引言
保健食品既具有食品的快消品属性，也像药品一样受到严格监管。2019年是保健品行业历史上政策压力最大的一年，包括：1）权健事件引发的保健市场 “百日行动”，影响保健品消费需求；2）医保个人账户禁买保健品，影响保健品在药房销售；3）《电子商务法》实施，禁止个人代购（必须注册为经营实体）等，导致汤臣倍健旗下的海外LSG收入大幅下滑，计提减值14亿。价值集训营今天将介绍国内保健品行业龙头：汤臣倍健。在2013-2014年，国家也曾开展“打四非”的保健品专项整治活动，影响保健品企业业绩。但在2015年行业监管稳定后，公司实现了收入快速回升（33%）。
01
公司简介
保健食品是具有调节机体功能，但不以治疗疾病为目的，并且对人体不产生危害的食品。中国保健食品可分为基于中医的传统保健品、基于现代营养学的现代保健食品。现代保健食品又可细分为膳食补充剂（维生素、矿物质等）、运动营养和体重管理三大领域：1）膳食补充剂在国内占主导地位，市场规模占比一直保持在90%以上；2）运动营养领域虽然占比较小，但近年来增速最快，年增速高达27%；3）体重管理领域，由直销企业康宝莱一家独大，市占率接近50%。
根据Euromonitor，2019年中国保健品行业整体规模约为1785亿元，2017-2022年中国保健品行业年复合增速为6.6%。保健品按照品种可分为四类：
（1）强势增长期，包括氨糖软骨素、益生菌、运动蛋白粉、眼部保健品等，2019年市场规模分别是87亿/42亿/25亿/19亿，预计未来5年年复合增速分别为20%/14%/19%/13%。
（2）稳健增长期主要有儿童健康类保健品产品，2019年市场规模258亿，预计未来5 年年增速为10%。
（3）成熟发展期包括各种维生素、混合维生素、矿物质类、皮肤类等产品，预计2019-2024 年年增速约在4%-7%之间。
（4）品类衰退期包括草本滋补剂、银杏提取物、瘦身茶等较为传统和成熟的品类，预计未来五年年增速均不超过2.5%。
汤臣倍健作为国内保健品行业龙头，2019年市占率为9.9%，排名行业第一。公司保健品主要侧重膳食营养补充剂。分品牌看：1）公司主品牌（维生素、矿物质等膳食营养补充剂）贡献最大收入，2019 年收入占比61%；2）其次是大单品健力多（补骨的钙片），收入占比23%；3）做益生菌的Life-Space 境内收入和LSG公司（境外）收入占比11%；4）健视佳（护眼产品）仍在试点中，收入占比较低。
02
业务模式
2019年保健品渠道结构占比为：直销36%、药房16%、电商34%、商超2%、其他12%。
在保健品发展初期，消费者对保健品认知不足，直销凭借其强大的消费者教育属性，成为保健品行业主流的渠道模式。但合法直销与非法传销之间的界限一直比较模糊，2018年底以来，直销巨头权健、无极限等被指从事传销，对直销产生了巨大负面影响，未来国家对保健品直销将实施更严格监管。
2002年，在主流保健品企业都沉迷于 “夸大产品 洗脑营销 直销销售”的模式时，汤臣倍健清晰地认识到该模式下高利润背后的高风险。汤臣倍健在国内首次提出膳食营养补充剂（VDS）概念，差异化地切入药房零售渠道，成为国内首家VDS非直销企业，并深耕了20年。由于药店配备了专业的医疗或销售人员，具备一定公信力以及品质背书，深受保健品客户（中老年人）的喜爱，60岁以上的药店消费者占比接近一半。汤臣倍健在药房渠道处于绝对龙头地位，2018年公司药店渠道市占率约32%，远超第二名养生堂（市占率仅5%），积累了深厚的药店渠道壁垒。在药店销售前五份额的保健品产品，公司几乎都排在行业第一。
汤臣倍健以药店为主的线下渠道销售占比约80%，线上渠道占比约20%。经销商主要负责区域内药店、中小型商超及母婴店渠道，出厂价最低可达零售价3成，药店终端毛利率可高达60%；公司给药店渠道丰厚利润，药店热衷于销售公司产品。
2013年前，公司通过药房渠道快速扩张，来带动业绩增长。2017年以后，药店渠道红利枯竭，但电商渠道红利爆发，电商渠道的消费者多为年轻一代，公司邀请蔡徐坤等新生代流量明星，再次抓住线上红利爆发机遇。截至2020年2月，公司已成为保健品线上前2品牌（另一个品牌是Swisse），公司线上市占率约为7%。
