公司发布半年度业绩预告修正公告，预计2020年上半年归母净利润同比增长区间由此前10-30%上修至25-40%，对应扣非净利润同比增长60-80%，我们详细剖析业绩上修的背景，并再次深度梳理公司的投资逻辑。
1、半年度业绩预告上修主因软板业务超预期。
公司本次半年度业绩上修主要来自软板业务的较好变现，FPC利润占比公司总利润85%以上，软板收入中iPhone/iPad各自占55%/20%。iPhone方面，因公司上半年同比有MPI等新增料号带来供货价值量增加，且供应链补单致FPC需求提升；iPad方面，因其内含软板价值量较高，且东山在其内部FPC供应份额高于手机，其销量旺盛也拉动公司软板出货量增长。其他方面，硬板业务上半年有望实现小幅增长，TP&LCM业务份额有所提升，LED封装等略受疫情影响。
2、三季度需求能见度提高，苹果新品将驱动新一轮景气周期。
5月下旬以来，iPhone 11及SE2补单、以及苹果加强线上促销为6月提供支撑。Q3来看，虽手机新品量产有所延后，但欧美在疫情后需求复苏，且公司份额提升、非手机需求景气延续等亦增加了Q3能见度，公司目前接单亦反馈Q3能见度提高。而我们较为看好苹果自今年秋季后的新品周期，包括iphone5G大改版、新一代Watch以及后续Mini-LED版ipad等，加上苹果整体促销和拉货力度增强，将驱动供应链新一轮成长，且公司在苹果链FPC份额长线仍有较大提升空间。硬板方面，公司在近期招标中初步拿到份额，且后续望受益海外5G建设的推进，以及手机等终端主板HDI需求的改善。
3、卡位高端软 硬板增量市场，长线增长亦可期。
软板方面公司有望在苹果射频软板（MPI/LCP）、高精细线路软板（显触料号等）上实现品类扩张，且当前份额占比仍有提升空间，随着盐城新产能释放后软板收入望进一步提高。硬板方面，Multek在数通领域有较强技术和客户积累，后续望受益5G通信/IDC景气周期及国内通信客户导入，并受益5G终端主板升阶带来的ASP提升机会。总体上认为公司在软 硬板高端布局望驱动长线业绩增长。
4、投资建议：上调盈利预测和评级至“强烈推荐-A”，目标价36元。
在公司上修半年度业绩指引且苹果链年内需求好于悲观预期以及21年大年可期背景下，公司业务趋势进一步强化，而当前28.9亿增发已获批文，如年内募集资金到位有利于进一步降低财务费用和改善负债率。我们再度深度梳理公司的投资逻辑，预测20-22年营收为268/329/375亿，上调归母净利润至14.4/19.9/24.6亿，对应EPS 为0.90/1.24/1.53元，对应当前股价PE为32.6/23.6/19.1倍；上调评级为“强烈推荐-A”，目标价36元。
风险提示：大客户创新低于预期、5G进展低于预期、管理整合低于预期。
一、东山投资逻辑深度再梳理
我们在2月《东山精密深度报告—布局PCB三大景气赛道，盈利能力望逐步提升》中对东山的业务逻辑进行过深度阐述。虽然疫情对需求端造成一定扰动，但公司凭借自身能力获得逆势成长上修业绩实属不易。业务结构角度看，Mflex Multek两大PCB主业助力EPS改善，市场对于公司质地认知也望逐步改善。从需求端来看，iPhone产业链5月下旬以来iPhone 11及SE2补单、以及苹果加强线上促销为6月提供支撑，Q3能见度有所提升，而我们较为看好苹果自今年秋季后的新品周期将驱动供应链新一轮成长，公司亦将受益且长线份额仍有提升空间。从财务稳健性来看，公司过去几年持续计提和剥离已卸下不少包袱，而高杠杆/高财务费用等压力亦随着经营改善和后续增发资金到位得到缓解。我们在正文再次深度梳理了公司的投资逻辑。
1、历史沿革与业务结构
苏州东山精密制造股份有限公司创建于1998年，2010年在深交所上市，传统主业是从事精密钣金结构件工艺设计、制造服务。公司2016年收购全球前五FPC制造商、苹果供应商MFLX，2018年收购伟创力旗下PCB子公司Multek，收购完成后，公司成为兼具高精密FPC、HDI和高多层PCB量产能力的全球领先电路板供应商。
1998年袁富根、包文杰等7名自然人共同出资组建吴县市东山钣金有限责任公司，注册资本 50万元。后公司名称变更为“苏州市东山钣金有限责任公司”。
