（报告出品方/分析师：开源证券 吕明）
1、三花智控：顺应新能源洪流，制冷控制元器件龙头的二次成长之路1.1、从制冷到汽零，业务不断外延，逐渐由中国走向全球
公司制造基因悠久，多年来围绕制冷零部件不断延展业务范围，逐渐由中国走向全球。
公司前身是浙江绍兴“新昌制冷配件厂”，三十年发展以来，公司以阀、泵、换热三大品类不断扩展应用领域，先后布局家用冰箱、空调、汽车行业。
2007年公司并购兰柯公司旗下四通阀全球业务。
2012年公司收购德国亚威科以及其分部在奥地利、上海、德国等地的 10 家企业，切入咖啡机、洗碗机和洗衣机零部件领域。
2015年公司发行收购三花微通道100%股权，实现制冷系统换热器自产。
2017年并入汽车零部件业务，并进一步拓展到新能源车热管理系统，最终形成了目前制冷零部件、汽车零部件两大业务。
家用制冷零配件领域阀类部件已走在全球行业前列。
电子膨胀阀主要用于制冷空调和热泵系统中，能够自动调节制冷剂流量，使系统在最佳状态下运行，是变频空调重要零部件之一；四通阀能够实现制冷模式和制热模式的切换，主要应用于空调和热泵系统等领域。
目前公司凭借产品优势，阀类全球市占率位居行业前列。微通道业务领域主要涉及微通道蒸发器、微通道冷凝器、微通道热泵用换热器、微通道水箱散热器等产品。
公司早于市场开发出蒸发器、热泵换热器等产品，并获得了充分的技术竞争优势，例如 A 型微通道蒸发器成功应用于家用空调室内机，以及成功应用于家用空调室外机的微通道热泵换热器。
亚威科业务领域主要布局 Omega 泵、加热管、水软化系统等产品，应用于咖啡机、洗碗机、洗衣机等。
新能源车零配件领域实现阀 泵 换热全覆盖。
由于驱动模式的差异，新能源车的热管理系统较传统燃油车更为复杂，涵盖了空调系统与热管理系统，其中热管理系统包括电池热管理、电机电控热管理和其他设备冷却。
公司旗下三花汽零自成立以来便专注于汽车空调和热管理系统控制部件的研发生产，目前实现了新能源车用阀 泵 热交换全覆盖，用于空调系统、电池冷却系统、发动机和动力系统冷却等。
1.2、股权架构相对稳定，员工激励制度完善
公司股权结构相对稳定，实控人为张氏父子三人。公司实际控制人张氏父子三人直接或通过三花控股、三花绿能间接持股公司股份合计30.18%，其中张亚波为公司董事长及CEO。
此外，除张氏父子三人外，倪晓明、陈雨忠、翁伟峰、陈笑明等核心人才均已长期任职于公司，公司具备较为稳定的核心管理团队。
员工激励制度完善，充分保障公司经营效率。
2018年公司实施限制性股权激励计划和股票增值权计划，其中限制性股票激励计划主要针对激励董事、高管、核心人才等753人，股票增值权激励计划主要针对外籍核心人才，合计授予股票数量占公司股本0.51%。
随后2020年公司继续推出限制性股票激励计划，将激励对象扩大至914人。三次股权激励措施较好地调度了员工积极性，助力ROE水平稳定位列行业前列。
1.3、财务分析：制冷空调业务稳中向好，汽车零部件业务提速明显
2016-2020年业绩增长稳健，2021H1受益新能源发展提速。
公司营业收入从2016年的67.60亿元增长至2020年的121.1亿元，CAGR为15.65%，公司归母净利润从2016年的8.57亿元增长至2020年的14.62亿元，CAGR为14.27%。
其中，2017年公司营收增速提升主要系制冷领域下游空调、冰箱需求提高以及三花汽零实现并表。
综合来看，2016-2020年公司业绩增长较为稳定。2021年以来，在新能源车高景气度以及空调需求回暖下公司业绩提速明显，2021H1公司营业收入、净利润同比分别增长44.30%、28.03%。
