（报告出品方/作者：中泰国际，刘洁琦、赵红梅）
房地产需求增长面临明显压力支撑房地产需求的长期因素已悄然生变
住房市场改革、经济强劲增长和城镇化快速推进是 1998 年以来房地产需求增长的重要驱 动力。自 1998 年房改以来，房地产行业繁荣发展，除了产业政策的支持之外，中国人口 红利的释放以及城镇化战略的积极推进功不可没。然而，“十三五”期间，中国开始面临 人口红利消失的问题：中国人口增速自 2016 年以来持续放缓；15-64 岁的劳动年龄人口规 模自 2012 年开始进入负增长。此外，中中国常住人口城镇化率于 2019 年突破 60%，实际 城镇化率更高。虽然与发达国家相比，中国城镇化率仍有进一步提高的空间，但由于基数 的提升，以及中中国经济增速的放缓，实际城镇化率增速也势必放缓。从发达国家的经验 来看，当城镇化率达到了 60%以上时，城镇化率的年均提高速度普遍降至 1%以下。预计 中国“十四五”期间，城镇化率平均每年提高速度将由 1996 年-2019 年的 1%以上逐步减 慢。因此，展望未来十年，伴随着中国人口增速见顶以及城镇化率达较高水平，预计新增 住房需求将较过去十年显著放缓。
“十二五”&“十三五”期间需求快速释放
1998 年正式启动房改至2021 年黄金期，中国共销售商品房225.2 亿平方米，其中“十五” （2001-2005）、“十一五”（2006-2010）、“十二五”（2011-2015）、“十三五” （2016-2020）分别销售商品房 17.7 亿平方米，40.5 亿平方米、60.01 平方米、84.6 亿平方 米。
值得注意的是，改善需求是支撑十三五销售增长的重要因素。根据 2015 年 1%人口抽样调 查数据：1）约 51%的受访城市居民所居住的房子仍为 2000 年以前建成，整体楼龄较高； 2）约 17%/16%的受访城市居民居住在自建住房/老公房，商品房渗透率仍然有限。2014 年 以来中国大力推进棚改政策，14-18 年年均开工棚户区改造住房 500 万套，年均开工面积 按 70 平方米/套估算约 3.5 亿平方米，相当于 14-18 年年均商品房销售面积的 24%。可以说 2015-2018 年，住房改善需求对总需求的贡献较为显著。
随着人口红利消失，城镇化率提升趋缓，中国房地产潜在需求增速放缓。然而在棚户区改 造的推动下，供应较快释放，房地产销售总量于“十三五”期间快速上升达到历史高位 。 虽然城镇化的进程还在继续，住房改善的需求仍然旺盛，但房地产市场将从总量扩张过渡 到结构分化。长期来看，中国房地产行业潜在的供求失衡风险有所上升。通过房地产调控 稳定房地产供应，有助于防控风险，利好房地产行业的中长期发展。
经济对房地产投资的依赖程度边际下降
房地产行业对 GDP 总贡献或超 20%
房地产具有行业链条长，关联产业多的特点，目前尚未有统一的方法测算行业对 GDP 的贡 献。我们由支出法的角度估算房地产行业对 GPD 的贡献。首先看房地产消费，我们参考前 国家统计局副局长许宪春的方法估算房地产消费对 GDP 的贡献。居民收支调查中的居住消 费支出包括房租、水电煤气、物业管理及自由住房折算租金，可作为房地产消费的测算指 标。2013-2020 年居住消费占居民消费支出的比重在 21.8%~24.6%，居民最终消费支出占 GDP 的比重在 35.6%~39.1%，因此我们估算房地产消费占 GDP 的比重在 8.1%~9.3%。然而 注意的是，由于居住消费支出中未包含家电购置等，故实际房地产所带来的消费或更高。
