初登二级市场的快手，应该感受到了什么叫冰火两重天。
一个多月前，快手发行价115港元，人头攒动打新股，中签的投资者都要晒朋友圈；上市后股价一路冲高，没中签的投资者开始在二级市场扫货，股价最高冲至417亿港元；一个月前，股价掉头下跌，最低跌至250港元。打新者依然收益翻倍，而高位接盘者，已浮亏40%。
更令市场意外的是，3月23日，快手发布上市后的首份财报，股价当天跌4.3%，第二天再大跌12%，市值两天蒸发超千亿。
快手的投资者们“手”真“快”。
对于最近的下跌，有人归结于媒体“快手亏损1166亿元”的标题。我们认为这是严重低估投资者的智商。经历过小米、美团等互联网公司招股书和财报的洗礼，每一个开通港股账户的投资者应该都看得懂快手的财报，1166亿元亏损中，有1068亿元是优先股惹得“祸”，这笔钱只是记账数据，并非一定实际支出。因此，其调整后，亏损79.5亿元。
但从整体来看，对于一个拥有2.65亿用户，营收达到588亿元的互联网新贵而言，这一亏损并非重大利空。
那么，这家市值依然保持万亿港元的互联网新锐企业，为什么会跌跌不休呢？
用户贡献遭遇天花板
财报显示，快手2020年的营收同比增长50.2%达到588亿元，日活用户同比净增8900万至2.64亿，随着收入结构优化，毛利率也有36.1%升至40.5%。整体来看，数据并没有那么糟糕。
但如果从Arpu（每用户贡献收入）来看，快手的数据则不容乐观。直播业务，2020年全年，直播收入332亿元，日活用户2.64亿，简单测算，每用户贡献收入125元，而2019年这一数据为179元，跌幅达到30%。去年第四季度，直播付费用户平均付费收入也由2019年同期的56.6元下降至51.8元。
财报的官方解释为，由于用户大幅扩张导致这一数据下滑，但Arpu高达30%的跌幅，另一种理解即平台的内容运营能力并未跟上用户的增长，直播无法吸引用户保持和增加贡献。
被快手积极宣传的营销板块的收入增加，面临类似问题。2020年全年，广告营销收入为219亿元，同比大增195%。同样以日活用户为基准，Arpu为82.6元。
互联网广告行业中，从用户属性和广告主偏好方面来看，快手与抖音类似，接近腾讯。2020年，腾讯的网络广告收入为823亿元，去重后的日活用户按照10亿计算，Arpu在82元左右。再看抖音，抖音官方公布的日活用户为6亿，行业预估其2020年广告收入为1000亿元，以此计算，Arpu为167元。
显然，对标腾讯，快手的Arup已经持平。但值得注意的是，腾讯的广告模式依托于旗下的产品矩阵，包括了微信、QQ、视频等等，对于广告主而言，打包投放性价比更高，而快手显然缺乏生态纵深。
再看抖音，快手似乎还有一倍的增长空间。但是一方面，抖音有今日头条、西瓜视频加持，对于广告主而言，与腾讯同理；另一方面，快手与抖音互为对手，在广告市场存在零和博弈现象，抖音的Arup值越高，对于快手而言，越是利空。
直播与营销占据了快手总营业收入近94%，但从去年的数据来看，平台通过这两种变现方式，对用户的“压榨”已经触顶，未来即使用户大幅增长，平均每个用户的贡献也很难再同比例增长，尤其是收入占比依然高达56%的直播业务。
红海中的新增长点
都在外界认为快手要发力电商的时候，快手却转向了营销服务。
财报数据显示，2020年，包括电商收入在内的“其它服务”收入仅占6.3%。不得不承认的是，快手的电商业务确实实现了大幅增长，GMV从2019年的596亿元暴涨至3812亿元 收入由2019年同期的2.6亿增长13.3倍至37亿元。
但从变现率来看，只有0.97%，还不足1%。拼多多、淘系的变现率都在2%-4%之间。从这一角度来看，快手的电商业务似乎还有收入翻倍的空间。只是，无论对于快手还是抖音而言，电商至今都未被放在战略地位考量，不仅仅是自身的盘子小，多一两个点变现率如沧海一粟，更在于电商模式的“重”，收入增加远远无法抵消成本，对于已经上市的快手而言，赚取利润已经迫在眉睫。
因此，可以看到快手将目光对准了在线营销。2020年，营销服务的占比从2019年的19%升至37.2%，因此，直接提升了平台的整体毛利率。显然，广告比直播更赚钱。
2020年，直播收入为332亿元，主播分成及相关税费188亿元，带宽及服务器成本按照10%计算（总收入的整体该项销售成本占总收入比例为9.8%），直播的毛利大概在33%左右。结合直播收入占比、营销收入占比、带宽服务器成本以及平台的整体毛利率40.5%测算，广告营销的毛利率在50%左右。
这是快手主推在线营销服务的最大驱动力，但是同样会遭遇天花板。
这一毛利率什么水平？腾讯的网络广告毛利率在40%-45%直接徘徊，百度也只达到50%。也就是说，快手的在线营销将毛利率已推至高点，毛利率提升空间有限。
快手重兵投入的是一片红海，QuestMobile数据显示，2020年中国互联网广告市场规模5292.1亿元，较上一年增长5.4%。而在这块蛋糕中，电商类广告占比近一半，短视频广告占比不到15%，规模有限。另一方面，在整个互联网广告行业，阿里、腾讯、百度、京东、美团、小米、字节等都群狼环伺，抖音在广告主争夺方面并未有太大优势。
赖以起家的直播，同样很难提升毛利率。一方面，网络交易新政中，直播电商视频需要保存三年，将提高带宽服务器成本；另一方面，目前给予主播56%的分成比例，降低空间有限，更何况，相比抖音，快手的头部主播更难掌控。
仅就快手目前的三大业务来看，电商有空间，但短时间难堪大任；直播用户人均贡献进入下降通道；而毛利率高的广告业务，不仅Arup值逐渐触顶，并且市场竞争激烈。
快手需要寻找新的故事。
首席观察团
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