2019 年 5 月公司发布“新芒计划”，目的是锁定一批有潜力的内容资源和制作人才，与之 签约成立新的战略工作室。具体计划为：芒果超媒每年拿出 2000 万、芒果 TV 每年配套 5000 万，用于市场内外优质文学 IP 的遴选和改编；合作方每年合作至少 2 个项目，且可 确保 1 个项目开机；项目为芒果定制生产，有望在台网双平台播出。2020 年“新芒 S 计 划”升级，推出芒果 TV 和湖南卫视双平台联动的“季风剧场”。
截至 2021 年底，公司 已拥有 34 家“新芒计划”战略工作室。2）短视频领域，2019 年 8 月公司公布“大芒计 划”，开放 70 多档自制综艺以及 40 多部核心影视剧内容，用以孵化芒果系 KOL。2020 年“大芒计划 2.0”成立芒果学院网红训练营，构建“IP KOL 品牌”的网红带货生态圈， 2021 年累计上线微短剧 84 部，轻综艺《定义 2021》出圈。2022 年“大芒计划”目标是 开发 200 部短剧（定制与版权），结合女性、悬疑、现实等社会刚需题材，推出主题、热 点、系列剧场。3）在网络电影领域，2018 年 10 月公司发布网络大电影“超芒计划”， 宣 布将全面开放芒果自有 IP，构建动漫、网综、网剧、网络大电影联动互通的网生内容体 系，实现内容 IP 价值的最大化。同时，芒果 TV 联合北京电影学院青年导演制片厂签订“亿元网生内容战略合作”，借助青年导演激励机制，进一步孵化和扶持优质原创内容。
2.2 内容层面：剧综双线发力，内容不断创新升级
2.2.1 综艺：平台立身之本，具备爆款持续输出能力
整体来看，综艺自制能力较强、独播比例高，处于行业领先地位。在综艺方面，公 司奉行精品自制和独播策略，其他版权综艺也基本来自湖南卫视。根据云合数据，2021 年芒果 TV 上新综艺 55 部，除《妈妈，你真好看》、《蒙面舞王第 2 季》和《给你，我的 心名片》3 部拼播综艺外，其余 52 部均为独播，独播综艺的上新量和有效播放占比均在 95%以上。从自制率来看，2021 年芒果 TV 上线超 40 档自制综艺，自制率超过 70%，明 显高于行业平均水平。从市场表现来看，公司综艺播出效果较好（含与湖南卫视联合播 出综艺节目），处于市场领先地位。根据骨朵数据，近几年来的 top10 综艺榜单中，公司 出品部数约 6-7 部，播放量占比位于 35%-50%；其中，网综表现稍优，播放量占比能达 60%-80%。此外，再看 top15 综艺榜单，公司出品综艺上榜数量和播放量占比甚至更高， 近几年的平均播放量占比达 40%-60%。由此可见，芒果 TV 在综艺领域的龙头地位很难 被轻易撼动。
从湖南卫视移植，到芒果 TV 反哺，IP 运营不断迭代，成为优质化的强综艺平台。 芒果 TV 独播初期，主要内容来自湖南卫视的节目资源，如王牌综艺《快乐大本营》和 《天天向上》的独家网播为其维持稳定用户，2015 年《花儿与少年》、《爸爸去哪儿》、《我 是歌手》等多档独家节目进一步为其增加热度。虽然这种模式能避免天价版权采购成本， 但是节目数量仍比较少，无法满足互联网平台的内容需求。于是，芒果 TV 不断加强自 制团队建设和内容产出，2016 年后以《明星大侦探》、《密室大逃脱》等为代表的悬疑推 理系列，及以《妻子的浪漫旅行》、《我最爱的女人们》、《女儿们的恋爱》、《新生日记》 等为代表的亲综艺系列等成为市场爆款。截至目前，《明星大侦探》、《妻子的浪漫旅行》、 《女儿们的恋爱》等已经分别播到了第 7、5、4 季。这些节目在增加芒果 TV 平台的辨 识度和喜爱度的同时，也反向输出湖南卫视，成功实现反哺。
2022 年综艺节目片单：创新矩阵饱满，综艺龙头地位有望持续巩固。综艺方面，在 政策监管趋严的背景下，对内容精品化提出了更高要求。公司也加大了创新研发力度， 预计全年将上线超过 40%的创新节目。具体来看，根据芒果 TV 公布的 2022 综艺片单， 公司在保持音乐竞演、迷踪推理、婚恋情感等传统赛道优势的同时，切实深入社会现实生活，围绕社会痛点或焦点尝试勇敢创新，比如生活治愈类的《热血少年行》、《超人气 法律对谈》，职场生存类的《致富女人》、《无名英雄》，新国潮类的《好优美的中国话》、 《无名之辈》等。在原创 IP 和综 N 代加持下，公司在综艺行业的龙头地位有望持续巩固。