分业务来看，制冷空调零部件业务为基本盘，汽车零部件业务占比持续提升。
公司主营业务主要有制冷空调零部件和汽车零部件，其中制冷空调零部件又可以分为制冷业务单元、AWECO业务单元、微通道业务单元及其他。
2021H1制冷空调零部件、汽车零部件业务营收占比分为72.49%、27.51%。其中，占比较高的制冷空调零部件业务保持稳健增长，2017-2020年有业务营收CAGR为4.28%。
2020年以来，受益于新能源车行业红利，具备先发优势的公司汽零业务迎来快速增长，2020、2021H1营收增速分别达49.57%、122.14%。
多因素导致公司毛利率波动较大，制冷空调业务毛利率保持相对稳定。
2017-2020年，公司整体毛利率保持相对稳定，在2018年达到谷底后增长至2020年的29.81%，主要系占比较高的制冷空调业务毛利率提升。
分业务来看，制冷空调零部件业务毛利率保持稳定，2021年上半年在原材料价格上涨的情况下仍同比增长0.3pct，主系成本加定价机制下抗原材料能力较强。而汽车零部件业务毛利率自2019年以来逐年下降，主要系原材料成本上涨及组件占比提升所致。
费用管控能力较强，受毛利率下滑影响盈利能力有所承压。
2016-2020年公司期间费用率维持在14%左右，相对较为稳定。
其中，销售费用率维持在5%左右，管理费用率从6.85%降至4.88%，规模效应明显，研发费用率由3.63%提升至4.28%。
2021H1费用管控效果增强，期间费用率同比下降0.42pcts，其中销售费用/管理费用率下降 0.65pcts/1.05pcts。但受毛利率下滑影响，2021H1盈利能力有所承压，净利率同比下降1.36pcts。
经营现金流充足，存货周转天数、应收账款周转天数有所上升。
2017-2020年公司经营性现金流净额始终维持在健康水平，2020年经营性现金流净额20.87 亿元，为公司净利润的1.43倍。
从存货周转效率上看，2021H1公司存货周转效率边际改善。从汇款能力上看，公司应收账款周转天数有所提升，或系公司大客户订单收入增加所致。
2.1、制冷空调零部件：绿色经济驱动制冷零部件新增长
为践行全球节能降耗，保护生态环境，全球各国对家用制冷空调能耗提出了一系列新的要求。
中国方面，GB21455-2019《房间空气调节器能效限定值及能效等级》将空调的能效标准从原来的 3 级增至 5 级，涵盖品类范围进一步扩大；
美国方面，2015实行新的家用中央空调器和热泵产品的能效标准，将能效比从 13 提高到 14。
伴随全球主要市场对空调节能、环保的要求日益提高，制冷产业升级趋势明显，我们预计未来几年全球制冷空调更新需求将对空调控制元器件的需求形成有利支撑。
◆ 能效标准提升将带动电子膨胀阀等高能效零部件快速发展
新能效表现下定频和变频 3 级能效空调将面临淘汰，高能效变频空调销售占比提升将带动电子膨胀阀等高效、节能空调零部件的生产需求提高。
产业在线数据显示，2016-2019年变频空调产量CAGR为20.72%，高于10.96%的行业整体水平，奥维云网数据显示，2021H1线上变频空调零售量占比92.5%，2021M6线上、线下老能效产品零售量占比分别9%、18%，高能效变频空调市场仍有一定上升空间。
此外，商用空调、变频冰箱等符合节能政策的制冷产品也逐渐受到生产企业的重视。
产业在线数据显示，2021M1-M8 中央空调出货额同比增速均维持在 20%以上，2016-2019 年变频冰箱销量 CAGR 达 40.17%，显著高于 1.58%的行业整体水平，对标定频冰箱，变频冰箱销量规模仍有较大成长空间。