2007年苏州市东山钣金有限责任公司整体变更为苏州东山精密制造股份有限公司，注册资本为人民币12000万元。
2010年公司在深圳证券交易所成功上市，首次公开发行股份4000万股，募集企业发展资金10.4亿元。
2016年公司完成了对全球前5 FPC供应商MFLX公司100%的股权收购。
2017 年公司还完成了对艾福电子70%股权的收购事宜，布局陶瓷介质滤波器。
2018年收购伟创力旗下全品类PCB供应商Multek，自此完成高端软硬板的全面布局。此外，公司还对显示业务及触控面板业务相关资产进行了优化。
公司依靠内生和外延并购实现快速成长。2015-2018年，公司营收和归母利润复合增速幅度较大，主要来自于2016年并表MFLX；2019年公司实现营收237亿，同比增长19%，实现归母净利润7.12亿，同比-12%。
公司主营业务分为五大类：FPC、RPCB（HDI）、LED封装、LCM&触控模组和通信结构件等。其中：
PCB：iPhone、iPad、Airpods、特斯拉、国产手机等终端应用；2019年约占公司总收入的49%。
RPCB：Multek为生产主体，包括手机、服务器、交换机、路由器、基站等终端应用；2018年仅并表3个月，2019年Multek收入约32亿人民币，同比略微下滑，2019年占总收入约13%。
LED封装：包括各类小间距以及LED封装，2019年该业务占总收入约10%。
LCM&触控模组：2019年已剥离部分，保留部分主要为FPC业务做研发和销售配套，2019年该业务占总收入约16%。
通信结构件：包括4G传统天线、滤波器、陶瓷介质滤波器（艾福）等，2019年占总收入约11%。
毛利率方面，2019年开始PCB业务毛利率包括软板和硬板，自2017年收购MFLEX以来，公司FPC业务利润率持续改善，体现了公司对于外延资产的整合能力。当前公司FPC业务毛利率相比鹏鼎仍有小幅追赶空间，硬板业务2018年收购Multek以来持续处于整合期，随着订单导入稼动率的提升，Multek毛利率也有望恢复到行业平均水平、对整体PCB业务毛利率带来贡献。公司2019年PCB业务毛利率同比下降是因为收购multek全年并表、处于资产整合期的影响。
非PCB业务毛利率方面，随着资产的剥离、优化，以及行业的整体回暖复苏，该等业务毛利率也有望企稳。
因为收购产生的财务费用、以及相应业务维护的资本开支等原因，公司2017-2018年自由现金流有一定压力，随着收购的逐步完成、业务线客户的导入、资本开支针对性和回报率的提升，以及核心PCB业务造血能力的加强，公司2019年自由现金流大幅改善；杠杆率方面，为了达成收购和维护公司的日常经营扩张，公司资产负债率也略高于行业平均水平，随着战略股东的引入以及后续增发融资落地，公司负债率也会逐步下降到相对正常的水平。
2、股价复盘及近几年业绩不达预期原因梳理
公司股价经历了三波大幅上涨区间：2013-2015相对收益；2016-2017相对收益；2019至今）均来自于拓展到前景更好或市场认可度更高的新产品线后的内生增长。当前时点主要是Mflex与Multek作为核心业务（占当年利润90% ）驱动公司实现2020-2021年新一轮上行周期。
阶段一（上市-2012年底）：绝对收益与相对收益为负
公司上市初期这一阶段，扩张较为激进。虽然营收相比上市前仍然在增长，但是由于通讯市场竞争加剧与一系列经营问题，导致盈利能力持续下滑，2012年多家子公司计提亏损，达到了业绩低点。
阶段二（2013年初-2015年中）：绝对收益与相对收益为正
2012年业绩较低之后，2013年公司新产业基地建成并实现扭亏，市场对公司未来在LED产业链的前景变得乐观。2014年当时有较好前景的LCM业务开始贡献利润，并收购了触控模组企业牧东光电，内生 外延增长模式符合当时市场的偏好，在14-15大牛市过程中体现了较大的股价弹性。
阶段三（2015年中-2017年底）：绝对收益与相对收益为正