2.2.2 剧集：重点发力补短板，致力用户拓圈
整体来看，剧集表现较弱，是重点发力补短板方向。初期的芒果 TV 依靠出色的综 艺创新和制作能力成为差异化的视频平台，剧集是芒果 TV 的弱势领域。一方面整体的 制作规模远远小于其他视频平台，2021 年爱奇艺、腾讯视频、优酷和芒果 TV 的上新剧 分别为 214 部、165 部、162 部和 83 部；另一方面芒果 TV 主要以中腰部的甜宠剧为主， 用户标签多为都市、年轻、女性，头部大剧较为缺乏。在近三年热播的 top10 剧集榜单中， 芒果 TV 占比不超过 3 个。但相比综艺而言，剧集的体量更大、故事内容更具连贯性和 沉浸性，对平台会员的拉动作用也更强。因此，我们认为芒果 TV 在提升平台综合竞争力、扩大用户圈层的道路上，剧集是未来需重点发力补短板的方向。
开拓剧场化运营，2021 年季风剧场有效播放贡献达 10%。近两年公司开始发力剧集 内容建设，一方面不断扩张制作团队规模，截至 2021 年底公司已拥有 29 个影视制作团 队和 34 家“新芒计划”战略工作室；另一方面不断扩充题材多样性和受众圈层。2020 年芒果 TV 涌现出《亲爱的自己》（现实/都市/爱情）、《以家人之名》（现实/家庭/成长/治 愈）和《下一站是幸福》（都市/剧情）等头部大剧，带动平台剧集正片有效播放量大幅增 长 34%。2021 年 5 月，台网双平台联动的“季风剧场”上线，以悬疑/家庭/都市情感等 为代表的现实题材深度呼应社会现实，全年上线的 7 部剧有效播放占比达 10%。虽然受 长视频流量回落、优质内容稀缺等影响，2021 年剧集大盘播放量有所下滑，但“季风剧 场”还是取得了一定的口碑突破，其中《我在他乡挺好的》豆瓣评分 8.2，获得各剧场剧 集口碑 top1。同时，“季风剧场”将用户群拓展到更多男性及大龄用户。根据公司公告， 截至 2021 年 8 月，芒果 TV 的用户年龄画像由原来核心的 20-24 岁上移 4-5 岁。
2022 剧集片单：丰富平台内容矩阵，发力用户破圈。在用户破圈的战略道路上，公 司坚持完善剧集内容生态。一方面持续做好“季风剧场”，在悬疑、科幻、现实等题材加 强探索，2022 片单中已播的《沉睡花园》、《江照黎明》等均取得不错成果。另一方面加 强题材创新，做好主旋律内容。已发布的 2022 年剧集片单中有《尚食》、《少年派 2》、《落 花时节又逢君》等头部大剧，已播的《尚食》位列 3 月骨朵全平台剧集热度指数第 4 位， 还有《凭栏一片风云起》、《天下长河》等主旋律大剧，《热血神探》、《心理大师》等潜在 爆款剧。我们认为，在资本退潮、政策打击唯流量论和演员天价片酬的监管趋势下，行 业正逐渐回归公平竞争和内容为王的良性发展道路，也为公司切入剧集赛道提供了良好 的竞争环境。此外，公司不断完善剧集的生产制作体系、提高外部优质内容公司和制作 人才的合作力度，秉持提高影视剧命中率和良品率的原则，有望以较低的内容成本获得 更高性价比的会员和流量。
3.1 互联网视频平台：核心“会员 广告”业务仍有增长空间
3.1.1 会员：量、价均有提升空间
一是，从“量”的角度来看，芒果 TV 付费会员规模仍未到达天花板。截至 2021 年 底，爱奇艺、腾讯视频等平台的月活用户规模基本稳定在 4.5 亿-5.5 亿，付费会员规模基 本迈过 1 亿大关。相比而言，芒果 TV 的平台月活约 2.04 亿；付费会员规模达 5040 万， 同比增长 39.50%。从付费渗透率来看，芒果 TV 的付费会员渗透率在逐年稳步提升，2021 年底达 23.89%，同期的腾讯视频接近 28%。因此我们认为芒果 TV 的会员规模尚未到达 天花板，在公司做好内容创新升级、致力用户拓圈的战略下，未来仍有望成为会员增速 最快的平台。
