（报告出品方/分析师：申万宏源证券 宋涛 任杰）
1. 国内纯碱绝对龙头，多元一体化产业链保持长期成长性1.1 深耕盐化工主业，一体化产业链巩固领先优势
公司是一家以盐化工为主业的一体化综合性企业，经过多年布局成为纯碱、金属钠行业双龙头。
公司主营业务包括以精制盐、工业盐等为代表的盐产品，以金属钠、氯酸钠、三氯异氰尿酸等为代表的精细化工产品，以纯碱、烧碱、电石、PVC、糊树脂、氯化铵为代表的基础化工产品，以苁蓉益肾颗粒、复方甘草片、维蜂盐藻等为代表的医药、保健产品。
公司的前身是成立于1994年的内蒙古吉兰泰盐化集团公司，1995年，内蒙古吉兰泰盐化集团公司引进美国杜邦先进技术和关键设备，建成亚洲最大的年产5000吨金属钠装置，金属钠产品远销国内外。2000年，公司在上交所主板上市。
目前，公司已拥有6.5万吨金属钠产能，产能规模全球第一。在夯实金属钠龙头地位的同时，公司遵循“盐为基础、横向拓宽、纵向延伸”的思路，通过投资设立和外延收购方式拓展精细化工和基础化工业务板块，向上下游延伸产业链，提升公司综合竞争力。
2008年昆仑碱业成立，2013年100万吨纯碱项目投产；2019年，公司收购高分子公司、氯碱化工和中盐昆山；2021年收购发投碱业，公司纯碱产能达到390万吨，跃居国内纯碱绝对龙头。
依托资源禀赋构建以盐化工为基础的多元一体化循环经济产业链，具备规模优势和产业协同优势。
公司拥有内蒙古阿拉善盟吉兰泰盐湖的全部及青海省柴达木盆地柯柯盐湖的部分资源，储量约 2 亿吨，为公司盐化工产业提供了充足的原材料保证。
同时，公司主要产品生产基地内蒙西部及青海德令哈地区煤炭、电力、石灰石资源丰富，为公司发展提供了优质可靠的资源保障。
公司依托湖盐、煤炭、石灰石等资源优势，建成了配套齐全、技术先进的“盐-煤（电）-精细化工产品”、“盐-石灰石-煤（电）-纯碱-氯化铵”、“盐-煤（电）-电石-烧碱-PVC”跨行业多元一体化循环经济产业链。产业链协同配合降低生产成本的同时，减少对部分上游原材料的依赖，增强公司抗风险能力。
目前公司拥有年产 390 万吨纯碱、6.5 万吨金属钠、36 万吨烧碱、40 万吨 PVC、8 万吨糊树脂、65 万吨氯化铵、16 万吨氯酸钠和 15 万吨双氧水的生产能力，其中金属钠产能居全球第一，纯碱产能居国内首位。
1.2 中盐集团旗下唯一上市公司，股权激励彰显未来发展信心
公司为中盐集团旗下唯一上市公司，实际控制人为国资委。
截至2022年3月31日，中盐集团全资子公司中盐吉兰泰盐化集团有限公司持有公司 53.98%股权，为公司控股股东；国资委持有中盐集团90%的股权，为公司实际控制人。
中盐集团是中国盐行业龙头企业、唯一中央企业和唯一全国性企业，全球第二、亚洲最大的盐业企业，而公司是中盐集团旗下唯一上市公司，未来发展有充足的资金保障和较大的资本运作空间。
公司的子公司发投碱业、昆仑碱业、中盐昆山主要生产纯碱产品；高分子公司、氯碱化工主要生产氯碱产品；兰太钠业、江西兰太、中盐华东主要生产精细化工产品；兰太药业主要经营药品、保健品的生产与销售。
股权激励计划明确未来发展目标。
公司于2022年发布限制性股权激励计划，拟向激励对象授予1437万股 A 股限制性股票，占公司总股本的1.5%，授予价格为8.82元/股。
首次授予的激励对象包括公司董事、高级管理人员及核心骨干员工，共计357人，占公司在册员工总人数的3.80%，股权激励覆盖面广，体现公司对未来发展的信心和惠及员工的发展理念。2021年5月14日，股权激励计划获国资委批复，后续公司将按相关程序逐步落实激励计划。