股灾中期停牌筹划杠杆收购MFLX，复牌后由于收购MFLX体量较大，使得公司顺利成为市场较为稀缺的苹果产业链核心标的，跌幅较小。东山对于MFLX的经营改造顺利，并且投资了盐城基地进行扩产，体现了较好的前景，2017年的电子股估值上行过程中取得了大幅增长，股价超过了2015牛市顶点。
阶段四（2018年初-2019年初）：绝对收益与相对收益为负
2018年以来，由于市场对消费电子（特别是手机产业链）增长前景停滞的担忧以及贸易摩擦的影响，风险偏好降低。整个电子板块估值下滑严重，东山精密作为前期弹性较大的标的，目前跌幅达到60%以上。这一过程中公司完成了以下几个动作：1）收购美国技术顶尖的PCB生产商Multek，2）完成剥离TP及LCM模组，LED产品等盈利性较差的业务，3）盐城基地投产。
阶段五（2019年初-至今）：绝对收益与相对收益为正
2019年2月份流动性驱动电子板块整体估值触底反弹，同时公司年初计提部分暴风统帅坏账，业绩低预期后市场解读为利空落地；19Q3季度市场对电子板块情绪较高，主要源于对部分核心标的19Q3业绩以及20年消费电子大年的乐观展望；期间受台湾产业界关于Dock料号的传闻影响，股价短期波动。19Q4公告暴风统帅剩余坏账和股权投资计提，市场解读为利空落地；20Q1在新冠疫情影响回调后跟随电子板块上涨，并受益苹果链20年受损程度好于悲观预期、上修半年度业绩，及后续5G景气周期驱动下的增长潜力。
公司18-19年业绩不达预期，主要是因为前期历史遗留坏账的计提和投资损失的确认。如2019年度计提资产减值准备的范围包括应收账款、其他应收款、存货、长期股权投资等，合计计提资产减值准备5.8亿元。
其中，应收账款方面，账面价值一共5.18亿元，按规则共计提4.35亿减值准备；其他应收款9.92亿元，按规则共计提-531万减值准备；存货共45.5亿元，按规则共计提存货跌价准备1.13亿元；长期股权投资8360万元，按规则共计提存货跌价准备3806万元。该次计提减少公司2019年度营业利润约58147.98万元。2019年公司PCB/FPC业务净利润约12-13亿元，计提减值后利润仅剩约7亿元。
此外2019年公司还对持有的暴风智能11.02%股权的公允价值进行了确认，将其公允价值确认为0，公允价值变动金额为-35000万元。事件回顾如下：
2017年12月，公司对暴风智能增资4亿元，持有暴风智能11.02%股权，并确认为可供出售金融资产，截至2018年12月31日，公司对暴风智能的股权投资账面价值3.5亿元。
2019年1月1日起，公司执行新金融工具准则，公司对暴风智能的投资并非为了短期交易、不存在短期获利模式、并非衍生工具，对于暴风智能而言是权益工具而非负债，因此，公司对暴风智能的投资属于“非交易性”和“权益工具投资”。公司根据准则规定将该投资指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，报表列示科目由“可供出售金融资产”重分类至“其他权益工具投资”。
截至2019年末，由于暴风智能处于停产状态，并进行了人员清算，且未有改善迹象，经审慎评估，公司将暴风智能11.02%股权公允价值确认为0万元。暴风智能11.02%股权的公允价值与账面价值的差额-3.50亿元计入其他综合收益。本次其他权益工具投资公允价值变动将减少公司2019年度其他综合收益3.50亿元，减少公司2019年末所有者权益3.50亿元。
3、为什么在这个时间点重新梳理东山精密的逻辑？
业务结构角度看：公司业绩成长来源于自有 收购优质资产的改善能力，这种增长模式的市场印象欠佳，但是从MFLEX历史表现和管理层能力来看是超悲观预期的；19年开始公司绝对重心基本在Mflex Multek两块质地较好的PCB主业上，LED/通讯结构件等老业务基本没有新增投入，随EPS改善市场对于公司质地认知也望逐步改善。
