（报告出品方/作者：财通证券，刘洋、李跃博）
1. 嘉必优：以先进生物技术领跑国内营养素生产1.1.历史复盘：生物技术进步贯穿发展，产品创新稳定拓展客户
嘉必优生物技术（武汉）股份有限公司（以下简称公司）创立于 2004 年，并于 2019 年 12 月在科创板上市，是我国 ARA 生产的拓荒者，且是该领域唯一登陆 科创板的企业。公司主要从事多不饱和脂肪酸 ARA、藻油 DHA、SA 和天然β -胡萝卜素等多系列产品的研发、生产与销售，下游行业覆盖婴幼儿配方食品、 膳食营养补充剂、营养健康食品、个人护理及化妆品等领域，核心客户已涵盖伊 利、飞鹤、圣元、君乐宝、贝因美、汤臣倍健、安琪酵母等国内知名企业。
1999~2009 年：ARA 产业化生产，产业龙头地位初现。2004 年，武汉烯王与 嘉吉投资、嘉吉亚太共同投资设立嘉吉烯王，主要作为嘉吉公司的 ARA 工厂， 并逐步构建了符合国际标准的食品安全和 EHS 管理体系。在此期间，公司投资 兴建 ARA 工厂，经历两次升级改造后建成符合国际标准的“发酵-提炼-微胶囊” 生产线。经国际供应商审核，产品得到国内外客户的一致好评，公司打破国际企 业垄断、填补国内市场空白，逐渐树立了国内 ARA 产业龙头地位。 2010-2020 年：不断丰富产品结构，拓宽应用场景、扩大客户群体。2010 年 起，公司对生产管理、质量控制和研发投入持续加大，ARA 生产工艺和技术得 到完善，巩固了公司 ARA 行业的领军地位。2012 年，公司依托生物技术研发 和产业化平台，实现了藻油 DHA 的产业化。公司大力研发脂质营养强化剂新产 品，产品线由 ARA、藻油 DHA 先后延伸至 SA、β-胡萝卜素，并将 ARA、藻 油 DHA 的应用领域拓展至儿童奶、健康食品、休闲食品等领域，为客户提供更 丰富的产品应用解决方案。
2021~至今：落地“三拓展”发展战略，构建“一主两翼”业务格局。公司在已 经积累的经验和技术的基础上，实施“向多元化应用领域拓展、向多样化产品拓 展、向国际市场拓展”的战略，积极构建“一主（“一主”即人类营养领域）两 翼（“两翼”即动物营养领域、个人护理及化妆品领域）”业务格局。加快产品 应用由婴幼儿配方奶粉向儿童食品、健康食品、功能性食品扩展，积极布局化妆 品、动物营养、宠物营养等新业务领域。
1.2.股权结构稳定，激励彰显信心
易德伟为公司实际控股人，股权相对集中。截至 2022 年一季报，公司实控人易 德伟通过间接控股第一大股东武汉烯王 66.71%，并直接持股 1.39%，是嘉必 优的实际控制人。中科院合肥物质科学研究院通过持股武汉烯王 19%，参股嘉 必优，公司的新技术研发和工艺改善有望获得持续助力。嘉必优下属多家控股及 参股公司，其中中科光谷负责公司 SA 相关业务，负责个护及化妆品业务；嘉利 多为公司动物营养平台。
重视研发及员工，股权激励深度绑定员工与公司。公司于 2022 年 1 月推出股权 激励计划，激励对象不超过48人，约占公司2020年底工总数374人的12.83%， 包括在本公司任职的 1）董事&高级管理人员 7 人；2）核心技术人员 3 人；3） 中层管理人员及核心技术（业务）骨干人员 38 人。根据 2022~2024 年考核年 度的目标值测算，营业收入 CAGR 约在 26%，彰显了公司对营收增长趋势的信 心，同时深度绑定员工与公司。
1.3.持续构建“一主两翼”业务格局，不断丰富产品线、拓展应用场景
公司“一主两翼”业务格局初见成效，人类营养业务继续保持增长，动物营养和 个人护理及化妆品业务实现突破。目前公司在该领域除四大核心产品 ARA、 DHA、SA、BC 外，还有处于开发中的人乳低聚糖（HMOs）、HMO（岩藻糖 基乳糖）、EPA(二十碳五烯酸)，及类胡萝卜素系列（番茄红素、虾青素）等一 系列新产品等系列新品。在个人护理领域，公司由SA产品切入个护及美妆市场。 在动物营养领域，公司将嘉利多作为动物营养平台，DHA 藻粉作为该领域的主 打产品。
ARA 指花生四烯酸，DHA 指二十二碳六烯酸，两者都是婴幼儿配方食品的刚需 成分。根据 2021 年初颁布的婴幼儿配方食品新的国家标准，食品的品质和营养 功能相关要求提高，ARA 及 DHA 摄入量上限值增大了约三分之一，并明确 DHA 与 ARA 的比例不得低于 1:1。但除此之外，随着产品应用场景的拓展，两者在 健康食品、动物营养及食品饮料等多个领域都有所涉足。
ARA：婴儿配方食品必要成分。ARA 是人体一系列激素的前体物质，对于凝血 机制、免疫反应以及生长发育等都至关重要。而婴幼儿由于体内脱氢酶、延长碳 链酶发育的不健全，合成 ARA 能力有限，因此需要从母乳、辅食中摄入足量 ARA。 公司采用等离子诱变育种技术选育出高产菌种——高山被孢霉，通过微生物发酵 技术，生产 ARA 产品。公司 ARA 产品按照产品形态可分为油剂与粉剂两种类 型：ARA 油剂产品除少部分直接销售外，大部分用于加工成粉剂，成本相对较 低，应用场景集中；粉剂产品是由油剂经过剪切、均质、喷雾干燥等工艺制成， 相较油剂产品工艺更为复杂、生产成本也相对较高，粉剂产品颗粒度、流动性、 溶解性等物理性状与奶粉、运动营养品等近似，主要应用于奶粉、运动营养品、 宠物营养食品中。
