（报告出品方/作者：光大证券，王招华）
1、 炭素龙头企业，产品不止石墨电极1.1、 炭素材料不止石墨电极，还有特种石墨和碳纤维
炭素材料是小号的金属材料。炭素材料作为重要的基础原材料，与金属材料 类似，既包括传统用于钢铁、电解铝冶炼的石墨电极、预焙阳极，也有应用于电 车、光伏领域的新材料如等静压石墨、炭炭复合材料及负极材料等，2020 年我 国炭素制品总产量为 2132 万吨，产值约 790 亿元。
特种石墨涵盖范围广，分类方法多。以冶金用炭制品的分类为例，特种石墨 主要指高强度、高密度、高纯度石墨制品，简称“三高石墨”。三高石墨从材料 组织结构上可以分为粗颗粒、细颗粒和特细颗粒结构三种；从成型方法上区分主 要有模压、挤压和等静压成型特种石墨三类，其中高品质的特种石墨“各向同性 石墨”是指采用等静压工艺生产的特种石墨。
我国特种石墨市场处于供不应求状态，需求中光伏及半导体占比达 26%。 据石墨邦数据，2020 年国内特种石墨需求量约为 9.62 万吨，主要应用为单晶硅 生长炉用石墨热场与多晶硅铸锭炉用石墨热场中石墨部件（占比为 26%），特 种石墨也可以作为正、负极材料碳化烧结用的坩埚（占比为 15%）。2020 年我 国特种石墨实际产量约为 6.0 万吨，主要通过进口来弥补供给缺口，根据海关统 计数据，2020 年从海外进口特种石墨为 2.2 万吨。
碳纤维是一种力学性能优异的新材料。碳纤维是由有机纤维经过一系列热处 理转化而成，含碳量高于 90%的无机高性能纤维。碳纤维是一种力学性能优异 的新材料，具有碳材料的固有本性特征，如耐高温、耐摩擦、导电、导热及耐腐 蚀等； 又兼备纺织纤维的柔软可加工性，是新一代增强纤维。
我国碳纤维进口依赖度超过 60%，需求中风电叶片占比超过 40%。根据全 球碳纤维复合材料市场报告，2020 年我国碳纤维总供给量 4.89 万吨，其中 38% 来自于国产，其余则依赖进口；2020 年我国碳纤维需求量为 4.89 万吨，其中风 电叶片占比达到 40.9%，体育休闲占比为 29.9%，炭炭复合材料占比达到 6.1%。
1.2、 公司拥有四大生产基地，石墨电极产能持续投放
公司石墨电极龙头企业，产品包括石墨电极和炭素新材料。2021 年，炭素 制品权益产能达到 23.56 万吨，其中石墨电极年产能达到 19.56 万吨、炭砖年产 能达到 3 万吨、炭素新材料年产能达到 1 万吨。 布局炭素制品上下游，产业优势明显。公司拥有抚顺方泰精密炭材料、成都 蓉光炭素、合肥炭素、成都炭素、抚顺莱河矿业、抚顺方大高新材料、方大喜科 墨、宝方炭材料等十余家子公司，涉及炭素及原料生产加工，地理布局合理，实 现资源共享，产业优势明显。
截至 2021 年，公司拥有石墨电极权益产能 19.56 万吨及 3 万吨炭砖产能。 公司石墨电极权益产能为 19.56 万吨，产品包括超高功率、高功率、普通功率石 墨电极；炭砖产能为 3 万吨；此外，公司还有电解铝用石墨质阴极炭块、石墨化 阴极炭块，以及各种矿热炉用炭砖、电解镁石墨阳极和中细结构石墨等其他产品。 公司拥有以兰州为核心的四大炭素生产基地。公司拥有以兰州为核心，成都、 合肥、抚顺四个石墨电极生产基地，截至 2021 年产能四大基地产能分别为 12、 3、2、3.5 万吨。
宝方炭材已于 2020 年末开始投产。2020 年 12 月 21 日，公司与宝武炭材 料科技有限公司共同出资建设的宝方炭材料科技有限公司超高功率石墨电极项 目顺利投产，其中约 70%的关键设备技术水平国内外领先，预计在 2021-2023 年逐步达产到 10 万吨。 合肥炭素搬迁，预计新增 3 万吨产能将于 2022 年投产。2019 年合肥炭素 与长丰县下塘镇人民政府签署了《长丰县招商引资项目投资合作协议》,合肥炭 素搬迁至长丰县下塘镇境内，投资建设年产 5 万吨炭素制品项目，搬迁工作按计 划有序进行，预计 2022 年合肥炭素产能将由 2 万吨提升至 5 万吨。
蓉光炭素搬迁，估计新增产能将在 2021 年逐步投产。2018 年，成都蓉光 炭素公司于眉山市成立了子公司眉山蓉光炭素公司，分二期建成 5 万吨/年超高 功率石墨电极能力。目前蓉光炭素产能为 2 万吨，2021 年估计新增投产 1 万吨， 2022 年预计进一步新增产能 3 万吨，产能将达到 5 万吨。 2023 年，公司石墨电极权益产能预计将达到 27.19 万吨。后期随着合肥炭 素、蓉光炭素及子公司宝方炭材权益产能逐步释放，2023 年公司权益产能达到 27.19 万吨，对应石墨电极产量将持续增加。
1.3、 新材料业务布局已久，成炭入选专精特新“小巨人”
公司拥有多项炭素新材料产品。根据公司 2020 年报披露，目前公司主要炭 素新材料产品包括特种石墨制品（等静压石墨、冷压石墨）、核电用炭材料（高 温气冷堆炭堆内构件）、生物炭制品、锂离子电池用负极材料、石墨烯口罩和炭 /炭复合材料等。
成都炭素专业生产等静压石墨，规划建设 3 万吨特种石墨产能。子公司成 都炭素成立于 2004年，集团公司于 2010年底与成都市政府签订战略合作协议，在成都经济技术开发区设立方大科技产业园，采用最前沿的科技技术新建 3 万吨 特种石墨制品的制造、加工基地，截至 2021 年公司已建成 1 万吨炭素新材料产 能，未来产能将进一步投放。
成都炭素入选国家工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单。作为目前中国 生产等静压石墨质量好、规格大、产量高的专业研发生产企业，成都炭素生产的 等静压石墨制品拥有自主知识产权，并于 2021 年正式确认入选国家工信部第三批 专精特新“小巨人”企业名单。 成都炭素盈利能力稳定。2017 年成都炭素净利润扭亏为盈，2017-2020 年， 成都炭素净利润平均为 0.99 亿元，2021 年上半年，成都炭素净利润为 1.17 亿 元。
公司在负极材料、碳纤维、石墨烯等领域布局已久。早在 2001 年，公司开 始研发石墨类负极材料，2012 年青岛龙诚电源材料公司整体搬迁回兰州本部， 建成年产 2000 吨石墨类负极材料生产线，规划分期建设 5 万吨石墨类负极材料； 子公司方泰精密 3100 吨碳纤维产能正在建设中，截至 2021 年中报数据显示， 项目进度 35%；2009 年，公司开始研发石墨烯，2018 年参股设立了四川铭源 石墨烯科技有限公司，2019 年与兰州大学共建石墨烯研究院，2020 年完成高导 电率石墨烯试验线、石墨烯导电油墨生产线、石墨烯电热膜生产线建设，产品主 要包括石墨烯复合功能性无纺布、石墨烯改性抗菌口罩及水性石墨烯电热膜等。
