（报告出品方/作者：广发证券，郭鹏，许洁，姜涛）
一、定增扩产提升市占率，五维优势塑造资源化先锋公司27.58亿定增将逐步落地，预计年内产能实现翻倍，危废资源化全国化布局已现。 对于公司项目复制性及产能爬坡能力，我们认为市场无需担忧。公司具备配伍工艺 （处理成本持续下降）、设备迭代（提升金属提纯效率）、货源组织（全国化物料回 收）、公司治理（管理融合、员工激励）、产业链延伸（危废-合金-金属-精加工）五 大核心竞争力，叠加行业持续专业化的趋势。我们认可的路径是技术壁垒推动市占 率提升，叠加产业链持续延伸至金属精加工（镍加工），值得市场期待。
（一）技术设备壁垒：配伍工艺升级带动降本，关键设备迭代提升效率
技术壁垒是公司产能扩张的核心依托，同时也是市场对于其项目可复制性的核心验 证点。我们认为公司的技术壁垒集中于两方面，最重要的是针对复杂的危废原材料 进行配伍，长期积累大量经验，降低单吨辅料添加成本；此外，公司通过持续迭代 关键设备，进一步提升项目运营效率。对于不同的危废项目的物料，公司通过内部 的技术交流形成解决方案并持续迭代，同时例如烘干、烟气等关键设备使用亦可实 现跨项目使用。我们认为伴随公司配伍经验的持续积累，将持续提升公司的吨危废 加工利润，亦可加强项目竞争力，持续提升项目的可复制性。（报告来源：未来智库）
1.危废种类复杂，配伍环节为重中之重
据国家危险废物名录（2021年版），危废可分为46大类别479种，但仅公司危废资 源化对应的HW22、HW46、HW48、HW49等在内的危废就涵盖包括含铜污泥、有 色冶炼废渣、烟灰等在内的多种材料，涵盖PCB、有色企业等多个上游。不同企业 的危废物料含量不同、同一企业的不同批次危废亦会出现金属含量波动。因此危废资源化行业需要根据不同物料进行配伍，形成相对稳定的入炉材料。配伍是工艺预 处理中的核心环节，良好的配伍工艺可以提升产品的含铜量和稀贵金属的含量，为 公司带来超额的盈利能力。
从效果来看，公司优质配伍工艺带动2021年上半年处理成本相较2020年上半年下 降15%。近年公司持续优化危废配伍环节，多种危废对应多种原材料添加配方，持 续积累配伍经验，带动处理成本持续下降。如阳新鹏富通过技改，新的“重金属污 泥高效预处理与资源化利用关键技术”使得2021年上半年处理成本较2020年平均 下降15%。
2.关键设备迭代，针对不同物料来源实现关键设备替换
深度资源化技术通常设备自动化程度高，同时主要处理设备能耗低、配套设备除尘 效果强等，全方位提高危废处理效率。目前行业中仍以火法熔炼工艺居多，以含铜 污泥危废为例，其成分复杂且含水率高达70%-80%，十分粘稠无固定形态，需先进行烘干或烧结的预处理降低含水率。先进设备结合工艺能将危废脱水至水分含量在 10%以下，其一能固定形态，其二为后续熔融、焙烧节省燃料。此外，先进设备还具 有自动化程度高、有毒烟尘处理效果好、设备持续运行周期长等特点，达到降低人 力物力，提高生产效率的作用。
（二）渠道壁垒：定增旨在拓宽产能布局，全国化采购渠道铺设成效可期
从盈利模式来看，危废收集能力是公司扩张盈利的核心要素。我们从两个维度来理 解危废收集，第一个是产能的广度布局可以扩大危废回收范围，同时各地产能可以 形成处置原材料上的协同能力。从本质上来看，公司定增募资旨在推动全国范围产 能迅速建设，尤其是基于公司技术优势的前提下，当前阶段的扩产时机必须把握。
第二个维度是全国化渠道布局可助力公司各项目产能利用率提升。以单一项目来看， 地推式的回收渠道尽管可以匹配物料回收需求，但对物料回收量的提升能力仍略有 不足。目前，公司随着资源化项目布局范围不断扩张，结合原料资源分布不均匀的 市场状况，在集团层面建立统一的资源化板块采购中心，制定原料采购管理办法及 材料市场客户信息管理办法，搭建客户信息报备流程，形成完备的采购人员及采购 流程管理体系，最大程度满足资源化项目原料需求，提升产能利用率。
