（报告出品方/作者：浙商证券，张建民、汪洁、杨雷）
1 公司概况1.1 全球统一通信巨头
公司成立于 2001 年，历经初创成长期、发展期以及业务转型期，业务范围已从原有单 一桌面办公扩展到会议室办公和远程办公领域，目前已经发展成为内统一通信龙头企业， 其自主品牌 Yealink 畅销美、英、澳等 140 多个国家和地区。
聚焦音视频领域，形成三大业务模块。其中，桌面通信终端业务为第一大营收业务， 包括 SIP/DECT/TEAMS 话机等产品；云会议产品业务为营收增长第二曲线，包括亿联会议/ 云视频平台等产品；公司又拓展云办公终端业务，包括商务耳麦/便携会议电话等产品。
实控人签署《一致行动人协议》保障管理经营。公司实际控制人为陈智松、吴仲毅、 卢荣富及周继伟四人，四人分别持有公司 17.29%/16.85%/10.47%/7.87%股份，四人已签署 《一致行动人协议》，协议明确：四人若无法形成统一意见时，应以陈智松意见为准。
公司高管团队经验丰富，在信息通信领域储备深厚。公司高管团队包括四名共同创办 人的其中三名。其中董事长陈智松是电信高级工程师，于 2013 年获得厦门市拔尖人才称 号，负责企业中长期发展的战略布局、文化建设及制度建设；卢荣富负责监督公司业务销 售与市场营销；周继伟负责监督公司业务的营运与生产。此外，总经理张联昌负责带领经 营团队实现企业发展目标；副总经理兼董事会秘书余菲菲负责企业内部管理和外部沟通。
公司长期高研发投入，已积累多项关键核心音视频技术。 公司持续加大研发费用，增加研发人员投入。2021 年，公司研发投入 3.65 亿元，同比 增长 24.32%，研发费用占总营业收入比达 9.90%。2021 年，公司研发人员数量为 870 人， 同比增长 25.18%；研发人员数占公司总人数比为 50.12%。
经过多年的研发积累，公司已掌握了多项基础音视频处理技术。并主要作用于产品的 兼容性、系统可靠性、用户交互体验、音视频质量以及网络安全等方面。
对内，建立多层次长效激励机制，彰显发展信心。 1） 公司分别于 2018/2020/2022 年推出股权激励计划。2022 年期，激励考核目标为营 业收入及净利润增长率均不低于上一年度的 20%，计划主要覆盖核心骨干，可有效保障人 才的稳定性和积极性。 2） 2021 年 6 月，公司公布事业合伙人激励基金计划，激励对象为公司或下属子公司 总监或高级工程师及以上人员，运作周期为 2021 年-2025 年。目标为最近一年合并报表营 收同比增长率不低于 30%，并将提取基金金额不超过最近一年合并报表年度净利润净增加 额的 10%（具体由董事会确认）。2022 年 6 月，公司已完成股票购买。此举有望充分调动 公司管理中层的积极性。
对外，设立产业基金延伸触角，提升产业协同能力。公司已于 2022 年 1 月完成《产业 投资基金》的募集设立，总规模为人民币 2.6 亿元，其中首期募集资金为人民币 1.04 亿 元。公司通过参与设立该基金，积极投资云服务、云技术、大数据、AI、智能硬件等领 域，可提升公司产业协同及行业研究能力，当前，公司已完成基金备案手续。
1.2 生态渠道建设良好
公司经营模式为轻资产模式，主要聚焦产品设计、软件开发及产品检验。生产上，公 司通过委托第三方外协厂商进行加工生产，其中，原材料、生产工艺流程和生产工艺文件 由公司提供。公司通过这种将人力密集型生产部分外包给外协厂商，使得公司可将主要资 源投入到技术研发、产品销售、客户服务、品牌建设等核心环节中。
公司渠道商采取分层分级形式。首先，授权经销商与公司签订框架经销协议，以买断 的方式从公司处直接采购产品并付款给公司。 其次， 授权经销商在其授权经销的市场区域 内向下游客户，即分销商、运营商、系统集成商销售产品。最后，分销商直接将产品销售 给运营商、系统集成商及最终用户。
公司合作的全球经销商实力雄厚。截止 2019 年 12 月 31 日，公司在全球共有授权经销 商 153 个，部分在行业内具备雄厚实力，如 ScanSo rce Inc.是 Poly 的核心经销商之一； Jenne，Inc.是缤特力的核心代理； ycomm imited 是英国最大的 OIP 分销商。