再看房地产投资。我们用全社会固定资产投资完成额中的房地产投资作为基础数据。根据 统计局，固定资产完成额与支出法 GDP 中的固定资本形成额之间存在以下几个主要差别： 1.全社会固定资产投资额包括土地购置费、旧建筑物购置费和旧设备购置费；固定资本形 成总额则不包括这些费用； 2.全社会固定资产投资额只包括计划总投资 500 万元以上项目 的投资，不包括 500 万元以下项目的投资；固定资本形成总额既包括计划 500 万元以下项 目的投资；3.全社会固定资产投资额不包括商品房销售增值，固定资本形成总额包括商品 房销售增值。因此我们在计算房地产投资对 GDP 的贡献时，剔除土地购置费这一较大项目。 经调整后的房地产投资占 GDP 的比重，由 2013 年~2021 年在 12.2%~ 9.1%。由于商品房销 售增值额尚未计入，故实际房地产投资对 GDP 的贡献或更高。综上 2020 年房地产消费、 投资对 GDP 的贡献保守估算在 18.9%, 若考虑对上下游行业的拉动作用，房地产行业对 GDP 的贡献依然在 20~30%。
房地产投资占 GDP 的比重边际下降
作为投资中一大类的房地产投资，曾经是中国经济快速增长的主要引擎之一。尤其是中国 在 90 年代房改以来，其快速的商品化、货币化之后，作为住房的商品属性，使之成为中 国居民最大的一类消费品。而其固定资产的金融属性，在中国货币规模快速扩张的时期， 也成为了中国居民最大的一类投资品。因此，可以说房地产投资在中国过去 30 年经济高 速增长过程中的地位和作用举足轻重，其影响力不仅仅局限在投资，同时也渗透到了消费 的各个层面。
自中国 1998 年始，国家住房制度改革、商业银行开 办住房抵押贷款等业务的推动下，房 地产投资增长率开始回升（97 年房地产投资增速-3.4%），投资占比就逐年增加。随着中 国 2001 年加入 WTO，外向型经济结合高投资的发展方式，中国经济实际上进入了两条腿 走路的阶段，主要由出口和投资拉动，而国内消费占比自 2000 年以来快速收缩。中国经 济的外部依赖性使得抵御外部风险的能力下降。但 2008 年的金融危机导致 GDP 及收入放 缓，贸易断崖式下滑，消费也出现一定下行，GDP 增速从 2007 年 Q2 的 15.0%高点持续降 至 2009 年Q1的6.4%。随着降首付、宽货币等刺激政策出台，2009年房地产投资、销售、 开工均有大幅涨幅。
在这之后，事实上中国已经开始明确提升内需的发展方向。消费占 GDP 的比重，也从 2010 年 49%升至 2019 年的 56%。如果没有 2020 年的疫情，相信内需复苏的路径能够延 续。同一时期，投资占比从 47%下降至43%。更为重要的是，在2018年中美贸易争端后， 出口也遭遇明显下滑，占比仅 1%。较 07 年高峰时期的 9%已经相去甚远。可以看到，中国 近年在遭遇外部冲击后，并未大举通过投资来对冲。逐渐提高的内需消费能力已经可以发 挥作用，形成较快的内外需切换。
如果看房地产投资占 GDP 的比重，可以看到 2013 年达到峰值之后，整体呈下降态势。 2014 年之后，伴随着中央承认、且接受中国经济增速换挡、进入 L 型增长阶段以来，对于 稳增长的需求已经大幅下降。房地产，与其他投资一道作为逆周期调节的作用也在逐渐淡 化。中央对于回归房子的商品属性，居住属性的方向已经明确。2020 年疫情的快速冲击中， 政府也没有大幅放松地产政策，可见中央的决心。房住不炒的调控大方向不变。
房地产投资对 GDP 增速影响测算
近年来，政府对房地产活动走弱的容忍度明显提升。2021 年经调整房地产开发投资（剔除 土地购置费）同比增长7.3%或7106亿元至10.41万亿元人民币，拉动名义GDP增长0.7%。 中国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力冲击。在悲观/中性/乐观情形 下，我们假设 2022 房地产开发投资完成额同比- 15.9%/- 7.4%/-4.3%，房地产开发投资将拉 动名义 GDP - 0.9%/ - 0.4%/- 0.2%。回顾 2013 年以来的数据，房地产开发投资增长对名义 GDP 的拉动作用在-0.3% ~ 2.4% 若地产投资超过-15%的极端下滑，叠加对上下游的影响以及疫情影响，会加速金融风险暴 露，届时，将拖累中国 GDP 及加大城镇居民就业压力，导致地产财政收入骤减，综合的负 面影响或令中国经济有不可承受之重。