DHA：全生命周期营养素。DHA 是人体必需的脂肪酸之一，生理调节作用与保健作 用众多，对于机体的全生命周期都至关重要。DHA 在婴幼儿的视神经与脑神经健全 发育过程中起到重要作用，对于维持脑功能、延缓脑衰老也具有一定作用。因此 DHA 的应用场景更为丰富，广泛应用于膳食营养补充剂、健康食品、口服液、固体饮料、 烘焙食品、糖果及巧克力等，覆盖了不同年龄的消费群体。公司采用等离子诱变育种 技术，从天然海水中选育出高产藻株——裂殖壶菌和双鞭甲藻，通过微生物发酵技术， 模拟海水环境，利用微藻合成 DHA 产品。公司的藻油 DHA 产品是根据来源，相对 于鱼油来源的 DHA 产品命名；相对于鱼油 DHA，藻油 DHA 采用微生物发酵方式， 不受资源限制；具有环保安全和质量可控、可追溯等优点。
SA 是燕窝的关键功效成分，在健康食品、化妆品等多方面具备应用价值。SA 是 N-乙酰神经氨酸，俗称燕窝酸、唾液酸，是连接在细胞膜表面糖蛋白上的糖基分 子。SA 能够促进神经细胞、上皮细胞、免疫细胞的发育，由肝脏合成，而由于 婴幼儿肝脏功能发育尚未完全，母乳及其它辅食是婴幼儿获取 SA 的重要来源。 此外，SA 在制药、保健食品及化妆品领域也有巨大潜力。公司通过微生物发酵 技术生产 SA，相较于从燕窝中提取成本明显降低，与酶合成法及全细胞生物催化相比生产过程也更为简单，成本相对较低。自 2011 年，公司与中科光谷开展 合作并最终于 2021 年收购，SA 产业布局不断完善，目前公司是国内唯一拥有 商业化供应 SA 能力的公司。 BC 是维生素 A 的重要前体，是人体内不可缺少的营养素。BC 是β-胡萝卜素， 是人体内含量最高的类胡萝卜素，在机体内起到补充维生素-A、抗氧化、保持细 胞活力的作用，在保健品、动物饲料领域有着广泛应用。此外，β-胡萝卜素还 是自然界中普遍存在的最稳定的天然色素，因此也可以作为天然染色剂，在果汁 饮料、烘焙食品等领域也具有广阔的应用前景。
1.4.下游客户优质稳定，海外市场后续可期
公司客户粘性高，全面覆盖婴配粉、保健品行业龙头企业。公司作为国内 ARA 市场的开拓者，较早的建立了符合国际标准的两大生产基地以及完善的国际供应 链与服务体系，占据先发优势。下游客户覆盖婴配粉、保健品等领域龙头，产品 销售区域覆盖中国、美国、欧洲、澳大利亚、新西兰 30 多个国家及地区。由于 下游客户对产品品质和供应能力要求较高，因此新供应商开发周期较长，下游客 户注重合作稳定性，客户粘性较强。婴幼儿配方奶粉生产企业开拓供应商需要经 过纳入供应商开发计划、资质审查、小样样品检测、中试生产验证工艺匹配性、 产品的质量评价和货架期测试、现场审计制造工厂，最后完成大试后方可成为合 格供应商，这一过程一般会持续约 1-3 年。公司目前已经与嘉吉、达能、贝因 美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤臣倍健、健合集团、安琪酵母等国 内外知名企业建立了稳定的长期合作关系。
嘉吉与公司的合作关系稳定。嘉吉是世界上最大的农业和食品非上市企业之一， 也是嘉必优前身嘉吉烯王 2004 年成立时的控股股东。嘉吉公司（Cargill）成立 于 1865 年，系一家国际性的食品、农业和风险管理产品和服务供应商，是世界 最大的私营企业之一。2012 年 6 月前，嘉吉为公司控股股东，公司的主要定位 是嘉吉的 ARA 业务工厂。而后出于公司业务发展需求，武汉烯王增资嘉必优， 嘉吉放弃控制权。2015 年，由于公司上市过程中需要的信息披露及嘉吉的庞大 业务体系，嘉吉对外转让所持公司股权。 长期以来，嘉吉为公司的经销商和原料供应商之一，双方合作模式基本稳定。嘉 吉系公司重要客户之一，也是最大的境外客户。（1）公司于 2004 年设立时即 与嘉吉签订了《中国地区产品独家经销及供应合同》和《非中国区域产品独家经销及供应合同》，给予嘉吉对部分国际客户的独家经销权，双方长期保持良好的 经销合作。（2）从 2004 年合作初期起，公司与嘉吉即确立经销分成定价模式， 延续至今。公司与嘉吉采用基于向终端客户售价、经销分成率和交货费核算的定 价方式，嘉吉获取一定比例的经销收益；公司与其他经销商双方协商确定销售定 价，不考虑经销商终端客户售价，经销商获取提货价和终端售价之间的差额收益。 （3）公司自 2006 年以来向嘉吉采购部分原材料，长期以来，双方保持良好采 购合作关系。
