（报告出品方/分析师：国盛证券 丁逸朦 刘伟 吴天元）
一、制冷行业龙头，积极布局热管理景气赛道1.1 公司简介
四十载技术积累，公司发展成为制冷空调和汽车零部件的全球供应商。
三花集团前身为“新昌制冷配件厂”，以阀类零部件作为主营产品逐步打开市场，并围绕制冷零部件主线，逐步扩大产品品类。
在正式进入资本市场后，公司通过一系列的海外并购，不断巩固行业龙头地位，切入咖啡机、洗碗机等小家电细分赛道，实现换热器关键零部件自产。
2017年，公司收购三花汽零100%股权，正式进入新能源汽车热管理赛道。
目前，公司的主营业务已经形成制冷零部件、汽车零部件这两大支柱。
股权结构集中稳定，经营权由家族掌握。张道才、张亚波、张少波父子三人通过三花控股、三花绿能等公司直接或间接持有上市公司三花智控30.02%的股份。
1.2 汽零业务强势发展，深度合作头部车企
公司业务结构清晰，2021年汽车热管理/制冷业务收入占比分别为30%/70%。通过收购兰柯公司的四通阀业务、德国亚威科、三花微通道等多家海内外企业，公司目前已经形成两大业务板块——制冷与汽车零部件。其中，
➢ 制冷业务：主要产品包括四通换向阀、截止阀、电子膨胀阀、微通道换热器、Omega 泵。2021年，公司空调冰箱之元器件及部件实现营业收入112.18亿元，占比70.02%，业务毛利率为26.46%；
➢ 汽车零部件业务：主要产品包括热力膨胀阀、储液器、电子膨胀阀、电子水泵等，2021 年实现营业收入48.02亿元，占比29.98%，业务毛利率为23.85%。
客户基础强大，汽车热管理覆盖主流车企供应链。制冷业务方面，美的、格力、大金等主流空调家电企业均为公司客户；汽车零部件方面，公司已经进入特斯拉、法雷奥、大众、奔驰、宝马、沃尔沃、丰田、通用、吉利、比亚迪、上汽、蔚来等车企供应链。
1.3 新能源车销量高增，汽零业务持续放量
公司近五年营收、归母净利润 CAGR 分别为14%/8%，2021年收入/利润分别同比 41%/ 26%，主要受益于汽零业务高增长。受益于新能源业务发展，公司2021年业绩增速有所提高。2021年，公司实现营业收入160.21亿元，同比增长32.30%；实现归母净利润16.84亿元，同比增长15.18。2022Q1，公司实现营业收入48.04亿元，同比增长40.94%；实现归母净利润4.53亿元，同比增长25.81%。
分业务来看，公司汽零业务近五年收入 CAGR 47%，占比由11%提升至30%。受益于新能源汽车发展，公司汽零业务占比持续提升。2021年，汽零业务单元营收48亿元，占比提至近30%。
盈利能力上，公司制冷相关零部件毛利率相对稳定，汽车业务有待提升。2021年，受原材料涨价的影响，整体盈利承压。
公司汽车热管理产品持续放量，2021年：
➢ 销量方面，受益于新能源销量的高增长与在手订单的持续放量，公司汽零产品销售量合计 1.27 亿只（同比 39%），其中新能源汽车热管理产品 1881 万只（同比 167%），传统燃油车热管理产品 1.08 亿只（同比 28%）；
➢ ASP 方面，由于新能源产品价格较高，2021年公司汽车热管理产品单价收入为 37.8 元/只（同比 40%）；单件毛利为 9.01 元/只(同比 13%)。
公司费用控制较好，2021年可比口径下同比-0.31 PCT。2017-2022Q1公司费用率在15%左右。2021年公司期间费用率13.48%，2022Q1期间费用率为12.07%，其中，销售费用率2.16%，管理费用率为4.60%，同比-0.31PCT。
1.4 股权激励制度完善，绑定核心人才
股权激励计划频出，解锁条件要求 ROE 不低于 17%或不低于行业前 80%。
自2018年以来，公司实施了多次股权激励计划，通过限制性股票激励计划以及股票增值权激励计划，针对公司董事、高管以及核心人才等进行股权激励。
