宏观杠杆率较高引发去杠杆政策并带来信用收缩，以及高宏观杠杆率对应较低资产回报率引发的金融风险，这两类风险的情绪冲击已基本结束。在这一前提下，维持相对宽松的货币环境，并通过稳定社融、减税降费和刺激消费等一系列措施以稳定宏观经济的政策思路已经相当明显。国内的无风险收益率不存在趋势性上行压力，信用债走势仍将分化，但机会也充分显现，而股票市场处于底部区域，风险有限，结构性机会十分丰富。
来源:新财富(ID:newfortune)
作者:王琦 | 中信建投基金总经理助理
宏观杠杆率不仅是近年来理论研究的焦点，更是各类调控与监管政策出台的主要考量指标或制约因素。尤其是2019年一季度，根据国家资产负债表研究中心发布的数据，中国宏观杠杆率较2018年底提高了5.1个百分点，达到了248.8%，再创历史新高，引起了大家对于后续宽松政策可持续性的担忧。
截止目前为止的大多数关于宏观杠杆率的分析，都是集中在控制债务增长方面，但这种分析方法未能触及宏观杠杆率变化的内在根本原因，不够深入和全面。实际上，决定宏观杠杆率的根本因素是负债效率，从财务的角度也可以转换为资产回报率，而资产回报率取决于经产结构和产能周期。在此分析框架下，我们分别从资产结构和产能周期两个角度探讨2001年以来中国宏观杠杆率变动的根本原因，并对未来宏观杠杆率的走向进行预判。
01
资产回报率与宏观杠杆率成反比
宏观杠杆率的计算公式为：
从上面公式可以清楚地看到，杠杆率的变动取决于当期负债与名义GDP之间的增速相对比较，当某年的负债增速高于当年名义GDP增速时，宏观杠杆率就会提高，反之，当名义GDP增速快于负债增速的时候，宏观杠杆率则会出现下降。换言之，宏观杠杆率取决于对负债的利用效率高低，而不仅是负债本身的增速。
而从资产负债表的角度来看，与负债余额相对应的，就是包括人力和公共设施在内的广义的资产，所以把上面的公式进一步转换，并假定经济体总资产与负债之间比例相对稳定，则下式在比例关系式上成立：
在这个意义上，分析宏观杠杆率，也就是分析各类资产（要素）的回报率，资产回报率与宏观杠杆率成反比。这个分析思路的转变简单但非常关键，因为这个思路明确了资产回报率是决定宏观杠杆率的根本原因，从而把实体经济与宏观杠杆率联系在一起。只有从这个角度出发，才能更好地解释宏观杠杆率的历史变化，也才有可能预判宏观杠杆率未来的变化方向。而仅从负债角度去分析宏观杠杆率，总有隔靴搔痒不得其所的感觉。
02
经济结构和产能周期决定资产回报率
当把中国经济作为一个整体来看待的时候，资产回报率取决于两方面因素：资产结构和周期位置。
1、 资产结构越偏离“最优结构”，资产回报率越低
资产结构是指经济体中各类要素的结构比例，典型如经济学教科书中高度抽象的“大炮与黄油”的比例，直观看是生产能力对国防产品和生活产品的分配，考虑资产的非通用性就是军工类生产设施和消费品生产设施之间的比例。
除此之外，还有资产在公共设施与专有设施之间的分配比例，服务类生产设施和商品类生产设施之间的比例等等。
一般来说，对应一个经济体在特定阶段的人口、环境、资源等自然禀赋，应该有一个“最优结构”的资产结构配比，在该比例下，经济体能够有最大规模的产出，即资产回报率最高。结合前文的分析，此时经济体的宏观杠杆率也应该处于平稳甚至是回落的阶段。
而经济体在某一时期实际的资产结构与“最优结构”的偏离越大，也就意味着有越多的资产无法发挥效率，那么整体的资产利用效率就越低，进而宏观杠杆率也会比“最优结构”时更高。理论上存在着一个资产利用效率的阈值，经济整体的资产利用效率高于该值时，名义GDP增速可以高于负债增速，从而使宏观杠杆率下降，而资产利用效率低于该值时，宏观杠杆率则会提高。当然实践中由于存在多类资产时，同一利用效率值可能对应着多组不同的资产配比。
因此，要稳定或者降低宏观杠杆率，就需要调整经济结构，向最优结构转化。从资产运行的实际来看，不同的资产结构即对应着不同的经济结构，为方便理解，我们也可以用经济结构来替代资产结构。一般而言，描述经济结构，可以按照不同的分类标准，常见的划分标准有：外向型和内向型；消费与投资，其中在投资结构中，又包括基建、房地产和制造业投资；商品与服务；等等。
