目前国内热门网游（国内网游第二梯队）

成立日期：2008年；所在地：浙江杭州

一、主营业务与行业分析

主营业务

研发、运营网络游戏

业务占比

客户端59.5%、移动端39.44%、其他1.06%；境外8.07%；

产品及用途

以客户端游戏为基础逐步向移动端游戏延伸，同时也布局了H5游戏、VR游戏、主机、单机游戏、APP平台、漫画和电竞赛事等领域。

已上线运营的自研游戏包括端游产品《梦三国》、《梦塔防》；手游产品《梦三国手游》（复刻版）、《梦塔防手游》、《野蛮人大作战》等；VR游戏包括《瞳》等；平台产品包括《H5闪电玩平台》等。

运营模式

自主运营、授权运营（境外用户：由公司为合作方提供游戏版本和约定的后续服务，并收取协议约定的版权金，授权经营商将其在授权经营游戏中取得的收入按协议约定的比例分成给公司）、联合运营、代理运营

上下游

上游采购计算机等设备、游戏推广服务，下游应用至

主要客户

前五名客户销售占比74.53%（公司按支付渠道来统计，故而占比较高）

行业地位

国内网游第二梯队

竞争对手

游族网络、三七互娱、世纪华通、完美世界、吉比特等

行业核心要素

1、低成本获取流量的能力；

2、开发优质的网络游戏能力；

行业发展趋势

1、端游市场日渐趋少、手游市场稳步增长：2020年1-6月，中国游戏市场实际销售收入1394.93亿元，同比增长22.34%。随着人口红利消失，中国游戏用户规模增长放缓，游戏市场竞争更加激烈。2020 年1~6 月，中国游戏用户规模近6.6 亿人，同比增长1.97%。

2、人口红利逐步消失，行业进入发展深水区：2020年1-6月，移动游戏成为中国游戏市场营收的主力军，占比达到75.04%，实现销售收入1046.73亿元，同比增长35.81%；客户端游戏市场实际销售收入281.54亿元，占比20.18%，市场规模进一步萎缩。

其他重大事项

1、公司预计前三季度净利润1.5-1.9亿元，同比增长106%-134%；扣非后净利润1.1-1.5亿元，同比增长85%-116%；增长原因：：2020 年上半年受新冠肺炎疫情影响，用户娱乐需求被放大，《梦三国》端游在wegame平台上线，使《梦三国》端游充值收入同比有所增加；

2、公司以2.89亿元收购了游动网络80%股权。游动网络是国内最早涉足手机网络游戏开发及运营的公司之一，通过自主研发先后推出了包括《坦克大战》、《小宝当皇帝》、《商战创世纪》等知名手机游戏，目前有多款手机游戏产品在线运营。2019年，游动网络营业收入1.25亿元，净利润0.43亿元。

简评

1、公司主营业务为网络游戏，十分容易理解，目前以端游为主、手游为辅，不过移动端手机游戏在2019年收入占比也提升了20个百分点，达到39.44%，在移动互联时代，手游将成为主要的网游模式；

2、公司目前营业收入有48.75%来自于《梦三国》端游，《梦三国》在2009年就推出到市场，迄今已有十余年，公司也是主要凭借此款游戏完成上市目标，考虑到老游戏的成本较小，近半的营收对净利润的影响可以说非常大，2020年前三季度净利润的增长依然依靠《梦三国》的充值增长，但是每一款游戏都有各自的生命周期，公司也认为端游不是未来发展方向，由此可以预计《梦三国》在未来几年很难有表现，公司对单一游戏的依赖程度太高，预计未来两三年的净利润增长也有限（甚至下滑），除非有新研发产品出现爆款；

3、《梦三国》增长乏力，公司在2019年也开始积极拓展新思路，并购了游动网络，目前来看业绩完成情况尚好，从公司和并购的企业来看，公司游戏整体属于小众市场，也符合行业特征，出现爆款游戏对业绩和股价的拉升异常明显，因此关注公司在运营、在研游戏对业绩和股价有较强的借鉴意义；