2022年，公司开展两项股权激励计划，设置2022-2024年的三年期考核目标，共计授予股票 1807 万股，占总股本 0.5%。
公司的股权激励制度有利于调动公司管理层及核心人才的积极性，帮助公司完成 ROE 目标，有利于提升公司的管理效能。（报告来源：远瞻智库）
2.1 新能源车销量高增长，行业景气度高
2.1.1 国内市场：新能源加速渗透，公司核心客户销量高增长
新能源汽车渗透率快速提升。2021年新能源汽车销量352.1万辆，同比增长157.5%，渗透率 13.9%。2022年1-5月累计销量突破200万辆，同比增长111.2%，渗透率21%，其中，5 月销售44.7万辆，同比增长105.2%，单月渗透率24%。
一二线渗透率较高，县乡市场潜力有望释放。2020年以前，新能源车销量主要集中在一二线城市。
2022年1-5月新能源乘用车在特大城市销量占比19%，限购城市的新能源车市场销量逐步稳定，县乡市场新能源逐步启动。
政策端：补贴平稳退坡，双积分政策接力。
近年来中央及各市相关部门陆续推出新能源激励政策，从补贴、双积分、充电基础设施建设、税收优惠及新能源安全政策等方面支持新能源汽车消费，平缓补贴退坡力度，保持技术指标门槛稳定，促进新能源车产业稳健发展。此外，近期各地方相继出台新能源以旧换新补贴，有望进一步刺激行业销量增长。
目前头部车企已逐渐跑出，自主及新势力新能源车占比逐渐提高。2021年，吉利、长城、 长安、比亚迪、上汽乘用车、广汽新能源等主流主机厂新能源车销量合计占比32%，蔚 来、理想、小鹏、哪吒、零跑等新势力主要品牌销量合计占比12%，特斯拉占比9%，其他品牌占比47%。2022年1-5月，主流主机厂新能源车销量占比提升至43%，新势力主要品牌合计占比提升至13%。随着下半年各品牌强车型陆续推出，自主及新势力新能源车占比将有望进一步提高。
2.1.2 海外市场：政策发力，车企明确发展时间表
根据各国制定的“内燃机禁止或电气化目标”时间规划，大多数国家或地区的目标是在2040年前实现100%新车销售为“零排放车辆”（ZEV），从2045年起逐渐达成净零排放目标。政策上，欧盟、日本、英国、美国等通过直接补贴、免税、经济刺激、积分要求等方式积极推动新能源汽车消费。
2021年，全球新能源汽车销量 657 万辆，同比增长 102.7%，渗透率 8.3%。2022年 1- 5 月累计销量 323.9 万辆，同比增长 65.5%，渗透率 11.4%，其中，5 月销售 70 万辆，同比增长 55%，单月渗透率达 12%。
2.1.3 新平台 新车型，行业格局变化在即
短期看，下半年强车型井喷，行业高景气度确定性强。从车型看，下半年新势力（蔚来、理想、小鹏威马、高和、零跑）以及自主（长安、长城、吉利、上汽、比亚迪）均将发布多款新能源新车，其中不乏 L9、智己、G9、C01、深蓝 SL03、阿维塔 11 等重磅车型，爆款潜力大。
中期看，此轮自主品牌的纯电、混动平台自2021年开始陆续发布，有望支撑 3 年内的强车型周期。车企积极转型，纷纷布局新能源汽车平台。
各品牌的智能驾驶平台、纯电平台自2017年开始陆续发布，而比亚迪、长城、奇瑞、长安、吉利等头部自主的新一代混动平台，均于2022年起放量，有望支撑 3 年强车型周期。电动化趋势下，行业格局变化在即。
2.2 热管理行业：技术变革 核心产品用量提升，公司受益显著
2.2.1 行业空间：预计2025年全球1300亿元，CAGR 31%
较传统燃油车，新能源汽车热管理系统需额外增加制冷&电池管理系统，价值量大幅提高。传统燃油车空调只负责制冷（发动机 座舱冷却），驾驶舱的制热只需将发动机余热引入舱体内即可。新能源汽车由于没有了内燃机，空调压缩机的动力从机械式改为了电动，缺乏了发动机余热的利用，需要制造新的稳定热源来制热。