2、 产能利用率越高，资产回报率越高
经济体所处的周期位置则是用动态的角度来看资产回报率问题，在经济周期的不同阶段，伴随人口结构、产能、库存等的变化，尽管资产的比例并没有显著变化，但是资产利用率仍然可能会发生较大变化，进而产出水平即资产回报率也有很大变化。
举例来说，当经济处于过热阶段时，由于总需求大于总供给，一方面企业产能利用率处于高位，另一方面普遍涨价导致通胀率较高，名义GDP也往往较高，从而经常会出现宏观杠杆率的稳定甚至下行。反之，当经济处于衰退期时，由于价格水平下滑初期，库存和产能投资的需求都在下滑，产能利用率也明显下滑，资产回报率大幅下降，宏观杠杆率往往出现快速提高。
在产周期的分析框架下，正是由于产能利用率的变动影响了企业利润，而企业家又依据利润状况进行产能投资行为，而产能投资行为在投入期和投产期对经济整体的需求和供给有一个跳跃式的变化——投入期体现为需求，投产期突然转变为供给——从而驱动经济运行产生了“复苏-过热-滞涨-衰退”四个阶段。
图1：产能周期决定经济周期的逻辑框架图
结合理论推导和2001年以来的实证，总体来看，在通胀起步和高涨阶段，包括复苏后期、过热、滞涨前期，宏观杠杆率往往平稳甚至下降，而在通胀相对疲软的滞涨后期、衰退、复苏早期，宏观杠杆率往往会有所提高。
3、 宏观杠杆率是资产结构是否健康的表征，而非原因
由于宏观杠杆率取决于经济体的资产回报率，而资产回报率又取决于资产结构和经济周期所在位置，所以一定要清楚地认识到：宏观杠杆率是经济结构是否接近“最优结构”的表征和结果，而非原因。
我们可以把宏观杠杆率理解为经济结构是否健康的体温计，当体温上升，说明经济体内部出现了不健康的地方，但不能说体温本身是造成疾病的原因（尽管宏观杠杆率过高的确增加了经济运行的脆弱性），此时我们应该把分析重点投向经济结构中哪些方面未能匹配最新的终端需求，把解决方案的重点放到优化和调整经济结构方面，而万万不能只想着降低负债这样的“物理降温”，这是因果倒置南辕北辙的做法。
4、 宏观杠杆率滞后于经济周期，不能机械地以当下宏观杠杆率为政策操作的目标
宏观杠杆率由于对名义GDP即通胀水平高度敏感，所以相对于经济周期具有一定滞后性。具体来说，在经济复苏早期，由于宽松货币政策会提升负债水平，此时宏观杠杆率上升，但此时负债主要用于提升需求而非产能，故随后产能利用率即资产利用效率就会改善，进而使得宏观杠杆率具备平稳甚至是下降的基础，故尽管复苏早期由于通胀温和而负债小幅提升，宏观杠杆率会有所提高，但这是健康且必经的一步，宏观调控机关不应过于机械地看待宏观杠杆率变动，并因之而束缚了手脚。
同样的逻辑，在经济过热期间，由于实际增长率和通胀水平都很高，故尽管政府和企业都在举债扩张产能，但宏观杠杆率仍然可能表现为平稳甚至下降，实际上，此时经济已经处于相对危险的阶段，随后将至的滞涨和衰退期内，宏观杠杆率将不可避免地出现提高，监管者和分析者均应对此滞后性有清晰的认识方不至于误判。
03
全面复盘2001年以来中国宏观杠杆率
根据国家资产负债表研究中心的数据，2001年中国加入世贸以来的宏观杠杆率变动明显分为三个阶段，第一阶段是2001-2008年的低位震荡期，8年间仅从125.2%提高到141.1%，年均提高2.0个百分点；第二阶段是2009-2016年的大幅攀升期，8年时间从141.1%提高到了240.2%，年均提高12.4个百分点，且截至2016年末的水平，不仅超过了人均GDP可比国家的水平，甚至超过了部分发达经济体；第三阶段则是2017至今（2019年一季度）的高位稳定期，分别为244.0%和248.8%，尽管持续时间还较短仅有两年，且2019年一季度杠杆率再度较快回升，但鉴于只是一季度数据，是否可以明确说中国宏观杠杆率初步稳定的态势被打破仍有待观察。
图2:2001年以来中国的宏观杠杆率（CNBS数据）
结合前面所建立的分析框架，我们分别从经济结构和经济周期角度来分析2001年以来中国宏观杠杆率变动三季度的根本原因。