1.3 成本优势叠加景气周期，公司业绩大幅增长
外延并购实现盐化工产业链延伸，业绩中枢持续提升。
2010-2015年，公司营业收入增幅较小，盈利状况不佳。
2019年，公司经过重大资产重组，在原有金属钠、纯碱等业务的基础上，新增 PVC、烧碱、糊树脂、电石等化工业务板块，并进一步扩大了纯碱业务的产能，丰富了现有主营业务板块，实现了盐化工产业链的延伸。
此后，公司业绩稳步增长，归母净利润大幅提升。
2015-2021年，公司营业收入从 23.68 亿元增长至 134.13 亿元，年复合增长率 33.51%；归母净利润从-0.33 亿元增长至 14.77 亿元，盈利水平明显提升。
2022年一季度，纯碱、氯碱等产品价格景气上行，公司主营产品量价齐升，实现营业收入 44.12 亿元，同比增长 87%；实现归母净利润 6.16 亿元，同比大幅增长 142%。
盐化工是公司主要营收和利润来源，占总营收和毛利的比重均超过 95%。
2019-2021 年，盐化工板块占公司主要产品总营收的比重维持在 95%以上，占总毛利的比重维持在94.5% 以上，是公司最主要的营收和利润来源。
2019 年，公司收购中盐昆山、盐碱分公司，纯碱产能提升 92.5 万吨，公司纯碱营收占盐化工总营收的 42%；2021 年，公司收购发投碱业，纯碱产能再扩张 140 万吨，纯碱产品营收 52 亿元，同比增长 68%，毛利 14.21 亿元，同比大幅增长 249%。
2021 年公司纯碱营收占比 43%，相较于 2020 年提升近 7pct；毛利占比 42%，相较于 2020 年提升近 17pct，纯碱成为公司营收和毛利占比最大的业务板块。
利润率逐步回升，公司盈利情况稳中向好。
2021年，公司盐、盐化工、医药产品的毛利率分别为 12.02%、28.04%、29.90%，2020年毛利率分别为 17.76%、17.86%、60.63%，盐化工产品毛利率在2021年大幅提升。2021年公司主营产品毛利率均大幅增长，带动公司整体盈利情况稳中向好。
2021年公司毛利率和净利率分别为 26%和 13%，相较于2020年分别增长 8pct 和 7pct。盈利能力稳步增长有助于公司的资本回报率进一步提升，2021年公司 ROE（摊薄）为 19%，同比大幅增长 124%。
公司现金流充裕，财务结构持续优化。
2010-2022 年一季度，公司资产负债率和带息负债率分别从 69%、55%下降至 49%、12%，财务费用率也呈波动下降趋势，财务结构持续向好，有利于公司稳健经营。
2016 年以来，公司经营状况好转，现金流情况改善，现金流和净利润的比值长期保持在 1.4 以上。充裕的现金流为公司应对市场风险、抓住市场机遇扩建新产能提供保障。
费用率显著下降，研发投入增长巩固核心竞争力，实现高质量发展。
2010-2021 年，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别从 10.56%、9.42%、5.69%下降至 1.53%、3.63%、1.14%，三费占营收比重大幅下降体现公司运营能力不断增强。
2018-2021 年研发费用投入从 1800 万元增长至近 3 亿元，年复合增长率高达 153%；2022 年一季度，公司研发投入同比大幅增长 686%。公司通过不断加强在基础工艺技术研发等方面的投入，巩固核心竞争力，实现高效化、高质量运营。（报告来源：远瞻智库）
2.1 未来新增产能有限，行业集中度将进一步提升
国内纯碱供给增速逐步放缓。自2003年起，中国纯碱产量首次超过美国，成为全球第一大纯碱生产国。