变频冰箱快速增长有利于电子膨胀阀等高效节能零部件部件需求提升，而商用空调则将促进作为冷凝器和蒸发器用的微通道换热器的快速发展。
◆ 碳中和背景下催生制冷元器件环保新冷媒替换和少铜化的需求
中国提出2030年“碳达峰”和2060年“碳中和”，使得制冷电器零部件业务在能效升级、环保新冷媒替换和少铜化等方面存在机遇。
例如，相较于传统铜管铝翅片换热器，全铝制的微通道换热器可以大幅减少冷媒充注量，从而使得热效率提升 30% 以上，预计未来微通道换热器渗透率有望加速提升。
根据产业在线数据显示，2019年全球微通道换热器潜在市场容量为 536 亿元，全球市场普及率仅 6.5%，微通道换热器对传统铜管铝翅片换热器的替代空间仍较大。
微通道换热器以较好的性能表现主要应用于汽车/家用/商用空调领域，但在工艺技术、可靠性等方面仍有提升空间。
例如，汽车空调应用领域存在结霜问题，技术改进下成本仍有待优化；家用、商用空调应用领域面临制冷剂分配均匀性、气流分布不均容易积灰等问题。
多方面因素影响微通道换热器渗透率提升缓慢，我们认为随着未来生产工艺的进步和成本优化，微通道渗透率有望得到快速提升。
2.2、汽车零部件：电动化趋势明显，推高汽车热管理系统行业天花板
随着全球主要经济体碳排放规划逐步清晰，各国围绕绿色经济持续加码制定规范和支持政策，以新能源汽车为代表的绿色经济得到快速发展。
欧洲方面，明确碳排放考核指标，加大新能源汽车基础设施以及补贴和税收优惠；美国方面，BD政府通过《清洁能源法案》，大幅增加新能源汽车补贴力度，此外2021年5月《美国就业计划》提出了“电动汽车计划”，其中150亿美元用于电动车基建；中国方面，《节能与新能源汽车技术路线图》指出目标2035年新能源汽车销量占比50%以上，同时提出免征新能源汽车购置税。
在提升新能源汽车基础设施的、加大新能源汽车补贴的同时，对新能源汽车能耗要求也有所提高。以中国为例，《关于进一步完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》中提出要提高新能源车整车能耗、纯电动乘用车续航里程门槛要求，《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》指出目标2025年纯电动乘用车新车平均耗电降至12.0千瓦时/百公里。
各国各项规范和支持政策促进了高效节能汽车技术的革新，我们认为混动、纯电动、氢能源汽车都对相应零部件提出了更高更多更新的需求，有望带动公司汽车零部件业务快速发展，具体表现为：
◆ 新能源汽车快速发展有望提供新部件的增量需求
新能源汽车渗透率快速提升有望推动汽车零部件重回高增长。
根据中汽协数据显示，伴随新能源汽车快速增长，新能源汽车新车渗透率由2018年的4.47%快速提升至2021M1-M10的12.87%。
全球市场方面，根据EV sales数据显示，2016-2020年全球新能源乘用车销量CAGR为34.85%，2021H1同比增速168.92%，维持高增态势。
高效节能汽车的快速发展有望带动调温阀、电子水泵等新产品的需求提升，新能源车也将形成新的电子膨胀阀、冷却板等部品的需求。
◆ 热泵空调制热技术的普及有望推升单车价值
新能源汽车制热方案包括 PTC 和热泵空调，传统 PTC 制热技术功耗较大，对新能源续航里程影响较大。而热泵空调系统最高可降低50%电耗，从而大幅提升续航里程，鉴于国际对新能源车电耗门槛要求的逐步提升，热泵空调有望成为新能源车新车型的必然技术路径。