基本面角度看：iPhone产业链历经新冠疫情扩散导致的需求预期下行后，市场对于苹果悲观预期一致，但4月份供应链补库存、5月下旬以来iPhone 11及SE2补单、以及苹果加强线上促销为6月提供支撑。Q3来看，虽手机新品量产有所延后，但欧美疫情后需求复苏，且公司份额提升、非手机需求景气延续等亦增加了Q3能见度，公司目前接单亦反应Q3能见度提高。而我们较为看好苹果自今年秋季后的新品周期，包括iphone5G大改版、新一代Watch以及后续Mini-OLED版iPad等，加上苹果整体促销和拉货力度增强，将驱动供应链新一轮成长，考虑公司在苹果链FPC份额相对龙头还有一倍空间，其软板业务具备一定增量弹性。硬板方面，公司在近期招标中初步拿到份额，且后续望受益海外5G建设的推进，以及手机等终端主板HDI需求的改善；其次Multek业务历经19年调整优化，20年利润率有望一定程度上得到恢复。
财务角度看：公司过去1年一直在努力解决高杠杆/质押/高财务费用及暴风统帅坏账问题，坏账计提利空已经落地，高杠杆/高财务费用等问题有望于20年增发等落地后进一步缓解，考虑21年苹果链趋势向上，市场对此类“质地 EPS改善”标的有望给与更高关注度。
二、FPC：苹果景气周期驱动，品类和份额望逐步扩张
1、苹果引领创新，FPC高端需求持续增长
据Prismark，2018年全球FPC市场规模128亿美元，预计到2022年达到149亿美元，CAGR=3.5%。如果算上SMT价值量，全球FPC市场可能接近200亿美元。
需求来源来看，客户角度，全球FPC市场其中约一半为苹果采购，四分之一为三星采购，其余为HOVM 其他电子领域。终端层面，全球约70%-80%以上的FPC需求来自手机，平板、汽车、可穿戴等组成剩余部分。
其中，苹果的FPC用量远大于安卓的原因主要是单机ASP和旗舰机销量的差异。从单机FPC总价值量来看，考虑苹果单机搭载的FPC数量是国产机的2倍以上，且其FPC单位面积价格是国产机的2-3倍或以上，那么其单机FPC价值量就是国产机的4-6倍。产业调研了解，iPhone手机FPC单机价值总量约为35-45美元，而国产手机约为7-8美元。此外，两个阵营旗舰机的单型号销量也有很大差异。
智能机普及后，苹果对FPC行业有绝对的话语权，引领行业创新发展，因此全球龙头FPC厂商基本都是苹果iPhone供应商（日-韩-台）。苹果作为FPC最坚定的导入者，从初代iPhone就应用了FPC天线，此后历代革新——指纹识别、双摄、OLED、无线充电、类载板、LCP 天线都通过FPC来实现，不断提高FPC的市场空间。FPC是消费电子中少有的持续稳定或提升ASP的行业，且格局不断优化，是消费电子的优质赛道之一。
过去几年的发展趋势来看，苹果手机/平板/笔记本和可穿戴产品对FPC使用量持续增加。从单机使用条数来看，iPhone的用量是国产手机的2-3倍。产业调研了解，iPhone XS（Max）约搭载了23-25条FPC，而对应的华为Mate20（pro）系列只有约10-12条，OPPO、vivo、Google的旗舰机产品的单机使用数也不超过15条。
此外，苹果的平板、耳机、手表产品也搭载了一定数量的FPC，其中iPad Air约21条，iWatch约13条，AirPods5条，这些都是年销量千万级以上的单品，且耳机和手表销量还有较大提升空间。
在数量上，软板在终端空间有限的情况下，作为连接器的优势显著，不存在被替代的风险。5G未来驱动的硬件创新周期，折叠屏、AR/VR、可穿戴、车联网，大型需求增多有望提升FPC的市场天花板。
在结构上，终端功能创新的背景下，集成度显著提高，FPC层数 精度提高→驱动壁垒提高 ASP提升。5G高频高速需求下，材料 精度提高→驱动壁垒提高 ASP提升
2、FPC赛道两级分化，苹果链格局边际优化
（1）苹果供应商是PCB主要玩家，FPC行业集中度高于PCB
因为苹果赛道良好的赚钱效应，全球前20 PCB企业中苹果供应商超过一半，前三全是苹果核心供应商。某种程度上来说，成为苹果供应商是成为全球头部PCB企业的主要路径，苹果是该等企业扩张的主要推动力之一。
就FPC单一细分市场来看，市占率超过10%的目前仅日本的旗胜和中国台湾的鹏鼎，日本住友、藤仓，韩国永丰，中国东山精密，中国台湾台郡等市占率均是5%-7%之间.其他像村田等仅是涉足细分料号的企业，扩张能力和意愿不强。FPC行业CR3=43%，显著高于PCB行业整体水平（15%）。此外，该等企业几乎全部都是苹果供应商。
