本应于9月7日登陆港交所的乐华，第三次与上市失之交臂。
8月7日，乐华通过港交所聆讯时，创始人杜华在朋友圈说道：“十三年！从无到有，从个人梦想到企业目标，谢谢每一位支持我们的你……”激动之情溢于言表。
然而杜华的快乐只持续了不到一个月。
9月1日下午，据多家媒体报道，乐华撤回了此前向港交所递交的IPO计划，原因极有可能为“投资者的意向未达到其估值预期”。9月2日，#乐华娱乐撤回IPO计划#话题冲上微博热搜，评论区唏嘘一片。
作为中国最大的艺人管理公司，乐华曾于2015年9月在新三板挂牌上市，证券简称为“乐华文化”。2018年3月，乐华终止在新三板挂牌，开始谋求在A股独立上市，但是2021年6月，又终止了上市前辅导。
乐华上市之所以备受关注，旗下顶流艺人王一博功不可没，很多人因此把乐华称为“王一博概念股”。但一人之力撑起一家公司的商业模式，向来不被资本市场看好。
从韩庚到王一博乐华的崛起，还要从中国第一代“流量明星”韩庚说起。
乐华于2009年创办，2010年即签下了发展如日中天的韩庚。韩庚作为第一位正式在韩国出道的中国人，曾是韩国最大艺人管理公司SM旗下组合Super Junior-M的队长，也是第一位脱离男团单飞回国的艺人。
得知韩庚解约回国发展的消息后，包括华谊、光线在内的头部经纪公司都曾向他抛出过橄榄枝，但令许多人意外的是，韩庚最终选择了当时刚刚成立一年的乐华。
乐华与韩庚无疑是相互成就的关系。
乐华没有亏待韩庚，一出手便是2.35%的股权分红，韩庚也借此从流量明星成功转型为手握资本的股东。对乐华来说，花大价钱签下韩庚也是一门绝佳的生意，一呼百应的韩庚成为了当时乐华的一张王牌，甚至是唯一一张。
韩庚加入的2010年，正值国内音乐演出市场蒸蒸日上，韩庚发行的首张个人专辑《庚心》，销售量便突破30万张，打破年度唱片销售纪录。2010-2012年，乐华为韩庚连办了三年的“庚心”系列演唱会。
2016年上半年，韩庚创收已经占到乐华当期已实现收入的48.89%。尽管乐华于2011年、2012年也以股权绑定形式签约了胡彦斌、周笔畅，但都没有动摇韩庚最大摇钱树的地位。
韩庚不仅为乐华带来了直接的经济收入，更让乐华看到了韩国偶像艺人培养体系的商业潜力，并将触角伸向了韩国偶像行业。
2013年开始，乐华相继与韩国偶像经纪公司PLEDIS、STARSHIP达成了合作，负责其旗下艺人在中国的演艺事务独家经纪，通过这一机会，乐华开始深入学习韩国偶像行业从培训、出道到团体运营的整个机制。
2014年，乐华在韩国成立了子公司，并推出了由中韩两国成员共同组成的偶像男团UNIQ，所有成员都在韩国三大艺人管理公司之一的YG练习，王一博就是当时的成员之一。
2016年，乐华又与STARSHIP进一步合作，推出由13名成员组成的大型偶像女团宇宙少女，团内的三名中国成员，即后来回国二次出道的程潇、孟美岐和吴宣仪。
多年的偶像培养经验，让乐华在国内偶像经济风口来临时成为了最大赢家。
2018年，《偶像练习生》和《创造101》两档选秀综艺节目相继爆火，不仅让程潇、王一博两位明星导师迅速走红，练习生范丞丞、黄明昊成功出道，也让原本在宇宙少女组合中“镶边”的艺人孟美岐、吴宣仪再次出道。
杜华本人也开始来到台前，2018年以来，她为《VOGUE》和《时尚COSMO》拍了两组杂志大片，随后参加两季《乘风破浪的姐姐》，相继担任女团经理人和制作团成员，因大胆言行屡上微博热搜。
这些都奠定了乐华“造星工厂”的地位。
在2018、2019年迅速走红的王一博，也接替韩庚成为了乐华新的顶梁柱。不过和韩庚不同的是，王一博手中尚无乐华股份，双方利益并未完全绑定。
乐华的招股书中透露：2020年、2021年及截至2022年4月30日止四个月，来自“控制供货商B的艺人”的收入增长占乐华整体收入增长的80%以上。
按照时间线来说，这个“供应商B”大概率就是2019年因《陈情令》爆红的王一博。据艾漫数据统计，仅2020年，王一博就拿下代言品牌31个、在合作品牌33个。据《财富》杂志2017-2020年发布的《明星收入排行榜》，王一博这四年的收入累计达到了11.2亿元。