2008-2010年，纯碱产量稳步上升，年复合增长率为 3.86%。
2010年，中国纯碱产能突破 2500 万吨，产量为 2029 万吨。
2011-2016年，受金融危机、政策调控和行业快速扩张等多重因素影响，纯碱行业进入调整期。
2018年开始，纯碱产能和产量恢复增长。
2021年，中国纯碱有效产能为 3155 万吨，产量为 2914 万吨，产能利用率约 92%，总产量同比2020年有所增加，主要原因是企业开工相对稳定，部分企业检修延后，供应增加。
总体而言，虽然 2021 年产能基数同比 2020 年减少，但由于连云港碱业在 2021 年的 12 月才开始停产，对于总体产量影响不大，因此，整体纯碱产量较上年有所增加。
产业结构调整限制新增产能，未来增量主要来自天然碱。
据发改委修订发布的《产业结构调整指导目录》，新建纯碱项目，除天然碱项目外，均被划为限制类产业。因此联碱法、氨碱法新增产能受限，未来纯碱产能增量主要来自远兴能源的天然碱项目。远兴能源天然碱一期最早于 2023 年逐步投产，未来一年内国内新增产能有限，纯碱供应持续偏紧。
2.2 浮法玻璃需求维稳，光伏玻璃贡献主要需求增量
国内纯碱表观消费量稳步增长，2022年以来出口需求持续提升。
中国纯碱表观消费量从 2008 年的 1642 万吨增加至 2021 年的 2861 万吨，年均复合增长率为 4.36%。此外，中国是纯碱净出口国，2021 年，出口量和进口量分别为 75.86 万吨和 23.75 万吨。
2022年以来，受海外天然气价格上涨的影响，我国纯碱国际竞争力提升，纯碱出口量同比大幅增长，2022 年 1-5 月国内纯碱累计出口量 65.8 万吨，同比增长 68.6%。
玻璃行业对纯碱的需求量最大，占纯碱下游总需求的约 63%。
纯碱广泛应用于平板玻璃、无机盐、洗涤剂等工业生产中，少部分应用于食品行业。其中，玻璃行业对纯碱的需求量最大。
2021 年，国内浮法玻璃、玻璃包装容器、光伏玻璃和日用玻璃制品对纯碱需求的占比分别为 39%、12%、7%和 5%，合计占比高达 63%，玻璃行业是纯碱最重要的下游应用领域。
而在国际市场中，玻璃行业对纯碱的需求占下游总需求的比重也高达 52%，因此玻璃行业的发展状况与纯碱行业联系紧密。
平板玻璃产量稳定，对纯碱的需求维稳。
自 2021 年 4 月起，我国平板玻璃单月产量就维持在 430 万吨左右。2022 年 6 月，国内平板玻璃产量 430 万吨，相较于年初略微下滑 0.7%。
整体来看，2022 年上半年我国平板玻璃对纯碱的需求量变动不大。长期来看，我国将持续推出稳增长经济政策，下游房地产行业有望逐步恢复，平板玻璃将继续对纯碱高景气行情起到稳定支撑作用。
光伏玻璃日熔量快速增长，对纯碱需求的带动作用显著。
2022 年 7 月，我国光伏玻璃日熔量达到 6 万吨左右，同比大幅增长 67%，相较于年初增长 43%。1-6 月国内光伏玻璃累计产量 899 万吨，同比增长 48%。未来随着光伏玻璃新产线陆续投产，光伏玻璃产量将迎来爆发式增长期，将持续拉动纯碱需求，贡献纯碱主要需求增量。
双碳政策叠加清洁能源转型，预计十四五期间全球光伏年均新增装机将超过 220GW。
2022 年以来国内光伏新增装机大幅增长，5 月国内光伏新增装机 6.83GW，同比增长 141.34%，环比增长 86.10%；1-5 月国内光伏累计新增装机 23.71GW，同比增长 139.25%，预计下半年我国光伏装机量还将进一步提升。