（2）苹果FPC赛道有较大领先性，且格局进入收缩集中期
苹果FPC赛道背后隐含着生产加工技术难度高、投资门槛高、产能配套要求高、SMT打件要求高等核心壁垒。非苹果供应商目前跟苹果体系内企业还有很大差距。我们认为苹果对于PCB供应商来说是首选赛道，上游的PCB供应商只有切入到苹果供应链才能从技术上长期保持在行业前沿、从业绩上依靠苹果的创新驱动和单品销量驱动持续突破前期营收和利润天花板，而FPC方面现有的苹果供应商在技术、产能规模、投资能力、SMT打件能力上都对非苹果供应商有较大优势，短期苹果FPC供应链不会有明显新进入者，且格局正呈现收缩集中趋势。
高端PCB的行业属性是注重研发和投资的，具体参与的时点和节奏很重要，在行业下行期扩张会有较大的业绩压力，最好的情况是在行业仍有上行动力，同时又现有竞争者又逐步淡出的时候扩张。当前的苹果FPC赛道正处于日企经营不善逐渐转换方向的节点，对于东山来说既能享受行业增长红利，又能享受格局优化红利。
2016年为苹果软板赛道的一个分水岭：因苹果自身手机创新幅度小、销量不佳，该年大部分软板供应商均盈利性下降，软板企业的盈利能力和投资决策等开始出现显著分化。日系逐步掉队，其苹果业务盈利性降至冰点后续几年持续未能复苏，且开始谋求业务转型，布局车载等市场，同时缩减投资，如果没有持续投资，就会跟不上苹果的技术迭代和产能配套要求，份额的下降成为必然。据产业调研了解，住友等日企已经在加速退出苹果体系。
日企的退出也伴随着强势企业的扩张，如龙头之一鹏鼎开始追求自身经营的改进，大力投入自动化产线，提升规模效应，经过几年努力成为全球第一，且苹果内份额仍有提升空间。而东山精密也在盐城投入全球最大的单体FPC工厂，大力推进自动化，份额提升速度不低于鹏鼎。我们认为后续苹果体系内FPC的日企退出份额、创新增量份额大部分将归为鹏鼎、东山所有，因为目前鹏鼎是iPhone软板厂商中扩张意愿与能力最强的厂商，而苹果的软板目前8家供应商，是最分散的零部件环节之一，苹果后续的意愿可能是份额逐步集中在配合意愿强的厂商。
Mlfex（东山）的竞争力方面，公司是美资厂商家底，技术底蕴依然在，16年被收购后，引入珠海紫翔总经理及管理团队，17年拿到FaceID料号，18年拿到Dock料号，19年主力参与Dock Lat(MPI)料号，且目前正在参与测试打样20年TOF、LCP等新产品，已经实际稳居苹果FPC供应商第一梯队。
3、东山精密望受益21年5G驱动量价齐升 利润率优化
复盘2016和2019年苹果FPC价格策略与公司经营情况可以看出：1）2016年：新款iPhone创新乏力，苹果公司自身业绩下滑，供应链经历历史最大程度Cost Down。2）2019年，与2016年不同，虽苹果对新旧料号定价依然偏小年策略，但苹果公司财报对iPhone单品依赖性逐步降低。19H1苹果手机组装段备货量同比下滑-23%，但供应链公司如鹏鼎、东山依靠iPhone端ASP及份额、Airpods、Watch等可穿戴市场同比实现高增速，有效平滑FPC市场需求季度性差异。
展望2020-2021年，我们认为：1）供给端，暂不会出现新供应商，新增产能主要来自于东山盐城厂区，以及鹏鼎淮安FPC扩产；行业竞争格局一直在优化中，旗胜逐步收缩，鹏鼎和东山双寡头几成定局。2）需求端，2020年虽有疫情，但iPad/可穿戴等逆势高增长，新款5G iPhone对应功能创新，ASP继续提升，为20Q4开始FPC市场需求提供支撑。3）竞争力来看，Dock Lat是近几年圈内生产难度最大的核心料号，根据在该料号上的表现，证明东山与鹏鼎技术工艺在同一水平（或仅次于鹏鼎），东山还跟鹏鼎两家主力拿下iPhone5G LCP连接线份额，但东山整体份额提升空间更大。
从成长驱动力来看，产品出货量与ASP为核心指标，行业依赖苹果，三星 华为，高端产品的创新和销量拉动。
FPC是成长性行业，依赖高端消费电子市场。FPC是十年来线路板增长最快的品类，主要是受到A客户产品驱动，以智能机为代表的消费电子市场高销量和“轻薄短小”创新趋势带动ASP提升。