目前大众、奥迪、宝马等国际品牌以及荣威、长安等国内品牌部分车型均已实现热泵空调系统量产装车。但热泵空调方案比PTC方案更为复杂，对配件、管路的要求也更高，因此单车阀类和泵类产品都会增加，单车价值更高。
二氧化碳新冷媒有望助力热泵空调系统快速普及。
按照新能源车热泵空调制冷剂划分可以分为 R134a 型、CO2 型、R1234yf 型等。
研究发现 CO2 新冷媒作为替代汽车空调制冷剂 R134a 型制冷剂具备可行性，CO2热泵系统较 R134a 系统拥有更大的性能优势，例如可显著减小压缩机与系统的尺寸，低温环境下能够达到较高的加热能力和 COP，并且能够提供给车室的空气温度更高。
但是，利用 CO2 作为制冷剂的空调系统，具有极高的工作压力，为传统空调系统的 10 倍，对零部件的要求也更高，生产成本可能也更高。
综合比较来看，二氧化碳新冷媒在环保性能、安全性能等上均占据优势，未来随着技术进步有望得到普及。
◆ 新能源汽车热管理系统具备更高单车价值
新能源汽车较传统燃油车，新增了电池、电机等冷却需求，因此新能源汽车新增冷却板、电池冷却液、电子水泵、电子膨胀阀、PTC加热器或热泵系统等配件，根据电器工业数据，新能源车热管理系统核心配件总价值量从2230元提升至6410元左右，新能源车热管理价值量较传统汽车提升近 2 倍。
综合来看，新能源车渗透率快速提升，叠加高单车价值将推高汽车热管理组件行业天花板。假设传统燃油车热管理系统单车价值为2200元/辆，而新能源车热管理系统平均单车价值在热泵空调方案渗透率提升的情况下每年提升100元/辆，至2025年新能源车热管理系统平均单车价值为5700元/辆。
根据EVTank预测2020-2025年全球新能源乘用车销量CAGR约42%，中性预期2025年新能源汽车渗透率达30%，测算得2020-2025年乘用车热管理系统规模CAGR为11.82%，其中新能源车热管理系统全球规模CAGR为44.56%。
3.1、核心竞争力一：技术领先，零部件龙头地位稳固
伴随制冷空调、冷链装备等快速发展，制冷阀件市场保持稳定的增长态势。
电子膨胀阀方面，新能效标准背景下实现快速增长，2016-2020年内销量CAGR达21.23%，2021M1-M10内销量同比增速58.54%。
四通阀、截止阀维持稳健增长，2016-2020年内销量CAGR分别为13.19%、11.34%，2021M1-M10内销量同比增速分别31.40%、16.69%。
制冷零部件领域，内销龙头地位稳固，外销维持快速增长。
内销市场方面，根据产业在线数据显示，公司电子膨胀阀、四通阀内销市场占有率维持40%以上，截止阀内销市场占有率维持20%以上。
外销市场方面，根据总销量及内销市占率测算公司外销量，电子膨胀阀和四通阀均维持高增态势，2018-2020年外销量CAGR分别达34.07%、41.13%。
微通道领域方面，早在2015年，三花微通道的市场份额已经全球领先，三花空调微通道换热器全球市场份额达31%，具备较好的先发优势和势能积累。
并且截止2019年，根据产业在线数据测算，2019年公司微通道换热器全球市场份额提升至34.86%，公司在微通道领域的市场竞争力不断提升。
新能源汽车热管理先行者，已抢占部分新能源车热管理市场。
根据前文所预测2020年全球新能源乘用车热管理市场规模为163亿元，2020年公司汽车零部件业务实现营收24.69亿元，其中61%为新能源车客户，进一步可测算得2020年公司新能源汽车热管理全球市场份额约为9.24%。