公司目前正在研发炭炭复合材料、硅基负极产品。根据公司官网、年报披露， 目前公司已有炭炭复合材料产品并紧随高端负极材料发展趋势，开展硅炭复合负 极、硬炭负极材料的研制工作。
2、 三大因素制约行业供给增量空间2.1、 石墨电极主要分布在辽晋豫，内蒙新增产能较多
2018 年以来，我国石墨电极产能大幅提升。根据百川盈孚数据，2016 年全 国产能为 116.7 万吨，产能利用率低至 43.63%，2017 年我国石墨电极产能达 到最低 109.5 万吨，而后随着行业景气度提升，产能持续投放，2021 年，我国 石墨电极产能为 175.9 万吨，较 2017 年提升了 61%。 2021 年，行业产能利用率为 53%。2018 年，石墨电极行业产能利用率最 高达到过 61.68%，此后持续回落。2021 年产能利用率预计为 53%。 石墨电极行业产能主要分布在华北、东北。2021 年，我国华北、东北地区 石墨电极产能占比超过 60%。2017-2021 年，“2 26”城市石墨电极产能稳定 在 40-46 万吨。
2021 年，产能前五大省份分别是辽宁省（32 万吨）、山西省（30 万吨）、 河南省（20.5 万吨）、河北省（17 万吨）、甘肃省（15 万吨），产能前五大城 市是兰州（15 万吨）、乌兰察布市（12.2 万吨）、邯郸市（12 万吨）、吉林市 （10.5 万吨）、丹东市（10 万吨）。 2021 年，产量前五大省份分别是山西、辽宁、河南、甘肃、内蒙古，产量 前五大城市是兰州、介休市、丹东市、乌兰察布市、安阳市。
“2 26”城市产能总量稳定，产能利用率相对波动较大。2017-2021 年， “2 26”城市石墨电极产能稳定在 40-46 万吨，对应产能利用率波动较大， 2018-2020 年产能利用率分布在 44%-46%，2021 年产能利用率估计为 64%。
2018 年以来，新增产能主要分布在辽宁、内蒙古、山西等北方省份。 2018-2023 年，百川盈孚预计石墨电极行业共新增产能 125 万吨，其中辽宁预 计新增产能 24.5 万吨，山西预计新增产能 18 万吨，内蒙古预计新增产能 14 万 吨。主要新增产能城市为乌兰察布市（14 万吨）、辽阳市（12.5 万吨）、兰州 市（10 万吨）、郴州市（8 万吨）、吉林市（7.5 万吨）。
2022-2023 年，新建石墨电极产能较少。2022 年预计建成产能 12 万吨， 2023 年预计将新建石墨电极产能为 27 万吨。这一部分产能未来是否能够投产仍 旧取决于石墨电极市场盈利能力及政府对高耗能行业的监管情况，存在一定不确 定性。
2.2、 盈利低位叠加环保政策，部分产能长期受限
产能利用率两极分化严重，头部企业表现大幅优于行业平均。2017 年以来， 前三大龙头企业及第二梯队企业的产能利用率均远大于行业平均水平，而其余企 业产能利用率较低，在 20%-40%之间。2020 年，前三家企业产能利用率为 64% （主要是部分新产能投产导致），第二梯队企业产能利用率为 74%，其余企业 产能利用率仅为 23%，显示石墨电极行业企业产能利用率两极分化较为明显。
产能利用率低原因一：受环保限产政策影响。产能利用率较低的企业主要分 布在“2 26”城市及黑吉辽蒙晋五省。其中“2 26”城市企业受环保限产政策 影响较大，这一部分企业产能较为稳定，产能利用率常年维持在 20%-30%之间。 产能利用率低原因二：受行业盈利能力影响。产能利用率较低的企业中，位 于黑吉辽蒙晋五省的石墨电极企业对应产能逐年增加，对应产能利用率主要是受 行业盈利能力的影响波动较大，在 2018 年行业盈利较好时达到过 53%， 2019-2020 年以来该区域新增产能较多，且行业盈利处于低位，产能利用率在 25%-40%之间。
2.3、 “十四五”期间，行业新增产能受限
石墨电极行业 CR3 产能集中度预计 2022 年回升至 31%。2017-2021 年， 石墨电极 CR3 产能集中度由 2017 年的 31%降至 2019 年的 24%，其后两年有 所回升，根据未来企业产能投产计划，预计 2022 年行业 CR3 回升至 31%。
“双碳”政策抑制“两高”盲目发展。我们对国家发改委以及各省关于遏制 “两高”项目盲目发展的政策进行了梳理，在“双碳”政策大背景下，后期“高 耗能、高排放”项目新增产能难度加大。 未来炭素行业产能投放难度加大，行业集中度有望大幅提升。中国炭素行业 “十四五”发展规划及远景目标指导意见指出，“要推动和鼓励大型骨干企业在 不增加国内产能的情况下，参股、控股、兼并或收购其他炭素企业”。预计“十 四五”期间，炭素行业集中度将大幅提升。（报告来源：未来智库）
2.4、 部分石墨电极石墨化转产负极石墨化
2021 年，我国负极材料产量同比大幅增长。全球锂电池产量高速增长带动 负极市场出货量大幅攀升，根据百川数据显示，2021 年我国负极材料的总产能 为 69.8 万吨，产量为 59.62 万吨，同比增长 72.91%。
能耗双控背景下，负极石墨化产能紧缺，石墨化价格大涨。根据百川数据显 示，截至 2021 年 10 月，我国负极材料石墨化产能为 85.1 万吨，其中配套石墨 化产能为 62.2 万吨，石墨化单道工序产能为 22.9 万吨。据高工锂电调研获悉， 内蒙作为负极石墨化大省，受能耗双控政策影响，区域内石墨化产能减少 40%， 导致整体石墨化工序较为紧缺。截至 2022 年 1 月 10 日，国内负极石墨化中间 价格为 23500 元/吨，同比上涨 56.76%；负极材料价格为 53111 元/吨，同比上 涨 19.8%，大幅低于石墨化工序价格涨幅。
人造石墨负极材料工艺核心在于造粒与石墨化。人造石墨负极材料原材料主 要为石油焦及针状焦，工艺主要包括 4 个部分：原材料的破碎；粉体颗粒的表面 改性；石墨化；筛分除磁包装等工序，其中最核心的工序在于造粒和石墨化工序。