市场需求主力依然在苹果（iPhone为绝对主力），延伸来看，主要在于A客户产品线（iPhone、Airpods、Watch、Pad等） 华为三星（P、Mate、S、Note）等高端消费电子市场，回顾过去3年，产业链公司成长驱动力可拆解为：A客户iPhone端ASP提升（出货量2亿上下波动） 非Phone（安卓及可穿戴）量提升、ASP增长。
历史表现来看，苹果链及东山自身上下半年季度稼动率，利润率波动较大。iPhone产品贡献营收大部分、iPhone在下半年发布，因此FPC厂商通常上下半年净利率差距非常明显。但公司成功进入iPad、Airpods、Watch等可穿戴产品供应体系，受益于产品爆量，19H1/20H1公司季度稼动率同比平滑，在iPhone备货没有显著增长情况下，东山于小年淡季实现稼动率提升。
Airpods、iPad、Watch、汽车等新品于公司正向影响更重要在于平滑季度周期，提高资产周转效率。展望2021年及以后，苹果iPad、可穿戴产品、汽车FPC等产品，对于FPC厂商的贡献并非仅限于销量提升带动订单量提升，而是对于重资产公司全年稼动率节奏的平滑性，从而使得公司整体利润率及ROE提升至更高水平。
此外，公司2021年有望切入日韩企业把控的显触料号等，盐城新一期厂房也有望在今明年投放，将公司软板产值带上新的台阶。总体上公司软板业务的收入驱动力来自三个方面：新老机型料号ASP和份额的提升、21年开始iPhone手机量的复苏、非Phone 与非A业务的增长。在产品结构优化和淡旺季稼动率平滑的背景下MFLX利润率有望进一步上行。
三、RPCB：卡位数通 HDI赛道，盈利能力望逐步改善
1、Multek是海外高端PCB资产，望复制Mflex整合成功先例
Multek是海外相对优质的线路板资产，收购前为美国仅剩2大高端硬板厂商之一（另一家为TTM），其优势在于复杂工艺技术储备及海内外客户资源。技术路径与沪电、深南类似（通信类高多层板），定位PCB中企业级利基市场，技术壁垒高。
公司电信设备客户包括思科（高级别认证）、诺基亚、阿尔卡特、IBM、爱立信、华为（19Q4招标通过，预计20Q2起量供货）；消费电子客户包括摩托罗拉、三星、小米、联想、谷歌、魅族；可穿戴设备客户有Fitbit等。
我们认为Multek产能高端，但历史盈利性较差原因包括：1）母公司（FLEX）费用分摊：2016、2017年分摊总部费用483、434万美元；2）管理服务费用，每年承担约1000万美元的FLEX管理服务费；3）低稼动率运营，Multek资产对应总产值达8亿美金，并购前3年收入基本维持4.5~5亿美金，6成稼动率，且瓶颈工序、冗余工序较多。4）管理经营不善，海外管理层运营大陆工厂，资源内耗严重，接单混乱，中低端产品与高端混合，经营效率低下。
据我们产业调研了解，Multek的出售背景是Flex的“去制造化”，PCB占其业务体量较小，公司从2010年开始关闭海外PCB工厂。东山此前是在低点并购Multek，因对方具备优质客户资源及技术储备，但差在管理，而东山具备成功整合海外资产的经验，并购期间连续2~3年产值下滑，盈利性较差，带来良好收购价格。
回顾Mflex成功整合先例，主要是整改提升后业务盈利性和收入的回生，并树立了较好业界口碑，也积累收购整合外资工厂成功经验。Mflex的成功基础是：1）人才，原旗胜紫翔管理团队入驻。2）技术积淀深厚，美资厂商技术底子仍处第一梯队。3）行业，Mflex赶上苹果FPC 2017年新一轮大创新ASP升级，得以表现证明自身能力。
而反观Multek，1）人才方面，紫翔团队，日企风格，稳扎稳打，精细管理。2）技术积淀深厚，美资优质PCB企业。3）行业，5G设备（高多层）及终端（HDI）爆发前期，通过华为认证切入，且海外客户基础好，成长潜力大。综合以上几个关键点来看，公司实际上具备成功整合Multek并发挥更多效用的基本条件。
2、以沪电为例，高层PCB三大盈利要素为产品结构、周转率、良率
经过历史复盘我们认为影响高层板PCB工厂利润率的三大要素为产品结构、固定资产周转、良率。产品结构方面，主要是工厂产线与订单的匹配度，高端订单如果跟产线得到高效匹配那么产品可有一定利润弹性，如沪电的青淞工厂；固定资产周转方面，当行业景气周期上行、稼动率提升后，产线的固定成本的摊薄效应将变得显著；良率方面，长期跟随客户进行产品升级的企业在knowhow上有一定优势。