预计芒果 TV 潜在会员规模超 8000 万，仍有超 60%的增长空间。根据 Questmobile 数据，2021 年 6 月芒果 TV 的平台用户中接近 30%为 00 后、40%为 90 后、10% 为 80 后，女性用户占比超过 70%，整体用户画像为都市、年轻、女性。根据统计抽样数 据，2019 年我国 15 岁-34 岁的人口中，女性占比 12.87%、男性占比 13.97%。假设在此 女性群体中的渗透率为 30%、男性群体中的渗透率为 15%，则整体付费会员规模达到 8399 万，仍有超 60%的增长空间。
二是，从“价”的角度来看，ARPU 值较低，会员价格仍有提升空间。我们用“会 员收入*2/（期初会员规模 期末会员规模）”来计算会员 ARPU 值，它代表了会员的付费 能力。2021 年芒果 TV 的 ARPU 值为 85 元/年，同比降低了 28.57%，我们认为背后的主 要原因在于公司为较快提升会员渗透率而适当采取了“以价换量”策略。从横向比较来 看，芒果 TV 的会员 ARPU 值也显著较低，爱奇艺的会员 ARPU 值一般位于 150 元/年-160 元/年，而近两年芒果 TV 的会员 ARPU 值未超过 120 元/年。
中长期来看，我们认为芒果 TV 提升 ARPU 值的路径主要有两条：1）提升会员价格。 2020 年起爱奇艺先后提价两次，腾讯视频、芒果 TV 紧跟提价，平均每次提价幅度约为 15%-30%。从提价后的水平来看，目前芒果 TV 的会员价格仍处行业较低水平，连续包 月、月卡、连续包季和季卡较爱奇艺仍分别有 13.64%、16.67%、7.94%和 12.82%的涨价 空间。2）提升会员续费率。即提升会员购买套餐卡的时间跨度，这主要是靠优质内容提 升平台粘性、增加会员的付费意愿。我们认为，当下观众的内容付费意识已经养成，随 着公司爆款综艺的创新升级、综 N 代的稳定输出及剧集影响力的增加，会员续费率有望得到提升。
中长期会员收入空间有望超过 80 亿元，年均复合增速超 20%。2021 年公司实现会 员收入 36.88 亿元，同比增长 13.30%；付费会员规模 5040 万人，同比增长 39.50%。根 据公司公告，公司目标在 2022 年达成 6500 万付费会员、2023 年达成 8000 万付费会员。 假设在此会员增长目标下，会员 ARPU 值维持 85 元/年不变，则到 2023 年会员收入有望 达 68 亿元，2021 年-2023 年的年均复合增速达 31.71%。长期来看，假设公司维持 8000 万付费会员规模不变，在会员价格和续费率提升的带动下，2025 年会员 ARPU 值达到 100 元/年，则 2025 年会员收入有望达到 80 亿元，2021 年-2025 年的年均复合增速达 21.36%。
3.1.2 广告：综艺招商能力强劲，带动平台广告收入逆势增长
平台广告收入持续高增长，单用户广告价值处于较高水平。2018 年来芒果 TV 的广 告业务持续高增长，2021 年同比增长 31.75%至 54.53 亿元，2018 年-2021 年的年均复合 增速达 31.27%。与此同时，爱奇艺和腾讯视频的媒体广告收入呈逐年下滑态势，在去年 政策对游戏/教培/广告等行业的监管趋严背景下，2021 年爱奇艺、腾讯视频的广告收入 增速分别为 3.59%、-6.99%（腾讯的媒体广告收入包含了腾讯视频和腾讯新闻，暂取媒体 广告收入代表腾讯视频的广告收入）。从单用户广告价值来看（平台单用户年均广告收入 =平台广告收入/平台 MAU），芒果 TV 的单用户年均广告收入水平稳中有升，2021 年为 25.84 元/人，高于同期爱奇艺的 12.77 元/人。由于 2021 年 B 站的持续破圈策略和广告效 率的提高，全年广告收入录得 145.47%的超高速增长，带动单用户年均广告收入同比增 长 98.83%至 32.65 元/人，超过了芒果 TV。