炭材料的石墨化过程实际上是一个温度控制过程。石墨化按温度特性划分， 大致可分为 3 个阶段：（1）重复焙烧阶段，室温至 1250℃为重复焙烧阶段；（2） 晶格转变阶段，1250-1800℃为升温重点控制阶段；（3）自由升温阶段，1800℃ 至石墨化最终温度为自由升温阶段1。 石墨化过程是决定产品性能的必要条件。通过石墨化过程，可以实现如下性 能提升：（1）提高炭材料的热、电传导性；（2）提高炭材料的抗热震性和化 学稳定性；（3）使炭材料具有润滑性和抗磨性；（4）排除杂质，提高炭材料 纯度。
负极材料及石墨电极的石墨化工序原理相同。负极材料及石墨电极的石墨化 工序均是使用高温处理将热力学不稳定的炭原子实现由“乱层结构”向“石墨晶 体结构”的有序转化。
负极石墨化及石墨电极石墨化在炉型选择上稍有不同。目前艾奇逊炉、箱体 式炉、内串式炉、连续式炉及真空式炉五种炉型，均可用于石墨化工序生产。其 中内串式石墨化炉适用于生产单一的大规格产品的生产，主要用于生产 500mm 以上超高功率石墨电极及 800mm 以上普通功率石墨电极；负极企业主要使用的 石墨化炉是艾奇逊炉，未来箱体式（已占市场份额 20%2）和连续式石墨化炉有 望成为负极材料石墨化工艺发展的主流方向。
石墨电极石墨化可以转产负极石墨化。根据璞泰来招股说明书内容显示，八 三炭素厂是璞泰来 2014-2016 年度前十大石墨化外协供应商，外协金额根据百 川盈孚数据显示，八三炭素厂为石墨电极生产企业，2021 年具备 3.5 万吨石墨 电极产能；此外，2020 年 10 月，方大炭素《复合改性人造球形石墨负极材料的 研究与开发》科研项目也是创新性地开发出以石墨电极工艺装备为主体的全工序 中高端负极材料工艺技术；2021 年 9 月 30 日，方大炭素投资者关系活动公告 中提到，“宝方炭材石墨化工序已做石墨电极、负极材料来料加工业务”，均可 验证负极石墨化与石墨电极石墨化可相互转产。
目前主流石墨电极厂没有出现大规模转产。我们认为有如下几点原因：（1） 一体化石墨电极企业工序较多，转产负极石墨化后，会造成原有工序及人力资源 的浪费；（2）需保证对原有客户的石墨电极订单的供货，维持产品及自身口碑； （3）对负极石墨化利润的持续性存疑，担心如若转产后负极石墨化供给增加会 带来利润下降。
3、 三大因素有望推动国内电炉钢大发展3.1、 电炉钢成本长期高于高炉成本 300 元/吨
钢铁冶炼是石墨电极最重要的需求，占比 41%。据百川盈孚数据显示，2020 年，石墨电极出口占比达到 43%，钢铁行业石墨电极需求占比为 41%左右，其 中电炉冶炼主要使用超高功率石墨电极，炉外精炼则主要使用超高功率、高功率 石墨电极；金属硅、黄磷、电石的冶炼使用普通功率石墨电极，占石墨电极需求 比例分别为 12%、3%、1%。
2017-2018 年，国内铁水、废钢价差达到最高，石墨电极价格大涨。短流程 炼钢较长流程成本长期高约 300 元/吨，当铁水与废钢价差超过 300 元/吨时， 废钢对铁矿石的替代作用显现，短流程炼钢较长流程炼钢优势更为明显。 2017-2018 年，由于去除地条钢后，废钢价格大幅回落，铁水与废钢价差均值在 900 元/吨左右，短流程冶炼优势凸显，带动国内石墨电极价格大幅上涨，石墨 电极综合价格平均达到 8.27 万元/吨。
近年来，铁水与废钢价差逐步收窄，短流程冶炼性价比下降。2019 年以来 生铁与废钢价差逐渐收窄，2021 年铁水与废钢价差均值为 190 元/吨，短流程冶 炼性价比不高，且在能耗“双控”背景下，部分地区电炉钢生产受到进一步抑制， 2021 年 6 月开始独立电炉钢企业开工率处于近三年来最低位置，石墨电极需求 因此受到影响，价格处于较低水平。
3.2、 未来碳价上涨将利好石墨电极需求
（1）未来国内碳价上涨空间大，有望助推短流程占比提升
欧洲碳价初期低迷，近年来大幅攀升。欧洲碳市场建立于 2005 年，主要经 历了以下四个阶段：（1）第一阶段（2005-2007 年）：为碳排放权交易系统的 三年试点阶段；（2）第二阶段（2008-2012 年）：由于受到 2008 年金融危机 影响，欧洲企业排放量大幅下降和碳排放额（EUA）供给严重过剩，碳价一直低 迷；（3）第三阶段（2013-2020 年）：设立市场稳定储备机制，利用配额拍卖 的收入鼓励发展碳减排技术，碳价回升；（4）第四阶段（2021-2030 年）：欧 盟提高 2030 气候目标从减排 40%提高为至少 55%，碳价大幅上涨，截至 2021 年 12 月 31 日，碳指数价格为 87.19 欧元/吨。
为实现 2030 年减排目标，欧盟碳价有望上涨至 140 欧元/吨。CRU 认为欧 盟为实现 2030 年减排目标，碳价到 2030 年将上涨至 140 欧元/吨，显示未来欧 盟碳价仍有很大上涨空间。 除欧盟外，其他主要国家碳价也处于高位。截至 2021 年 12 月 31 日，韩国 碳价保持在 29.4 美元/吨，新西兰碳价为 45.8 美元/吨，加州魁北克碳市场 11 月碳价为 28.86 美元/吨，中国碳价仅为 9 美元/吨。
碳排放配额从 2013 年在深圳、上海、北京、广东和天津五个省市率先开始 试点交易，截至 2021 年 5 月底有 8 个省市加入了试点碳市场的行列。2021 年 7月 16 日全国碳排放权交易市场开启上线交易，标志着我国统一的碳排放权交易 市场初步形成。 我国碳市场正处于建设初期，碳定价机制尚不足以反应减排成本。全国碳市 场目前仅覆盖了电力行业，参与碳交易的主体较少，碳定价机制并不充分，流动 性不足情况下形成的价格信号并不能有效地反映企业减排成本。清华大学能源环 境经济研究所所长张希良教授表示，“未来碳交易市场配额发放基准更加严格、 配额从免费发放到引入拍卖机制、引入第三方的投资机构进入碳市场进行交易”。
未来我国将从能耗“双控”转向控碳排，碳价或将大幅上行。2021 年 12 月，中央经济工作会议指出“创造条件尽早实现能耗‘双控’向碳排放总量和强 度‘双控’转变”。目前我国碳价仅在 40-60 元/吨区间，中长期角度来看碳价 中枢将逐步向发达国家靠拢，CRU 则预计，未来十年中国碳价将从现在的 50 元 /吨上涨至 650-2000 元/吨。