3.1.1、制冷空调零部件：持续研发创新赋能，阀类部件技术优势明显
◆ 电子膨胀阀：技术壁垒较高，三花系产品技术领先
电子膨胀阀通过自动调节制冷剂流量，能够使系统在最佳工况下运作，相比与传统阀件，其技术含量更高，并且受到知识产权和专利的保护，公司是为数不多解决电子膨胀阀技术壁垒并实现量产的厂商。
除了标准型产品，公司亦针对不同客户需求开发形成了Q、O、R、T、VPF等多种产品，为家用和商用空调、热泵、冷藏等提供多种解决方案，公司电子膨胀阀曾荣获工信部“制造业单项冠军产品”称号，T 型电子膨胀阀荣获2020年浙江省优秀工业产品。此外公司在碳中和背景下还开发适用 CO2 新冷媒的电子膨胀阀。
◆ 四通阀：聚焦双碳，首创技术引领行业发展
三花四通换向阀系列产品凭借全球领先的技术、过硬的产品质量持续获得空调和热泵市场知名企业的信赖与口碑，先后荣获2014年（大型单体四通换向阀）、2015年（大型旋转四通换向阀）、2018年（低压损大容量四通换向阀）“中国制冷展创新产品奖”和2020年工信部“制造业冠军单品”。
针对 CO2 新冷媒，公司首创 CO2 四通阀填补了行业空白，打开了CO2热泵系统全面普及的大门。
另外，三花推出了不锈钢四通阀等系列产品，一方面在铜价持续上涨情况下保持价格优势，另一方面通过不锈钢代铜，实现少铜化，为低碳环保助力。
◆ 微通道换热器：产品研发具备前瞻性，技术储备优势明显
公司通过铝代铜的方式替代传统铜管翅片式换热器，主要应用于家用空调、机房空调、热泵热水器、食品冷链等领域。产品技术上，三花微通道积极与北美关键客户合作。
例如公司在美国佛罗里达Daytona海滩设立了微通道在腐蚀环境的长期测试点，旨在跟踪微通道在腐蚀环境下的使用寿命。
经过多年反馈，三花微通道换热器较关键竞争对手，最大腐蚀深度更低，可靠性方面更具优势。产品延展上，公司具备前瞻性，积累了一定的技术储备。
例如公司早于市场开发出蒸发器、热泵换热器等产品，并获得了充分的技术竞争优势，例如 A 型微通道蒸发器成功应用于家用空调室内机，解决了制冷剂分配均匀性、制冷剂排水等问题，以及成功研发应用于家用空调室外机的微通道热泵换热器，解决了结霜快、折弯失效等问题。
凭借产品优势，2019年三花微通道荣获江森自控集团优秀供应商金奖和持续改善标杆奖。
3.1.2、汽零：集成化优势明显，技术研发和市场应用已走在全球行业前列
从1987年开发车用热力膨胀阀（TXV），到2015年TXV全球市场占有率第二，再到2017年凭借电子膨胀阀荣获PACE AWARD创新大奖，三花汽零始终走在行业前列。
相较于同行业企业，公司产品覆盖更为全面，目前已实现电池和电子设备冷却、发动机和动力系统冷却的电子水泵、电子水阀、电子油泵、电池冷却器、冷却板和油冷器等产品的全面覆盖，并且多款产品均已成为全球车企主要供应零部件。
多品类布局下公司能够为客户提供多种技术解决方案，例如针对CO2新冷媒热泵空调技术，公司先发优势明显。
2018年已加盟电动车CO2热泵空调系统开发技术联盟，将为东风汽车集团提供自主研发的国际领先的电动汽车CO2热泵技术解决方案及节能变频控制技术，
随着传统汽车空调部件销量的不断增加和新产品的不断推向市场，三花汽零已成为汽车空调和热管理系统控制部件领域全球的主要供应商。
截止2017年底，三花汽零已和长城、比亚迪、上汽、蔚来、奔驰、特斯拉等整车厂商以及法雷奥、马勒等汽车一级供应商订立过合同。
基于前期产品、品牌势能，我们认为公司有望持续巩固自身在汽零供应商行业中的地位。
3.2、核心竞争力二：提供多种系统化解决方案，规模优势显著