公司与市场/渠道共成长，有利于长期发展。公司重视渠道利益，派遣销售深入一线与 渠道共成长。此外，还通过渠道激励、营销支持、技术支持、培训服务、联合推广等措施 强化渠道体系建设。销售人员与市场保持紧密接触，可有效帮助渠道经销商做市场规划、 制定市场策略，以及推动市场项目的落地。
公司与国内外会议平台巨头开展广泛合作。目前，公司是国内唯一一家通过微软 Teams、ZOOM、腾讯会议三大平台认证的企业。
1.3 业绩增速企稳回升
公司经营业绩及归母净利润呈现恢复增长态势。2020/2021/2022H1，公司实现营业收 入 27.54/36.84/23.38 亿 元 ， 同 比 增 速 10.64%/33.76%/41.64%； 实 现 归 母 净 利 润 12.79/16.16/11.37 亿元，同比增速 3.52%/26.38%/41.01%。2020 年，公司营收、利润增速下 降主要为受新冠疫情及汇率波动影响。2021 年，公司营收及归母净利润增速均出现企稳回 升势头，主要为疫情较 2020 年有所趋缓，同时公司抓住远程办公市场机遇，持续推出新品， 因此展示了良好恢复态势。
细分业务方面：2021 年，桌面通信终端收入 25.47 亿元同比增 21.23%占比 69.14%，会 议产品收入 9.13 亿元同比增 72.92%占比 24.78%，云办公终端收入 2.21 亿元同比增 81.15% 占比 5.99%。2022H1，桌面通信终端收入 15.18 亿元同比增 32.83%占比 64.93%，会议产品 收入 6.27 亿元同比增 55.76%占比 26.82%，云办公终端收入 1.92 亿元同比增 85.07%占比 8.21%。2022H1，公司“云 端”组合业务合计占比已达 35.03%，较 2021 提升 4.26pct，占比 进一步提升。
盈利能力方面：2021 年公司整体毛利率为 61.55%同比下降 4.47 pct，其中桌面通信终 端毛利率 62.40%下降 3.06 pct、会议产品毛利率 62.27%下降 7.21 pct、云办公终端毛利率 48.71%下降 5.26 pct。公司毛利率下降的主要原因为上游原材料涨价及汇率波动导致。 2022H1 公司整体毛利率为 61.87%同比下降 0.96 pct，其中桌面通信终端毛利率 62.98% 下降 0.89 pct、会议产品毛利率 63.47%下降 0.25 pct、云办公终端毛利率 47.97%增长 0.15 pct，云办公终端毛利率逐步企稳。 2022 年 H1 公司整体费用率 10.21%，同比下降 3.91 pct，其中销售费用率、管理费用 率、财务费用率、研发费用率分别为 4.01%、1.98%、（2.83%）、7.04%。同比下降 0.09/0.11/3.49/0.22 pct。 综合来看，2021 年公司净利率为 43.86%，同比下降 2.57 pct。2022H1 净利率为 48.63%， 同比下降 0.22 pct，净利率相对企稳。
2 积极转型迎接混合办公2.1 疫情推动混合办公成为最佳模式
疫情促使远程工作模式爆发，混合办公将是最优解。凯捷研究院研究结果显示：远程 工作效果呈现好与坏两方面。好的方面，可以提升生产效率并降低成本；坏的方面，也能 让员工的疲惫感逐渐上升，长期的远程办公甚至让员工感到焦虑。基于远程办公好坏参 半，凯捷研究院认为：混合办公才是最佳模式。其通过对 9 个国家及 10 个行业的多个组织 进行了研究，相关结论显示：未来的工作模式将是从远程演进至混合办公。
混合办公系统将是一种敏捷、协作和分布式的系统。其特点是可以为员工提供灵活性 和多选择。在基础设施建设上，企业需要安装强健的数字化设施以加速无缝数字化办公， 譬如视频会议云平台、智能会议室、智能终端接入等。 混合办公相关业务市场空间较大，未来前景广阔。根据 HP 公告分析，预计至 2024 年，全球会议室解决方案市场空间达 60 亿美元，个人远程办公音视频接入为 70 亿美元。 此外，未来几年混合办公外围设备市场将以 9%的增速从 2021 年的 849 亿美元增至 2024 年 的 1100 亿美元。