欧盟拟从 2026 年开始征收“碳边境税”，进一步提升钢铁行业成本。2021 年 7 月 14 日，欧盟委员会推出“碳边境税”征收计划，拟对进口的钢、水泥、 化肥以及铝等碳密集型产品征税，自 2026 年 1 月 1 日起，欧盟将逐年减少 10% 的生产企业免费配额至 2035 年完全取消配额，同时对于进口产品也根据产品生 产过程中产生的碳排放支付碳费用。如若以欧盟碳价 80 欧元/吨计算，则中国短 流程、长流程企业出口至欧盟钢材最终成本将增加 30-187 欧元/吨。
“十四五”期间，钢铁、水泥、化工等行业将纳入碳排放权交易市场。2021 年 9 月，中国钢铁工业协会会长沈彬表示 2021 年下半年将“组织力量开展钢铁 行业碳市场配额分配方案及运行测试方案研究，为钢铁行业开展碳排放权交易创 造条件。”钢铁、水泥、化工等行业计划将于“十四五”期间纳入碳排放权交易 市场。
碳价弹性将是提升我国短流程粗钢占比的最佳助力。长、短流程吨钢碳排放 差值约为 1.97 吨，如若按照 2022 年 1 月 10 日中国碳排放额最新价计算，电炉 钢相较于长流程炼钢对应碳价成本优势为 115 元/吨，如若未来我国碳价进一步 上涨至 25 美元/吨，则短流程冶炼对应碳价优势将进一步上行 254 元/吨，届时 短流程粗钢占比将大幅提升。
3.3、 工业电价上浮叠加峰谷价差吨钢冶炼将节约电费 约 100 元
国内电价峰谷价差扩大。2021 年 7 月 29 日，国家发改委印发《关于进一 步完善分时电价机制的通知》，进一步完善分时电价机制。要求各地科学划分峰 谷时段，并合理确定峰谷电价价差，上年或当年预计最大系统峰谷差率超过 40% 的地方，峰谷电价价差原则上不低于 4:1；其他地方原则上不低于 3:1。8 月起， 主要电炉钢产能分布省份广东、河南、江苏、浙江、山东、广西、河北、四川等 多地均发布扩大峰谷电价的相关政策。
高耗能企业电价交易不受 20%限制，进一步深化电价市场化改革。2021 年 10 月 11 日，国家发改委印发《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的 通知》，进一步推动电价市场化改革。要求推动工商业用户都进入市场，取消工 商业目录销售电价，扩大市场交易电价上下浮动范围，高耗能企业市场交易电价 不受上浮 20%限制。 多省推动工业用电价格上涨。内蒙古、广西、安徽等地通过上浮保底电价、 上浮工商业尤其是高耗能企业电价的方式，推动工业用电价格上涨；江苏、山东 在 2021 年 10 月中旬组织开展深化煤电上网电价市场化改革后的首次交易，成 交均价较基准电价分别上浮了 19.94%、19.8%。
工业用电价格上浮叠加峰谷价差，短流程相较于长流程优势进一步凸显。电 炉钢企业生产较为灵活，可充分利用谷段电价进行生产，如若按照平电电价为 0.45 元/度3，谷电电价在此基础下浮 50%计算，电炉钢（废钢比例 100%）每吨 耗电 400 度计算，预计吨钢将节省成本 90 元；如若基准电价上调 20%至 0.54 元/度，则短流程吨钢冶炼节约成本 108 元。
未来政策将向进一步引导降低电炉炼钢电价方向发展。2020 年 12 月 31 日， 国家工信部公布《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见》（征求意见稿）， 提出“鼓励有条件的地方先行先试，以大用户跨区域直购电、煤电钢联营、专线 供电试点等方式，降低电炉炼钢用电成本”；2021 年 11 月 18 日，山东省工信 厅发布《山东省钢铁产业“十四五”发展规划》，指出“短流程炼钢被列为发展 重点，除了对短流程炼钢执行产能置换支持政策外，规划还提及将‘推动制定区 别于长流程的用电扶持政策，鼓励支持短流程发展’”，可见未来降低电炉钢用 电价格是钢铁行业减碳必行之径。
3.4、 废钢供给丰裕或将带动价格回落，拉大与生铁价差
我国废钢供应主要来自于社会废钢采购，主要应用于钢铁冶炼。根据废钢协 会统计，2020 年全国废钢铁资源产量总量为 2.6 亿吨，同比增加约 2000 万吨， 其中钢铁企业自产废钢 4766 万吨，占比 18.33%，社会采购废钢 2.1 亿吨，占 比 81.67%；2020 年钢铁行业废钢用量为 2.33 亿吨，其中 66%用于转炉炼钢， 31%用于电炉炼钢。 国内废钢供应量将稳步增加。根据中国废钢铁应用协会预测，废钢资源量每 年增加约 1000-1500 万吨，2025 年国内废钢资源总量 3-3.2 亿吨，2030 年国内 废钢资源量 3.5-3.8 亿吨。
我国废钢进口政策略有放松，但进口量逐年下滑。2018 年 12 月 31 日起， 废钢铁等等 16 个品种固体废物将被禁止进口；2019 年 7 月 1 日，废钢铁等 8 个品种的固体废物从《非限制进口类可用作原料的固体废物目录》调入《限制进 口类可用作原料的固体废物目录》，实行限制进口。2020 年我国废钢铁进口量 仅为 2.71 万吨。 再生钢铁原料进口政策逐步放开，预计进口将恢复到 600-2000 万吨水平。 2021 年 1 月 1 日起，《再生钢铁原料》正式生效，符合标准的再生钢铁原料可 自由进口。再生钢铁原料进口或放开，补充国内废钢资源，2021 年 1-10 月，我 国废钢进口量为 50 万吨，Mysteel 预计乐观情况下可增加废钢进口 1000 万吨。
3.5、 石墨电极将是从控能耗到控碳排的显著受益者
石墨电极属于高耗能、高碳排行业。石墨电极单吨碳排放量为 4.48 吨，仅 次于金属硅及电解铝，按照 2022 年 1 月 10 日碳价 58 元/吨计算，碳排放成本 占高功率石墨电极价格的比例 1.4%；石墨电极单吨耗电量为 6000 度，按照电 价 0.5 元/度计算，则电力成本占石墨电极价格比例为 16%。
能耗“双控”背景下，石墨电极最主要的下游电炉钢开工率受到明显抑制。 2021 年 6 月以来 71 家电炉钢企业开工率一直处于近三年来最低水平，石墨电 极需求受到显著抑制。
控能耗向控碳排转换，石墨电极供需格局均将迎来明显改善。未来我国政策 向控碳排侧重，电炉钢相较于长流程钢厂有明显的控碳优势，石墨电极行业需求 有望快速提升；与此同时，石墨电极作为高碳排企业，如若未来上涨 200-1000 元/吨，则石墨电极碳价成本将进一步增加 896-4480 元/吨。根据百川盈孚数据 显示，2021 年石墨电极行业平均吨材毛利为-2199 元/吨，预计未来国内碳价上 涨将进一步提升行业成本，部分石墨电极企业将逐步退出市场，供给有望重塑。 届时石墨电极行业供需格局将进一步改善。