“房住不炒”首次于 2016 年 12 月的中央经济工作会议被提出，并于 2017 年被写入十九 大报告，标志着房地产调控进入新阶段。与 2010-2013 年的那轮调控不同的是，这一阶段 的调控实际上是以供给端为主，防止地产在需求基本稳定、温和增长的情况下，供给端仍 然过度供应、负债供应，引起不必要的金融风险。 2018 年以来，房地产融资不断收紧；2019 年 7 月，发改委收紧房企海外发债，对海外发 债的房企提出“只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务；2020 年以来的三道红线， 加强了对房企的资产规模限制，倒逼房企降杠杆；贷款集中管理制度约束了房地产开发贷 的额度。2020 年以来，主要金融机构中房地产贷款（开发 按揭）占比逐年下降，信用债 净发行规模显著收缩。房地产行业降杠杆稳步推进。（报告来源：未来智库）
恒大地产风险触发预售金管理收紧，导致信用风险加速溢出
2021 年 8 月，在保交房的政策约束下，多个地方政府 收紧了预售金管理的执行力度。由于 19 年以来房企继续以高周转模式经营，房地产行业 高周转与预售制度使得财务负债表中合同负债规模较大。我们以合约负债来估算公司在手 的预售资金规模，据测算，若预售金监管比率（预收款中受监管的资金比例）由 10%（宽 松执行）上升至 40%（严格执行），45 家上市房企现金中可自由使用的比率均值将有由 81.7%下降 26.7% 。因此。部分地方政府在执行层面提升了预售款的监管比例，使得房企 现金流水平大幅恶化。
销售市场与金融市场产生共振，房地产下行风险快速蔓延
21 年 3 季度以来，房企债务危机溢出至多个房企，进一步加剧了购房者的观望情绪，使得 需求端短期走弱。销售下行使得房企现金流以及偿债能力进一步恶化，换言之，销售市场 与金融市场产生共振，房地产下行风险快速蔓延。房地产销售同比增幅由 2021 年 2 季度 的 17.2%下降至 3 季度的-14.1%YoY，调整斜率较以往更陡峭，21 年 3 季度以来持续双位 数负增长，深度调整的周期较以往更长。
美元债到期高峰来临，悲观情景下地产行业违约率或大幅攀升21 年再融资渠道骤然收紧
2015 年以来中国房地产行业再次进入加杠杆周期，信用债规模显著增加。中国房地产企业 境外债券余额由 14 年末的 919 亿美元快速上升至 21 年 1 季度末的 2694 亿美元，随后余 额小幅下行。截止 2022 年 4 月末，房地产美元债在境外美元债中的占比达 18.6%，远高于 房地产行业增加值在 GDP 中的占比（2021:6.8%）。然而由于恒大债务风险暴露对销售、 政策产生较大负面影响，21 年 9 月末花样年、新力超预期违约触发了中资地产美元债市场 的快速调整，信用利差大幅飙升，10 月以来民企开发商基本丧失在境外债市场融资的能力。 由于开发商仍普遍采取高杠杆经营，再融资现金流的大幅下降使得信用风险快速进一步溢 出至多个开发商。
债务到期高峰叠加销售疲弱，多重压力下违约率或攀升