混合办公更被欧美地区企业和员工所接受，与公司主要营收地区较为一致。据 Gartner 数据显示，2024 年，全球混合办公员工比例将从 2019 年的 17%提升至 32%。微软公司 《2022 年工作趋势指数年度报告》显示，在倾向于混合办公的员工比例方面，欧美地区处 于领先位置，其中，美国/英国/德国/法国的比例为 53%/52%/37%/33%，均高于世界平均水 平的 31%。公司智能终端产品主要产销地为欧美地区，未来有望受益于混合办公新趋势。
国外巨头纷纷入局混合办公市场。根据关键核心产品可分为“平台 ”及“终端 ”两类 企业：
1）以云会议平台为核心的“平台 ”型企业
微软。目标是打造可在任何地方实现混合工作的一体化应用，以帮助企业员工在 家里、咖啡馆或任何他们可受到启发的地方开会、协作和创作。微软公司主要办公产品是 Microsoft Teams 平台，其只需使用一台安装有 Microsoft Teams 联机会议应用的设备即可。 音、视频接入等外设硬件设备通常由第三方公司认证通过。 ZOOM。目标是探索 Zoom 平台如何将远程和现场团队无缝地结合在一起，让人 们的工作随时随地都可以进行。ZOOM 公司主要办公产品包括 ZOOM ROOMS、ZOOM MEETI GS、PHO E 等。音、视频接入等外设硬件设备通常也由第三方公司认证通过。
2）以硬件终端通过平台认证为主的“终端 ”型企业
CISCO。Cisco 的目标是确保团队成员保持密切联系，并为组织提升效率，包括 提高员工的敬业度、改善客户的体验等。Cisco 公司的主要产品包括 Webex、Webex Meetings、商用 IP 电话、头戴式耳机等。当前，Cisco 已通过微软及 Zoom 的平台认证。 JABRA。Jabra 的目标是帮助员工在办公室、在家里、或者任何地方，实现接听 电话、完成报告等工作。Jabra 的主要产品包括商用耳麦、智能音视频一体机、会议摄像头 等。当前，Jabra 已通过微软及 Zoom 的平台认证。
2.2 转型“平台 终端”融合性供应商
策略上，公司转型“平台 智能硬件终端”来推广和销售产品。平台方面，包括有 YMS、 Yealink Meeting、UME 等会议平台，平台同时可有效带动相关智能终端及配套产品。此外， 公司还推出统一融合通信解决方案，以亿联会议公有云解决方案为核心，连接各类软硬终 端产品，最终形成“平台 终端”的组合营销模式。
国内视频会议市场仍是新蓝海，公司将受益于国内高增长需求。头豹研究院数据显示， 2020 年疫情影响下，云视频会议凭借低成本、灵活性高等优点迅速抢占视频会议市场，中 国云视频会议市场规模同比 2019 年增长 174.4%。预计 2021 至 2025 年，国内云视频会议市 场规模 从 50.1 亿元增至 149.1 亿元，年复合增长率将达到 31.3%。公司近年逐步增加国内 投入推广力度，未来有望受益于国内云视频行业高景气。
海外方面，混合办公更被欧美地区企业和员工所接受，未来有望实现快速增长。 2020/2021/2022H1 年公司海外业务收入占比为 79.84%/81.58%/83.7%。在混合办公大趋势下， 公司有望凭借海外渠道优势，积极推进“平台 终端”策略，以会议平台促终端发展，持续 推进海外业务增长。
3.1 桌面通信终端：保持领先份额
公司桌面终端的推动力主要取决于当地电信运营商。 国外空间较广阔。公司桌面终端的需求主要来源于欧美地区，该地区存在数量众多的 民营虚拟电信运营商，因此，IP 通信逐步推广开来并积累了相当竞争力。 国内需求相对较小。IP 通信主要为对传统模拟通讯的替换，需要对电信公司的交换 机、网络基础设施及终端进行更新，因此，国内运营商推广意愿和力度不强。 全球 IP 电话市场空间广阔，CAGR 有望保持在 13.7%左右。Allied Market Research 数 据显示，截至 2020 年，全球 IP 电话市场规模达到 21.31 亿美元，且将以年复合增长率约为 13.7%的增速增至 2030 年的 75.07 亿美元，市场空间较为广阔。出货量方面，Frost & S llivan 数据显示， SIP 话机全球出货量 2018 年达到 1710 万台，未来将以 CAGR 为 6.9% 的增速增至 2023 年的 2387 万台。