传统燃油车约2000-3000元单车价值量，目前新能源车型 PTC 空调约6000元价值量。根据产业链调研，我们预计未来热泵空间价值量接近8000元，行业价值量迎来2- 3倍提升。新能源汽车的空调系统增加了电动压缩机、PTC、电子水泵、电子膨胀阀、四通换向阀、电磁阀等部件的使用数量，并推动产品更新升级。
行业空间：预计2025年国内/全球市场空间分别为600/1300亿元，对应2022-2025 CAGR 分别为 29%/31%。
计算假设：预计2025年热泵空调渗透率达到 50%，产品按 4%年降计算。
2.2.2 热泵渗透加速，阀门&泵体价值量预计持续提升
特斯拉热管理经历四代技术方案，2020 年在 ModelY 上搭载的 “Octovalve” 热泵方案，目前已成为行业标杆：
➢ 第一代热管理系统（Roadster）：包含电机回路、电池回路、HVAC 回路和空调回路， 各条回路之间相互独立，集成化程度低；
➢ 第二代热管理系统（MS/MX）：采用双蒸发器结构，取消了 HVAC 冷却回路，增加了与电池回路相耦合的四通阀结构；
➢ 第三代热管理系统（2018款 M3）：采用 Superbottle，通过四通阀，把电机、电池、座舱的热源统一管理，乘员舱采暖仍然采用高压风暖 PTC 结构；
➢ 第四代热管理系统（MY）：采用 octovalve“八爪鱼”，搭载热泵系统 八通阀，整合电池回路、电机回路与座舱回路。
特斯拉引领下，热泵空调预计加速普及，公司产品价值量有望持续提升。根据电动邦的测试数据，以 Model3 为例，相比于 PTC 加热方式，热泵空调的百公里平均电耗降低 10-12%。目前各车企均开始布局热泵空调，预计行业进入加速普及阶段。
公司拳头产品电子膨胀阀具备先发优势，据 QYResearch，2020年市占率为64%，将持续受益于行业高增长。新能源汽车市场的快速增长是刺激车用电子膨胀阀市场快速增长的主要因素。
➢ 全球市场：根据QYResearch，2020年，全球新能源汽车电子膨胀阀市场销售额达到了79.36百万美元。
➢ 国内市场：由于国内暂无分市场的权威统计，以行业整体统计（包括汽车、家电等行业），2021年国内电子膨胀阀、截止阀和四通阀销量分别为9714万只、3.14亿只和1.59亿只，2012-2021复合增长率分别为22.9%、7.9%和10.0%。
➢ 行业格局：根据 QYResearch 统计，2020年汽车电子膨胀阀市场中，三花以64.36%的销量市场份额排名全球第一，日本的 TGK 和中国盾安坏境紧随其后，分别占据了全球15.38%和13.16%的销量市场份额。HANON、不二工机、新劲、拓普也是业内领先企业。（报告来源：远瞻智库）
3.1 热管理产品谱系完整，技术壁垒深厚
1987年，三花控股开始开发汽车热力膨胀阀，1994年，与日本公司成立合资企业，共同生成热力膨胀阀。2004年，正式成立三花汽零，2009年，成立汽车热管理研发中心。2017 年，公司通过非公开发行的方式收购了三花汽零100%的股权，目前已经具备完整全面的汽车热管理零部件产品线。
公司产品覆盖全面，积累深厚。在传统汽车领域，三花汽零在发动机启停系统、涡轮增压系统、新一代发动机和传动系统的热部件研发能力。针对新能源车型，三花汽零针对 EV 和 PHEV汽车开发了针对性的解决方案，特别是在电子元件和电池冷却和热泵系统方面，可在车辆运行所需的能量、满足乘员的气候舒适度和延长行驶里程。
技术实力领先，核心产品电子膨胀阀、八通阀壁垒深厚。公司研发投入、专利数量大幅领先同行，依靠多年积累的下游客户反馈，核心产品电子膨胀阀、八通阀技术壁垒高：
依靠产品&技术优势，公司大力发展集成化组件，推动单车价值量持续上行。产品层面，公司从供单品逐步转向集成供应，其中热泵集成控制模块为公司主力产品。单车价值量有目前单品的几百元，有望提升至千元以上水平。