截至目前，全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识。
此外，光伏发电在越来越多的国家成为最有竞争力的电源形式，预计未来全球光伏市场将持续高速增长。据中国光伏行业协会数据，2022 年，全球光伏新增装机预计或将达到 240GW。
未来几年纯碱需求增量主要来自光伏玻璃。
2021年，光伏玻璃对纯碱需求约196万吨，据我们测算，随着光伏产业装机量快速增长，2025年中国对光伏玻璃的需求将达到2129万吨，光伏玻璃行业对纯碱的需求预计增长至490万吨，年均复合增速超过20%，将成为未来纯碱下游需求的主要增量。
2.3 规模优势叠加资源禀赋，有效降低公司纯碱生产成本
公司氨碱法成本优势显著，盈利水平高于同类上市公司。公司控股子公司昆仑碱业、发投碱业位于青海省德令哈市，盐碱分公司位于内蒙古阿拉善，均采用氨碱法生产纯碱。
相较于三友化工、山东海化等氨碱法纯碱生产厂商，子公司发投碱业、昆仑碱业拥有规模效应和资源禀赋，生产成本优势显著。2021年，发投碱业生产成本约 870 元/吨，昆仑碱业生产成本约1050元/吨，均显著低于三友化工和山东海化。
2.3.1 纯碱产能稳居国内首位，规模效应凸显
公司通过技改和兼并收购不断扩充产能，目前已形成 390 万吨纯碱生产能力，为行业绝对龙头。公司通过收购、整合集团旗下的优质纯碱资产，并进行技改提升产能，现已形成 390 万吨纯碱产能。
2018 年，公司通过实施产业提质增效及节能环保技术改造项目，将昆仑碱业纯碱产能增加至150 万吨/年；2019 年，公司完成了对盐碱分公司、中盐昆山100% 股权的收购，纯碱产能扩充至 242.5 万吨。
2021 年，公司收购发投碱业 100%股权，并对盐碱分公司、昆仑碱业实施技改，纯碱总产能达到 390 万吨/年，位居行业首位。
发投碱业二期 90 万吨纯碱装置在建，投产后公司龙头地位将进一步稳固。
发投碱业纯碱二期项目承接自原青海碱业，于 2007 年开工建设，后因青海碱业股东及关联方抽转资金引发青海碱业债务危机，无力支付工程款，于 2009 年停工。至停工时，该项目大部分土建工程主体完工，累计投入资金 14.55 亿元。项目前期取得的各项批文均有效，重启该项目不存在能耗指标、政府审批等方面的障碍，且当地政府将对项目重启给予资金支持，青海省工业和信息化厅、海西州人民政府将共同对项目建设、技术改造等投资的 10%给予资金补助，补助总额不超过 3 亿元，分 3 年补助到位，助力项目建设。
公司纯碱总产能有望达 到 480 万吨/年，规模优势进一步提升。
集团旗下其他纯碱资产有望注入上市公司，进一步扩大公司纯碱业务版图。据公司非公开发行股票申请文件反馈意见的回复公告，公司间接控股股东和实际控制人中盐集团旗下有众多优质资产，其中安徽红四方拥有纯碱产能 30 万吨/年、烧碱产能 30 万吨/年、氯化铵产能 33 万吨/年、合成氨产能 30 万吨/年。由于安徽红四方和公司在纯碱、烧碱、氯化铵、合成氨业务方面存在部分销售区域重合，为避免集团内部同业竞争，目前安徽红四方对纯碱、烧碱、氯化铵、合成氨的销售权已由公司托管，未来安徽红四方有望注入公司，进一步扩大公司纯碱业务板块布局。
2.3.2 原盐、石灰石等配套资源丰富，生产成本稳定
原盐、石灰石、煤炭成本约占纯碱原料成本的 80%，是纯碱生产成本高低的决定性因素。
根据公司披露的交易报告书，盐碱分公司 2016-2019 年上半年原盐成本占总生产成本的比重平均为 35%，石灰石成本平均占比 15%，烟煤成本平均占比 31%，三种原料成本合计占总原料成本的 80%。
