（报告出品方/作者：东吴证券，张良卫、何逊玥）
1、拆解直播电商的本质1.1 电商平台的飞轮效应
电商的效率或者说飞轮效应体现在“流量积累 --> 需求聚集/规模效应/链条缩短 --> 价格降低”的过程。拼多多、快手和抖音流量积累阶段 具备优势，迅速完成了平台冷启动，所以我们常说，拼多多和直播电商像是“异军突起”。
1.2 低成本的流量获取是前期GMV增长的重要因素
GMV = 单用户年支出额 × 用户数 = 用户购买频次 × 客单价 × 用户数。三者之中，用户数的提升更为容易，所以在前期，低成本和大规 模的流量会带来GMV的快速提升。
1.3 流量分配：直播电商同样聚集了同质化需求
直播电商逻辑类似于拼多多，主播聚集了大量同质化需求，用粉丝的数量、信任和购买力交换降价空间。 聚集同质化需求才是规模效应和低价的来源，拼团和直播都只是一种手段。
1.4 直播电商的差异化商业模式是什么？
京东和拼多多的崛起，均是在淘系的马太效应下走出了差异化的商业模式。
淘系的马太效应：用户一旦形成网购习惯就会流向品类最丰富的平台。——“多”
京东：在履约环节作出了差异化体验。——“快”
拼多多：聚集用户同质化需求，予以匹配同质化供给，实现可持续的低价。——“省”
1.5 直播电商的“好”主要胜在体验上的好
淘宝直播的流量来源与抖/快不同，抖/快的角色不仅仅是“视频客服”。根据快手电商负责人笑古，淘宝直播的流量大多是从商品详情页进入（即用户需要先通过搜索触达商品），直播类似于视频客服，是一种附 加形式，工具属性更强。抖/快的电商直播等同于是商品详情页，链条更短，直接推送到用户面前，不仅提供服务，也具备品宣功能。
1.6 直播电商的“省”是否有可持续性——达人直播
前文论述过，直播电商的“省”与拼多多的“省”实质上是同源的，均来自于需求的聚集，但头部主播会影响品牌和平台的盈利能力，因此抖/快均 在发展品牌自播。对于品牌来说，头部主播的坑位费和佣金会侵蚀商家利润，甚至影响产品价格带。（根据调研，头部主播化妆品坑位费可达10-20万元，化妆 品抽佣率可达20-30%甚至更高）。对于平台来说，达人自带流量，对广告投放的需求相对较小，并不利于平台提升或货币化率。
2、快手 vs. 抖音GMV增长逻辑探讨2.1 现象：快手赢在GMV，但抖音赢在货币化率
由于抖音未上市，抖音GMV绝对值、口径及货币化率的计算都比较模糊。从我们的调研数据来看，若只计算两个平台的闭环GMV，快手胜过抖 音；但抖音货币化率远高于快手。
2.2 GMV增长：抖音注重转化率，快手注重复购率
抖音的“兴趣电商”以及直播间流量分配，均是在强调短视频用户→电商用户→最终成交的“转化率”，这也是抖音广告货币化率高的原因之一。 根据抖音电商副总裁木青，对比搜索逻辑，兴趣电商的特点是直接从流量的源头切入，做精准的用户和内容匹配。
2.3 抖音和快手GMV增长的效率和可持续性探讨
但是，抖音和快手首先是内容平台，其次才是电商平台。抖/快需要在用户体验、广告收入和电商收入三者进行动态平衡——这意味着短视频 平台不可能将所有的曝光量均给予电商业务，因此天花板有限。阿里巴巴可以将接近90%的月活用户转化成活跃买家，但是抖/快注定达不到这样的高转化率，流量转化完后，提升复购才是关键。这也是抖音开始发展“全域兴趣电商”，增加货架电商的原因——能转化的用户都转化了，需要货架电商来承接复购需求。（报告来源：未来智库）
3、从佣金和广告两个角度看直播电商的货币化率3.1 回顾：阿里的货币化率趋势
阿里巴巴货币化率持续提升，从FY2012年的1.92%提升至FY2021年的4.08%； 货币化的主要方式包括天猫佣金以及客户管理（主要即是广告营销），其中广告营销的占比逐渐提升。根据最新一次的拆分，天猫佣金货币化 为2.22%，客户管理货币化率达到2.66%；客户管理货币化率持续提升，当前其在所有GMV中的货币化水平已经超过佣金在天猫中的货币化水平。