3.2 深度合作优质车企，在手订单充足
全球化布局，把握优质客户资源。公司在杭州、新昌、绍兴滨海、北美墨西哥、欧洲波兰、东南亚越南、印度等地均建有生产基地。在中国、日本、韩国、北美和欧洲设有 5 个销售分支机构。全球化布局有利于缩短供应链长度，提高运营效率及响应速度。
公司把握产业链前端，盈利能力领先同行。
公司的制冷业务以及汽车热管理业务在技术上存在一定迁移，在产品上存在相似性，二者在原材料的采购、产品的生产研发上能够起到一定程度的协同作用。另外，公司汽车零部件业务目前营业收入已经超过 40 亿元，已经具备一定的规模。
多元化经营协同以及规模效应共同打造了公司的强成本管控能力。加上公司高毛利的电子膨胀阀和电磁阀销量占比较高（盾安产品四通阀、截止阀占比更高），和同行相比，公司的盈利能力领先。
在手订单充足，客户结构优质。
自2017年公司正式进军新能源汽车热管理赛道开始，公司不断凭借业内领先的技术实力和产品质量，得到海内外多家知名车企的认可。公司深度合作通用、宝马、沃尔沃、特斯拉、蔚来、比亚迪等车企，在手订单充足。公司与特斯拉合作深厚，根据 Marklines 统计，公司为 Model3 供应电子膨胀阀、油冷器、水冷板、电池冷却器等核心零部件。随着特斯拉全球工厂的产能扩张，产销有望持续增长，公司深度受益。
公司产能仍处于持续投放期。
2017年，公司在新能源热管理方向募投资金建设项目共计三项，“年产730万套新能源汽车热管理系统组件项目”、“年产1150万套新能源汽车零部件项目”以及“年产1270万套汽车空调控制部件技术改造项目”目前已全部完结验收。投入使用后，将进一步扩大公司汽零业务规模。
伴随后期项目投产，预计公司汽零业务收入端将持续放量。目前，公司新能源汽车热管理在建工程项目共计 8 项，覆盖新能源热管理系统、热泵、换热器等多项组件，项目建成后将持续为公司汽零业务贡献业绩增量。（报告来源：远瞻智库）
4.1 家用空调市场弱增长，商用领域仍有较大增长空间
空调与冰箱市场，出口是主要增长动力。家用空调方面，2021年我国企业家用空调总销量为 1.53亿台，同比增长7.9%，2012至2021年复合增速4.3%。其中，2021年家用空调内销8470万台，同比增长5.5%，家用空调外销6789万台，同比增长11.0%，2012至2021内销和出口家用空调复合增速分别是4.5%和4.2%。
2017年国内销量高增长之后，出口成为主要的增量来源。冰箱方面，2021年我国企业冰箱销量8643万台，同比增长2.3%。自2013年以来冰箱内销量出现下滑，出口成为主要的增长驱动力。
内销市场看，家电下乡政策刺激乡村消费，家用空调仍有渗透空间。
2022年4月《关于进一步释放消费潜力促进消费持续恢复的意见》，提出以汽车、家电为重点，引导企业面向农村开展促销，鼓励有条件的地区开展新能源汽车和绿色智能家电下乡。
2022年 6 月工信部等五部门发布《关于推动轻工业高质量发展的指导意见》，在引导绿色产品消费方面提出，鼓励有条件的地方开展绿色智能“家电下乡”和“以旧换新”行动。在政策指引下，新一轮家电下乡有望加速推进。以家用空调的渗透率来看，2021年全国农村每百户空调拥有量为 89 台，远低于城镇的 162 台，农村家用空调消费仍有较大空间。
基础设施建设促进商用空调市场增长。2021年我国中央空调内销总额1121亿元，同比增长27.0%，2012至2021年复合增速9.0%，近年增速高于民用。2020年以来国家层面进一步加大基础设施投入，中央空调需求量有望持续增长。同时，疫苗运输、生鲜运输需求的增加也带来冷链运输市场的高增长。
4.2 受益于电子膨胀阀渗透率提升，公司业务预计未来稳步增长
