（报告出品方/分析师：民生证券 尹会伟 孔厚融 赵博轩）
1 智明达：特种嵌入式计算机快速崛起者1.1 深耕特种嵌入式计算机行业二十年
公司成立于2002年，深耕于特种嵌入式计算机行业的研发、生产与销售，产品应用于机载、弹载、车载、舰载等多个领域。
2014年，公司成立国产化工作小组，致力于满足下游装备重大型号项目的国产化替代需求；2016年，变更为股份有限公司；2021年 4 月，公司成功登陆科创板，募资 4.36 亿元用于嵌入式计算机扩能项目和研发中心技术改造项目，推进产能扩充、产业链调整和配套体系完善；2021年 7 月，公司实施首次股权激励，建立健全长效激励机制。
公司实控人为王勇、张跃夫妇，截至2022年6月30日，合计持股34.97%。
2021年，公司投资子公司铭科思微，旨在保障芯片供应链自主可控，同时提高为下游客户提供定制化服务的竞争优势（截至2022年6月30日，公司持有其34.99%股权，计划2023年实现控股）。
铭科思微聚焦高速、高精度 ADC 的设计开发，业务定位于覆盖 ADC、硅基射频及高性能电源芯片与应用解决方案的提供，未来有望成为公司的第二条增长曲线，助力打造“自主可控芯片 嵌入式计算机”的双轨道发展格局。
1.2 研发投入不断加大，在手订单饱满
业绩持续快速增长，利润率较为稳定。
1）受益于装备信息化快速发展，2017~2021年，公司营收从1.7亿元持续增长至4.5亿元，CAGR=27.4%；归母净利润从0.2亿元持续增长至1.1亿元，CAGR=47.1%。2022H1收入继续提速，同比增长 55%，或表明公司下游需求强劲。
2）公司利润率水平较高且相对稳定，2017~2021年，平均毛利率和净利率分别为 63.5%和 22.9%。
公司特种嵌入式计算机多为非标定制化模块，具有技术先进、高可靠、高稳定等特点，叠加研发周期长、投入大，因此毛利率较高。
2021年，公司毛利率和净利率略有下降，主要由于收入结构变化及股权激励费用影响。
具体原因为：
a）机载产品毛利率同比减少 1.71ppt 至 61.3%，机载领域作为主要收入来源，占比总收入 67%，是导致毛利率下降的主要因素；
b）弹载产品收入同比增加 138.5%，但毛利率仅为 54.9%，弹载收入占比提升拖累综合毛利率；
c）2021年公司股权激励费用为 2616 万元，且随着公司规模扩大，员工薪酬及研发费用增加较多，多重因素叠加使得期间费用率同比增加 4.53ppt 至 38.8%，因此整体净利率水平有所下降。
我们预计未来随着公司收入规模的不断扩大和产品结构的渐趋稳定，利润率水平有望回升。
期间费用管控整体向好；研发投入持续加大。
2017~2020年，公司期间费用率从 53.1%持续下降至 34.3%；2021年，由于研发费用、员工薪酬增加较多，且首次实施股权激励增加费用 2616 万元，因此期间费用率同比增加 4.53ppt 至 38.8%。具体看：
1）研发费用：公司研发费用由2017年的 0.45 亿元持续增加至2021年的 0.95 亿元。截至2021年，公司获得研发新项目 167 个，同比增长 45%，研发实力不断增强。
2）管理费用：随着公司业务规模的不断扩大，管理费用由 2017 年的 0.24 亿元增加至2021 年的 0.48 亿元，但管理费用率对应从 13.8%下降至 10.8%。2021 年管理费用增加较多，主要是包含了 923.4 万元的股权激励费用。
3）销售费用：2017~2021年，公司销售费用率由 10.0%下降至 6.6%。其中2021年销售费用增加较多，主要是计入了部分股权激励费用 428.9 万元导致。
应收/存货持续增长，或反映下游需求景气。
1）2017~2021年，公司应收规模持续提升，由 1.8 亿元增长到 4.2 亿元，且应收账款周转率保持在 130%以上；2022H1 应收达到 5.5 亿元，或说明下游订单持续景气。