3.2 佣金角度：GMV结构决定了直播电商长期佣金率高于货架电商
天猫、抖音和快手的技术服务费（佣金）标准大致相同。短期来看，快手、抖音都处于品牌引入阶段，因此存在一定的返点，例如快手的实际抽佣比例约为天猫的一半；长期来看，各平台抽佣比例将 会越来越一致。 对于平台来说，GMV中抽佣比例高的品类占比越大，平台佣金率天花板将越高。
3.3 短期来看，为何抖音货币化率显著高于快手？
在我们分析抖音和快手GMV增长逻辑时提到，抖音的GMV增长强调“最大化流量的变现效率”，更多是在做公域流量的转化；而快手的GMV增长则是 强调复购，更多是私域流量的转化。商家可在开放的公域流量池进行买量，有利于平台实现广告收入，但若商家无法将流量沉淀，则持续买量会抬高流量价格；而若商家的增长大多 来自私域流量，平台将无法收租。这是抖音和快手货币化率产生差距的重要因素。
3.4 快手和抖音的货币化率水平未来走向
通过上文的分析，直播电商长期的货币化率天花板将高于货架电商；同时我们判断，快手的货币化率将会持续提升，而抖音将逐渐下降。
抖音缘何下降？
二类电商（鲁班）的买量模型长期不可持续。 目前抖音还处于品牌入驻的红利期，商家在前期需大量投入，产生自然流量后会降低投放。用户的留存和复购会导致平台搜索型流量的上升（可以参见拼多多的案例），随着抖音开始发展货架电商，对转化要求更高的广告类型（例 如搜索广告，这类广告更要求ROI）占比上升，将会拉低平台的平均货币化率。
4、投资分析快手-W：运营指标亮眼，预计2022年平台流量仍将实现28%的高增长
降本增效背景下运营指标依然亮眼，公司效率持续提升。 2022Q1 公司用户增长提速，DAU 及 MAU 分别达 3.45 亿人及 5.97 亿人，分别同比增长 17.0%及 15.0%，均创历史新高；单 DAU 日均使用 时长达 128.1分钟，同比增长 29.0%。我们预计公司在2022年DAU及日均使用时长将分别增长12%及14%，带动整体流量实现28%的增长，在所有互联网平台中相对增速明显。
快手-W：行业淡季及疫情影响下，收入温和增长
直播、营销和其他服务收入增长均超过我们预期。2022Q1，直播业务同比增长 8.2%，收入达 78 亿元，主要得益于月付费用户平均收入同比增长 7.8%，内容质量及运营效率的提升。2022Q1 营销服务收入达 114 亿元（yoy 32.6%），主要是用户流量增长以及广告主数量增加，也得益于广告主用户体验及广告效果提升。其 他服务收入由 2021Q1 的 12 亿元增加 54.6%至19亿元，主要是由于电商业务的扩展。GMV保持高速增长，2022Q1 达到 1,751 亿元，同比增 长 47.7%。我们预计2022年，营销服务、直播业务、其他业务收入增速分别为23%/8%/41%，整体收入增长19%。
快手-W：毛利率提升及销售费用率改善，预计国内业务在年内经调整盈利
成本费用管控优于我们预期，看好公司盈利模型持续改善。2022Q1 在 DAU 和时长较快增长的前提下，公司成本和费用均得到较好控制，毛利 率增长至 41.7%（YoY 0.63pct）；销售费用率降至 45.0%（YoY-23.5pct），主要由于公司有效地控制了获取及维护用户的开支；管理费用率 同比持平；研发费用率小幅上升至 16.7%（YoY 0.02pct），主要由于公司为投资大数据以及其他先进技术而增聘研发人员，从而导致开支的 增加。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站
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