（三）治理优势：公司治理出众为管理赋能，高度互信管理持续融合
公司治理出众，管理持续融合。高能环境传承东方雨虹优质的公司治理基因，公司 约两年推动一次股权激励，自上市以来已实施3次，管理团队股权激励充分，多次股 权激励覆盖高管及百人以上核心技术人员。除了股权激励外，公司亦鼓励技术人员 通过持续改进工艺，促使辅料添加成本下降。我们认为出众的公司治理为项目复制 扩张提供坚实的技术工艺迭代和人员输送激励支持。此外，公司董事长李卫国2021年增持1.74亿元，2022年7月公司总裁凌锦明、副总裁胡云忠、财务总监吴秀娇亦增 持公司股票，彰显管理层信心。
公司管理层持续融合，彰显战略互信。公司收购的阳新鹏富公司创始股东柯朋目前 已经参与公司重庆耀辉、贵州高能、金昌高能等项目管理；公司收购的靖远高能公 司创始股东谭承锋总目前已经参与金昌高能的项目管理，彰显管理层互信。高能环 境也派驻技术研发人员霍成立博士担任阳新鹏富公司高管，深入生产经营，持续推 动公司技术迭代，持续培养人才梯队。
（四）产业链延伸：危废-合金-金属-精加工全产业链布局，构建长期优势
公司具备产业链一体化能力，延伸危废-合金-金属-精加工全流程体系，想象空间广 阔。公司早期通过收并购切入行业（危废-合金）并新建重庆、金昌、江西等项目持 续完备产能，并通过新建江西鑫科、靖远宏达技改等拓张后端产出电解铜、电解铅 等金属产品（合金-金属），亦收购鑫盛源、正弦波拓张金属精炼如氧化亚镍、硫酸 镍等布局（金属-精加工）。通过上述布局，公司可将上一环节的产品直接应用于下 一环节作为原材料，进一步提升了危废收集的价值最大化，并有望通过精加工产品 进军下一产业链，提升企业长期竞争力。（报告来源：未来智库）
（五）专业企业占比提升：行业专业化趋势演绎明显，公司发展深度契合
我国危废资源化处于快速发展阶段，产能需求不断释放，2020年资源化产能核准规 模近亿吨。尽管行业整体竞争格局分散，但其中头部产能单厂规模持续提升，此外， 从各省规模TOP15公司来看，绝大部分呈现加速向专业资源化公司集中趋势。根据 各省生态环境厅危废审批资质数据及测算，截止2021年，各省资源化规模TOP15企 业中专业资源化企业产能为3944万吨/年。专业企业产能占比由2017年51.0%提升至 2020年62.3%，意味着行业正加速向专业资源化公司整合，我们认为公司作为专业 环保企业，目前亦处于扩产周期，深度契合行业发展趋势。
我们统计了29个省份（除港澳台、上海和西藏），规模TOP15危废资源化产能的企业分类（产废/专业），其中2021年相较2017年专业资源化企业规模占比涨幅超过 20pct的有8个省，共计21个省占比增长，仅8个省份出现下降，海南省保持不变，专 业企业规模占比整体呈现提升态势。
二、两轮业务转型匹配行业属性，资源化将成核心主线ToB运营模式两度转型迎来新增长，危废业绩发力迈入新篇章。公司自上市以来经历两次业务转型，从土壤修复至垃圾焚烧至危废资源化。公司成立之初凭借与雨虹 的业务协同，立足土壤修复工程业务。后伴随垃圾焚烧行业在“十三五”进入产能高 速释放期，公司一方面通过垃圾焚烧工程扩增工程收入，另外伴随垃圾焚烧厂逐步 工程转运营，保障公司收入业绩高速增长。2017年起公司逐步投资危废资源化早期 项目，危废资源化业务于2020年起逐步成为公司的核心业务。垃圾焚烧业务支撑了 公司从土壤修复到危废资源化转型期的高速成长，同时为新业务提供现金流支撑。 危废资源化业务的转型标志着公司进入发展新阶段，TOB模式下的快速增长期已至。
（一）土壤修复-垃圾焚烧-危废资源化，两次转型带动业绩高速成长