帝斯曼专利到期，海外市场后续可期。荷兰皇家帝斯曼集团是一家国际性的营养 保健品、化工原料和医药集团。帝斯曼是全球知名的维生素、胡萝卜素、营养脂 肪酸、酶制剂以及其它人类和动物健康补充剂制造商。作为全球 ARA 产业的主 要供应商，帝斯曼在全球 ARA 市场占有率约 90%。帝斯曼在全球多个国家申请 了 ARA 产品生产和制备的专利，对配方奶粉厂商选择 ARA 作为生产原料做出 了限制。 2015 年公司与帝斯曼签署《和解协议》、《加工及供货协议》等，约定帝斯曼 在 2015-2026 年向公司采购一定数量 ARA 油脂产品或现金补偿，并对公司销 售范围提出一定限制和要求。2018-2020 年，公司营业外收入中来自于帝斯曼 的补偿款分别为 3,784.29 万元、4,610.67 万元和 3,595.68 万元，补偿款税后 金额占公司利润总额的比例分别为 32.88%、32.99%和 22.80%，公司经营业 绩对于现金补偿的依赖性逐年减小。 和解协议的达成使得公司得以持续增强自身研发实力、提升品牌知名度，同时获 得了开发客户的宝贵时机。2016-2018 年，公司对国内婴配粉企业的 ARA 销 量从 128 吨增至 172 吨，同时因澳大利亚等部分专利区的相关专利逐步到期失 效，公司在国外非专利区销量从 30 吨大幅增至 107 吨。
海外市场量价空间皆更广阔，国际化带来翻倍空间。根据 GrandViewResearch 预测，2021 年全球 ARA 产品销量约 3558 吨，公司同年 ARA 总销量约 428.6 吨，我们测算公司海外销量约 193.7 吨，全球范围内的市场份额仅 12%。同时 公司在境外市场价格跟随帝斯曼价格，产品价格低于帝斯曼、略高于国内市场价 格，因此未来境外销售利润空间较高。公司 2020 年境外营业收入达 1.15 亿元， 且呈逐年增长趋势，而帝斯曼在各国的 ARA 相关专利相继到期，届时，公司在 海外市场的生产和销售将不再受到专利限制。专利失效后或可通过高质量的产品 和优于帝斯曼的价格争取到更多的国际市场份额。
1.5.公司营收稳步增长，新业务短期扰动不改长期趋势
公司营收保持增长态势，新产品 SA 实现营收高增长。截至 2022Q2，公司实现 营收 1.7 亿元，归母净利润达 3589.23 万元。2017 年-2021 年，营业总收入 分别为 2.29 亿/2.86 亿/3.12 亿/3.23 亿/3.51 亿，公司营收 2017-2021CAGR 为 11.32%，归母净利润分别为 4291.64 万/6651.7 万/7954.73 万/8251.38 万 /8342.88 挖万，归母净利润 CAGR 为 18.08%。2020 年受疫情冲击，公司营收增速放缓。2021 年伴随市场进一步开拓，新产品 SA 尤其在儿童奶粉行业受 下游厂商青睐，营收同比增长 76.79%推动公司营收增长，DHA 营收水平保持 平稳，ARA 业务营收略有下降，同比降低 4.21%。伴随新业务的推广、产品种 类及应用领域的拓展，营收增速有望提高。
毛利率相对稳定，费用率略有上升。截至 2022 年第二季度，公司毛利率水平达 到 45.46% ， 2017-2021 年 公 司 毛 利 率 水 平 分 别 为 46.45%/48.94%/52.97%/55.02%/50.08%，伴随新产品扩展，毛利率水平有 所波动但总体相对稳定。2021 年公司加大研发投入、加大客户开发和新业务的 市场投入，费用率总体上升，截至 2022 年第二季度，研发费用率达 8.57%，销 售费用率达 7.41%，财务费用率升高是利息收入增加及汇率波动造成汇兑损失 减少所致。在费用率略有上升的情况下，得益于技术优化和规模效应拉动公司整 体利润率水平，公司利润率波动较小，体现公司出色盈利能力。
资产负债率维持低水平，资本报酬率总体下滑。2022 年第二季度资产负债率为 10.63%，2017 年-2021 年为 8.29%/9.46%/3.72%/4.29%/4.6%，近五年公 司资产负债率总体维持低水平。ROE 自 2018 年达到高点后，2019 年-2021 年分别为 9.47%/9.91/9.31%，下滑幅度较大，主要原因为客户营收账款逾期对 应收账款周转率的不利影响、募投项目建设过程中折旧费用对净利润的扰动、公 司上市后相关费用的增加以及总资产的大幅上升。
2. 行业分析：广泛下游市场带来广阔增长空间2.1.合成生物行业： 冉冉升起的新星
2.1.1. 创造具有特定功能的人工生物系统
合成生物学是交叉学科的产物，是在分子生物学和工程设计相结合的基础上，通 过结合生物技术、合成科学和工程学构造人类希望获得的具有特定功能的人工生 物系统。其广泛地包括了合成代谢通路、生物传感器、合成基因线路、生物材料、 细胞工厂、无细胞表达系统、合成生命体等研究范围。研究方法通常分为自上而 下与自下而上，即利用代谢和基因工程技术赋予活细胞新的功能，与利用非天然 的生物组分在体外创造新的生物系统，从而构建一个完全人工的细胞。目前，此 领域正向全基因组水平的定制化细胞工厂方向发展，以研究范围更广、更加精准 的细胞定制。