2）2017年以来，公司存货规模持续增长，主要是销售订单增加引起在产品和原材料增加。公司产品生产所需元器件种类繁多，以及生产、检验、交付周期较长，故存货量有所增加。
合同负债有所波动；经营活动现金流净额持续较好。
1）2017~2022H1年，公司预收款项及合同负债波动较大；
2）2017~2021年，公司经营活动现金流净额持续较好，连续五年为正。
其中2021年，经营活动现金流净额达到近五年最高值 0.67 亿元，主要是随着公司收入规模增长，现金回款同比增加所致。2022H1经营活动现金流净额-0.84 亿元（去年同期-0.79 亿元），主要是原材料采购和人工薪酬增加共同导致，但行业回款主要集中在四季度，下半年预计有所改善。
2.1 嵌入式计算机：多应用场景的“智慧大脑”
嵌入式计算机模块主要由嵌入式软件以及承载嵌入式软件的硬件组成。整体结构可分为四层，即硬件层、驱动层、操作系统层和应用层。
1）硬件层是整个嵌入式计算机的根本，包括嵌入式处理器、处理器、I/0 接口等，其中嵌入式处理器是硬件层的核心部分。
2）驱动层是直接与硬件层互动的底层软件，为操作系统和应用提供硬件驱动或底层支持，也被称为板级支持包（BSP）。
3）操作系统层负责全部软、硬件资源的分配、任务调度，控制与协调，是用户运行应用程序的软件平台。嵌入式操作系统不同于常见的 Windows 等通用操作系统，一般必须针对某特定行业应用需要和特定硬件进行专门的设计开发，具有精简实时可靠的特点。
4）应用层指完成特定应用功能的软件程序，主要是根据用户需求编写的应用层程序，使得产品能够满足一种或多种功能，如大容量存储软件。
嵌入式计算机通常面向特定应用领域，根据应用需求进行定制开发，并随着智能化产品的普遍需求渗透到各行各业。
1）我国嵌入式产品应用场景广泛，包含工业控制、消费电子、通信设备、安防监控、汽车电子、信息家电、特种电子、航空航海等诸多领域，其中特种电子领域占比约 5%。
2）特种嵌入式计算机以软硬件结合的方式，通常以模块、插件或设备形式嵌入到装备系统内部，使其具备智能完成任务的功能，具有可靠性高、实时性强、灵巧化的特点，实现数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储及图形图像处理等功能。
3）特种嵌入式计算机在装备智能化发展进程中具有无可替代的地位，主要应用于机载、弹载、车载、舰载等领域。
机载领域，主要应用于机载雷达、通信、导航、电子对抗、挂架等航电系统中；弹载领域，主要应用在制导装备惯导系统和导引头中；舰载领域，主要应用在舰载雷达、通信及电子对抗等航电系统；车载领域，主要应用在观瞄仪、装备控制等系统中。
2.2 装备信息化进程提速，特种嵌入式计算机发展迎来机遇
在新一轮科技革命和产业变革推动下，人工智能、量子信息、大数据、云计算、物联网等前沿科技加速应用于装备领域，国际竞争格局正在发生历史性变化。
以信息技术为核心的特种高新技术日新月异，装备远程精确化、智能化、隐身化、无人化趋势更加明显。其中特种嵌入式计算机作为信息化时代的基石，目前处于前所未有的快速发展期。2020年，全球嵌入式系统市场规模约为 2193 亿美元。
预计到“十四五”末期，全球嵌入式系统市场规模有望突破 3000 亿美元，“十四五”期间年度复合增速约为 7%。我国装备信息化发展迈入新阶段。
2016~2020年，我国嵌入式系统市场规模由 1454 亿元持续增长至 6446 亿元，CAGR=45%，远高于全球行业增速。
2020年，在我国嵌入式系统市场中，特种电子领域占比约 5%。特种嵌入式计算机主要应用在机载、弹载、车载、舰载等领域。我们预计到“十四五”末期，我国特种嵌入式系统市场规模有望达数百亿元，发展空间广阔。
2.3 特种行业高壁垒；公司是民企阵营中的代表企业
从行业壁垒来看：