4、随着国内人口红利的逐步消退，网民、游戏玩家数量增速也明显放缓，互联网流量变的更贵，过去那种随便开发一款游戏在网上导流、推销从而获利的日子一起不复返，存量时代流量显得更加珍贵、好的游戏方才有市场，游戏行业也不免会有大规模的洗牌，龙头企业有望凭借现金流、超强的研发实力站稳脚跟、小型游戏企业将逐步退出历史舞台；

二、公司治理

第一大股东

持股比例为11.55%；股权质押率：27.4%

管理层

年龄：40-49岁，高管及员工持股：合计持股近50%

员工总数

930人：技术674，销售167；大专学历以上：883

融资分红

2016年上市，累计融资（2次）：9.37亿，累计分红：3亿

简评

1、公司股权非常分散，2020年6名高管合计减持约860万股，三名高管合计持股约30%为公司实际控制人；公司第一大股东有部分股权质押，但是其他高管基本没有，游戏行业内上市公司股东多有股权质押，不知是为何，电魂网络算是行业内质押较少、比例较低的一家；

2、前十大流通股东均为自然人股东（管理层为主），未获得主流资金认可，游资及散户参与度较高；

3、员工以技术软件开发和销售为主，属于劳动、技术密集型企业；

三、财务分析（仅列重要及金额较大科目）

资产负债表

2020年H1：货币资金3.83，交易性金融资产12.86，应收账款0.96；长期股权投资0.73，其他非流动金融资产1.25，固定资产2.06，在建工程1.68，无形资产0.2，商誉2.41；短期借款0.07，应付账款0.67，合同负债3.52（ 3.5），其他应付款1.14；股本2.44，资本公积9.04，库存股0.37，未分利润8.39，净资产20.9，负债率22.09%

利润表

2020年H1：营业收入4.75（ 61.63%），营业成本0.634，销售费用0.85（ 29%），管理费用0.38（-14%），研发费用0.74（ 39%），财务费用-0.04；其他收益0.1，投资收益0.36（ 125%），净利润2.1（ 146%）

核心指标

2017-2020H1年净资产收益率：10.46%、7.72%、12.65%、10.56%；毛利率：91.32%、82.6%、83%、86.6%；净利润率：32.27%、27.08%、32.81%、45.49%

简评

1、公司账面现金及理财合计约16.5亿元，现金流非常充裕且应收账款小，符合游戏行业特征，固定资产为写字楼、在建工程亦为研发大楼；合同负债是将预收款和其他流动负债计入合同负债，应是游戏玩家充值尚未使用的道具金额；公司有息负债非常少、财务费用为负数、负债率仅有22%，财务非常健康；

2、公司上半年营收和净利润均大幅增长，但是可持续性有待观察，研发费用仍高速增长，游戏行业研发投入是未来增长的必备因素之一；其他收益主要包括政府补贴，投资收益为理财收益；

3、公司账面现金太多而未分配、固定资产和在建工程金额也不小，导致公司净资产收益率比较低；游戏行业毛利率超过八成，小幅不动不影响公司净利润，净利润率也超过了三成，算是非常高的水平，但在行业中也属于中等偏上水平；

四、核心竞争力及投资逻辑

核心竞争力

1、网络游戏竞技类细分领域精品化产品及品牌优势

自成立以来一直秉承精品化的游戏产品研发与品牌推广战略，并深耕于网络游戏电子竞技细分领域，本着“追求卓越，铸造电子游戏品质之魂！”的理念，对产品品质力求精益求精；公司出品的《梦三国》被中国电子竞技运动发展中心评为中国游戏产业“最佳网络电子竞技游戏”；公司被评为2019-2020年度国家文化出口重点企业，2019年电子信息行业社会贡献影响力企业，2019年度杭州市文化旅游领军企业。

2、技术研发优势

经过多年积累，公司在服务器与客户端已形成多项核心技术，公司目前掌握游戏引擎技术、服务器软件技术、直播观看技术、同步验证技术、数据库缓存技术、即时战略同步技术等多项网络游戏开发运营的核心技术，其中分布式服务器架构技术、游戏图形引擎技术及RTS游戏同步技术达到国内领先水平。截至本报告披露日，公司已获得授权专利15项，其中发明专利12项，外观设计专利3项，在审发明专利49项；取得软件著作权证书305项。