“十四五”期间，短流程炼钢比例提升至 15%以上。2020 年 12 月，工信 部《关于推动钢铁工业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》中明确指出“到 2025 年，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至 15%以上，力争达到 20%”； 2021 年 3 月，山东省生态环境厅发布《全省“十四五”和 2021 年空气质量改 善目标及重点任务》，鼓励高炉-转炉长流程企业转型为电炉短流程企业，到 2025 年，10%以上高炉-转炉长流程企业完成电炉短流程转型。
根据钢铁行业碳达峰初步目标“2025 年前实现碳排放达峰，2030 年碳排放 量较峰值降低 30%”，预计我国粗钢总产量将逐年下降。由于电炉钢具有明显 碳排优势，未来电炉钢占粗钢比例逐步提升，且其使用废钢的比例也将逐步增加。
2021 年我国粗钢产量为 10.33 亿吨，根据中国废钢应用协会数据显示 1-11 月电炉钢占比达到 10.86%，以此推算预计 2021 年我国石墨电极需求量为 35.09 万吨。预计 2025 年电炉钢占我国粗钢比例将达到 15%，对石墨电极需求量将达 到 38.88 万吨，较 2021 年上涨 73%，精炼炉石墨电极需求达到 15.3 万吨，较 2021 年上涨 21%，届时钢铁行业石墨电极需求将达到 54.18 万吨，较 2021 年 上涨 54%。
如若未来以电炉炼钢为主，则 2025-2030 年间短流程占比有望提升至 24%-33%。根据废钢协会对 2025、2030 年的国内废钢乐观预期，如若长流程 废钢比下降至 5%，其余废钢全部用于短流程电炉钢冶炼且废钢添加比为 100%， 则 2025、2030 年我国短流程粗钢占比将达到 24.37%、32.6%，短流程吨钢石 墨电极使用量为 3kg4，石墨电极需求量为 88 万吨、104 万吨，相比 2020 年钢 铁行业石墨电极需求量 5 年 CAGR 为 22.8%，10 年 CAGR 为 12.64%。
3.6、 海外钢铁行业对石墨电极需求仍有增量
海外石墨电极产量及供需缺口增量主要为超高功率石墨电极。根据 Frost & Sullivan 数据显示，除中国以外，全球其他国家石墨电极产量自 2014 年的 80.49 万吨下降至 2019 年的 71.31 万吨，其中超高功率石墨电极产量占比约为 90%； 2017 年以来，海外国家石墨电极供需缺口增量主要来自于超高功率石墨电极， 是由于 2017-2018 年海外电炉粗钢产量大幅增长导致。 2020 年，受疫情因素影响，海外电炉钢产量下降。2019 年我国石墨电极净 出口量最高达到了 39.63 万吨，2020 年受疫情因素影响，海外电炉钢产量大幅 下降至 3.96 亿吨，同比下降 4.39%，我国石墨电极净出口量降至 33.39 万吨， 同比回落 15.76%。
海外对我国石墨电极出口反倾销调查不断。由于我国石墨电极价格低廉且品 质逐步上升，出口量逐年提升，成为石墨电极出口大国。在我国石墨电极出口攀升的同时，自 1998 年起，印度、巴西、墨西哥及美国先后对我国石墨电极进行 反倾销调查并征收反倾销税。 2022 年 1 月 1 日起，欧亚经济委员会对我国石墨电极征收反倾销税。目前， 我国主要出口为俄罗斯、马来西亚、土耳其、意大利等国家和地区，2021 年 9 月欧亚经济委员会（成员国包括俄罗斯、哈萨克斯坦、白俄罗斯、吉尔吉斯斯坦 和亚美尼亚）执委会决定对原产自中国，圆形横截面直径不超过 520 毫米的石 墨电极征收反倾销税。
海外石墨电极产能主要集中程度较高。2017 年，德国 SGL 公司将旗下全部 石墨电极业务出售给日本 ShowaDenko 公司，2021 年海外前五大产能公司分 别为 HEG、ShowaDenko、东海炭素、Graftech、以及 Graphite India，总产 能为 71.4 万吨。
2017-2018 年，海外电炉钢产量大幅攀升，带动出口需求回升。2017-2018 年，除国内废钢冶炼性价比提升外，海外电炉钢产量也大幅增加，而海外石墨电 极产能则逐步退出，美国 GRAFTECH、德国西格里 SGL 均不断缩减产能、关闭 国外工厂各 3 家，彻底停产，减少约 20 万吨产能，海外供需缺口加剧，带动我 国石墨电极出口需求回升。 发达国家龙头企业产能逐步退出，发展中国家产能有小幅提升。印度 HEG 自 2015 年起产能维持在 8 万吨，公司公告称计划在 2022 年提升至 10 万吨水 平；2021 年 1 月底，日本 ShowaDenko 关停了德国的 Meitingen 工厂，降低 产能至 21 万吨，相比 2020 年产能（25 万吨）大幅下降 16%。
各国工业生产逐渐从疫情中恢复，海外粗钢产量创 1989 年以来最高水平。 2021 年，除中国以外其他国家粗钢产量为 9.18 亿吨，创 1989 年以来最高水平。 百川盈孚数据显示，2021 年国内石墨电极出口量为 42.62 万吨，同比大幅增长 27%，创近 5 年同期最高水平。 短期，海外钢铁需求仍在增长。世界钢铁协会预计 2021 年海外钢铁需求为 8.7 亿吨，同比增长 11.5%，2022 年预计增长 4.7%至 9.11 亿吨，与此同时中 国需求则保持不变。2021 年，我国出口钢材 6690 万吨，由于未来国内钢铁行 业产能、产量控制将成为新常态，自中国出口的钢材将逐步减少，这一部分钢材 出口缺口或将由其他国家补足。
预计未来，我国石墨电极出口将逐步回升。且海外石墨电极产能受环保政策 影响，导致产能以退出为主且产能利用率持续下降。在供给和需求双重因素影响 下，预计海外对石墨电极需求将逐步提升，这一部分可能还会通过中国出口石墨 电极来解决。假设我国出口占海外电炉钢需求比例逐步提升，预计 2025 年我国 石墨电极出口量有望达到 49.85 万吨，较 2021 年增长 17%。