广告形式多样化、内容定制化，软广占据 70%以上，客户认可度较高。公司广告销 售大体分为软广和硬广：1）软广主要以版权内容为核心，为客户提供冠名、植入等广告 产品，充分挖掘优质内容 IP 的营销价值。因此，公司软广收入仅限于自制综艺及自制（含 定制）影视剧，不含外购的版权剧，收入规模与自制内容体量和知名度有关。2）硬广主 要是依靠平台流量，为客户提供贴片、中插等广告产品，收入规模与平台的用户规模和 访问量有关。整体来看，公司凭借自制 S 级综艺实现品牌赋能、广告安排融入也更自然， 较好的满足了广告主对产品销售和品牌溢价的要求，客户认可度逐渐提高。如《乘风破 浪的姐姐 2》招商金额创行业之最，赞助品牌数量超 20 余款，《明星大侦探》、《向往的生 活》等综 N 代的赞助品牌数也逐步达到了同时期其他平台的头部节目水平。根据公司公 告，目前公司的软广收入占比达 70%，是最具广告价值的长视频平台。
台网联合招商，内容品牌价值最大化。一直以来，湖南卫视在省级卫视中遥遥领先， 具备强大的内容制作能力和广告招商能力，联合招商既能为初期的芒果 TV 积累市场认 可度和客户资源，也能在芒果 TV 壮大后扩大内容受众面、吸引更多的优质广告主。2020 年 12 月，快乐阳光与湖南卫视续签《联合招商框架协议》，双方将在湖南卫视和芒果 TV 双平台上为客户提供湖南卫视季播节目和常规节目的广告发布服务，再由湖南卫视向公 司支付广告收入总额中应当归属公司的广告收入，合作期限延长至 2021 年-2025 年。定 价依据主要与总体招商金额、平台流量和湖南卫视播出时的到达人数相关。2021 年公司预计与湖南台的关联广告发布规模约 15.12 亿元，占公司整体广告收入比重为 27.73%。
未来我们认为广告的增长点主要来自：1）随着平台流量和内容规模的增加，硬广收 入提升。2）以自制 S 级综艺为代表的优质内容驱动下，平台软广收入不断提升。根据公 司公告，单集自制 S 级综艺可带来的软广收入为 852.83 万元，已基本覆盖单集内容生产 成本，而自制（含定制）A 级影视剧的软广招商能力较差、采购 S 级影视剧无法产生软 广收入，因此软广的提升将主要取决于平台综艺产能和内容质量。2019 年来公司自制综 艺团队数量稳步扩充，平均每个综艺团队年产能为 1-2 部。综艺生产策略则是在大胆创 新、不断试错新题材的同时，发展爆款综 N 代矩阵，促进单部综艺招商额的稳步提升。（报告来源：未来智库）
3.2 以内容为核心，小芒电商拓展第二增长曲线
聚合芒果生态，深度融合“视频 内容 电商”，实现差异化发展。“小芒”定位为新 潮国货内容电商平台，主要借由芒果 TV 长视频平台的用户流量和内容储备，用内容引 发用户共鸣、共鸣创造需求进而在平台内完成消费，即构建“人 内容 货”的生态闭环。 小芒是湖南广电基于长视频内容竞争优势，面向全产业链的一次重大拓展和延伸，也是 芒果生态的升级和完善。
2021 年 1 月 1 日小芒电商平台正式上线，背靠湖南广电和芒果 TV，主要具备以下 优势：1）人才，在初始团队配置上广泛集结内外部人才。一方面有芒果 TV 的顶尖内容、 运营及技术团队，如《明星大侦探》《密室大逃脱》总导演何舒专注电商化 IP 开发，湖 南卫视《我是大美人》项目创始人贾芳、芒果 TV 广告营销中心等核心骨干均投入到运 营团队中；另一方面还吸引了来自阿里巴巴、苏宁易购电商平台运营操盘手携手创业。 在艺人资源上，上线之初引进超过 500 名艺人和 1000 名 KOL，在站内分享日常和好物。 2）用户资源，预计初期小芒的用户主要来自芒果 TV 长视频用户，尤其芒果 TV 的重度 用户和平台自制 IP 的粉丝；随着平台用户规模的成长、产品和服务的完善，将会吸引更 多对国潮国货感兴趣的年轻人。3）内容资源，在消费品内容营销的大趋势下，小芒坚定 “用内容为产品赋能”，上线之初与超 20 个节目和电视剧合作打造官方 IP 同款，并引入 和制作了 4 万条短视频内容。后续又与华策影视等在影视剧植入、艺人和 KOL 网红合作 等方面达成协议，共同开发美妆、服饰、食品等商品供应链，全面推动产业融合发展。