值得注意的是，成立至今乐华共完成3轮融资，投资方包括华人文化、阿里巴巴、字节跳动、乐搏资本和融玺创投等。有媒体报道，2018年仅字节跳动就向乐华投资了1.25亿元。
拆解乐华的股权结构，截至今年3月提交招股书，乐华创始人兼董事长杜华为第一大股东，持股50.18%，华人文化、阿里影业各持股14.25%，字节跳动全资子公司量子跃动持股4.74%。
培养一个顶流有多难？从韩庚到王一博，两代顶流给了乐华冲击IPO的底气，却没能让投资者产生足够乐观的预期。
最大的风险在于，不管是韩庚还是王一博，成立13年来，乐华始终没有摆脱对关键艺人的依赖。
招股书显示，2019-2021年以及截至2022年4月30日止四个月，乐华的总营业收入分别为6.31亿元、9.22亿元、12.90亿元、3.53亿元；同期毛利分别为2.80亿元、4.93亿元、6.02亿元、1.56亿元，毛利率分别约为44.4%、53.5%、46.7%及44.2%。
乐华的业务由艺人管理、音乐IP制作与运营和泛娱乐三个板块构成，其中艺人管理业务是乐华最大的收入来源。2019-2021年以及截至2022年4月30日止四个月，该业务分别创收5.3亿元、8.08亿元、11.75亿元、3.17亿元，占总营收的84.0%、87.7%、91.0%、89.8%。
艺人管理业务的收入又主要来自头部艺人。2019-2021年及截至2022年4月30日止四个月，排名前十的艺人总收入分别占当期乐华总收入的74.8%、83.0%、85.6%及84.5%，排名第一的艺人收入占比为16.8%、36.7%、49.5%及56.8%。结合其他信息合理推测，这位TOP1的艺人应该就是王一博。
相比之下，同期音乐IP制作及运营业务产生收入分别为0.74亿元、0.93亿元、0.78亿元、0.26亿元，仅占总营收的11.8%、10.0%、6.1%及7.4%；泛娱乐业务更不尽如人意，同期创收0.27亿元、0.21亿元、0.38亿元及0.10亿元，分别占总营收的4.2%、2.3%、2.9%及2.8%。
艺人管理业务的收入分成，也是乐华营业成本的主要部分。
培养出一个顶流成本有多高？在《陈情令》大火的2019年，乐华为王一博付出了3227万元；2020年这一数字飙升至1.3亿元，占总经营成本的31.1%；2021年这个数字超过3亿元，占比高达43.9%。
据乐华招股书披露，目前公司共有58名签约艺人和80名训练生。2019-2021年以及截至2022年4月30日止四个月，公司分别支出了2.41亿元、3.19亿元和5.29亿元、1.49亿元的管理成本，占总成本比例连年递增，2021年达到76.8%。
而在商业体系中，人是最不确定的因素。对乐华这样的经济公司来说，头部艺人会不会自立门户、合约到期后能否续约、如何不断扶持新的流量明星，都是外界关切的重点。
乐华家族前十大艺人（以微博粉丝数计）中，韩庚与乐华的合约经过4次续期，签到了2024年6月；王一博、孟美岐、吴宣仪的合约都在2026年到期；范丞丞的合约期更早，明年到期；程潇、李汶翰到2024年；黄明昊、朱正廷、毕雯珺稍晚，2028年到期。
一旦这些艺人不续约，便会直接影响到乐华的收入。
距离中国SM有多远？杜华曾高调放言：“乐华在国内偶像艺人经纪公司里是第一，即使在韩国，韩国乐华也是仅次于SM、YG、JYP的选择。”
但如果把中国第一的乐华放诸国际，与成熟市场的对标公司比较来看，无论是市场规模还是业务布局，都存在不小的差距。
与行业相对成熟的韩国、日本、美国相比，艺人管理在中国可以说是一个新兴市场，但这也是一个竞争激烈且高度分散的市场。
根据招股书数据，截至2021年12月31日，中国艺人管理市场有超过1200家市场参与者；2021年前五大艺人管理公司产生总收入34亿元，仅占到总市场份额的5.5%，乐华娱乐排在第一，市场份额也仅为1.9%。