1、 2001-2008低位震荡期：外向型经济 经济过热
2008年全球金融危机之前，中国经济的主要结构性特征是外需拉动明显，无论是出口金额，还是商品贸易差额，占GDP的比例都从2003年开始大幅提高，分别于2006年和2007年达到了历史最高值35.4%和7.5%。而外需拉动型经济有两大特点，一是需求主要来自外部，不需要国内加杠杆，所以宏观杠杆率提升有限后期甚至下行。而对应海外部门，尤其是美国和欧元区作为消费国，我们可以从国际清算银行（BIS）的数据看到，期内两地实体部门杠杆率分别从2001年末的187.8%和197.8%，快速且持续地提高到2008年末的234.8%和225.5%。二是出口以加工贸易为主，由于加工贸易主导的制造商自带订单，资本投入相对较少同时产能利用率提高快，所以资产回报率高，也有利于宏观杠杆率的稳定甚至是下降。
图3:2001年以来中国商品出口和贸易差额占GDP比例
图4:2001年以来欧元区和美国的宏观杠杆率（BIS数据）
在周期的意义上，2001-2008年的中国经济，先后经历了过热-衰退-复苏-过热等阶段，尤其是从2005-2007年开始的一轮复苏-过热，GDP增速持续改善，三年间的实际GDP增速分别为11.4%、12.7%和14.2%，而名义GDP增速更是高达15.7%、17.2%和23.1%。
在外需主导和经济周期性过热的共同影响下，2005-2007年间中国的资产回报率达到了高峰，宏观杠杆率从2005年开始持续下降，并且尽管2008年下半年经济已经明显疲软，但是由于企业收缩负债，而通胀仍然较高，所以2008年宏观杠杆率依然有所下降。
2、 2009-2016大幅攀升期：强力刺激内需 经济衰退
该阶段内中国经济的主要结构特征是：全球金融危机后外需急剧萎缩，国内启动“4万亿”强力刺激内需，并且是从消费、投资、房地产三管齐下进行了大力刺激。而内需不同于外需，在经济低谷期进行的超大力度刺激，必然是强力加杠杆。从数据可见，2009年当年，中国新增社融同比增速高达99.3%，社融余额同比增速高达34.8%，均为迄今为止的历史最高值。由于GDP作为流量性质的增加值具有滞后性，当年改善尚不明显，所以截至2009年末，中国宏观杠杆率即由2008年末的141.1%跳增至2009年末的172.7%，单年提高31.5个百分点也是历年之最。总体来看，2009年到2016年，外需持续疲软，出口金额占GDP比例持续下滑，从2006年高峰时的35.4%下降到2016年的18.7%左右，降幅接近一半。在必须主要依靠内需拉动的经济增长过程中，对国内负债有较高需求，宏观杠杆率具有较大的上升压力。
该阶段中国经济的周期阶段，则分别为：2009年快速复苏，2010年过热，2011年滞涨，2012-2015年衰退，2016年复苏初期。该阶段中国经济的周期变动，主要是由包括制造业、房地产和基建的广义产能周期导致的，概括来说，2009年负债巨幅增长下需求快速扩张，企业产能利用率改善，2010-2012年企业和政府陆续开始进行广义的产能投资，需求旺盛，故资产利用率较高，宏观杠杆率亦短暂企稳。2013-2015年产能开始陆续建成投产，而内外需均相对疲软，导致严重的供过于求，从而工业品价格持续大幅下行，是典型的衰退阶段，显然该阶段的资产利用率是大幅下滑的，所以宏观杠杆率也出现了持续的快速上行。2016年虽然经济本身初见企稳态势，但产能利用率绝对水平依然偏低，负债惯性增长，从而杠杆率依然有所提高。
图5:2012年以来中国工业企业产能利用率
3、 2017至今高位稳定期：经济结构边际修复 经济复苏
2017年以来，经济在结构方面相对稳定，内外需一度都有所恢复，但整体都不算十分强劲。在消费与投资结构方面，名义固定资产投资增速连续两年低于名义GDP增速，意味着中国经济长期存在的“重投资、轻消费”的结构错配，在边际上有所改善。所以，资产结构出现了边际上的改进，推动资产回报率相对稳定或小幅改善，亦有助于宏观杠杆率的稳定。
图6:2001年以来中国名义GDP与固定资产投资增速同比