2.1.2. 成本低廉成为核心竞争力，应用广泛市场空间巨大
无论是与提取天然成分对比，或是与传统工艺对比，合成生物学的方法大都成本 低廉。例如在香精市场，从天然香草豆中提取必要成分香草醛，每公斤的成本约 为 1500 美元。而合成生物公司 Evolva 使用转基因酵母菌株的发酵合成生产香兰素，成本大幅降低至每公斤约 10-20 美元，每年生产价值高达 5 亿美元的合 成香草精。目前绝大多数市场香草提取物均依赖于生物技术合成，而非自然提取。 合成生物学可应用于农业、生物医药、化工与材料和食品饮料等多个领域中。在 农业领域，CustoMem 使用合成生物学来制造一种颗粒材料，可以吸附农药、 药物和废水中的微小化学污染物；在生物医药领域，Demetrix 公司利用基因编 辑等技术改造酵母，使其发酵出具有药用价值的大麻素；在化工材料领域， Verdezyne 公司利用合成基因文库人工设计出一种重组酵母，用以生产用途广 泛的己二酸；在食品饮料领域，中国科学院天津工业生物技术研究所通过二氧化 碳人工合成淀粉。近年来，合成生物行业蓬勃发展，2021 年全球市场规模大幅 度提升，已达到 736.93 亿美元。其中医疗行业所占市场规模最高，2021 年达 到 687.24 亿美元占市场份额的 93.26%，其余行业在近几年也保持稳定增长。 根据麦肯锡的测算，生物来源和生物创新未来可能解决全球经济物质投入中的 60%和全球疾病总负担的 45%，直接经济影响有望超越万亿体量。
多国政策支持。欧美国家多在 2008 年-2009 年开始关注合成生物领域，并进 行相关战略的规划部署。在我国《“十四五”生物经济发展规划》中，合成生物 学在医疗健康和食品消费领域被多次提及，包括“发展合成生物学技术，探索研 发“人造蛋白”等新型食品，实现食品工业迭代升级”，“推动合成生物学技术 创新，突破生物制造菌种计算设计、高通量筛选、高效表达、精准调控等关键技 术，有序推动在新药开发、疾病治疗、农业生产、物质合成、环境保护、能源供 应和新材料开发等领域应用”等。
2.1.3. 产业链分工细致，下游微生物发酵技术蓬勃发展
从产业链上下游角度划分，合成生物学产业链可分为上游各类技术赋能公司和下 游各类产品应用型公司。上游公司以提供合成生物学技术支持为主，包括菌株改 造、基因合成等，致力于板块化和通用化，例如 Amyris、Ginkgo、Bloworks、 Zymergen、奕柯莱、恩和生物。下游公司主要关注发酵以及后续环节，建立销 售渠道、确定商业模式等，例如凯赛生物、华恒生物、嘉必优。 微生物发酵技术指利用微生物，在适宜的条件下，将原料经过特定的代谢途径转 化为人类所需要的产物的过程。应用范围包括医药工业、食品工业、能源工业、 化学工业、农业、环境保护方面，例如传统的酒类生产、豆类食品制作等。微生 物发酵作为生物合成的主要方式之一，具有生产效率高、产品安全无毒、工艺条 件温和、对环境污染小等优势。公司生产所使用的微生物发酵法已在菌种选育、 发酵、分离纯化、微胶囊包埋、产品应用及检测等方面逐步完善，并致力于推动 行业产品升级。
2.2. ARA&DHA:落足婴配奶粉稳固市场，宠物营养拓宽边界
ARA 是花生四烯酸（ArachidonicAcid）的简称，又称二十碳四烯酸，是一种多 不饱和脂肪酸。作为人体生长和发育所必需的脂肪酸之一，ARA 对于婴幼儿大 脑和神经系统的发育至关重要。此外，ARA 作为机体一系列生理调节激素的前 体物质，对脂代谢、糖代谢、凝血机制、肌肉生长、睡眠及免疫反应等生理活动 具有调节作用。
ARA 全 球 市 场 规 模 超 2 亿 美 元 ， 年 销 售 量 量 高 于 3000 吨 。 根 据 GrandViewResearch 相关数据，预计 2024 年 ARA 产品全球市场销量将超过 4000 吨，并维持每年高于 4.5%的增长率。全球 ARA 市场规模在 2019 年已达 到 2 亿美元左右，预计将以 5%-6%的速度逐年增长。
DHA 是二十二碳六烯酸（DocosahexaenoicAcid）的简称，是神经系统细胞 生长及维持所需的一种重要的多不饱和脂肪酸。作为人类视网膜和大脑生长发育 所必需的脂肪酸，DHA 可促进婴幼儿视力及智力发育，对维持脑的功能、延缓 脑的衰老、预防老年痴呆症和神经性疾病、预防心血管疾病等具有积极的保健功 能。人体缺乏 DHA 可引发生长发育迟缓、不育、智力障碍等一系列症状。DHA 与 ARA 形成生理机能的平衡调节机制，共同对生理活动起调节作用。