营收业绩复合增速保持在30%以上，危废带动业绩增长盈利模式稳定向好。公司两 次转型匹配行业发展节奏，尤其是垃圾焚烧业务在2018-2020年带动收入快速增长， 2020年起危废资源化业务随即发力，公司营收近五年复合增速达35.7%，2021年实 现营收78.27亿元（同比 14.6%）。业绩近五年复合增速达39.5%，2021年实现业绩 7.26亿元（同比 32.0%）。危废资源化业务表现优异，随着危废密集投产未来公司 运营资产盈利模式长期稳定向好。
ToB运营业务收入占比大幅提升，模式革新迈入稳增长。公司早期土壤修复业务为 工程类业务，垃圾焚烧业务在建设期确认工程收入，运营期确认运营收入，目前焚 烧项目多数已进入投产期。危废资源化业务则均为运营业务。伴随公司业务转型节 奏，危废资源化及垃圾焚烧逐步投运，带动公司运营收入占比持续提升，2021年实 现运营收入48亿元（同比 129%），占收入比62%，未来危废资源化业务收入占比 将持续提升，带动运营占比进一步提高。
业务结构转型亦带动公司ROE持续提升，公司净现比已超100%。公司近年来ROE 持续提升，主要系垃圾焚烧工程业务对净利率产生影响。近年来焚烧逐步转为运营， 同时高ROIC的危废资源化业务收入利润占比持续提升，未来仍带动公司ROE进一步 提高。从现金流的情况来看，公司近年来工程业务持续加强回款，运营业务现金流 本就较为优质。充沛的现金流可助力公司未来在危废资源化业务中保障物料采购， 降低公司运营风险，带动业绩进一步提升。（报告来源：未来智库）
（二）工程订单自去年下半年起迅速恢复，垃圾焚烧业务企稳发展
在手工程订单充裕，拿单能力持续提升。2017-2018年公司持续获取各类工程订单， 但受行业环境及订单支付周期影响，2019年土壤修复订单有所下滑，后持续恢复， 但仍未恢复至2018年水平。除此之外，公司填埋场治理及渗滤液处理工程项目订单 近年来亦有下滑。但值得注意的是，公司自2021年下半年起工程订单迅速增长，2022 年1-7月仅公司公告订单口径，已新签订单超15亿元，其中其他工程承包类订单已超 过2021年全年水平。预计年内公司新签工程类订单将持续恢复，带动工程业务保持 稳健增长。
垃圾焚烧板块业绩增长及现金流流入稳定。现有运营规模达9500吨/日，在建产能达 2100吨/日，合计产能1.16万吨/日。公司垃圾焚烧业务高速成长，2021年多个垃圾焚 烧项目集中投产，截止2021年底公司有12个成熟运营的生活垃圾焚烧发电项目，其 余在手垃圾焚烧项目均已进入全面建设阶段。垃圾焚烧项目逐步投运为公司带来稳 定的运营/委托运营收入和业绩增长和经营性现金流流入。
三、复制性、减碳效应、延伸能力，三重视角理解估值提升ToB的危废资源化带动公司走出估值低谷，我们认为公司将迈入新台阶。环保行业 自2018年受去杠杆影响估值下行，公司当时仍处于自土壤修复向垃圾焚烧转型的周 期，亦难免于估值下降。从PE-band来看，此段时间PE-ttm估值中枢介于15-20倍， 为焚烧 工程的混合估值体系。后伴随公司2020年定增逐步展示其危废资源化业务 的发展潜力，公司估值中枢上行至25倍（PE-ttm），甚至一度达到30倍。而目前公 司估值回落至20倍（PE-ttm），一方面系疫情影响，另一方面系市场对公司定增的 犹豫。
但是，公司危废资源化作为ToB业务，发展前景广阔，具备更高估值潜力（当前PEG 仅0.4，采用2022年PE与2022-2024年预测归母净利润复合增速计算）。低估的本质 原因在于，市场对其项目的复制性、产业链的延伸能力、再生资源减碳属性的挖掘 尚不充分，我们认为公司技术壁垒保障项目复制性、金昌地区项目布局彰显产业链 延伸能力、减碳属性挖掘值得期待，业绩的持续验证将带动公司估值提升，戴维斯 双击可期。
（一）ToG 到 ToB 的估值如何体现溢价？——项目复制性、业绩验证