3、运营优势

公司通过优秀的数据分析能力，实现了精准的市场推广与投放，建立了以数据为依托、以用户行为为导向的精细化运营体系。借助高效准确的数据统计和分析，公司可以为项目产品的运营、推广决策提供数据支持，实时调整市场推广策略，优化广告投放渠道、投放时段和投放创意，实现精准的市场投放，最大程度上发挥数据支持运营效率，打造形成拥有成熟的数据分析系统以及精细化的市场营销和运营体系。

投资逻辑

1、宏观经济回暖带动游戏行业回暖；

2、充沛的现金有利于未来多元化发展；

3、公司在同行对比中股权质押率较低、财务比较规范；

五、盈利预测及估值

业绩

预测

预测假设

营收增长：60%、20%、30%；毛利率：88%；净利润率：40%、35%、32%

营收假设

2020E：11；2021E：13.5；2022E：17.5；

净利预测

2020E：4.4；2021E：5；2022E：5.8；

注：假设数据即达到条件时对应的市值，须根据实际数据进行调整。

估值

市盈率

合理范围：25-35倍（考虑游戏行业强周期性、部分利润由理财贡献）

合理估值

两年后合理估值：150-210亿；

当前合理估值：80-100亿（基于30%/年收益预期）；

参考估值

低于90亿（不除权股价：37元/股）

六、投资观点

影响业绩

核心要素

1、宏观经济周期对游戏行业的影响；

2、《梦三国》游戏的表现；

3、公司在研产品是否有重磅游戏；

4、互联网流量价格的变动；

5、并购的游动网络业绩表现；

核心风险

1、行业竞争风险

中国网络游戏市场竞争激烈，公司需面对行业内众多的竞争对手，既包括资本充足、技术雄厚、用户资源丰富的大型网络游戏公司，也包括在细分游戏领域具备丰富经验和专业实力的中小型游戏企业。日趋激烈的市场竞争可能使公司难以保留现有游戏玩家，同时行业形态、热点快速转换，用户、渠道等资源寡头垄断格局日趋加剧。

2、营业收入主要依赖于单款游戏的风险

报告期内公司的营业收入仍有48.75%来自于《梦三国》端游，该游戏自正式商业化运营以来，公司通过不断运营分析及优化升级，使得该游戏在同类产品排名中处于较为领先的地位，也具有较强的盈利能力，但由于网络游戏产品存在一定的生命周期，如果公司未来不能准确把握游戏产品的发展趋势，不能提前预测游戏玩家的喜好变化，适时对现有产品进行版本更新或系统优化以保持其对游戏玩家的持续吸引力，则可能导致该产品在市场上受欢迎的程度降低，进而导致该款游戏产品的收入下降。

3、《梦三国》游戏产品生命周期风险

《梦三国》自2009年12月正式上线商业化运营已连续运营超10年，由于网络游戏产品本身存在一定的生命周期，同时网络游戏市场竞争激烈，同类型游戏产品层出不穷，玩家对于游戏的喜好也在不断变化，虽然公司对于《梦三国》的版本更新和系统优化一直在持续进行，但产品经过多年的高速发展期后，也将不可避免的进入了付费用户的下降周期。因此，目前公司主要产品《梦三国》存在生命周期进入衰退期的风险。

4、毛利率下降的风险

网络游戏行业的经营模式及技术特点决定获得成功的开发商、运营商拥有较高的毛利率水平，盈利能力较强。未来，随着市场竞争的加剧和新开发游戏产品盈利能力的不确定性，以及新的游戏产品上线运营而增加相关成本的投入，将会导致公司综合毛利率下降。

综述

公司虽然在国内网络游戏行业内只能算是中等生，但是仍算勤勤恳恳，股权质押率和财务也相对行业内其他竞争对手整体让人放心，业绩的增长值得期待，但是潜在的风险亦需注意；