公司市占率长年第一，且仍呈逐年上升趋势。Frost & S llivan 数据显示，公司 SIP 话 机 业 务 连 续 5 年 市 场 份 额 世 界 第 一 。2017-2021 年 ， 公 司 市 占 率 分 别 为 26%/27.3%/29.5%/34.3%/38.2%，呈现逐年上升趋势。在 2021年全行业受到芯片供应链短缺 影响下，公司积极应对，仍保持全球龙头地位（2021Frost & S llivan）。
细分业务来看，2020/2021/2022H1，公司桌面通信业务收入为 21.07/25.47/15.18 亿元， 同比增速 （1.15%）/21.22%/32.83%，毛利润为 13.84/15.90/9.56 亿元，同比增加 0.54%/14.90%/30.97%；毛利率为 65.84%/62.40%/62.98%。2021 年，桌面通信业务毛利率略 有下降，主要影响因素为原材料价格和汇率波动。2022H1，公司桌面通信业务大超市场预 期，从上半年来看，话机增速超预期，首要原因是市场需求持续向好，因此经销商在上半 年备了较多库存，基本奠定全年较好增长预期。
公司 SIP 话机未来有望保持市场领先份额，得益于： 1） 推出高端系列产品，不断向高端用户渗透。 公司持续推出 T5/MP56/ P59 等高端智能话机，开拓了多个具备全球市场的运营商大 客户，且不断蚕食高端市场。公司合作的运营商大客户方面，如 erizon、 ritish Telecom、 De tsche Telekom 及 ogMeIn 等，均是 Poly（即原 Polycom）在北美市场的核心客户。此 外，在大项目合作方面，公司亦取得过单项目千万级收入的好成绩，如公司与 AT&T 合作 的全美最大汽修连锁店 Advanced A to Parts 项目。
2） 拥抱 SIP 生态，深耕中小企业市场。 网络通信领域的主流协议是 SIP 和 H.323。因为 SIP 协议具有很强的灵活性和扩展性， 不同厂家对 SIP 协议都进行了扩展，兼容性成为生态开放的重要因素。 统一通信产品将由封闭走向开放，并形成生态系统，其核心因素在于实现标准化。当 前，统一通信的标准化就是以“SIP 协议”为基础连结所有终端组件。 公司积极推动与行业主流产品兼容，不断扩大中小企业市场圈。公司坚持选择 SIP 协 议，并推动与行业内 80 多个主流的 IP-P X、Gateway、 Hosted-P X/Centrex 等厂商产品互 联互通、兼容集成，通过与各细分领域厂商建立战略性合作关系，构建了行业内基于中小 企业市场的生态圈。
3.2 会 议 产 品 ：发力国内外市场
视频会议解决方案主要分为传统视频会议和云视频会议。 传统视频会议。主要采用 MCU 架构，包括中心平台设备、系统管理软件、终端设备、 软件终端、视音频设备等部分，以 MCU 作为中心平台设备，其他设备通过各分会场终端设 备接入 MCU 集中进行数据处理、网络处理以及会议管理。 云视频会议系统。主要基于互联网、云计算等新技术，采用服务器加 PC/移动设备接入 式架构方式，实现多方视频沟通。 云视频会议具备灵活方便、前期投入及后期维护费用低、可扩展性强等优点，是未来 的主流会议方式，发展前景广阔。
全球视频会议市场增速快、市场空间大。Frost & S llivan 数据显示，2021 至 2025 年， 全球视频会议市场规模将从 173.3 亿美元增至 246.4 亿美元，年复合增长率达到 12.1%。云 视频会议 团队协作应用市场规模从 146.6 亿美元增至 208.5 亿美元，年复合增长率达 12.8%。
在竞争格局方面，公司作为挑战者，紧随领导者和专长者之后，具备巨大的发展潜 力。Frost & S llivan 认为，处于挑战者象限内的企业有望凭借灵活和自定义的销售模式以 及其他潜力，在不远的将来，赶上甚至超越领导者。公司作为云视频领域里的新兴挑战 者，未来有望获取更大市场份额。