1）资质壁垒：随着越来越多的企业参与到特种领域，国家从技术水平、产品质量、研发能力、内部控制、管理体系等方面提出了一系列综合评定要求。
2）技术壁垒：嵌入式技术具有多学科交叉特点，对硬件、软件、FRGA、热设计、抗振性、电磁兼容性、可靠性等均有明确技术要求，需要具备前瞻性判断力和较强的技术研发能力。
3）人才壁垒：嵌入式计算机由软硬件共同组成，需要在电子信息、计算机科学、软件工程等知识领域融会贯通，对人才的专业素质要求较高。
4）资金壁垒：特种领域客户对产品的安全性、可靠性和技术先进性都有极高要求，企业需不断进行研发投入，对产品进行升级改进；此外，产品研发研制存在一定的不确定性，所以最终产品回款周期较长，业内企业需具备一定的规模和资金实力。
5）行业经验壁垒：特种嵌入式计算机具有定制化特点，产品研制与客户需求紧密联系；此外，项目从预研到生产定型需要较长周期，对嵌入式系统的安全性、稳定性要求较高，更加关注企业的项目经验与成功案例。初入企业难以对客户需求在短时间内做到精准把握。
从行业竞争格局来看，特种嵌入式计算机主要有大型国企单位和少数民营企业两类竞争主体。
1）大型国企单位技术雄厚，行业积淀较深，配套型号比重较大，且与下游客户建立了较为稳固的合作关系，具有先天的竞争优势。
2）随着特种采购领域的逐渐开放，部分民营企业利用自有的营销优势、资金优势、市场意识和装备大发展的有利环境不断涌入特种嵌入式计算机市场，成为一股有力的竞争力量。从整体上看，特种嵌入式计算机领域参与者仍以大型国企单位为主，民企份额较小。
我们预计“十四五”期间，随着下游装备需求的景气上行，部分优质民企（以智明达为核心代表）凭借技术更新快、管理灵活、服务能力强与高性价比的优势，市占率或有望提升。
3.1 公司产品主要应用在机载、弹载、车载、舰载等领域
公司处于嵌入式计算机产业链中游。
1）上游主要为电子元件、集成电路等硬件设备以及系统软件行业。上游原材料的升级换代直接推动了嵌入式计算机技术水平的提高，随着近年来通用元器件和集成电路等厂商大规模扩产，市场整体竞争充分，上游原材料价格基本保持稳定。
2）下游终端产品主要面向机载、弹载、车载、舰载等诸多领域，随着装备现代化进程加快，高尖端装备采购量的增加极大带动了嵌入式计算机行业的发展。
公司产品按下游应用场景主要分为五类，即机载、弹载、车载、舰载及其他嵌入式计算机模块。
1）机载嵌入式计算机模块，主要应用于航空装备的雷达、通信设备、大气机、电子对抗、自动配电系统、仪器仪表、挂架、电子干扰等系统。
2）弹载嵌入式计算机模块，主要应用在制导装备的飞行控制系统和导引头等。
3）车载嵌入式计算机模块，主要应用于地面车载伺服控制、观瞄仪、综合管理、显控装置等。
4）舰载嵌入式计算机模块，主要应用于舰载装备中的雷达、电子对抗等系统中，应用场景主要为海上作业，故还需满足干扰能力强、耐盐、耐腐蚀、耐霉菌的海上特殊作业条件。
5）从功能实现角度来看，公司特种嵌入式计算机产品主要实现数据采集、信号处理、数据处理、通信交换、接口控制、高可靠性电源、大容量存储与图形图像处理等八大功能。
3.2 聚焦特种主业，机载/弹载产品收入增速较快
2017年以来，公司特种嵌入式计算机收入持续增长，机载产品贡献主要收入，2017~2021 年，机载产品收入从 1.3 亿元持续增加至 3.0 亿元，但占总收入比例从 77.7%下降至 66.6%，主要是弹载/车载/舰载收入占比提升，产品结构变化导致。
2021年，弹载产品收入为 0.64 亿元，YoY 138%，收入明显提速，主要受益于下游需求放量。我们预计弹载产品未来有望成为新的业绩增长点。
公司各产品毛利率均较高，均保持在 50%以上，主要是因为特种产品对工艺设计、原材料质量、运行稳定性等有较高的要求，同时公司产品具有较长的研发周期和小批量定制的特点。