预计今年 DHA 全球市场规模将到达 50 亿美元，销量将提升至 23 万吨。根据 AlliedMarketResearch 相关数据，2019 年全球 DHA 市场规模为 35.2 亿美元 左右，且预计每年将以高于 14%的速度增长。
全球市场范围内的婴幼儿食品中已广泛添加 ARA 和 DHA。由于婴幼儿自身合 成 ARA 的能力较低，因此婴幼儿的健康发育需要依赖从外界摄入足量的 ARA。 DHA 也由于人体自身难以合成，须从外界摄取。根据 GrandViewResearch 数 据，超过 90%的 ARA 产品被应用于婴幼儿配方食品中。公司通过微生物发酵技 术生产 ARA 产品和藻油 DHA 产品，用于婴幼儿配方奶粉领域。 婴幼儿奶粉在婴幼儿食品和奶制品消费中稳居第一。超过 90%的母婴家庭月收 入为 10000 元以上，具有足够的消费能力。且大多数家庭选择奶粉作为婴幼儿 的主要食品，婴幼儿奶粉在婴幼儿食品消费中的比例高达 83%，66.5%的母亲 选择配方奶粉作为主要奶品，可见婴幼儿奶粉拥有高需求量。
奶粉新国标落地，将引发 ARA、DHA 市场容量大幅提升。2021 年 3 月 18 日 国家卫健委和国家市场监督管理总局发布《食品安全国家标准婴儿配方食品》 （GB10765-2021）、《食品安全国家标准较大婴儿配方食品》（GB10766- 2021）和《食品安全国家标准幼儿配方食品》（GB10767-2021）（统称新国 标），分别对应 1 段奶粉（0-6 月龄）、2 段奶粉（6-12 月龄）、3 段奶粉（12- 36 月龄）。新国标将于 2023 年正式实施，三个年龄阶段婴儿配方食品的 DHA 与 ARA 添加量上限得以提升，同时要求如果添加了 DHA，则至少添加相同量 的 ARA。自新国标颁布，各婴配奶粉企业逐渐启动布局新国标配方产品注册工 作。目前大部分下游奶粉厂商完成了产品试制工作，君乐宝、伊利和惠氏均已经 有新配方获批。
宠物经济蓬勃发展，宠物营养食品领域的潜力值得挖掘。除婴幼儿配方奶粉外， ARA 和 DHA 产品也可用于宠物食品行业。居民养宠意愿逐渐提高，带动市场 规模提升。宠物如今已成为许多家庭珍重的成员，居民饲养宠物的意愿逐渐提升， 养宠家庭渗透率也随之增长，2021 年我国一、二线城市养宠家庭渗透率达到39.1%。伴随着养宠家庭数量的增加，带动了宠物食品行业蓬勃发展。2020 年 中国宠物食品市场规模已达到 1195 亿元，预计 2025 年将达到 2417 亿元。
中国宠物食品市场增长空间巨大。我国已经渡过向宠物喂食剩饭剩菜的第一阶段， 更多宠物主人转向购买商品粮，包括宠物主粮、宠物零食和宠物营养品。目前我 国宠物市场与日本更为类似，并且可将美国市场视作发展远景。根据艾瑞咨询数 据，在人均消费上，整体采用一、二线城市花费数据，养宠户人均宠物食品消费 水平与日本仍存在 6%左右的消费增长空间。若在全国范围内比较，我国宠物食 品市场拥有更大的消费增长空间，以养宠渗透率比较，我国宠物市场还具备约 7.5% 的增长空间。
ARA 领域：国际市场由帝斯曼主导，国内市场公司占据最大份额。国际市场方 面，美国马泰克公司（Martek）曾经是全球 ARA 产业的主要供应商，2011 年 被帝斯曼收购，并入帝斯曼的营养部门。目前，帝斯曼占据全球 ARA 市场的主 要份额，是全球最大的 ARA 供应商。虽然帝斯曼在全球范围内多个国家申请了 ARA 的专利保护，但均将于 2023 年到期，且公司已经与帝斯曼达成和解协议， 可以在帝斯曼的专利区国家销售一定规模的 ARA 产品。国内市场方面，近年来 随着发酵、提取、微胶囊技术的突破，我国陆续出现一批以 ARA 为主要产品的 生产企业，包括嘉必优、润科生物、福星生物、罗盖特等。与国内竞争对手相比， 公司占据了最大的国内市场份额，已成为国内 ARA 产品市场最重要的供应商。
藻油 DHA 领域：帝斯曼是国际市场主要供应商，公司占据部分国内市场份额。 DHA 主要分为鱼油 DHA 和藻油 DHA，藻油 DHA 由于其安全性和营养功能， 一般用于婴幼儿配方食品等领域。国际市场上，帝斯曼是藻油 DHA 最主要的供 应商之一。国内市场中，部分企业也已具备相应的工艺技术，实现了 DHA 的产 业化。目前公司与润科生物、福星生物和罗盖特等国内生产商占据了国内主要的 市场份额。公司的藻油 DHA 在 2013 年实现产业化，目前处于快速拓展市场阶 段。
2.3. SA & β-胡萝卜素：美妆业务静待花开，工艺相近灵活性高
SA（燕窝酸）应用广泛，美妆医药方向应用前景良好。SA 是唾液酸（SialicAcid） 的简称，在自然界中分布广泛，人体内的 SA 为单一的 N-乙酰神经氨酸。N-乙 酰神经氨酸在大脑中含量较高，是人类智力发育的必要营养素，同时具有抗病毒、 抗感染、调节免疫和皮肤护理的功效。燕窝中的 N-乙酰神经氨酸含量较高，也 是燕窝分级标准的主要指标。因此，SA 主要应用于健康食品、生物制药、婴幼 儿配方食品、化妆品等领域。 SA 主要食物来源包括奶制品、蛋类、肉类食品等，但天然食物来源成分复杂、 含量低、SA 难分离，从燕窝原料中提取成本高昂，除自然来源外，当前 SA 还 可通过酶法合成、全细胞生物催化和微生物发酵法等路径生产，微生物发酵法最 为成熟，行业内仅少数公司掌握。