公司会议产品始终坚持“云 端”设计理念，持续构建从云架构到行业解决方案能力。 1）公司构建公有云/私有云/混合云多种灵活部署平台方案。 云架构方面，通过全球分布式节点 多云混合管理架构打造了全球企业通信分布式网络 架构，且依托全球智能路由、就近接入等先进技术，结合会议终端，可为全世界企业用户 提供“云 端”融合视频会议解决方案。双云混合方面，通过多云管理架构，持续拓宽内外 互联边界。
2）打造多类型行业解决方案，重新定义云视频会议应用。 公司面向政务及各垂直行业场景，提供多款解决方案。通过构筑全场景、一站式、云 端融合的音视频会议解决方案，协助企业客户提升沟通效率，加快数字化转型。
细分业务来看，2020/2021/2022H1，公司会议产品收入为 5.28/9.13/6.27 亿元，同比增 加 61.94%/72.77%/55.76%；毛利润为 3.67/5.68/3.98 亿元，同比增加 53.15%/54.83%/55.15%； 毛利率为 69.48%/62.27%/63.47%。2021 年，会议产品毛利率下降 7.21 pct，主要是因为市场 从大型会议室下沉到中小型会议室，导致产品单价有所下降，同时，补充了一些附加值相 对较低的配件，对毛利率也产生一定影响。
在全球视频会议快速发展趋势下，公司会议产品有望取得良好发展： 1）国外侧，有望受益于微软 Teams 用户增长。 公司深度融入微软 Teams 生态。公司是中国唯一一家全产品进入微软 Teams 生态的企 业，且已推出 M C940、M C860 等多套适合不同规模会议室场景的 Teams 专属会议终端 及解决方案。 微软 Teams 用户数持续高增，未来有望持续保持增长趋势。Statista 数据显示，Teams 从 2020 年 4 月的 7500 万跃升到 2020 年 10 月的 1.15 亿，再到 2021 年 4 月的 1.45 亿。2022 年 1 月 26 日，微软 Teams 宣布全球月活跃用户数已超 2.7 亿。当前，微软在积极推动企业 迁移到云并采用 Teams，未来 Teams 用户规模有望持续增长。
2）国内侧，充分受益于会议产品国产化需求。 根据头豹研究院数据显示，2019 年我国云视频会议渗透率仅为 20%，未来发展空间广 阔。
在云视频会议下游应用领域中，政用市场/企用市场占比分别为 39.3%/60.7%。其中， 政务领域出于安全保密性及敏感度高要求，未来有望要求视频会议供应商满足国产化等需 求。 公司会议平台产品加快国产化进程。目前，公司融合通信平台已深度兼容鲲鹏、飞腾 等服务器，YMS 通过统信服务器操作系统 20、统信桌面操作系统 20 双认证，并全面支 持 SM2、SM3、SM4 国密算法。
3.3 云办公终端：将实现快速增长
公司云办公终端产品包括商务耳麦、便携式会议电话及个人移动办公摄像头，目前以 商务耳麦为主。 商用耳麦出货量及市场规模将持续高增。Statista 数据显示， 2020 年，消费者对专业 PC 耳 机和 统一通信与协作（UC&C）耳机的需求快速增长。预计到 2026 年，全球专业耳 机市场将从 2019 年的 14.1 亿美元增加至 29.4 亿美元，年复合增长率为 11.1%。商用耳机 年出货量将从 2019 年的 2290 万件增加至 2026 年的 6570 万件，年复合增长率为 16.3%。
公司持续推进完善耳麦产品矩阵，不断推出新品。公司已有耳麦产品包括 UH3X 系列 有线耳机、WH6X 系列无线耳机以及 DECT 协议类无线耳机产品。2022 年，公司将持续补 齐蓝牙类耳机产品，不断拓展商用耳麦业务的产品品类和形态。
公司还推出除商务耳麦外的其他云办公终端产品，持续加大产品品类。公司云办公终 端产品还包括扬声器、移动办公摄像头及多功能会议室电子门牌等产品，如亿联 CP700 便 携式 US 扬声器、 U C84 智能摄像机、会议室电子门牌等。
细分业务来看，2020/2021/2022H1，公司云办公产品收入为 1.22/2.21/1.92 亿元，同比 提升 247.92%/80.35%/85.07%；毛利率为 53.97%/48.71%/47.97%。2021年，云办公产品毛利 率下降 5.26 pct，主要是因为云办公终端业务尚处于市场竞争的初期，公司采用高性价比策 略开拓市场所致。