2021 年以来，房企违约率持续攀升：1）2021-22 年 4 月中旬约 16 家房企发生债务违约， 违约房企总存续美元债规模约 590 亿美元，占中资地产美元债的 25%，占中资美元债的 5%； 2）此外，共 9 家房企寻求美元债债务展期/邀约交换，相关房企总存续美元债规模 130 亿 美元，占中资地产美元债的 5.4%，2022 年以来债务展期/邀约交换个数显著增加。2022 年 是离岸美元地产债的偿债高峰，到期规模约 460 亿美元，其中，4 月、6 月、7 月、10 月 为月度到期高峰，到期规模分别达 73 亿/62 亿/73 亿/62 亿美金（到期数含已违约房企到 期债务）。在我们的悲观情境下，房地产销售在 2-3 季度持续下行，叠加到期高峰，房企 现金流进一步恶化，大部分民营房企将无法偿付到期债务。违约房企对应总存续美元债规 模或于年内超 1000 亿美元。我们认为，唯有销售改善及资金管控进一步纠偏，才可以从 根本上缓解房企的财务恶化，修复金融及销售市场信心，避免金融市场进一步发生连锁反 应。
土地市场承压，城投债风险上升需关注土地收入对地方财政贡献仍较高
中国 1994 年进行分税制改革之后，土地出让收入逐渐成为地方财政的的重要来源，土地 出让金收入在地方政府性基金收入中占比约 90%，在宽口径财政收入中占比约 30%；2020 年土地出让金收入为 8.4 万亿元，对财政的贡献达到峰值，在宽口径财政收入中占比达 30.3%。除了土地出让金，5 项房地产相关税收（未计开发商所得税）在一般公共预算收入 中占比约 10%，在宽口径财政收入中占比约 7%。因此，预计房地产对宽口径财政收入的 贡献达 35%以上。
2022 年土地市场加速降温
房地产活动正步入新一轮下行周期，2022 年以来，土地市场正在加速降温：1）1-2 月统计 局口径土地成交价款 369 亿，同比下降 26.7%；2）1-2 月财政部口径国有土地使用权出让 收入 7922 亿元，同比下降 29.5%；3）1-3 月中指研究院 140 个主要城市土地成交总额 4215 亿元，同比下降 55.9%。我们认为，2022 年土地市场将面临的双重压力：1）销售下行抑 制投资意愿。根据历史数据，土地出让金与商品房销售额在同比增速上具备较高的相关性， 且土地市场的降温滞后于销售 1-2 个季度；2）债务危机显著降低房企投资能力。观察历 史数据，虽然民营房企在土地招怕挂市场的占比 18 年以来持续下降，然而仍是重要的构 成部分。根据中指研究院： 2021 年百强房企招拍挂&收并购排行榜中，看权益拿地金额， 国企占比 65%，民企占比 35%。若出现大面积民营房企债务违约&重组，我们预计至少将 对 2022 年整体土地出让产生额外的 15%的负面影响。综上，我们预计 2022 年土地市场将 面临近年来最大压力。
城投债估值压力值得关注
土地出让金超预期下降或对城投债的信用风险及估值产生较大影响。2015 年以来，城投债 规模较快增长。根据 Wind 统计，截止目前，境内城投债存量约 13 万亿人民币，相当于 2021 年末地方政府债务（主要为政府债券）余额的 42%；境内地方政府债务余额（境内城 投 地方政府债券）对宽口径财政收入（公共财政收入 政府基金收入）的比例由 17 年的 1.0x上升至21年的1.4x，地方政府杠杆有所上升。此外，目前离岸市场城投债存量约1000 亿美金，虽然相对地方政府债务余额规模较小，然而在中资美元债市场中占比达约 10%， 相对显著。值得注意的是，城投平台依然高度依赖再融资现金流，以 3065 个境内发行平 台主体为样本，我们将其最新一期的财务数据加总，其经营性净现金流/投资性净现金流/ 融资性净现金流的总和为-2,707 亿元/-32,644 亿元/ 43,831 亿元。
土地出让金显著下降的情境下，地方政府的财务灵活性将显著下降，虽然可通过转移支付、 提取财政结余、缩减开支等方法对冲收入下降，但是会增加部分以土地出金为主要偿债来 源的城投平台的流动性风险，特别是财政收入对土地出让金依赖较高的区域，收入波动将 进一步加剧。此外，由于金融市场的特性，若城投平台流动性压力显著上升，信用利差将 上升使再融资难度显著提高，尾部风险或进一步溢出。因此，我们认为在地方政府杠杆水 平有所上升的背景下，土地出让金显著下降风险对城投债的传导值得关注。我们相信在稳 步化解地方政府隐形债务与房地产问题的过程中，保持金融市场的相对稳定，降低波动性， 以把握不发生系统性风险的底线仍将占据较高的政策重要性。