公司 SA 通过化妆品新原料备案，向美妆行业进军。2021 年 6 月，公司 SA 产 品作为化妆品新原料顺利通过国家药品监督管理局备案，成为《化妆品监督管理 条例》实施后首次完成的化妆品新原料备案，备案人中科光谷为嘉必优的子公司。 中科光谷燕窝酸由中科光谷联合中国科学院共同研制，采用微生物发酵技术生产， 可用于化妆品、婴幼儿食品和功能营养食品领域。
自然堂已推出含有公司 SA 产品的面膜产品——燕窝酸御龄凝脂面膜，其主要功 效为保湿及密集护理肌肤。产品中首次添加了大于等于 98%的高纯燕窝酸。除 此之外，核心国际美妆客户也正在开展供应商审核工作。此外，根据《化妆品注 册备案资料管理规定》第二十九规定，“使用了尚在安全监测中化妆品新原料的， 注册人、备案人或者境内责任人应当经新原料注册人、备案人确认后，方可提交 注册申请或者办理备案。”SA 作为化妆品新原料将经历为期三年的监测期，意 味着其他公司使用 SA 原料需经嘉必优确认，公司技术得到保护，也拥有了发展 客户的时间。
美妆市场规模持续增大，在社零总额中占比持续上升。随着美妆消费理念逐渐普 及，加之人们的总体收入提升，我国美妆市场规模持续增大。2020 年中国美妆 市场规模达到 3759 亿元，预计 2023 年将提升至 5653 亿元。根据艾瑞咨询数 据，2016-2020 年美妆行业复合增速为 13.3%，2021-2023 年复合增速预计 将达到 14.2%。美妆市场规模在社会消费品零售总额中的占比也逐年提升，2020 年已达到 0.96%，预计 2023 年将达到 1.16%。
美妆市场增长速度快，消费群体拓宽。消费人群逐渐向男性、低线城市、年轻人渗透。2020 年本土美妆产品的使用人群中有 87.2%为女性，虽然男性占比仅为 12.3%，但较往年已有所增长。三线及以下城市美妆消费占 69%，说明美妆消 费的观念已不再局限于一二线相对高收入人群，已渗透至低线城市成为人们理所 当然的消费品。从年龄分布看，30 岁以下的人群占本土美妆消费的 58%，表明 年轻人更习惯于在美妆产品上进行投入。
β-胡萝卜素（β-Carotene，BC）是哺乳动物体组织中含量最丰富的类胡萝 卜素，也是维护人体健康不可缺少的营养素。β-胡萝卜素具有抗氧化、抗癌、 调节免疫系统、提高免疫力、预防心血管疾病、预防眼疾和白内障、防止老化和 衰老引起的多种退化性疾病等功能，被广泛应用于健康食品、药品、化妆品等领 域。Β-胡萝卜素在提高动物繁殖性能、生产性能和免疫功能等方面具有显著作 用，在动物饲料领域市场需求庞大。此外，作为天然着色剂，β-胡萝卜素在果 汁饮料、烘焙食品等食品饮料领域被广泛应用。
3. 竞争优势：先发优势叠加技术领先，产业协同客户黏性高3.1. 技术工艺多重壁垒难复制，自研 合作凸显出色研发能力
3.1.1. 技术工艺优秀，产品高质高产
公司具备领先型平台化技术。根据公司 2021 年年报，公司通过多年的持续研发 投入，逐渐形成了以工业菌种定向选育、发酵精细调控、高效分离纯化制备等生 物制造技术为基础的领先性平台化技术。在平台化技术的基础上，公司实现了菌 种选育技术、发酵技术、提取精制技术、微胶囊技术、应用技术、高精度检测分 析技术、工程技术等多个细分技术领域的技术创新集成。基于这些核心技术，公 司从前端研发、工程化、产业化三个层面不断创新，提升生物制造能力，孕育出 DHA、SA、β-胡萝卜素等多个具有显著生物活性的产品，不但推动了相关产业 的发展，也为全球婴幼儿配方食品、健康食品及膳食营养补充剂等领域的客户提 供了高品质的营养素产品与创新的解决方案。
2017 年 SA 通过国家卫健委审批成为新食品原料，2021 年公司 SA 产品作为 化妆品新原料顺利通过国家药品监督管理局备案，SA 产品的引用空间进一步打 开。凭借创新生产方式，嘉必优现为国内唯一一家具有大规模供应 SA 能力的公 司。
在菌种开发技术上，以等离子体诱变为主，逐步转向定向改造菌种。“离子束微 生物诱变育种”专有技术系公司创始时所依赖的关键技术，该技术主要是利用离 子束对微生物进行照射，诱使微生物在基因层面上发生变异，从而在发生变异的 微生物中观察是否产生符合需求的微生物。公司主要产品 ARA、DHA、SA 的 菌株均利用此技术进行诱变。作为一种非转基因手段，其产物更有利于在食品领 域严格的法律法规下获得准入资格。此外，公司亦积极展开合成生物学方向上的 研发，尝试通过定向改造菌种，实现新产品的开发，并突破现有技术水平。