公司云办公终端业务可高度复用已有渠道优势，同时受益于高端商务耳麦较强的市场 竞争力及性价比，有望迎快速发展： 1）云办公终端产品复用原有销售渠道程度较高。 商务型耳麦的销售渠道相较于消费型耳麦存在着较大的差异。消费型耳麦以门店、网 店等个人采购渠道为主，但商务耳麦型仍以传统的“经销商-系统集成商”的模式为主流渠 道。公司以商务耳麦为代表的云办公终端产品可高度复用已有业务线上积累的渠道优势。
2）公司高端耳麦产品具备高性价比。 通过与 Poly 、Cisco 及罗技的高端耳麦产品对比，公司产品在佩戴方式、无线连接、 无线范围及 HID 支持等指标方面具有优势，在产品重量及电池等指标方面仍有提升空间， 但公司产品定价具备优势。
3）微软生态合作伙伴中，公司在符合全部筛选条件下的耳麦产品数量居于前列，显示 较强产品能力。 通过分析微软官网全部合作商耳机产品共 21 款，其中包括 Poly、Jabra、 ose、EPOS、 ogitech、Yealink、Microsoft 等优质厂商。其中，符合主动降噪、开放式办公室高级麦克 风、充电底座及可转换佩戴方式全部筛选条件的耳机数量共 3 款，公司独占 2 款。
预计公司 2022-2024 年实现营业收入 48.76 亿元、64.02 亿元、84.5 亿元，同比增长 32.35%、31.29%、32%；实现桌面通信终端收入 30.57 亿元、35.15 亿元、39.37 亿元，同 比增长 20%、15%、12%；实现会议产品收入 14.11 亿元、21.52 亿元、32.27 亿元，同比增 长 54.55%、52.5%、50%；实现云办公终端产品收入 4.08 亿元、7.35 亿元、12.86 亿元，同 比增长 85%、80%、75%。
关键假设及盈利预测：
1）桌面通信终端预测：公司作为全球 SIP 话机龙头，市占率逐年提升。中小企业市场 侧，公司积极拥抱 SIP 协议，与行业内 80 余个主流厂商兼容互融；高端客户侧，公司推出 T4/T5 高端 SIP 话机、MP52/56 高端 Teams 话机，不断向高端领域渗透。全球 SIP 市场继续 稳健增长，公司有望凭借深耕中小企业市场和向高端市场渗透，进一步提升市占率。预计 2022- 2024 年桌面通信终端收入同比增加 20%、15%、12%。公司产品朝高端化演进，并执 行提价策略，预计毛利率略有上升，预计2022-2024年毛利率分别为63.35%/64.12%/64.89%。
2）视频会议产品预测：公司作为视频会议领域的挑战者，坚持“云 端”产品理念，以 技术推动市场发展。技术上，公司打造多云混合管理平台；市场上，面向多个垂直行业推 出整体解决方案服务。全球高速发展的视频会议行业前景下，国外侧，公司与微软、 ZOOM、大型运营商开展合作，有望持续保持营收高增长率；国内侧，公司积极推动云化， 深耕行业，在国产化背景下有望进一步提升国内市场份额，预计 2022- 2024 年会议产品收 入同比增加 54.55%、52.5%、50%。公司新产品持续推出及国内市场的开拓，毛利率略有 下降，预计 2022-2024 年毛利率分别为 61.52%/61.33%/61.14%。
3）云办公终端预测：公司云办公终端主要创收产品为商务耳麦，在混合办公趋势驱动 下，预计全球专业耳机市场年复合增长率达 11.1%，商用耳机年出货量复合增长率达 16.3%。 在商务耳麦行业景气度持续高增下，公司加快新品推出，其高端耳麦产品性价比优势明显， 公司基于已有渠道优势，与微软加大合作，未来有望带来强势增长。预计 2022-2024 云办公终端收入同比增加 85%、80%、75%。公司产品执行高性价比策略，随着蓝牙耳机等新 品持续推出，预计毛利率有所下降，预计 2022-2024 年毛利率分别为 47.71%/47%/46%。
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精选报告来源：【未来智库】。
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