估值方法可分为两类,一类是以市盈率、市净率等为代表的相对估值法,一类是以自由现金流折现法为代表的绝对估值法。

DCF折现法很多人都使用过,但是可能没有思考过其背后的原理——为什么企业的内在价值会等于企业未来能产生的现金流量的折现值?

今天这篇文章就来回答这个问题。学习这件事,除了要知其然,更要知其所以然。

一、企业内在价值等于现金流的折现值

从财务分析的角度看,商业模式可以这样来理解:

企业运用有成本的资金;持续投资并组合有价值的资产;创造并持续生产能为消费者带来价值的产品或服务;这些产品或服务能给企业带来现金流。

商业模式共包括四个关键要素,即资金、资产、产品或服务以及现金流;其实我们将最后一个要素(企业未来能获得的现金流)进行折现之后,得到的就是公司的内在价值。

也就是说,一个公司的内在价值,取决于该公司未来能产生的自由现金流。这就是我们使用自由现金流折现法评估企业内在价值的原因。

DCF折现法的计算公式如下图所示:

一家公司未来能够产生的自由现金流的折现值,是预测期和永续期两个阶段的现金流的和。即企业内在价值,等于预测期企业未来5年能够产生的现金流,加上5年后的永续期企业能产生的现金流。

折现现金流估值法与相对估值法 为什么给企业估值要使用自由现金流折现法(1)

货币有时间价值,今天的钱比明天的钱更值钱,这是自由现金流计算公式能够成立的前提条件。举例来说:

老王今天得到了100元,如果把这100元存到银行里,那么到了明年老王除了这100元的本金,他还能得到1年的利息。所以,同样的100元,今天得到比明天得到更好;得到的利息,是让老王愿意放弃今天得到这100元的唯一原因。

再举个例子:

假定未来3年内,企业每年年末都能收到100元,那么这300元钱折合到现在是多少钱呢?

根据现值计算公式,我们已知得是t=3,CFt=100,假定折现率为10%。套入公式中,结果如下:

第一年的100元折现后=100/(1+10%);①

第二年的100元折现后=100/(1+10%)²,②

第三年的100元折现后=100/(1 10%)³,③

最后把三年的折现值加在一起,即① ② ③,得到的就是未来3年企业能产生的现金流的折现值。

二、企业内在价值与现金流折现公式的关系

如下图所示,企业的内在价值来自于三个方面:一是资产价值,二是获利能力价值,三是成长空间价值。三种价值相加之后,得到的就是公司的内在价值。

折现现金流估值法与相对估值法 为什么给企业估值要使用自由现金流折现法(2)

1、获利能力价值与详细期现金流预测

获利能力价值指的是来自于企业竞争优势的价值。

企业的收入在补贴掉成本费用以后,剩下的毛利润和净利润就来自企业的竞争优势产生的价值。每个企业的竞争优势不一样,有的来自于品牌,有的来自于规模经济,有的来自于网络效益,有的来自于专利,有的来自于牌照,或者这些优势的结合。

无杠杆自由现金流/企业自由现金流

=EBIT-调整的所得税 折旧摊销—营运资金的增加—资本支出。

=净利润+利息费用+所得税-调整的所得税+折旧摊销—营运资金的增加—资本支出。

在详细预测期给企业估值的时候,我们要预测企业每年的收入增长率,进而根据勾稽关系预测报表的其他科目。

2、成长空间价值与永续期现金流预测

成长空间价值指的是成长性能给企业带来的价值,如行业成长。

永续期现金流折现值大小,对我们最终计算出的企业内在价值的大小影响很大;而永续期现金流折现值的大小,主要取决于永续增长率g的大小;永续增长率g,就是我们对企业成长性的预测。

巴菲特通常会选择永续增长率=0,这样会减小最终估算的企业价值,更保守一些,从而降低了投资风险。

3、资产价值

如字面意思,它是我们根据企业资产负债表评估出来的企业的资产的价值。对资产价值的估算不考虑企业的获利能力和成长性,因此最为保守。如果不考虑公司的成长性和它的获利能力,它的内在价值依旧大于股价,那么,这样的公司应该是被低估的,而且我们的安全边际足够大。

4、伯克希尔的内在价值

伯克希尔的投资包括两部分,一是它投资的那些股票,包括交易性金融资产和可供出售金融资产等,二是它持股的那些非上市公司,这些资产体现在长期股权投资科目里。

这两部分资产的获利能力来自于它的竞争优势,也就是巴菲特所说的经济商誉,它能给伯克希尔带来超出企业账面价值之上的现金流,让伯克希尔在弥补运营成本之外还能赚到更多的钱。

这些企业现金流的增长,也可能来自于行业的自然增长。但是巴菲特投资的公司所在的行业发展,基本都成熟增速平稳。这是因为处在成熟期的企业,只能通过自身的竞争优势提高自己的市场占有率,而不是依靠行业的增长;可口可乐、喜诗糖果都是成熟行业里有强大的竞争优势的公司,从而获得了超越资产账面价值之上的现金流的回报。

  1. 做个总结

如上就是我对企业内在价值与企业自由现金流折现的浅显的理解。

其实用自由现金流折现公式给公司估值还是挺难的,要是给科技股估值就更难了,因为它们的现金流通常都不是稳定可预测的。

在1999年的致股东信中,巴菲特道出了他不买科技股的原因:

“几家我们拥有较大投资部位的公司其去年的经营状况令人不太满意。尽管如此,我们相信这些公司会继续拥有重要的且可持续的竞争优势。这种可以让长期投资获取不错成果的商业特质,查理和我有时还是可以分辨出来的。

不过,很多时候我们也不敢百分之百保证一定没有问题。这也是为什么我们从来不买科技类股票的原因,尽管我们也承认它们所提供的产品与服务将会改变这个社会。我们的问题——这一点并不能通过学习和研究就能得到解决——是没有能力分辨出在参与竞争的各项技术中,哪一项技术会有持久的竞争优势。”

在1999年的致股东信中,巴菲特提出了投资者必须要坚守能力圈的观点:

“如果说我们有什么能力,那就是我们深知要在我们的能力圈范围内把事情做好,以及知晓可能的边界在哪里。

如果一家公司身处一个变化快速的产业中,那么对其长期经营前景做出判断就明显超出了我们的能力范围。如果有人宣称他们有能力进行预判并且以公司股价的表现作为佐证,则我们一点也不会羡慕,更不会去仿效。相反,我们会坚守我们所了解的东西。如果我们偏离了轨道,那一定是出于一时的疏忽,绝非有了其他不安定的替代方法。”

因此我们从贵州茅台海天味业这类简单的公司入手,去学习自由现金流折现,或者更好一些。

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