在生产技术工艺上，微生物发酵法技术含量较高，二次包埋技术优势明显。在菌 种菌种选育后续的发酵调控、分离纯化、微胶囊包埋、产品应用、分析检测等环 节公司均掌握核心技术。1）微生物发酵法生产技术含量较高，工艺相对复杂， 公司凭借专有技术、专利技术和生产操作经验。不断优化发酵条件，通过装配先 进气流分布器的发酵罐提高发酵效率，利用流程气体分析仪器监控菌体的代谢情 况，并在线实时精细调控发酵过程的关键参数，保障生产的高质高效高量。ARA 从最初 45 立方米发酵罐内 6.07g/L 的产量提升至 200 立方米发酵罐中 16.61g/L 的产量，而 DHA 从摇瓶培养的 3.5g/L 的产量提升至 45 立方米发酵 罐内 41.14g/L 的产量，体现生产工艺优秀的放大能力。2）公司自主研发的低温 二次包埋微胶囊系统则是粉剂产品的核心制造装备，通过在线剪切、二次包埋等 工艺大幅提升了粉剂产品的包埋率，同时提升了粉剂产品的感官性状和稳定性。 微生物的发酵及后处理工艺需要设备、技术、管理高度结合，短期内难以被其他 公司复制。目前，公司 ARA 和 DHA 产品核心指标远优于国家标准。
3.1.2. 自研 合作提升研发能力，技术壁垒不断巩固
自身研发配合深度合作，公司研发能力突出。公司实现以自主研发为主，与国内 外科研院所、高校、知名企业联合研发为辅的研发模式，搭建了产学研一体的生 物合成营养化学品工程技术平台。从人员上看，公司管理层涉及研发事务的四位 高管均拥有博士学历，具备优秀研发团队。从部门上看，公司打造嘉必优技术研发中心，通过科技管理部、发酵实验室、化工工艺实验室、微胶囊实验室、分析 研究实验室、应用实验室六个部门，覆盖生产各个环节的研发和管理，推动各环 节技术工艺更新优化。2022 年，公司将原募投项目——研发中心建设项目升级 为研发中心及合成生物学工程技术研究院及产业化基地项目，根据合成生物学技 术研发的特点和需求进行规划设计，并将项目建设地点变更到武汉光谷生物城， 进行产学研合作，引入技术、产业团队合作，构建产业生态圈，为公司长远储备 技术和产品，建设合成生物学技术平台。公司与中科院、天津大学、深圳大学等 离子体物理研究所等科研机构持续深入合作，增强研发实力，加速研发进程，持 续开发新技术和新产品，巩固技术壁垒。
研发投入加大，研发成果优越。近年来公司研发投入持续加大，对比其他公司研 发费率较高，2021 年研发费用达到 30,94.7 万元。从公司专利数量来看，截至2021 年，公司共拥有授权专利 83 件，其中发明专利 77 件；另有 140 件中国 在审专利，均为发明专利。公司曾获得国务院颁发的“国家科学技术进步二等奖”， 并承担了“花生四烯酸发酵生产关键技术创新及工艺集成”、“二十二碳六烯酸 发酵生产的关键技术创新及产业化”等国家“863”计划项目，“工业菌种基因 组人工重排技术”等国家重点研发计划“绿色生物制造”项目。
重视合成生物学研究，取得阶段性成果。公司通过建设合成生物学实验室，大力 推动定向改造菌种相关技术研究，构建了不同来源底盘表达体系，能够进行精准 基因编辑、多基因片段组装及共表达、酵母基因组重排及菌株高通量筛选与测试， 并初步搭建生物信息学分析技术平台，为后续合成生物学平台技术形成提供基础 支撑。目前公司基于合成生物学方法展开的在研项目已取得阶段性成果，HMOs 合成技术研究中酶催化转化率等指标已达到国际领先水平，该产品于在婴配食品 领域具有较好应用前景。通过合成生物学工程化平台的搭建，公司有望利用该平 台拓展新产品的研发，扩大产品应用前景，丰富产品线与业务结构，不断开拓新 的销售和利润增长点，工程化平台建设完备后亦能有效降低对产品开发成本，提 升研发生产力。
3.2. 资质壁垒塑造优势客户资源，规模效应强化价格优势
3.2.1. 市场准入壁垒高，公司产品资质优
公司参与行业标准制定，产品通过多个食品安全体系认证，具备多国市场准入资 格。行业市场准入壁垒高，对相关资质均有严格要求，如 ARA、DHA 产品须通 过国家相关食品管制法规的市场准入许可后才能进入该国市场销售。在资质认证 上，公司产品已通过 FSSC22000 食品安全体系、欧盟 NOVELFOOD 和美国 FDAGRAS 认证，及多个跨国公司的国际供应商认证。除中国市场外，美国、 新西兰等国家和地区的市场准入备案亦均已完成。作为国内微生物合成制造领域 的领先企业，公司参与了相关国家标准的起草及制订，如《食品安全国家标准食 品添加剂花生四烯酸油脂（发酵法）》（GB26401-2011）、《食品安全国家 标准食品添加剂二十二碳六烯酸油脂（发酵法）》（GB26400-2011）。
3.2.2. 下游客户粘性强，客户资源优质