以沪电为例，公司从起初的高盈利到回落再到恢复高盈利，期间经历了产品结构、固定资产周转率、良率三大要素的循环周期。
阶段一，2010年沪电上市之前为上行通道：原因为03-06年投入固定资产、产线填充后稼动率提升、良效率提升的情况下，下游advance级订单又开始显著增加带来产品结构升级。
阶段二，2010年后进入下行通道：搬厂期对于客户下单产生影响，无法再继续承接大规模订单来保持饱满稼动率，同时搬厂对于产线效率和良率、员工稳定性熟练性均产生影响。虽然和客户的研发配套始终延续，但搬厂也影响了公司产品结构升级的进度。在诸多因素影响下，沪电在搬迁过程中内部管理也出现了问题，产品良率下行。
2013年开始随着新厂和青松厂在建工程逐步转固，固定资产和人力摊销的成本开始巨幅上升，公司的周转率下降幅度较大，导致企业盈利性较差。
阶段三，2016年后重回上行通道：首先是市场认知度较低的内部管理方面，公司实际管理层在2016年发生变更，同时青淞厂经营策略转为类似“以产定销”的模式，根据产线特点去承接相匹配的高价订单，由于前期公司和客户的研发配套并没有延后，随着产线的稳定，人员熟练度的提升，公司的海内外客户订单开始逐步回笼，产品结构重回上行通道。此后伴随下游大客户景气度显著上升，产品结构与周转恢复幅度超预期。
通过复盘沪电股份盈利能力的三个历史阶段，我们认为东山精密（Multek）目前所处的阶段类似于沪电的搬厂后期，即2015年前后，公司去年采取了一系列产线优化、产品评估和客户整理工作，后续虽不一定能爆发出类似沪电的盈利弹性，但盈利能力改善值得期待。
3、Multek新进入通信PCB市场分食行业蛋糕，利润弹性值得期待
过去10年通信高多层PCB市场几乎没有新进入者，我们认为其竞争格局稳定的原因有：1）企业级市场 vs 消费级市场：智能手机等领域的订单规模远大于通信设备类订单，在生产管理难度、营收规模上均具有较大优势，因此21世纪以来做到全球领先的PCB巨头基本都是跟随苹果、三星等消费级客户做大。2）数通类PCB有周期波动，需要很深入的技术储备投入，是单独的技术体系，消费类高端公司无切入的技术和客户储备。而且通信PCB市场规模没有那么大，该等高端玩家也不愿意进入。再考虑现有的低多层玩家基本缺乏高多层技术储备，升级需要客户的长期扶持、产品良效率磨炼，以及高昂投入。
回顾历史我们认为PCB公司的增长的逻辑总体可以概括为伴随着下游景气度提升的公司产能利用率提升，同时已经完成或进入扩产周期（1-2年）、收入产生增长弹性，假如恰逢下游行业技术升级周期（如4G/5G），公司产品也将同时迎来单价提升。
就Multek而言，公司目前产能利用率仍有提升空间。19年产值约4.5亿美金，实际产能可达到8亿美金，19年一整年进行产能理顺，后续逐步扩产（B1通信厂是扩产主体）。增量订单方面，19Q4华为最新招标中，公司拿到4G BBU批量订单，5G BBU与TRX板也进入供应序列，预计20年仍有增量订单。
4、卡位中高端HDI市场，受益行业技术迭代升级
5G终端驱动高端HDI主板需求量增长，据产业调研了解，安卓大部分5G手机都需要用到3阶以上HDI，旗舰机需要用到AnylayerHDI。从更具备普适性的芯片端来看，高通5G芯片的配套需求HDI在3阶以上，其中部分高端应用也要用AnylayerHDI来承载。
具体产品端，4/5G移动终端主板HDI的升级主要包括三个方面：1）产品结构，从4G时代的1-2阶，升级到5G时代的3阶以上；2）主板HDI面积提升20-30% ；3）板材线路、孔等更加高密度化，对镭射钻孔产能占用增长100-200%，也一定程度上加剧高端产能的供应偏紧局面。
目前高端HDI产能集中在几家厂商手里，行业调研表示目前受到疫情影响，2020年的高端HDI需求产能紧缺度下降，但疫情缓解后，5G换机潮下高阶HDI需求仍有望景气。Multek19年底进入华为手机供应链，是AnylayerHDI市场重要的未来潜在供应商，产品结构有望加速升级。