因此，原盐、石灰石和煤炭成本的高低直接决定了纯碱生产成本的竞争力。公司拥有原盐、石灰石配套资源，且昆仑碱业、发投碱业、盐碱分公司所在地区的原盐、石灰石、煤炭资源丰富，外购价格低廉，纯碱生产成本优势显著。
公司拥有两大盐湖，原盐储量丰富，对外交通便利。
公司拥有位于内蒙古阿拉善盟的吉兰泰盐湖的全部及位于青海省柴达木盆地的柯柯盐湖的部分资源。吉兰泰盐湖位于内蒙古阿拉善左旗中部，吉兰泰铁路直通湖区。湖区面积 120 平方千米，有盐面积为 37.19 平方千米，探明的石盐地质储量 1.14 亿吨，其中固体石盐储量为 9757 万吨，卤水中的氯化钠储量为 1467 万吨，近 20 年来吉兰泰盐湖持续稳定地保持了年产 150 万吨的生产规模。
柯柯盐湖位于柴达木盆地东部，紧邻青藏公路，交通便利；距离发投碱业仅 84 公里，运输 成本低；湖区面积 119 平方千米，探明总储量 10.26 亿吨，氯化钠平均含量 90%以上，目 前发投碱业的原盐生产能力 50 万吨/年，昆仑碱业的原盐生产能力 180 万吨/年。
依托盐湖资源实现原盐高度自给，有效降低原料成本。
吉兰泰盐湖和柯柯盐湖生产的特种工业盐主要作为兰太钠业金属钠和氯酸钠用盐，液体盐则用于制取纯碱。
截至 2021 年 5 月 31 日，盐碱分公司拥有吉兰泰盐湖原盐储量 1.14 亿吨；发投碱业拥有的柯柯盐湖东部矿区固体盐保有资源储量 7061 万吨，平均品位 63.16%，可采储量 4519 万吨，昆仑碱业拥有储量 1.03 亿吨。公司共拥有约 2.37 亿吨权益储量和 360 万吨/年的设计产能，能够实现原盐高度自给。
据相关机构评估，柯柯盐湖氯化钠含量>95%的原盐单位生产成本为 39.67 元，而行业平均生产成本为 160 元/吨，公司原盐生产成本远低于行业均值。
若按照一公里每吨运费 0.2 元，则柯柯盐湖到发投碱业的运输费用仅为 16.8 元/吨，即发投碱业使用柯柯盐湖原盐的完全成本为 56.47 元/吨，远低于吉兰泰地区外购原盐均价。
2021 年，在原盐价格大幅波动的背景下，公司充分利用盐湖资源提升原料自给率，保障了纯碱产品的盈利能力和市场竞争力。
公司所在地原盐均价稳定，外购原盐价格远低于行业平均。
盐碱分公司所在地吉兰泰地区的原盐均价相较于我国原盐行业均价更稳定，2021 年下半年，我国原盐价格从 250元/吨左右大幅增长近 100%至 480 元/吨，与此同时，青海地区湖盐均价基本持稳，与我国原盐行业均价价差从几十元扩大至 250 元/吨左右。
昆仑碱业和发投碱业位于柴达木盆地，湖盐资源丰富，现探明的总储量约 600 亿吨，湖盐相比海盐、井矿盐开采成本低廉，公司外购原盐成本显著低于国内平均水平，外购原料成本优势进一步凸显。
公司拥有两大石灰岩矿，石灰石储量丰富，自产石灰石成本低。
目前，公司控股子公司胡杨矿业拥有年产 30 万吨石灰石的石灰岩矿，该矿位于内蒙古鄂尔多斯，保有储量 4235 万吨，可采储量 3814 万吨，服务年限 127 年。
此外，公司的控股子公司发投碱业拥有德令哈市旺尕秀地区石灰岩矿，目前已完成矿山勘探工作，正在办理采矿权手续。
该矿保有储量 2.74 亿吨，可采储量 2.01 亿吨，几乎是现有胡杨矿业可采储量的 5 倍，开采潜力巨大。且该石灰岩矿的 CaO 含量为 55%，MgO 含量仅为 0.38%，矿石品质较好。
德令哈市旺尕秀地区石灰岩矿规划年产能 100 万吨，预计 2023 年建成投产，该矿投产后，将大幅提升公司石灰石自给率，自产石灰石总成本费用将低至 20 元/吨左右，进一步降低纯碱的生产成本。