下游客户粘性强，更换供应商流程长。本行业企业在通过国家的准入审查后，还 需通过下游客户的严格质量检测。下游企业在对供应商产品进行安全性和稳定性 测试、对生产工厂进行现场审核后才能够建立供应关系，新供应商的开发周期一 般为 1 到 3 年，耗时较长且成本较高。且目前国内的婴儿配方奶粉实行注册制， 配方一旦注册不得随意更换。因此，下游企业很难随意更换供应商，公司与婴幼 儿配方奶粉生产企业采取签订年度采购合同、依据月度订单实施供货的合作方式， 建立长期合作关系。 拥有优质客户资源，销售网络覆盖国内外市场。公司采用国内直营销售为主，国 外经销为主的模式，建立了覆盖国内外的营销网络，公司产品销往 30 多个国家 或地区。在国内市场，公司与贝因美、伊利、飞鹤、君乐宝、圣元、雅士利、汤 臣倍健、健合集团等国内知名品牌建立了长期合作关系，部分合作时间已超十年。 在海外市场，公司与嘉吉、沃尔夫坎亚等国际客户资源丰富的经销商达成合作， 亦为达能、Synlait 等国际终端客户提供直销产品。公司客户相对集中且合作关 系稳定，在客户资源方面具备较大优势，在行业内处于领先地位。2021 年，公 司前五大客户销售收入占比达 70.38%。
嘉吉提供多方助力，推动海外销售拓展。嘉吉是世界上最大的动物营养品和农产 品制造商，是公司成立初期的重要投资方，不仅协助公司建立安全生产体系和管 理体系，且自 2004 年起与公司签订经销合同，公司授予嘉吉部分国际客户的独 家经销权，建立长期合作关系。作为世界知名企业，其下游客户资源多、销售渠 道广，有效助推 ARA、DHA 等产品在海外市场的拓展。
3.2.3. 销量增长推动规模效应实现，产品价格优势显现
公司产能在行业中处于领先优势，募投项目进一步助力产能提升。公司的 ARA 和 DHA 两大核心产品在国内均占据领先地位，当前，公司拥有 ARA 产能 420 吨/年，藻油 DHA 产能 105 吨/年；可比公司润科生物同期 ARA 产能为 150 吨 /年，藻油 DHA 产能为 150 吨/年。根据公司公告，IPO 募集资金已经投向微生 物油脂扩建二期工程项目和多不饱和脂肪酸油脂微胶囊生产线扩建项目以进一 步提高 ARA 和 DHA 的产能，项目进展顺利，按照计划今年年底有望建设完成。 项目完成后，公司 ARA 油脂产能将达到 570 吨/年，藻油 DHA 产能将达到 555 吨/年，随着公司业务的拓展和产能的释放，公司业绩有望大幅提升。
随着销量的增长，产能利用率提升，规模效应明显，单位成本下降。 ARA、DHA 藻油、SA 等产品的生产需要大量投入设备、厂房等固定资产，规模效应显著。 从产销量上看，根据近五年披露数据，除 2020 年外，公司主要产品 ARA 及 DHA 产销量均保持上升趋势。2021 年，ARA 产量达到 428 吨，DHA 达到 112 吨， 同比 2017 年二者增长率均超 140%。从平均成本上看，随着产能利用率的逐步提升， 产品的生产成本波动中下降，同比 2017 年，ARA/DHA 产品每千克生 产成本降低 50%/35%。规模优势形成后产品成本不断下降，产品价格逐渐下调， 公司价格优势显现，竞争能力增强，有利于抢占市场、扩大盈利空间。
我们假设如下： ARA、DHA 业务：受益于即将落地的新国标和帝斯曼专利失效，销量有望迎来 快速增长。收入方面，2023 年新国标的落地，将打开国内 ARA 和 DHA 业务的 增长空间，同时帝斯曼专利的即将到期使公司不再受帝斯曼专利的约束，将持续 促进公司海外业务的发展。随着公司 ARA 和 DHA 新建产能预计 2022 年底建 成，我们预计 2022-2024 年 ARA 产品营收增速为 15.2%、31.1%、25.0%； DHA 产品营收增速为 54.5%、55.1%、27.3%。利润方面，预计 2022-2024 年 ARA 产品毛利率分别为 48.8%、47.8%、46.8%，DHA 产品毛利率分别为 44.8%、48.5%、50.6%。
SA 业务：公司将逐步扩大产能以迎合市场需求的增长。收入方面，公司成功在 国家药监局备案 SA 后，业务向个护美妆领域布局，随着个护领域也将逐步贡献 增量，我们预计 2022-2024 年 SA 业务营收增速为 43.5%、75.0%、28.6%。 利润方面，公司在 SA 产品上享有定价优势，我们 2022-2024 年 SA 产品有望 维持高毛利率在 65.1%左右。
β 胡萝卜素业务：规模化生产正在逐步推进。公司 β 胡萝卜素产品的成本和定价 比植物提取路径更高，当前主要销往欧洲市场，但公司正在加快推进 β 胡萝卜素 的规模化生产，预计 2022-2024 年将保持稳健增长，毛利率基本保持稳定，预 计 22-24 年 β 胡萝卜素业务营收增速为 0.0%、3.0%、3.0%，预计毛利率分别 为 6.2%、6.2%、6.2%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】。
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