除了药店和线上渠道优势外，汤臣倍健还具有产品储备优势、品牌优势。
（1）产品储备优势。保健食品在国家食品药品监督管理总局（CFDA）上注册或备案完成后方可用俗称“蓝帽子”标志，拥有此标识的产品才可标明保健用途并在药店渠道中合法售卖。但是保健品注册手续繁琐、周期较长，一般需要2-3 年时间，具备较高壁垒。备案产品虽然手续简单，但涉及品类非常有限。因此，拿到“蓝帽子”标志的门槛较高。
汤臣倍健目前共积累144个注册批文和90个备案凭证，在行业中居首，大量储备的“蓝帽子”将巩固公司在药店渠道的优势地位。
（2）品牌优势。2010年姚明成为公司形象代言人，姚明诚信、负责任、国际化的健康形象以及在国内难以匹敌的影响力极大地拉升了汤臣倍健的品牌知名度。但2015年后，《新广告法》规定保健食品不得利用广告代言人做宣传，通过代言人直接拉动品牌力的优势不可复制，竞争对手很难再做起汤臣倍健这样的品牌，公司将享受强品牌溢价。
03
行业前景
汤臣倍健长期业绩增长在于：国内保健品市场增长、集中度提升、品类扩张。
（1）国内保健品市场增长。中老龄人和亚健康人群作为保健品消费主力，中国老年化趋势越来越严重，而中国主流城市白领亚健康比例也高达76%，中国保健品潜在市场空间巨大。目前中国保健食品渗透率约在20%左右，远低于成熟市场渗透率（日本的40%和美国的50%以上）。2019年，中国/美国/日本/韩国的人均保健品消费额分别为18/148/105/107美元/人，中国人均消费额远低于海外发达国家。参照日本和美国等成熟市场的水平，中国保健品市场渗透率仍有2-2.5倍的扩展空间、人均消费水平有5-7倍。机构认为，长远看，我国现代保健食品的市场规模可能还有10倍的增长空间，总额或能超1.6万亿元。
（2）集中度提升。保健品行业集中度与政府监管程度有关：1）如果监管程度低、产品只需备案即可上市流通，行业集中度则有限，如2017年美国维生素及膳食补充领域前五强市占率仅为20.6%。2）如果政府监管程度高，保健食品需经严格审批才能获发证书，则储备证书较多、生产销售较正规的龙头公司优势比较明显，行业集中度将提高。以实行注册制为主的澳大利亚为例，前五强市占率高达67.4%。目前，中国保健品前五强市占率约38%，随着行业监管加严，汤臣倍健还将受益国内保健品集中度提升。
（3）品类扩张。我国保健品的前十大细分领域合计占比超过90%，最大细分领域免疫系统占比超20%。而对比日本前十大占比仅50%左右，最大细分领域占比不到10%。后续，中国保健品行业将持续挖掘空白或刚起步的细分领域。美国保健品龙头而言，NBTY拥有3000多种产品，在全球产生了超过20000个SKU（即产品单品数）；美国的另一保健食品龙头GNC 在产品品类上也超过1500 种，SKU超3000个。而汤臣倍健目前在国内拥有约100种产品，产品品类距离海外企业仍有较大差距。汤臣倍健后续品类扩张可利用公司现有的渠道和品牌优势，公司将通过扩充品类实现业绩增长。
04
财务分析
截至2019年，公司5年/10年的收入年复合增速分别为25%/38%，剔除2019年LSG减值影响（14.0亿）后，5年/10年的净利润年复合增速分别为16%/35%，长期业绩较快增长。2020年，公司ROE（净资产收益率）为24%，盈利能力非常强。
05
总结
汤臣倍健是国内保健品行业龙头，2019年市占率为9.9%，排名行业第一。2002年，在主流保健品企业都沉迷于 “夸大产品 洗脑营销 直销销售”的模式时，汤臣倍健清晰地认识到该模式下高利润背后的高风险，差异化地切入药房零售渠道，成为国内首家VDS非直销企业。公司药店渠道市占率约32%，远超第二名养生堂（市占率仅5%）。除了渠道优势外，汤臣倍健还具有产品储备优势、品牌优势。公司长期业绩增长在于：国内保健品市场增长、集中度提升、品类扩张。
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