国家能耗标准趋严，电子膨胀阀加速渗透。2020年7月1日《房间空气调节器能效限定值及能效等级》（GB21455-2019）开始实施，缓冲期一年，重新划分的能效等级大幅提升了能耗准入门槛，空调将全面进入变频时代。
新国标颁布以来变频空调加速渗透，2021年我国的 1.53 亿台家用空调销量中，1.04 亿台为变频空调，渗透率提升至 68%（2020年为 53%）。同时，我国出售的电冰箱的变频渗透率从2015年的 7%提升至2021年的 34%。电子膨胀阀是变频空调和冰箱的重要零部件，变频空调的加速渗透将带来电子膨胀阀等零部件需求的提升。
金属原材料价格上涨有望促进微通道换热器的市场需求。微通道换热器相比于普通换热器具有体积小、重量轻、制冷剂用量少、换热效率高等优势，但由于本身技术上尚存在一些性能待改善，另一方面空调企业多有自建铜管产线，因此微通道换热器的渗透率还不高，全球渗透率约为 6.4%，国内家用空调使用率仅 1~2%。
2017至2020年全球微通道换热器市场规模维持在34~35亿元。由于微通道换热器为全铝材质，且整体用量低于铜管换热器，因此在金属价格上涨的情况下，微通道换热器有望迎来渗透率的提升。
公司的电子膨胀阀、截止阀和四通阀等产品技术领先，与众多优质客户深度合作，包括美的、海尔、海信、格力、奥克斯、松下、大金、开利、LG、三星、东芝等国内外优质家电企业。公司空调冰箱家电业务收入稳定增长，近两年毛利率略有下滑。公司作为制冷零部件的龙头企业，核心产品竞争力突出。2012年至2021年公司空调冰箱家电相关业务收入从33.5 亿元增长至112.2亿元，复合增速14.4%，高于行业增速。
亚威科洗碗机零部件业务以出口为主，国内市场仍有较大空间。
公司于2012年收购德国亚威科，亚威科是全球洗碗机零部件龙头企业，其电磁阀、泵等产品欧洲市场份额达 50%，此外下游应用领域还涉及洗衣机、咖啡机等。2012年至2021年，国内洗碗机销售量从 9.9 万台增长至 206.3 万台，复合增速达 40.1%，但国内销量仍仅占出口销量的1/3。目前我国洗碗机的渗透率仅为 2%左右，远低于日本的 29%以及欧美的60-70%水平。随着我国人均收入水平的提升，我国洗碗机市场仍有提升空间。
收入端，预计公司2022-2024年收入分别为203/250/302亿元，同比 26.5%/23.4%/20.9%。其中：
➢ 制冷空调电器零部件：受益于变频空调渗透率的持续提升与商用空调行业的成长，预计2022-2024年收入规模分别为132/150/162亿元，同比 18%/ 13%/ 8%；
➢ 汽车零部件：新能源汽车行业高增长，热管理产品仍在技术迭代，公司受益明显，预计2022-2024年收入分别为70/101/141亿元，同比 46%/ 43% 40%。
预计公司2022-2024年归母净利润分别为22.9/28.5/35.1亿元，同比 36%/ 25%/ 23%，对应 PE 分别为44/35/28倍。
对标可比公司，考虑到新能源赛道的高成长与公司的行业龙头地位，给予一定估值溢价，目标市值1200亿元，对应2023年 PE42x（历史分位数 60%）
宏观经济持续下行致使行业需求不振：如果2022年宏观经济持续超预期下行，居民收入将受到影响，从而致使行业需求不振，销售承压。
疫情控制不及预期风险：如果疫情出现超预期的变化，将直接影响全球汽车行业的生产及销售。原材料价格、汇率波动风险：如果原材料价格持续大幅上涨，将致使公司盈利能力进一 步承压。热管理技术路线风险：如果热管理路线发生重大变化，将会对公司产生不利影响。
新客户拓展不利风险：如果公司新客户拓展无法顺利扩张，将影响公司未来成长性。
空间测算的局限性：空间测算基于现有数据条件，其中热泵渗透率、价值量等参数为预计值，可能存在误差
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