在经济周期的意义上，由于新增产能已经接近全部投产，而伴随经济增长，实物需求慢慢改善，所以狭义（即制造业）的产能利用率大幅回升（图5），并带动商品价格企稳。同时，我们合理猜测由于前期大力投资的基础设施等也陆续建成使用，同时货运量和发电量等实际需求也大幅好转（图7），房地产去化迅速（图8），合理推测广义的产能利用率也得到了显著改善。多方面的周期性因素均推动中国资产使用效率出现阶段性回升，我们猜测这是2017年以来，宏观杠杆率相对稳定的主要原因。而2019年一季度宏观杠杆率再度攀升，主要是由于去库存阶段性压低需求，以及显著的债务前置所导致的，带有较强的季节性和短期性。
图7:2011年以来中国货运量和发电量同比增速
图8:2001年以来中国商品房待售面积
04
从历史看向未来：
宏观杠杆率可控、资产价格结构性机会丰富
1、 宏观杠杆率：稳中略升，幅度可控
展望未来的中国经济结构，可能有两方面边际变化：一是受制于贸易摩擦，外需可能进一步走弱，这意味着国内仍然有必要维持必要的负债增速以扩大内需；二是整体资产结构边际继续小幅优化，主要是由于固定资产投资增速可望连续第三年低于名义GDP增速，而消费拉动的资产形成可以从总体上认为市场化程度较高，从而资产回报率较好。综合来看，总体的资产结构相对稳定，短期内略有负债抬升的压力，但幅度可控。
在经济周期的意义上，决定周期阶段的根本力量是供给与需求的相对比较，而不是需求自身的单边判断。综合各种信息，当前中国经济在周期意义上的基本格局为：新增产能压力有限 去库存中后期需求疲软。尽管由于5月份贸易摩擦再起和国内汽车、家电等去库存压力较大，短期内需求十分疲软，但是由于本轮去库存始自2018年四季度已经持续近三个季度，并且2018年下半年生产数据基数逐级回落，故判断去库存周期可望在三季度、最迟四季度结束并带来需求阶段性反弹。而产能供给方面，由于固定资产投资持续较低，在广义的新增产能方面压力都比较温和，所以整体的供需对比，即产能利用率有望维持在历史中值附近的中性区域，从而支撑通胀水平相对温和，并没有太大通缩压力，因此名义GDP的增速可能伴随实际GDP增速放缓略有下行，但下行幅度和速度均相对平缓。
综合经济结构与周期两方面的影响，2019年乃至其后一段时间，中国的宏观杠杆率有小幅攀升的压力，但幅度和速度均相对可控。宏观调控和相应监管政策应保持温和，不宜将宏观杠杆率的短期表现作为政策制约性因素，而应当集中精力用于加快体制机制变革和调整经济结构这样的根本性动力方面，否则将是因果倒置，更加难以取得良好的控制效果。
2、 资产价格：风险有限，结构性机会丰富
宏观杠杆率主要从以下两条路径来影响国内的资本市场。
一是影响监管政策和融资环境，进而影响宏观经济。如2018年为巩固金融去杠杆所实施的资管新规，造成新增社融的大幅萎缩和社融余额增速的持续下行，同时对地方政府的债务管控，也导致基建投资增速大幅下滑，造成国内经济前高后低，（利率）债牛股熊。而今年一季度宏观杠杆率再度回升的数据发布后，市场参与者普遍担心去杠杆压力再次有所增加。二是较高的宏观杠杆率也即意味着整体的资产收益率偏低，从而蕴含着一定的尾部风险，即由于历史上形成的无效资产（也是无效负债）长期累积，可能造成一定程度的金融风险，从而对投资和消费信心有所抑制，尽管从更长期的角度来看，无效资产（负债）的风险暴露和减计，是经济结构走向长期健康的必要条件。
但以上两类风险的情绪冲击已经基本结束，在货币政策导向上，政策制定者应能充分注意到宏观杠杆率相对经济周期阶段的滞后性，同时有促进内需以对冲外需疲软的必要性，尤其在打破刚兑的背景下，有必要维持相对宽松的货币环境，并通过稳定社融、减税降费和刺激消费等一系列措施，稳定宏观经济。事实上，前述的政策思路已经相当明显，目前正处于政策导入前期，期待见效期间。在这样的宏观判断下，国内的无风险收益率不存在趋势性上行压力，信用债走势仍将分化，但机会也充分显现，而股票市场处于底部区域，风险有限，结构性机会十分丰富。
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