有分析师指出，海外成熟市场的头部艺人管理公司可以通过规模效应和业务布局，把依赖艺人的风险控制在可控范围内。
比如韩国最大经济公司SM和美国顶级经纪公司CAA，一方面，这两家公司旗下艺人阵容非常庞大，CAA除了娱乐明星，还有大量导演、编剧和体育明星。另一方面，两家公司也不只是靠艺人“吃饭”，业务均涉及影视乃至IP衍生产业链上下游。
而乐华与旗下艺人可谓是一荣俱荣、一损俱损，不仅营收上依赖艺人分成，成本上也受艺人的宣发成本和相应费用的牵制。一旦艺人出现负面消息甚至“塌房”，公司就可能遭遇业绩上的重创。
例如，《创造101》C位出道的乐华当家花旦孟美岐，就因负面新闻引发大规模“脱粉”现象，对其事业造成不小冲击；不久之前，“乐华七子”之一的丁泽仁也因收取粉丝上百万钱财，被骂上微博热搜。
对于上述风险，乐华在招股书中也坦言：“我们的业务十分依赖签约艺人的声誉及公众对我们品牌的认知。任何对签约艺人、本公司及本公司管理层、商业伙伴或行业的负面报道可能损害我们的品牌形象，并可能对我们的业务、财务状况或经营业绩产生重大不利影响。”
近年来国内娱乐行业的市场环境，对“乐华们”来说也极不友好。“清朗行动”、取缔数专打榜、禁止影视耽改等政策变动，时刻牵动着行业神经。
曾经，选秀是艺人经纪公司推送新人的最佳机遇，但2021年5月，“倒奶事件”引发社会热议，爱奇艺大型选秀节目《青春有你》收官前夜被临时叫停。一波引起千层浪，2021年下半年开始，国家对于娱乐圈的整治行动开始进一步升级，爱奇艺、腾讯等平台的一众选秀节目被叫停。
不仅如此，微博取消明星超话排名，抖音下架了明星榜，一些音乐平台对已购用户再购专辑、单曲作了数量限制，投票打榜、刷量控评、应援集资等行为也被扼制。这也意味着“乐华们”旗下艺人的上升途径被大大限制，偶像经济受到重创。
此外，不断反复的疫情也间接对泛娱乐行业造成冲击。
疫情风险下国内演出活动受限，电影、剧集、电视节目的拍摄以及线下宣传活动一一停摆，而近年来流量明星的爆火，几乎都得益于长视频平台综艺或影视剧的影响力。
因此，中国艺人管理行业的发展速度始终不温不火。招股书显示，中国艺人管理市场规模由2017年的约630亿元，增加至2018年的约685亿元，2019年减少至约583亿元，2020年疫情爆发后下降至约523亿元，2021年才小幅回暖至612亿元。
乐华也在招股书中直言，娱乐业在中国受到广泛监管，未能遵守不断变更的法律、规定、法规、政策及其他法律不确定性，可能对业务、财务状况及经营业绩产生重大不利影响。
尾声尽管步履维艰，乐华仍在积极寻找第二曲线，比如虚拟偶像。
2020年6月，乐华与字节跳动旗下的量子跃动合作推出虚拟艺人组合A-SOUL，该组合由五名数字化创造的虚拟艺人组成，分别为贝拉、嘉然、乃琳、珈乐及向晚。
一直以来，虚拟偶像都被认为“永不塌房”，稳定性、长期性均优于真人，商业前景广阔。乐华也在招股书中表示，2022年第二季度还与在开发赋能虚拟艺人技术方面有经验的业务伙伴联合成立两家公司，以进一步扩展虚拟艺人业务。
但被寄予厚望的虚拟偶像，同样会面临“塌房”危机。
5月10日，A-SOUL发布声明称，主唱珈乐因身体和学业原因离团，意味着珈乐以及背后的“中之人”的职业生涯都画上了句号。有不少网友质疑珈乐的“中之人”遭受不公待遇，团队训练强度过大、连续工作半个月无休、薪资分配过低等。尽管官方公开辟谣，也难平粉丝众怒。
把艺人从实体变成虚拟，只是一种换汤不换药的策略。如果偶像经济的限制不解除、影视寒冬不结束、对头部艺人的依赖不解决，乐华仍旧难以取得投资者的信任。
杜华要实现八年来的上市梦，或许还要等待更长时间。
参考资料：
1、《王一博赚钱，乐华娱乐上市》，毒眸
2、《乐华娱乐启动港股上市：“艺人经纪”是支柱，也是最大不确定性》，经济观察报
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