模块组件化趋势明显，公司支持定制化解决方案，有利于提升客户粘性。
随着生产企业的自动化水平提高，对供应商也提出了更高的要求，特别是在新能源车领域，模块化组件将成为未来方向和趋势。
公司的产品覆盖了阀、泵、热交换等三大类部件，产品品类丰富，拥有纵向一体化生产能力，集成模块化组件自制率高，能够为客户提供商用空调、食品冷链、热泵、家用空调、汽车热管理系统化应用方案以及定制化产品。
多样化产品线和规模化升级深筑公司成本优势。
公司产品覆盖制冷空调零部件和汽车零部件两大领域，采购、生产具备一定协同效应，此外公司还通过对原有生产线进行升级改造以实现规模化升级。
采购端、生产端的规模效应带来了明显的成本优势，公司毛利率水平维持在30%左右，高于同行业企业，同时公司12%左右的净利率水平也远高于同行业企业。
3.3、核心竞争力三：全球化布局带来稳定客户资源，强化进入壁垒
生产、研发等全球化布局一方面能够缩短供应链长度、降低整体成本，另一方面通过本地化服务能够提升客户满意度，从而提高用户粘性。
目前公司在全球范围内共设立了22个销售办公室、37个物流中心以及超14个生产基地。
本地化研究中心和生产基地提高了公司与当地客户的沟通效率，提升应答速度，叠加自身产品技术优势，目前公司在全球范围内已和多家空调、汽车整机厂商以及其头部一级供应商建立了长期稳定的合作关系。
客户中较好的品牌和产品美誉度，一方面深化未来合作意向，另一方面形成对后来者的进入壁垒。
制冷空调领域，公司多次荣获世界著名制冷、空调主机厂商如美的、开利、大金和三菱电机的“质量奖，先后荣获法雷奥QRQC二等奖、江森自控优秀供应商奖；汽车零部件领域，公司先后荣获一汽杰克赛尔优秀供应商奖、上海德尔福优秀供应商奖、贝洱亚太区最佳供应商奖等。
制冷元器件及热管理部件对产品性能影响较大，各生产厂商一般较为重视企业产品的历史服务情况，新进入者获得客户认可需要一定过程，因此我们认为公司对后来者构成了一定品牌和信誉壁垒。
4.1、 高成长性：制冷空调业务稳增长，汽车热管理业务为核心驱动力
制冷空调业务稳健增长和汽车零部件业务快速增长是公司过往业绩和估值提升的主要驱动力之一：
（1）制冷空调零部件：
受行业政策变动以及下游空调行业需求影响较大，2013和2020年两次新能效等级标准实施下公司制冷空调零部件业务增速均有明显的提高。而伴随新能效等级标准实施前都面临清库存带来的增速下滑，正常状态下制冷空调零部件业务维持10%左右的稳定增长。
（2）汽车零部件：
2017年汽车零部件业务并表后为公司业绩注入了新的增长驱动力，但在2019年新能源车补贴退坡的背景下汽车零部件业务增速有所放缓。
2020年以来，随着双积分政策的推行，新能源车行业正逐渐由补贴政策驱动转向技术型、 需求驱动，即供给端技术创新推动需求旺盛，公司汽车零部件业务再次迎来高增长。
展望未来，我们仍能看好全球节能降耗下制冷零部件业务稳中向好以及转向技术型、需求驱动的汽车零部件业务快速发展：
（1）制冷空调零部件业务：首先各细分赛道仍有一定增长空间：
（a）家用制冷领域，顺应全球节能降耗导向的新能效空调和变频冰箱发展趋势已定，高能效空调更新需求以及变频冰箱新增需求将带动电子膨胀阀等高效、节能空调零部件稳步发展。
（b）微通道领域，未来增长空间在于对传统铜管铝翅片换热器的替代，新能效标准的发布同样利好微通道换热器行业进一步发展，根据产业在线数据显示，2019年全球微通道换热器潜在市场容量为536亿元，全球市场普及率仅6.5%，对标欧美等能效比较高的国家，换热器可普及空间仍较大。