（1）生产周期长易出现供需错配，下游对价格涨幅不敏感
石墨电极生产周期在 3-5 个月之间。生产过程主要包括生制品制造（破碎、 配料、混捏、成型）、焙烧、浸渍（一次浸渍、二次浸渍）、再焙烧、石墨化、 机械加工等工序，其中主要工序焙烧生产周期较长（一焙 22-30 天，二焙依炉型 5-20 天），普通功率石墨电极本体的生产周期需要 3 个月，超高功率石墨电极 生产周期则长达 5 个月。
下游商品对石墨电极产品价格并不敏感。对于冶炼产品来说，单吨耗石墨电 极较少，成本占比较低。以不同商品消耗石墨电极量及 2021 年均价进行计算， 冶炼过程中石墨电极成本占金属硅比例 2.2%，占黄磷比例 1.85%，占短流程炼 钢比例 1.2%，占电石和长流程冶炼钢铁比例约 0.1%。因而石墨电极价格上涨， 对下游产品成本影响不大，从过往历史来看，石墨电极价格弹性较大。
（2）需求弹性高于供给，乐观需求预期下行业供需缺口将达到 6.87%
在“双碳”政策大背景下，未来行业产能利用率两极分化情况将延续。如若 现有规划建设石墨电极产能均能如期投产，假设：a. 2025 年方大炭素、吉林炭 素、丹炭均维持 80-90%的产能利用率；b. 其他大型企业维持 75%产能利用率; c.小型企业产能利用率可达到 38%（与 2018 年最高水平相同），则对应石墨电 极行业总产量为 117 万吨。
保守预计下，“十四五”末石墨电极行业将呈现供需缺口。展望 2025 年， 由于海外石墨电极产能稳定，而需求仍有增加带动缺口持续扩大，我国石墨电极 出口量有望回升至 49.85 万吨水平；“双碳”政策的大背景下，2025 年国内电 炉钢比例有望提升至 15%，对应钢铁行业石墨电极需求为 54 万吨，与此同时工 业硅、黄磷、电石对石墨电极的需求保持稳定不变。“十四五”末，在较为保守 的需求预期下，国内石墨电极总需求将达到 117 万吨，届时供需缺口将达到 3.7%。
石墨电极行业需求弹性大于供给，碳价及石墨化工序转产将成为行情催化剂。 如若碳价或其他因素带动电炉钢优势凸显，乐观预期下电炉钢比例有望提升至 24%，对应钢铁行业石墨电极需求将达到 88 万吨，则石墨电极行业需求总量将 提高至 156 万吨；如若石墨化工序长期短缺，30 万吨产能转产负极石墨化情况 下，假设：a.龙头企业及其他 13 家大型企业产能利用率提升至 100%，b.剩余 产能对应利用率在 52%的极限假设下（其中“2 26”城市及原有产能分别参照2018 年对应产能利用率 28%、53%，新增产能基于 100%产能利用率），对应 石墨电极产量为 146 万吨，供需缺口将达到 6.87%。（报告来源：未来智库）
5.1、 2021 年针状焦及石油焦产能达到 20.4 万吨，自给 率高
石墨电极常见的原料包括骨料石油焦、针状焦，并用煤沥青作为粘结剂与浸 渍剂。其中普通功率石墨电极以一般质量的石油焦为主，而高功率石墨电极的生 产则需要选用优质石油焦和部分针状焦。超高功率石墨电极的原料必须采用优质 针状焦,这是因为越高质量的石墨电极所要求的电阻率更低，允许通过更大的电 流密度，线膨胀系数更小，且需要更优良的抗热震性能。 原材料在超高功率石墨电极占成本比例高达 50%以上。2017-2020 年，公 司普通炭素材料成本中，原料占比在 50-80%之间。据我们监测的石墨电极成本 数据来看，2019 年以来，针状焦在超高功率石墨电极产品成本中占比达到 53.17%。
2021 年公司拥有炭素原料生产能力 20.4 万吨。为保障公司主导产品大规格 （超）高功率石墨电极的优质原材料供应，公司积极延伸布局上游产业链。公司 拥有江苏方大炭素化工、喜科墨、抚顺方大高新材料等多家子公司，煤系针状焦年产能为 6 万吨，低硫煅后石油焦年产能为 14.4 万吨，其中多项产品为国内首 创并打破国外企业垄断，自给率高，为公司生产炭素制品提供优质原料。 江苏方大炭素化工拥有年产 30 万吨焦油处理项目。截至 2021 年 7 月 29 日，公司已合计支付收购考伯斯（江苏）炭素化工有限公司股权转让款项 3.4 亿 元，并在 11 月完成更名的工商变更登记手续，更名为江苏方大炭素化工有限公 司。此次收购有助于延伸公司上游产业链，增强公司在软沥青材料领域的技术实 力，保障主导产品优质原材料的稳定供应。
喜科墨针状焦公司拥有 6 万吨煤系针状焦产能。公司于 2017 年 10 月完成 了方大喜科墨（江苏）针状焦科技有限公司 51%股权的收购。该公司前身是世 界 500 强日本制铁集团旗下煤炭化学株式会社独资企业，煤系针状焦质量达到 日本日铁化学材料同级产品质量水平，是中国产煤系针状焦质量最优产品。 抚顺方大高新材料有限公司拥有 14.4 万吨低硫煅后石油焦产能。子公司抚 顺方大高新材料以抚顺石化公司生产的优质石油焦为原料，生产出的煅烧焦具有 高真密度、低硫分、低热膨胀系数等特点，非常适合制造超高功率、高功率、高 体密石墨电极和某些同种炭素制品，同时适用于炼铝、化工生产、制造电石、碳 化硅、作为金属铸造等用的燃料等。
5.2、 石墨电极技术优势显著，盈利能力大幅高于行业平 均
拥有国际先进水平的炭素制品生产设备。公司先后从美国、日本、德国引进 了电热混捏机、二次焙烧隧道窑、电极清理机、高压浸渍、振动成型机等国际先 进水平的关键性设备，特别是从日本引进的全自动配料、 40MN 立捣卧式压机 设备，是当今世界最先进的大规格电极生产装备，还拥有国内先进水平的内串石 墨化炉和 20000KVA 直流石墨化炉。 具有世界一流的生产技术水平优势。工业应用表明，方大炭素 Φ 700mm UHP 石墨电极与世界著名 UHP 石墨电极生产企业德国的 SGL 炭素公司、美国 UCAR 集团炭素公司和日本 NCK 炭素公司同类产品质量相当。
2020 年，公司超 高功率 Φ750mm 石墨电极的成功下线，打破中国炭素行业超大规格、超高功 率石墨电极的技术瓶颈，在国内石墨电极产品领域实现了新突破。 公司产品远销海外。公司部分石墨电极产品出口到美国等西方发达国家和地 区，用户反映良好，各项技术指标达到国际先进水平，2017-2019 年，公司出口 产品的营业收入在 20-40 亿元，2020 年受疫情影响出口产品的营业收入降至 8 亿元，出口占营收比重降至 24%。