把握系统重要性逻辑，关注供需政策进一步放松虽然房地产行业对宏观经济逆周期调节功能下降，但是其稳健发展仍对中国经济守住不发 生系统性风险的底线具有重大意义。我们认为房地产活动已多个月呈现显著走弱态势，若 持续过长会导致金融风险产生，故政府政策有进一步发力和调整的空间，以降低地产商违 约事件的溢出效应和避免房地产行业继续大幅下行。
满足“新市民”需求有望成为政策新抓手
与常住人口城镇化率相比，2021 年中国户籍人口城镇化率只有 46.7%，与常住人口城镇化 率相差 18.0 个百分点，这意味着有约 2.5 亿农业转移人口并没有城镇户籍。我们认为十四 五期间，以人为核心的城镇战略，将更加注重城镇化的质量，及农村转移人口的落户。 2021年政府工作报告首次提出“尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难”。2022 年 3 月 4 日，中国银保监会、中国央行发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》（下 称《通知》），以提高约三亿新新市民金融服务可得性和便利性。我们认为新市民未来在 一定程度上有望成为稳定房地产市场的着力点。不过，新市民在就业、医疗、教育、以及 养老等多方面社会保障上都需要共同发力，才能实现城镇落户并购房安居，难以一蹴而就。 其需求释放也需要综合措施的配套。
供给端政策有待进一步发力
供给端政策方面，2021 年四季度以来政策持续修复，但是房企的流动性压力未能得到显著 缓解，信用风险依然在暴露。我们认为供给政策亦仍有进一步发力空间。展望未来 3-6 个 月，我们认为三方面政策变化值得关注：1）预售资金监管政策的进一步优化，如适当提 前监管资金释放结点；2）通过收并购贷款等渠道，进一步推动央企及金融机构对出险房企的投资、项目收购；3）放宽土地出让条件，包括付款周期、配建要求等，帮助企业恢 复拿地能力。
保障房建设亦有望进一步发力，以对冲房地产投资下行风险。近 20 年，中国的房地产形 成了以商品房为主、保障房为辅的供应结构。2008 年中国首次大规模实施保障性安居工程， 2008- 2018 年，全国城镇保障性安居工程合计开工约 7000 万套，其中公租房（含廉租住 房）1612 万套、经济适用住房 573 万套、限价商品住房 282 万套、棚改安置住房 4522 万 套。我们按照每套保障房平均 70 平方米来估算，08 年以来保障房开工面积约 49 亿平方 米，换言之，商品房建设/保障房建设对总供应的贡献约在 78%/22%。伴随着人口增长放 缓及城镇化进入中低速阶段，我们预计整体房地产供应及商品房供应将下降，保障房新开 工规模或将进一步增长以稳定房地产投资规模。
投资策略：布局优质开发及物管企业
目前内房股估值处于历史低点，行业扔在探索新的发展模式。随着行业的发展前景逐渐明 晰，估值有望修复。值得注意的是，在风险出清的过程中，房企间信用仍将持续分化，房 地产行业相关资产价格将持续呈现较高波动率。本次疫情和行业调整将进一步考验房企资 金实力及应对能力，我们看好财务、战略稳健、竞争力较强的房企，认为优质房企集中度 有望上升。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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