（c）商用制冷领域，冷链物流仍处于发展初期，在生鲜领域的快速发展以及政府对食品药品冷冻冷藏环节的重视下预计中长期将维持稳健增长。
其次公司募投计划以及客户开拓稳步进行，预期收益稳定：
2021年公司发行6年期30亿元可转换公司债券，募集资金将用于商用制冷元器件和高效节能元器件建设项目，预期投产后可分别实现税前销售收入36.32亿元、19.8亿元，预期受益稳定。
此外，公司与开利全球再次签订新一轮长期合作协议，双方将在延续现有供应产品的基础上，开发创新型热力膨胀阀、微通道换热器、变频控制器三大新品，预计在巩固公司核心供应商地位的同时增厚未来制冷板块业绩。
（2）汽车零部件业务：
伴随新能源业务的快速拓展，公司新能源客户营收占比由2018年的 35%提升至2020年的 61%，预计在新能源车快速发展的背景下新能源客户营收占比有望持续提升，来自新能源市场的增长驱动将更为明显。
具体拆分量价来看：
◆ 量：从燃油到新能源，新能源车蓬勃发展将成为汽零业务主要驱动力
新能源车发展已成确定性趋势，伴随新能源车快速放量，中性预期2020-2025年公司汽车零部件业务维持35%以上复合增速。
假定公司新能源车、传统燃油车单车价值分别为6000元/辆，2500元/辆，根据2020年新能源车客户营收占比测算2020年新能源车订单数量达25.10万辆。进一步假设2020-2025年新能源车订单数量CAGR为50%，估测得2020-2025公司汽车零部件业务营收CAGR为38.32%。
◆ 价：从燃油到新能源汽车，从 PTC 空调到热泵空调，单车价值上升进一步
推高汽零业务空间伴随新能源车订单渗透率及热泵空调方案渗透率提升推高公司平均单价价值，中性预期将释放 6 亿元左右营收空间。
进一步地，假定PTC方案、热泵方案新能源车单价价值分别为5200元/辆、6400元/辆，以及2025年热泵空调方案渗透率将提升至35%，测算得在新能源车和热泵空调方案渗透率提升下2020-2025年公司平均单车价值CAGR为6.63%，其次在新能源车订单维持50%复合增速下，2020-2025公司汽零业务营收CAGR将提升近40%。
4.2、较强确定性：供给侧改革托底新能源增长，大客户效应保障公司地位
针对制冷空调业务，稳定增长确定性主要来自于全球节能降耗政策推动。针对汽车零部件业务，我们认为两大因素将带来确定性较高的业绩增长：
一方面是供给端传统车企和新造车势力企业电动化战略布局确定性强，另一方面是公司产能和订单持续跟进进一步强化公司业务增长确定性。
全球政策引导下，国内外传统车企和新造车势力企业电动化战略清晰且一致，供给端变革预计将推动行业驶入高速发展期。
随着补贴政策逐步退坡，新能源车行业正逐步走向技术型驱动，国内外各传统车企以及新势力企业电动车销量目标复合增速中性预期至少超35%。
同时，各车企也设定了较为清晰的新能源车型投放计划。我们认为供给端新能源车的密集投放有望带动销量快速增长，预计2020-2030年新能源车渗透率将得到显著提升。
除了清晰的销量、投放车型规划，各车企产能扩张计划亦稳步推进，将为新能源车快速放量打下坚实基础。
近年来国内企业加速国内生产基地建设，此外中国凭借良好的产业链资源、完善的原材料配套体系以及广阔的市场空间，逐渐成为各大海外车企的产能布局区域。
我们认为各车企积极的产能扩建计划将有利于保障快速扩张的销量。
在手订单丰富，大客户效应有望不断巩固行业地位。
随着新能源车快速发展，公司亦快速接入奔驰、沃尔沃、宝马、通用、比亚迪等车企新能源平台订单。