公司外购石灰石价格低于同行上市公司，进一步降低原料成本。
公司地处西北内陆，地层深厚、沉积岩广布，石灰石资源丰富。据中国建筑材料工业地质勘查中心统计，青海省制碱用石灰岩矿保有储量居全国第五位，内蒙西部石灰石储量也十分丰富，石灰石产量大，价格低廉。
2021 年，公司外购石灰石均价比三友化工低 12%，比亿利洁能低 42%，公司外购石灰石成本优势明显。（报告来源：远瞻智库）
3.1 金属钠消费集中在国内，核级钠为重要需求增量
金属钠下游应用领域广阔，主要集中于靛蓝粉和医药中间体。
金属钠呈银白色，是一种轻、软而具有延展性的金属，比水轻，常温时呈蜡状，在常温下与空气接触，表面迅速氧化；遇水或潮气猛烈反应放出氢气和氢氧化钠，大量放热，引起燃烧或者爆炸；可与卤素及其它无机物和有机物发生不同程度的化学反应。
金属钠下游应用主要用于印染、医药等行业，全球 26%的金属钠应用于制造靛蓝粉，64%应用在医药中间体（硼氢化钾/钠、甲醇钠、叔丁醇钠、ABL、甲氧苄啶、氢化钠等）。
近年来，钠的需求量呈现稳定的增长势头，2021年全球金属钠总需求14万吨左右，其中国外需求量2万吨，国内需求量12万吨。随着耗钠领域的不断扩大，特别是核能利用的广泛化、钠法制钛的推广和高性能钠硫蓄电池的开发，钠的市场前景广阔。
快中子反应堆优势明显，核级钠是主要冷却剂。
快堆是第四代核电主要堆型，采用用钚-239作燃料，将使再生区铀-238资源的利用率提高50-60 倍，热效率可达 40%以上，且安全性高，任何情况下都可实现自动停止运行，保证反应堆内部元件的完整性，因此国内外快中子反应堆实现高速发展。钠冷快堆成为核电站首选反应堆技术，有望带动核级钠需求爆发式增长。
目前全世界钠冷快堆的运行年数已经超过了430堆年(1 个反应堆运行 1 年等于 1 堆年)，钠冷快堆的技术成熟性很大程度上得到了工程验证。2010年，我国首个钠冷快堆——中国实验快堆（CEFR）建成，该反应堆于次年实现并网发电，于2014年实现100%功率。
此后，在 CEFR 的基础上，我国已经开始了示范快堆技术的研发工作，预计未来我国钠冷快堆将实现飞速发展，有望带动核级钠需求迎爆发式增长。
公司拥有 800 吨核级钠产能，是国内唯一一家核级钠生产厂家。
目前公司核级钠主要供给福建霞浦核电项目，CEFR 快堆热功率为6.5万千瓦，电功率2万千瓦，是中国快堆发展的第一步，需要核级钠200吨左右，按照核电公司规划，福建霞浦60 万千瓦规模中国示范快堆将于2023年建成，该项目建成满功率运行后将需要6000吨左右核级钠，为公司核级钠打开成长空间。
3.2 金属钠供给基本稳定，行业集中度持续提升
全球金属钠产能基本保持稳定，国内产能占全球总产能的84%。2019年，全球净退出金属钠产能3.1万吨，占2018年总产能的16.62%。此后产能恢复增长，2021年，全球金属钠产能 17.85 万吨，相较于2018年减少0.8万吨，基本保持稳定。
全球金属钠产能主要集中于我国，2021年我国金属钠产能15.05万吨，占全球总产能的84%；国外金属钠产能2.8万吨，占比16%。
金属钠生产企业受环保政策限制，部分落后产能出清，行业集中度提升。
金属钠属于高耗能、高污染行业。生产 1 吨金属钠需要消耗 1-1.3 万吨电，生产过程中存在燃烧、爆炸、中毒等危险因素，且需排放大量烟尘、二氧化硫、氯气等废气。随着国家供给侧改革深入推进、“碳中和”政策逐步落地，部分金属钠产能因生产成本或环保原因陆续退出。