与国内钢企保持合作关系、销售稳定，与宝武集团开展深层次合作。公司与 钢铁行业龙头企业宝武集团、鞍钢、沙钢、德龙、建龙集团均有长期合作关系， 并与全球最大的钢铁企业宝武集团建立深层次多元化合作，方大炭素产品在中国 宝武旗下各使用企业中实现了全覆盖，2018 年方大炭素与宝武集团共同出资建 立了宝方炭材已于 2021 年建成。 公司石墨电极产品具有龙头溢价优势。
2019 年以来，公司石墨电极产品价 格高于行业平均价格 900 元/吨左右，较行业平均价格约高 2.5%，显示公司作 为行业龙头企业，产品质量优势显著，具有溢价优势。 公司石墨电极产品盈利能力大幅优于行业均值水平。除 2018 年行业盈利最 高点外，方大炭素普通炭素制品吨材毛利均高于行业平均水平，且在 2020-2021 年行业处于亏损状态下，方大炭素产品毛利水平仍有 3000-6000 元/吨。
公司坚持多措并举挖潜增效。根据公司官网披露，2020 年公司焙烧厂总成 本累计节约 1350 余万元；2021 年 8 月 14 日，方大炭素在该公司文体中心召开 2021 年二季度降本增效项目研讨交流会，对来自基层一线的 9 个降本项目进行 了交流，其中新二烧火道插板孔防变形装置项目，按照火道大小制作不锈钢框架 结构放入火道孔内防止变形，推广后每年可节约炉墙修复费用约 11.8 万元，显 示公司持续推进挖潜增效，提升产品盈利能力。
5.3、 公司实行高股权和薪酬激励，生产积极性强
2021 年 2-8 月，高管增持均价为 8.35 元。公司于 2021 年 2 月 23 日披露 了《方大炭素关于部分董事及高级管理人员增持股份计划的公告》，截至 2021 年 8 月 25 日，公司部分董事及高级管理人员累计增持公司股份 34.17 万股，占 公司总股本的 0.0090%，累计增持总金额折合人民币 285 万元，对应股价均值 为 8.35 元。 目前，高管人均持股市值超过 1200 万元。截至 2021 年 12 月 31 日，公司 市值为 412 亿元，根据高管持股情况测算，人均持股市值超过 1200 万元。
普通员工人均年薪超过 12 万元。2017 年方大炭素普通员工人均薪资高达 19.6 万元，2018-2020 年薪资也均超过 12 万元，在公司生产基地所在地颇具竞 争力，一定程度提高了员工生产积极性。
6、 炭素新材料：蛰伏已久，迎来新机遇6.1、 炭素产品优势显著，隆基系公司第五大客户
等静压石墨是采用等静压成型方法（在各个方向对经过密封的物料同时施加 相等压力）生产的石墨材料，具有各向同性、耐高温腐蚀、高强度、电导率和热 导率良好、热膨胀系数低和高温仍保持良好强度等性能，广泛应用于光伏、电火 花加工、高温气冷堆等领域。 根据石墨邦测算 2020 年等静压石墨需求量约 4.8 万吨，其中光伏及半导体 占比约为 52%，核工业占比为 14%；我国等静压石墨的实际产量为 2.7 万吨， 存在约 2.1 万吨的缺口，主要通过进口来弥补缺口。
方大炭素等静压石墨产品应用途径广泛。公司目前拥有等静压石墨产能 1 万吨，产品主要应用于半导体光伏行业、光纤制造、航空航天、竣工、真空炉用 烧结石英玻璃制品、有色金属铸造等多种行业。此外，公司还有具有生产高温炭 毡、平板炭毡及固体炭毡的能力。 等静压石墨产品在光伏领域逐步实现进口替代。光伏领域中，等静压石墨主 要应用在热场材料的板材、导流筒、坩埚、保温筒、加热器、电极螺母等处。目 前，方大炭素依靠国际顶尖石墨专用提纯设备制造的高纯度等静压石墨，已经在 半导体和光纤市场逐步替代进口产品，公司生产的φ1450mm 及以下规格产品 可以满足 32-44 吋单晶热场石墨件需求。
等静压石墨及保温碳毡制品深受下游客户认可。2020 年公司审计报告披露， 全球最大的单晶硅生产制造商隆基股份系公司第五大客户，来自于隆基股份的营 业收入达到 7391 万元，占公司当年总营业收入 2.09%；2021 年 2 月，公司与 晶澳太阳能科技股份有限公司签订协议，就单晶硅热场用等静压石墨产品及成型 保温毡制品结成深度的战略合作伙伴关系，致力于共同推进大规格等静压石墨产 品及成型保温毡制品在光伏行业的量产和应用。
6.2、 公司具备碳纤维技术，并进一步向炭炭复合材料领 域拓展
碳纤维市场未来需求增速高，且国产比例将进一步提升。2020 年我国碳纤 维总需求量为 4.89 万吨，其中 38%来自于国产，其余则依赖进口，根据《2020 年全球碳纤维复合材料市场报告》中预测，预计 2023 年我国碳纤维需求量将达到 9.41 万吨，其中国产比例达到 48%，较 2020 年增长 92.68%；2025 年我国 碳纤维需求量将达到 14.95 万吨，较 2020 年增长 206%，五年复合增幅为 25%。
炭炭复合材料是碳纤维的下游之一。炭炭复合材料以碳纤维及其织物为增强 材料，以碳为基体，通过加工处理和碳化处理制成的全碳质复合材料，具有密度 低，耐高温、抗腐蚀、热冲击性能好，耐酸、碱、盐，耐摩擦磨损等一系列优异 性能。根据广州赛奥碳纤维技术股份有限公司在《2020 年全球碳纤维复合材料 市场报告》数据显示，2020 年我国炭炭复合材料占碳纤维需求量达到 3000 吨， 占下游需求总比例达到 6.1%；2020 年全球约有 5000 吨碳纤维用于制造炭炭复 合材料，预计 2025 年全球将有 1.86 万吨碳纤维用于制造炭炭复合材料，五年 平均复合增速达到 30%。
炭炭复合材料主要有两种制备方法。制备工艺因致密化工艺不同主要分为化 学气相沉积法、液相浸渍法以及这两种方法的综合使用，目前已上市的主要炭炭 复合材料企业（金博股份、中天火箭）采用的均为化学气相沉积法，利用甲烷、 丙烯等碳氢化合物在高温下热解产生的碳沉积在碳纤维预制体孔隙内，实现碳纤 维预制体的致密化；而液相浸渍发则是将碳纤维浸入液态浸渍剂中，通过真空、 加压等措施使浸渍剂渗入预制体的孔隙，再经固化、碳化、石墨化等一系列处理 过程得到炭炭复合材料。
炭炭复合材料在部分热场材料领域逐步对等静压石墨形成替代。随着硅片 向高纯度、大尺寸发展、单晶硅拉制炉容量迅速增大成为趋势，石墨作为脆性材 料在安全性上不适用于大热场的使用要求，作为碳纤维增强炭基体的一类复合材 料，炭炭复合材料凭借相较于石墨强度更高、耐热性更好、更易设计成型等优势 正逐步形成在热场系统中对石墨材料部件的升级换代。根据金博股份招股说明书 显示，目前碳基复合材料在坩埚、导流筒中的市场占有率已超过等静压石墨。而 在加热器及其他零件中仍旧主要以等静压石墨为主。