一般新车型生命周期在5-6年，一旦新车型零部件供应商配套开发好后，更换供应商的可能 性较低，加上公司较强的产品竞争优势，我们认为公司未来增长确定性较高。
此外，长期来看，大客户效应也将起到品牌示范作用，为公司未来带来稳定的订单来源。
新能源车零部件建设项目持续推进，预期收益稳定。
2017年募投建设项目预计2021年底将全部达到预定可使用状态，合计年均收益预计达21.15亿元。
此外，公司仍积极推进新能源车零部件建设项目，三期年产1100万套新能源热管理部件项目预计2021年底竣工，2020年招标的150万套新能源热管理部件项目预计2021年底投入使用，预计将增厚公司汽车零部件业务规模。
汽车零部件业务：
伴随新能源车行业的快速发展，公司新能源客户营收占比由2018年的35%提升至2020年的61%，考虑到新能源车对传统燃油车的替代，预计2021-2023公司新能源车订单数量增速分别为100%/75%/45%，传统燃油车订单增速分别为2.0%/2%/1.5%，进一步假设热泵空调方案渗透率分别为16%/20%/25%，综合测算我们预计2021-2023新能源车客户营收占比将分别达75.58%/84.27%/88.55%，量价齐升下汽车零部件业务营收增速分别为62.88%/58.35%/39.50%。
微通道单元业务：
微通道换热器较铜管铝翅片换热器更具优势，存在替代属性，但考虑到目前微通道换热器仍存在工艺、成本、技术上的改进：
（a）汽车空调应用领域存在结霜问题，技术改进下成本仍有待优化；
（b）家用、商用空调应用领域稳定性还有待提高。因此中性预期公司微通道单元业务保持稳健增长，2021-2023年营收增速分别为15%/10%/10%。
制冷业务单元及其他（包括制冷业务单元、亚威科业务单元及其他）：
考虑到2020年 7 月新能效标准实施，变频空调销量有望在2021年得到较大释放，电子膨胀阀等高效节能元器件将受益增长。
长期来看，变频冰箱、商用制冷等领域仍有较大发展空间，预期公司制冷业务将继续受益并且保持稳健增长。因此我们预计2021-2023年公司制冷业务单元及其他营收增速分别为25%/10%/10%。
毛利率方面，预计2021年汽车零部件在原材料上涨、组件占比提高、固定折旧、人员成本等多因素影响下毛利率将有所下降，长期来看随着新能源客户的快速放量，规模效应将提振汽车零部件业务毛利，预计2021-2023年汽车零部件业务毛利率为27%/27.5%/28%。
制冷空调零部件方面，预计在产品线不断优化、规模提升下继续稳步提升，预计2021-2023 年制冷空调零部件业务毛利率为30%/30.75%/31.5%。
我们预计公司2021-2023年归母净利润为18.60/24.20/29.77亿元，对应EPS为0.52/0.67/0.83 元，当前股价对应 PE 分别为47.14/36.22/29.45倍。
选取制冷零部件和新能源车零部件行业下盾安环境、银轮股份、松芝股份、拓普集团、东方电热和旭升股份为可比公司，可以看到公司作为制冷零部件和新能源热管理龙头企业，享有一定估值溢价。
从 PE 角度看，相较于拓扑集团、东方电热等以新能源配件为主的企业，公司估值处于较低水平。
我们认为新能源车渗透率有望加速提升，而公司已经率先开拓比亚迪、蔚来、小鹏、大众、宝马等国内传统车企及新能源造车新势力，未来有望继续依靠大客户效应和产能扩张驱动业绩增长。
新能源车销量不及预期，行业竞争加剧，原材料价格上涨，产能扩张不及预期 等。
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