2011 年，贵州遵宝钛业年产 1 万吨金属钠生产线因氯气泄露和相关手续不健全停产；青海天泰制钠因环保不达标、手续不健全，于 2015 年下半年被政府关停；银川制钠厂、银川精鹰精细化工受安全环保政策影响，政府要求 2018 年底前搬迁；美国科慕公司(原杜邦公司)因生产成本高，产品竞争优势弱化加快，企业考虑发展战略转型，于 2016 年底退出金属钠行业。
与此同时，龙头企业产能扩张，行业集中度迅速提升。公司年产 2 万 吨金属钠生产线于2017 年投产，形成6.5 万吨/年金属钠产能，龙头地位得到进一步巩固。
3.3 先进技术奠定成长基础，区位优势提升龙头竞争力
公司是全球金属钠绝对龙头，产能规模遥遥领先。
目前公司金属钠产能 6.5 万吨，占全球总产能的 40%左右，是全球金属钠绝对龙头。
公司自 1996 年开始生产金属钠，金属钠生产工艺采用美国杜邦的先进技术，经过多年消化吸收，与国内同行业相比，累积近 30 年生产经验，构建技术与生产管理护城河。
技术源于美国杜邦，经多年改进，各项指标已超过引进水平，高电效降低生产成本。
1995 年，公司引进美国杜邦电解法制钠技术和关键设备，经过多年改造，目前各项技术指标均已超过原杜邦技术水平，公司的产品凭借低能耗、低成本、高质量的优势迅速占领国内市场并大量出口至美国、东南亚、印度、欧洲等地。
金属钠电耗是生产成本构成的主要指标，公司 2020 年金属钠生产成本中，电力成本占比 67%，因此降低电耗就是降低成本。
目前公司金属钠生产电效达 90%，已超过杜邦技术，成为国内电效最高的金属钠生产企业，国内同行金属钠生产的电效为 80%―84%。
此外，公司无功功率补偿采用集中补偿和分散补偿相结合的方式，在变电站进行集中补偿，在电解、液氯、空压站等感性负载集中的地方进行分散补偿；整流系统采用三相桥式 12 脉波整波，即降低了电网的谐波含量，又充分利用了电能。公司金属钠生产成本较同行具有明显优势。
金属锂项目稳步推进，延伸拓展精细化工产业链。
目前，随着欧美金属锂工厂的陆续关闭，及新能源汽车产业的带动，金属锂市场出现了供不应求的局面，面临良好的发展机遇。
公司电解生产金属锂技术研究与示范项目设计产能 500 吨，总投资 2589 万元，截至 2021 年 12 月 31 日累计投资 1102 万元。
项目验收、开工方案审批等软件设施已完成，受原材料氯化锂市场波动影响，采购周期较长，目前已签订原材料采购合同，正在进行各项试生产准备工作。
金属锂制备方法为电解熔融法，与公司的金属钠生产工艺相通。
多年的金属钠生产为金属锂的生产提供了技术保证。公司对现有金属钠生产线的电解槽进行改造，即可建成金属锂中试生产线，可极大节约投资成本。
项目拟采用引进的美国科慕公司熔盐电解金属锂技术，该技术为科慕公司专有技术，处于国际领先水平，具有耗电少、电解槽热损失低、设备利用率高、自动化程度高、电解槽运行寿命长等特点。可与现在的金属钠随时调整生产，形成良好的柔性生产线。项目建成后，可丰富公司的产品种类，也为金属锂的深度开发利用创造了条件。
4. 氯碱景气有望逐步上行，一体化生产优势显著氧化铝产能大量投放带动烧碱需求增长，烧碱价格中枢有望稳步上行。
2010-2021 年，国内烧碱总产能从 3021 万吨增长至 4508 万吨，年复合增长率 3.7%。
近年来，烧碱企业 开工率维持在 80%以上，产能利用率较高。2010-2021 年，我国烧碱表观消费量从 1935 万吨增长至 3748 万吨，年复合增长率 6.20%，需求增速高于产能增速。
在烧碱下游消费领域中，氧化铝占比最大，达 31%。