我们对于HDI行业的判断，总体继续维持相对景气的观点，虽然疫情影响下手机等消费电子产品销量面临一定程度下调，但4/5G芯片升级背景下，终端内部空间集约化趋势不改，高阶HDI依然是5G终端的必须配套产品，相对应的单价提升、供应商收敛带来利润率提升的逻辑是不会改变的。一定程度上类似于18-19年的通信PCB，产品结构提升带来的供需不匹配会给高端企业带来机会。
五、投资建议
Mflex（FPC）方面，综合考虑手机供货软板ASP提升及非iPhone市场成长，考虑新料号增加及旧料号取消等综合影响，以及在苹果软板体系内份额提升（现有和新增料号Mflex作为主力二供），及iPhone在未来1-2年内2~2.2亿部手机备货量，Airpods/watch在未来多年内良好成长性，及其他pad、华为等方向上的增量营收。我们认为东山FPC业务每年增加收入20-30%。
FPC利润率方面，假设19、20、21年FPC业务净利率分别为10%、10.5%、10.5%；并考虑20年盐城厂折旧仍较高，21年开始折旧逐步下降，且20年所接新料号良率更稳定。
Multek（PCB）方面，测算Multek 20、21每年增加收入1-1.5亿美金，核心在于20年通讯板，21年手机主板开始起量，21年下游PCB需求逐步企稳回升。
PCB利润率方面，假设20-21年净利率有所提升。一方面，公司产能/管理/员工层面历经19年调整优化，订单起量，利润率好转；另一方面，公司16~18年利润率过低主要系稼动率不足（设备满产8亿美金，但由于厂区分部及产能瓶颈，实际仅4.5~5亿美金产值，60%稼动率），订单逐步景气后利润率弹性体现。
通信业务方面，考虑金属滤波器的维持出货，以及陶瓷介质滤波器的渗透率提升/价格下降以及产能扩张，中性假设20-21年收入增幅20%。
LED业务方面，考虑行业周期性及公司自身已经较为领先的地位，假设维持稳定。
公司上修半年度业绩指引且苹果链年内需求好于悲观预期以及21年大年可期背景下，公司业务趋势进一步强化，而当前28.9亿增发已获批文，如年内募集资金到位有利于进一步降低财务费用和改善负债率。我们再度深度梳理公司的投资逻辑，预测20-22年营收为268/329/375亿，上调归母净利润至14.4/19.9/24.6亿，对应EPS 为0.90/1.24/1.53元，对应当前股价PE为32.6/23.6/19.1倍，上调评级为“强烈推荐-A”，目标价36元。
风险因素：
1. 大客户创新低于预期：来自苹果收入占公司总收入约70%，如果未来苹果产品创新力度不达预期，可能会对公司的业绩造成影响。
2. 5G进展低于预期：2020年苹果将推出5G手机，以及各种可穿戴设备在5G技术逐步成熟的驱动下也将迎来爆发期，如果5G进展低于预期，则公司将受到影响。
3. 收购整合低于预期：公司收购Multek尚处于整合期，后续效果可能会有一定的不确定性。
参考报告：
1、《东山精密（002384）—Q1及上半年展望逆势增长，软板提份额和硬板通信业务导入是主因》2020/04/27
2、《PCB行业月度跟踪报告：通信高景气&苹果链回温，关注载板基材国产化》2020/04/10
3、《PCB行业月度深度跟踪报告：受益5G通信云计算新基建大势，详解IDC赛道Multilayer供需特点》2020/03/08
4、《东山精密（002384）：布局PCB三大景气赛道，盈利能力望逐步提升》2020/02/20
5、《PCB行业月度跟踪报告：疫情牵动行业供需，详解TTM出售移动业务资产背景及影响》2020/02/08
6、《PCB行业月度跟踪报告：5G设备链条望再迎放量，关注海外HDI龙头和特斯拉国产化》2020/01/06
7、《PCB行业月度深度跟踪报告—通信招标延续景气，高速CCL&5G手机主板趋势跟踪》2019/12/09
8、《PCB行业月度深度跟踪报告—详解PCB三季报，关注通信和苹果链景气趋势》2019/11/09
9、《PCB行业月度跟踪报告：通信高景气延续，把握三季报超预期主线》2019/10/08
10、《PCB行业月度深度跟踪报告—景气度温和回暖，行情受5G扩散效应驱动》2019/09/08