2021年，收入占比最高的机载产品成本同比增长 64%，致使毛利率同比下降 1.71ppt，对整体毛利率影响较大；此外，弹载产品毛利率同比增长 4.83ppt 至 54.9%；舰载产品受服务收入影响，毛利率同比增长 10.68ppt 至 86.7%，多重因素叠加使得公司整体毛利率水平相较稳定。
特种优质客户粘性较高，长期发展或有保障。
在我国现行体制下，大型央企集团占支配地位，尤其在整机及系统级产品领域更形成明显优势。
公司深耕特种嵌入式计算机行业多年，获得了中国电科、航空工业、航天科技、航天科工等众多大型央企客户，并建立了长效合作关系。
2017~2021年，公司前五大客户合并收入占比在92%以上，客户集中度较高且粘性较强，利于公司长期发展。
公司高度重视技术创新，不断发展新的平台、技术，提供全国产化的解决方案。
截至2021年年底，公司拥有专利34项、软件著作权161件，在研项目预计总投入1.2亿元，占2021年收入比例为26.1%。
公司通过对未来特种嵌入式计算机行业的发展趋势的理解，以客户需求为导向，采用更先进的低功耗、高性能的多核、多处理器系统和高性能数据交换等先进技术，采用支持更先进的多核、软件分区运行的实时嵌入式操作系统，搭配多年积累的多种高可靠，高性能软件组 件，设计出更高性能的嵌入式计算机系统，综合竞争力不断提升。
3.3 股权激励彰显公司长期发展信心
2021年 7 月 9 日，公司发布了《2021年限制性股票激励计划（草案）》，计划拟向合计 98 名激励对象授予 104.77 万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 2.09%。其中第一类限制性股票 33.56 万股（占公司总股本 0.67%），首次授予第二类限制性股票 70.01 万股（占公司总股本 1.40%），预留授予第二类限制性股票 1.20 万股（占公司总股本 0.02%）。首次及预留限制性股票的授予价格均为 34.5 元/股。
业绩考核目标以 2020 年净利润为基数，考核年度2021~2023年净利润增长率分别不低于 40%、70%和 100%，彰显公司长期发展的信心。
2021年 7 月 9 日，公司审议通过了《关于向2021年限制性股票激励计划激励对象首次授予限制性股票的议案》，向 8 位激励对象授予第一类限制性股票 33.56 万股，占本激励计划草案公告日公司股本总额的 0.67%。
从费用摊销来看，首次及预留授予限制性股票的总摊销费用为 8479.57 万元，具体到 2021~2024年度分别为：2636.79 万元、3888.42 万元、1511.85 万元、442.52 万元。
2022年 6 月 22 日，公司审议通过了《关于2021年限制性股票激励计划首次及预留授予第二类限制性股票第一期归属条件成就的议案》，本次符合归属条件的激励对象共计 85 人，其中首次授予部分 83 人，预留授予部分 2 人；可申请归属的第二类限制性股票数量为 275560 股，其中首次授予部分 270076 股，预留授予部分 4800 股，归属价格为 34.249 元/股。股权激励计划的实施有利于进一步完善公司治理结构，健全公司长效激励机制，增强公司核心管理团队和骨干员工对实现公司持续、健康发展的责任感、使命感，利于公司实现可持续发展。
4 同行业对比：利润率和 ROE 水平均较高特种嵌入式计算机行业主要有大型国企单位和优质民企两类竞争主体。我们选取民企中的雷科防务、景嘉微作为可比公司进行分析。
雷科防务主要业务覆盖雷达系统、智能装备及卫星应用领域，位处产业链中游，智明达部分产品可为其做配套组件；景嘉微与智明达同属产业链中游，在图形显控领域、小型专用化雷 达业务方面的产品存在相似性。
我们通过几家公司的财务指标进行对比分析：