2022 年，我国氧化铝投产产能较多，上半年已投产805 万吨，下半年预计还有 500 多万吨新产能投放，氧化铝产能的大量释放将带动烧碱需求显著增长。
PVC 成本端支撑强劲，一体化生产企业优势显著。
据中国氯碱工业协会统计，2007-2021年，国内 PVC 总产能从 1520 万吨增长至 2713 万吨，年复合增长率 4.2%。
需求端来看，2021 年，管材、管件、型材、门窗、地板对 PVC 的消费量占 PVC 总需求量 的 55%，PVC 下游需求与房地产密切相关。2022年，我国将保持稳增长的政策总基调，房地产市场有望逐步回暖，PVC 下游需求量将恢复增长。
成本端来看，由于我国油气资源有限，因此目前我国 PVC 的生产仍以电石法为主。由于电石的生产过程能耗较高，在“双碳”背景下，我国实行电石产能减量置换政策，21 年以来内蒙古、宁夏、青海等陆续发布政策，明确不再审批焦炭（兰炭）、电石等新增项目，预计未来电石供给将保持偏紧局面，电石对 PVC 的成本支撑作用强劲。拥有电石-PVC一体化产业链的企业将具有更加显著的成本优势，市场竞争力进一步增强。
5.1 关键假设
产能假设：全资子公司发投碱业二期 90 万吨纯碱目前处于可研规划阶段，预计2024年逐步投产；其他产品暂无新增产能规划。
价格假设：
1）供给端新增有限，需求端受益于地产链修复和光伏高景气，预计未来2-3年纯碱高景气有望延续，假设2022-2024年公司纯碱均价分别为 2800、2700、2600 元/吨；
2）下游地产链改善有望拉动上游 PVC 需求逐步修复，PVC 景气有望逐步抬升，假设2022-2024 年公司PVC 均价分别为8700、8800、8900 元/吨，糊树脂均价分别为10000、10100、10200 元/吨；
3）下游氧化铝未来新增投产产能较多，将有效拉动烧碱需求，烧碱景气有望逐步抬升，假设 2022-2024 年公司烧碱均价分别为 2500、2550、2600 元/ 吨；
4）假设 2022-2024 年公司氯化铵均价分别为 900、850、800 元/吨。
5.2 估值
我们采用相对估值法，针对公司主营产品纯碱，选取远兴能源（180 万吨纯碱）、三友化工（340 万吨纯碱）、双环科技（110 万吨纯碱）作为可比公司，据测算，可比公司 2022-2024 年平均估值分别为 9、8、7 倍。
我们认为，公司作为国内纯碱行业绝对龙头，凭借规模优势以及上游原料配套优势，生产成本极具竞争力，未来发投碱业二期 90 万吨纯碱投产后，公司的龙头地位将进一步稳固。
预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 32.7、33.4、34.3 亿元，当前市值对应 PE 分别为 7、7、6 倍，给予 2022 年 PE 估值 9 倍，对应当前市值上行空间超过 30%。
1）原材料价格大幅上行。公司主要原材料包括煤炭、原盐、石灰石等，若原材料价格上涨，将会影响公司盈利能力。
2）产品价格大幅下行。主营产品纯碱、氯碱等为大宗商品，周期性较强，若产品价格大幅波动，公司业绩也会受到一定影响。
3）下游需求不及预期。主营产品纯碱、氯碱等下游和地产相关性较高，若地产链复苏不及预期，将会影响产品下游需求。
4）发投碱业二期 90 万吨纯碱项目投产不及预期。公司 2024 主要业绩增量来自发投碱业二期 90 万吨纯碱项目，若该项目投产不及预期，则会影响公司未来盈利水平。
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