2021 年日活高峰达 126 万，未来将更加注重 GMV 考核指标。根据公司公告，2021 年尚处战略培育期的小芒电商平台，日活峰值达 126 万，并通过《小芒年货节》、《小芒 种花夜》等活动形成人、内容和货的产业链联动。2022 年公司将继续加大“小芒 App” 投入力度，对小芒的考核重点也将由用户规模转向平台 GMV，目标 2022 全年 GMV 能 达到 40 亿元。我们预计 2021 年小芒电商平台 GMV 约 5-10 亿元，2022 年目标 GMV 为 40 亿元、同比增长超 3 倍。
我们认为，当前的小芒平台定位为“视频 内容 电商”，颇为依赖芒果 TV 的内容和 IP，因此双方用户画像基本重合，小芒的核心用户为芒果 TV 的重度用户或自制 IP 粉丝。
假设 2021 年小芒 App 的月活为芒果 TV 付费会员转化率的 10%，则小芒月活为 504 万； 对比各电商平台情况，假设小芒单 MAU贡献 GMV价值 100-200 元，则 2021 年小芒 GMV 为 5 亿元-10 亿元。按照此思路，假如 2022 年芒果 TV 付费会员数达到 6500 万人，小芒 平台 GMV 达 40 亿元，则较为理想的路径是：1）小芒平台的单 MAU 贡献 GMA 价值提 升至 250 元以上，芒果 TV 的付费会员转化率至少达到 25%；2）小芒平台的单 MAU 贡 献 GMV 价值提升至 300 元以上、芒果 TV 的付费会员转化率至少达到 20%。单用户贡献 价值主要取决于平台的货品结构和用户付费能力，而平台流量主要取决于芒果 TV 的内 容和用户转化能力。因此，在平台的单 MAU 贡献 GMV 价值、芒果 TV 平台用户转化率 等均有一定约束情况下，引进外部战略投资者或可在资本、用户流量等方面提供必要资 源支持。
芒果超媒是湖南广电旗下统一的新媒体产业及资本运营平台，与湖南卫视形成双平 台驱动发展。同时，依托湖南广电母体，拥有 IPTV 与 OTT 全牌照，获得了在内容、团 队和品牌等多方面的支持。生产体系方面，以人为核心，构建良好创新生态。内部建立 工作室制度并不断迭代创新，成立“综艺立项委员会”和“影视剧规划委员会”，有效控 制节目成本和提高影视剧良品率；外部连接广电资源，将双平台的人才、内容、激励机 制等全线打通；扩大第三方战略合作，加速布局剧集、短视频等网生内容。内容层面， 剧综双线发力，内容创新升级。一是综艺，平台立身之本，自制能力较强、独播比例高， 具备爆款持续输出能力。预计 2022 年上线的创新综艺超 40%，综艺龙头地位有望持续巩 固。二是剧集，整体表现较弱，是未来重点发力补短板方向，致力用户拓圈。2021 年 5月上线台网联动的季风剧场，全年有效播放占比达 10%；2022 年坚持完善剧集内容生态， 秉持提高命中率和良品率原则下，有望以较低成本收获会员和流量。商业变现层面，以 长视频为核心，内容电商拓展第二增长曲线。1）会员：量、价均有提升空间。2021 年底 芒果付费会员 5040 万，预计中长期潜在付费会员超 8000 万，仍有超 60%的增长空间； 2021 年会员 ARPU 值 85 元（爱奇艺 168 元），后续会员提价空间较大。2）广告：自制 S 级综艺及稳定的综 N 代招商能力较强，带动平台广告逆势增长。广告形式多样化、内容 定制化；同时，台网联合招商，使得内容品牌价值最大化。3）小芒电商：聚合芒果生态， 深度融合“视频 内容 电商”。2021 年日活高峰达 126 万，2022 年将更加注重 GMV 考 核指标，有望引进外部战略投资者，加强资本、用户流量等方面的资源支持。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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