1）营收角度：智明达营收规模最小，但自 2019 年以来，收入增速持续增加。截至 2022 年 6 月底，智明达在手订单（含口头订单）4.62 亿元，较去年同期增长 50%，我们预计其 2022 年营收将有较大增长。
2）归母净利润角度：2017~2021 年，智明达与景嘉微归母净利润持续增长， 年度复合增速分别为 41.7%和 25.3%。雷科防务归母净利润波动较大。
3）期间费用率角度：智明达期间费用率水平较高，主要是研发投入持续加大。自 2017 年起，公司期间费用率存在明显下降趋势，仅在 2021 年有小幅回升，主要是当年研发费用、员工薪酬增加较多，且首次实施股权激励增加费用 2616 万元导致，随着公司业务规模扩大，我们预计未来其有较大改善空间。
4）利润率角度：2017~2021年，智明达毛利率和净利率水平较高，主要是公司特种产品多为非标定制化模块，具有技术先进、高可靠、高稳定等特点，叠加研发周期长、投入大，因此毛利率水平较高。景嘉微利润率水平较高，在三家公司中位列第一。
5）ROE 角度：2017~2021年，智明达 ROE 水平有所波动，但整体较好，在三家公司中位列第一，主要是公司整体资产周转率常年保持在 47%以上，且平均水平高出可比公司 30ppt 以上，因此 ROE 显著高于业内其他公司。
5.1 盈利预测假设与业务拆分
收入方面，2017~2021年，机载产品是主要收入来源，受益于下游航空装备需求放量，未来几年收入有望继续增长；弹载产品受益于制导装备放量提速，此前收入基数较小，未来几年预计增长较多；车载、舰载多为传统技术服务，收入体量较小，预计保持稳定增长。
毛利率方面，2019~2021年，机载、弹载等主要产品毛利率均较稳定，未来几年有望保持当前水平。截至2022年 6 月底，公司在手订单（含口头）4.62 亿元，较去年同期增长 50%，收入增长较快。
我们预计公司2022~2024年收入为 6.21 亿元、8.64 亿元、11.71 亿元，CAGR=37.32%。
5.2 估值分析
根据公司所属行业特性、业务情况等因素，我们选取嵌入式系统行业中与公司业务相近、具有可比性的雷科防务、景嘉微作为可比公司。
公司2022~2024年 PE 为 46x/31x/22x，低于行业可比平均水平，公司作为优质民企代表，加强在机载、弹载、车载、舰载等细分领域拓展，叠加下游用户粘性高、需求确定性强等特点，公司未来上升潜力较大。
公司作为嵌入式计算机行业民企龙头，深耕行业二十年，具备成熟的项目经验和深厚的技术积淀，受益于“十四五”期间装备信息化和智能化发展，公司机载、弹载、车载、舰载产品有望持续受益。
我们预计，公司2022~2024年归母净利润分别为 1.48 亿元、2.18 亿元、3.04 亿元，当前股价对应2022~2024年 PE 为 46x/31x/22x。
考虑到下游需求景气及公司较强的竞争力，我们给予公司2023年 40 倍 PE，2023年 EPS 为 4.32 元/股，对应目标价 172.80 元。
1）下游需求不及预期风险。
公司主要产品为特种领域嵌入式计算机模块，服务于我国特种单位，易受国家政策及经费预算影响。若装备信息化整体预算发生变化，相应装备采购计划发生变更，公司可能存在下游需求不及预期风险。
2）价格和利润率变化风险。
公司当前整体毛利率和净利率维持在较高水平，且主要客户集中在特种单位，其价格调整存在一定的不确定性，可能对公司利润率产生影响。
3）核心原材料采购风险。
公司下游客户对产品的稳定性、可靠性均有极高要求，公司产品定型后为保证其性能稳定需要固化产品元器件，在装备的整个生命周期内保持稳定。
公司成本中材料费用占比较高，虽然公司采用了提前备货、与多家供应商合作、探索集成电路国产化等方式减少核心原材料采购风险，但贸易摩擦等因素仍可能对原材料采购产生一定的影响。
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