ToG到ToB的估值提升需要依赖项目复制性和技术领先性。公司业务中垃圾焚烧业 务是明显的ToG业务，土壤修复业务也可看做ToG的商业模式，危废资源化为明显的 ToB业务。不难看出，ToG的商业模式最大特征为不同项目差异相对较小，如垃圾焚 烧厂的炉型、烟气处理系统、处理费和电费的定价都较为接近。市场若验证公司具 备单一项目的建设能力，则对项目复制性的担忧就会降低。但危废资源化项目物料差异巨大，各项目的盈利能力亦因物料、所处区域不同而差异明显。
因此我们花费巨大篇幅探讨公司的竞争壁垒，以期证明公司的项目具备可复制性。 尽管公司的危废资源化项目兼具上述优势与挑战，但是我们认为当前资源化规模尚 处于扩张期，拥有已投运的优质项目案例同时又需要后续验证的公司，预期差显著。
尽管危废资源化项目存在差异性，但是值得注意的是，ToB业务ROIC较高，可带动 ROE提升。ToG垃圾焚烧业务以BOT模式为主，重资产属性，项目平均ROIC约为 3.5%。ToB危废资源化业务，相对垃圾焚烧发电项目单吨固定资产投资较小，流动 资金需求较高，我们以单吨危废利润1000元进行测算（仍低于上图平均水平），项 目平均ROIC仍超过10%，为垃圾焚烧项目ROIC的3倍。因此，公司立足垃圾焚烧进 军危废资源化，将带动公司ROE的持续提升。
此外，危废资源化项目回款周期短，有望带动现金流持续改善。ToG环境修复板块 业务呈工程订单收入波动较大，回款周期较长的特点。ToG垃圾焚烧业务为政府刚需，收入稳定，垃圾处理收入 垃圾发电收入 电价补贴等盈利模式清晰，但难以避 免的是补贴拖欠带来的公司应收账款持续提升。ToB的危废资源化，因其加工周期 段，上下游交割付款模式清晰，保障公司回款能力。
（二）再生资源减碳属性的估值如何体现？——减碳路径的认证
资源化作为近年来新兴技术路线，提纯出的金属材料可帮助企业节能减排，符合碳 中和背景下再生资源属性。以铜为例，2015-2019年我国精炼铜产量增速相较于 2010-2014年有所放缓，2018年895万吨精炼铜中234万吨为再生方式所得，占比近 26%。危废资源化技术路线下，前后端产物为再生金属大宗商品，可在一定程度上 补充金属资源。伴随我国禁运洋垃圾以及推进碳中和，危废资源化后产品势必将进 入再利用体系，成为对资源品供给的补充之一。
再生金属利用可以显著降低企业排碳量以及污染水平，节能减排效果突出。根据有 色金属协会和再生金属分会的统计，生产1吨原生铜金属量的综合能耗为1444千克 标准煤，而生产再生铜的能耗为390千克煤（占原生能耗的27%），节约煤炭1054千 克（节约73%的能耗）。生产1吨原生铜金属量的水耗为396.5立方米，而生产再生 铜的水耗仅为2立方米，节约水资源395立方米。此外，1吨再生铜减少固废排放380 吨，减少SO2排放量0.137吨，减少CO2排放约3.53吨。金属资源的回收及二次利用 是实现节能减排的有效途径，对实现碳达峰、碳中和目标有积极贡献。
除显著降低企业排碳量以及污染水平外，再生方式还能有效降低成本，扩大利润空 间。从生产端看，再生金属生产成本大幅低于原生金属，再生铜、再生铝及再生铅的 生产加工成本仅分别为原生金属成本的25%/2.86%/66.67%。从收入端看，再生金属 仅小幅折价，基本为原生金属价格96%-98%，计价系数较高。因此，危废资源化利 用作为再生金属生产的方式之一，既能节能减排、符合碳中和发展趋势，又能降低 成本扩大利润空间，实现环保与效益的双赢。
再生金属利用率低，提升空间大。2020年，中国再生金属铜、铝、锌、铅的消费量 是2150万吨，占消费总量的28%，低于全球再生金属利用率水平7pct，低于发达国 家再生金属利用率水平17pct。再生铜/铝/铅产量占其总产量比分别为32%/20%/37%， 与美国、日本等相对成熟的资源循环体系下的利用率相比还有较大提升空间。