公司具备碳纤维技术基础。2013 年 2 月，方大炭素以 2.33 亿元收购了方泰 精密 100%的股权，公司产业链向碳纤维的应用领域扩展。方泰精密设计年产 3100 吨碳纤维项目建设，该项目共分两期建设，分别为 1500 吨/年碳纤维工程 及 1600 吨/年碳纤维工程，截至 2021 年上半年，项目进度为 35%。 公司布局炭炭复合材料。由于炭炭复合材料是碳纤维的重要下游产品，其 未来需求复合增速较高，公司基于自身技术与在等静压石墨领域的积累，正在布 局炭炭复合材料产品的研制。
6.3、 公司是国内唯一具有生产核级炭素制品资质企业
炭材料是核反应堆中不可缺少的材料之一。炭材料在第 1 代核裂变反应堆 （CP-1）就已经使用，在第 4 代反应堆，特别是最近的高温气冷堆中， 炭材料 是不可缺少的减速（慢化）、反射、和结构材料。核石墨在重水之下，具有良好 的减速比和反射能，是高温气冷堆唯一的结构材料；作为反射材料，核石墨围砌 在炉芯外侧，其目的是将想要逃出炉外的中子反射并返回炉芯部，防止中子泄漏。
方大炭素是国内涉核炭材料科研生产基地。公司是提供核发电站用炭材料、 石墨烯研发应用的国家技术创新示范企业。2011 年 3 月，方大炭素正式获得国 家核安全局颁发的《民用核安全机械设备制造许可证》，成为国内目前唯一一家 具备民用核级炭素石墨材料生产资质的企业。 近年来公司加大对核石墨的研发投入。2013 年 2 月，方大炭素与清华大学 核能与新能源技术研究院联合成立了核石墨研究中心，并在成都设立了研发生产 基地，建设具有世界先进水平的核石墨研发与生产基地。
核石墨产品填补了国内技术及产品空白，并逐步参与商用阶段核电项目中。 2018 年 12 月，由方大炭素承担的大型先进压水堆及高温气冷堆核电站核电重大 专项课题“炭堆内构件制造技术研究”，在兰州顺利通过国家能源局核电专项办 公室组织的正式验收，填补了高温气冷堆含硼炭材料制造、加工等国内技术及产 品空白；据 2021 年 11 月 2 日公司公告的调研纪要内容，公司已逐步参与到商 用阶段核电项目中，为山东石岛湾高温气冷示范堆的炭堆内构件已经在山东石岛 湾安装调试完毕。
“双碳”政策大背景下，核电发展空间广阔。中共中央、国务院相继制定《“十 四五”规划和 2035 远景目标》及《2030 年前碳达峰行动方案》，其中都对核 电建设尤其是高温气冷堆等先进堆型示范工程建设做了强调，核发电站电力总装 机容量不断提高，高温气冷堆核发电将迈向产业化。反应堆用石墨转、核燃料球、 石墨棒、控制棒、中子减速剂和反射剂石墨结构件等相关炭素材料具有高技术含 量和附加值，国内企业积极研究、开发、生产相关材料，将逐步实现对核石墨材 料的进口替代。
7、 盈利预测（1） 价格假设
普通石墨制品：2021 年，普通功率、高功率、超高功率石墨电极均价为 1.67、 1.9、2.12 万元/吨，较 2020 年均价同比上涨 43%、31%、28%，公司产品结构 以高功率、超高功率为主且价格相对于市场有一定溢价优势，预计 2021 年公司 普通炭素制品价格上涨 30%，随着后期需求恢复，2022-2023 年普通炭素制品 价格分别上涨 10%、20%。
炭素新材料制品：由于 2021 年国内新能源及光伏与行业快速发展，我们估 计炭素新材料价格 2021 年价格为 6.83 万元/吨，预计 2022 年公司炭素新材料 价格同比涨幅为 18%，2023 年价格同比上涨 2%。
铁精粉：2021 年铁矿石整体呈现先涨后跌态势，随着后期铁矿石供需格局 逐步改善，预计铁矿石均价在 2022 年大幅回落而后维持低位波动，2021-2023 年铁精粉价格分别变动 20%、-40%、 2%。
（2）产量假设
普通石墨制品：2021-2022 年，蓉光炭素搬迁至眉山炭素，新增 3 万吨产 能逐步投产；2022 年，合肥炭素搬迁新增 3 万吨产能投产；2023 年，预计 2021-2023 年公司普通炭素制品产能利用率分别为 81%、83%、86%，对应产 量分别为 19.1、23.64、24.44 万吨。
炭素新材料制品：2021-2023 年子公司成都炭素产能有望达到 1.2、1.4、 1.8 万吨，产能利用率均为 100%，对应产量分别为 1.2、1.4、1.8 万吨。
铁精粉：铁矿石供给短缺问题逐步缓解，盈利能力走弱，预计公司铁精粉产 量基本稳中有降，产能利用率分别为 54%、51%、51%，对应 2021-2023 年公 司铁精粉产量分别为 50、48.5、47 万吨。
（3）毛利率假设
普通石墨制品：随着石墨电极行业需求逐步恢复，公司炭素制品毛利率逐步 企稳回升，预计 2021-2023 年，普通石墨制品毛利率分别为 31.23%、42.11%、 54.83%。
炭素新材料制品：随着公司炭素新材料制品结构逐步优化，炭素新材料产品 毛利率将逐步回升，预计 2021-2023 年对应毛利率分别为 51.55%、61.86%、 61.98%。
铁精粉：铁矿石供给短缺问题逐步缓解，盈利能力走弱，预计公司铁精粉毛 利率将呈现下降态势，预计 2021-2023 年对应毛利率分别为 61.55%、54.1%、 53%。
（4）主要业务营收及归母净利润如下：
假设公司产量与销量相等，根据公司产品产量及毛利率预测，我们预计 2021-2023 年，公司营业收入为 48.95、62.79、77.94 亿元；归母净利润分别为 11.84、17.80、26.06 亿元，EPS 分别为 0.31、0.47、0.68 元。
石墨电极价格弹性大，对公司业绩影响较大。如若石墨电极价格上涨 1 万/ 吨，对应公司 2021-2023 年归母净利润分别上涨 3.6、5.8、7.7 亿元，相较于现 有预期，分别上涨 30%、32.8%、29.4%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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