政策 资金双重支持，再生增长势头强劲。经过数年的工业化建设，我国资源品社会 保有量逐渐累积，迎来报废期高峰。再生资源循环利用在行业政策指引和企业财税 优惠的双重支持下迅速发展。《“十四五”循环经济发展规划》提出：大力发展循环 经济，推进资源节约集约循环利用。到2025年，废钢利用量达到3.2亿吨，再生有色 金属产量达到2000万吨，其中再生铜、再生铝和再生铅产量分别达到400万吨、1150 万吨、290万吨，资源循环利用产业产值达到5万亿元。要实现上述规划目标，到2025 年再生有色金属年产量较2020年增37.93%，再生铜、再生铝、再生铅增幅分别为 23.08%、55.41%、20.83%。发展循环经济将在我国经济发展过程中变得日益重要， 提高再生金属的利用率正成为未来产业发展的重中之重。
（三）如何理解高能的未来？——多领域的横向扩张和产业链的纵向延伸
纵向延伸的必要性：ToB前后端一体化，盈利能力和抗风险能力强。环保行业中ToG 产业链很短，ToB产业链则长很多。身处ToB产业链，具备一体化产业布局的公司更 具竞争优势。在危废资源化领域中，目前仅少数产能具备后端一体化处理能力，高 能环境作为其中之一，不仅具备前端（危废-合金） 后端（合金-金属），并通过鑫 盛源和正弦波扩张了金属的深度资源化（金属-精加工），在持续提升上下游物料匹 配度的同时，能够提升利润率，并进一步抵御大宗商品价格波动带来的风险。（报告来源：未来智库）
横向扩张的必要性：资源化多领域扩张，业务有望多点开花。环保行业细分板块众 多，不同板块成长周期各异，某一细分板块的发展可能会受到行业发展的制约。因 此，跨行业的转型虽难但势在必行，是公司业务高速发展的必要条件之一。近年来， 公司积极拓展ToB固危废资源化利用品类，通过外延收购从废金属资源化拓展至废 橡胶、废玻璃、医疗废弃物等品类，多领域的产品品类布局为公司成长和业绩增长 提供更多可能性。与此同时，公司不断完善公司治理架构的同时强化风险管控能力， 优化分子公司管理和采购投资制度。
（1）危废资源化部分：根据各个项目产能及投产规划，分别假设各项目产能利用率， 计算危废处理量，并假设已投运项目单吨危废净利润保持稳定，新增项目单吨危废 净利润1000元，并假设2022-2024年该业务毛利率分别为7%/8%/8%；
（2）危废无害化及工程部分：无害化根据公司历史增速，假设2022-2024年增速为 20%，毛利率40%维持稳定；危废工程假设2022-2024年收入增速分别为30%、20%、 20%，毛利率25%；
（3）生活垃圾处置业务依照公司施工及投产指引确定工程施工进度，并假设未来三 年年均新增垃圾BOT或EPC体量为1000吨/日，按照吨投资45万元/吨/日计算，毛利 率受工程施工占比下降、运营占比提升影响，呈现上升态势；
（4）环境修复订单逐步恢复至2018年水平，因相关工程施工期往往为11-2年，假设 当年/次年/第三年施工比例分别为30%、40%、30%，毛利率与历史水平持平，维持 在30%。
不考虑定增摊薄，预计22-24年归母净利润为10.2/13.8/18.4亿元，PE为14.7/10.9/8.2 倍。危废资源化龙头起航，技术优势显著，推动产能扩张及产业链延伸。公司与东方 雨虹为同一实控人，公司治理体系优良。从与可比公司相似性视角，如伟明环保亦 立足环保垃圾焚烧主业拓张高冰镍、正极材料等新能源领域布局，与公司进军再生 资源及新能源金属加工产业链具有相似性。从与可比公司差异性视角，公司相比同 业公司业绩复合增速更优。
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精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站
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